作者：主權(quán)部

2022年一季度，美國因通脹高企而開啟貨幣政策收緊步伐，中國穩(wěn)健的貨幣政策趨向?qū)捤?，兩國貨幣政策周期不一致?dǎo)致中美利差進(jìn)一步收窄，美元債融資成本優(yōu)勢(shì)有所減弱，對(duì)于中資發(fā)行人的吸引力有所降低。美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，帶動(dòng)美元幣值大幅走高，中國一季度外貿(mào)強(qiáng)勁對(duì)人民幣匯率形成有利支撐，為中資美元債[1]發(fā)行提供相對(duì)穩(wěn)定的匯率環(huán)境。

從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況來看，2022年一季度，中資美元債共發(fā)行216期，發(fā)行規(guī)模共計(jì)378.4億美元，環(huán)比上漲3.0%，但同比下降29.3%。從發(fā)行主體看，金融板塊依舊是本季度的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模顯著上漲；城投受境內(nèi)融資政策收緊和外債管理政策放松的雙重影響，同比與環(huán)比表現(xiàn)分化；雖然房地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，但在相關(guān)利好政策的支持下呈現(xiàn)一定企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。從發(fā)行票息看，受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響，中資美元債發(fā)行成本環(huán)比上揚(yáng)；因房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，房地產(chǎn)板塊平均票息創(chuàng)2019年二季度以來的新高。從發(fā)行方式看，中資美元債發(fā)行方式雖仍以非公開發(fā)行的RegS為主，但其他發(fā)行方式的債券出現(xiàn)明顯上揚(yáng)；從發(fā)行架構(gòu)看本季度選擇直接發(fā)行的債券規(guī)模超過了擔(dān)保發(fā)行的債券規(guī)模，采用備用信用證發(fā)行的債券明顯增多。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)看，隨著備用信用證發(fā)行架構(gòu)的增多，市場(chǎng)評(píng)級(jí)需求有所減弱，無評(píng)級(jí)發(fā)行債券明顯上漲；投資級(jí)和無評(píng)級(jí)債券的發(fā)行主體主要集中在金融領(lǐng)域。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊以及俄烏地緣政治沖突爆發(fā)的影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒走高，疊加由地產(chǎn)板塊引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍在繼續(xù)發(fā)酵，共同導(dǎo)致中資美元債二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)率繼續(xù)下跌。

展望2022年二季度，在中美貨幣政策分化走勢(shì)下，中美國債利差在二季度或?qū)⒗^續(xù)收窄，甚至?xí)霈F(xiàn)倒掛的情況，中資美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)將遭到進(jìn)一步削弱；人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)二季度會(huì)穩(wěn)中偏弱，對(duì)中資美元債發(fā)行產(chǎn)生一定影響。監(jiān)管對(duì)境外發(fā)債分類管理的意圖顯現(xiàn)，房地產(chǎn)監(jiān)管政策趨暖帶動(dòng)信貸環(huán)境有所改善，預(yù)計(jì)二季度房企中資美元債將發(fā)行情況將有所回升；城投企業(yè)在嚴(yán)格的境內(nèi)監(jiān)管政策下，區(qū)縣級(jí)和地級(jí)市向海外融資的意愿或有所上揚(yáng)，預(yù)計(jì)2022 年城投美元債發(fā)行量將穩(wěn)步增長(zhǎng)。房地產(chǎn)板塊將在二季度迎來兌付小高峰，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)板塊融資的剛性需求增強(qiáng)，但不同資質(zhì)主體的信用環(huán)境存在較大差異；城投板塊將在四季度面臨集中兌付的壓力，美元債規(guī)模存量較高且信用等級(jí)較低的發(fā)行主體將面臨一定程度的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

美國因通脹高企而開啟貨幣政策收緊步伐，中國穩(wěn)健的貨幣政策趨向?qū)捤?，兩國貨幣政策周期不一致?dǎo)致中美利差進(jìn)一步收窄，美元債融資成本優(yōu)勢(shì)有所減弱，對(duì)于中資發(fā)行人的吸引力有所降低

2022年一季度，隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)好以及失業(yè)率逐步回落至疫情前水平，遏制持續(xù)超預(yù)期上漲的通脹水平成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的核心。美國通脹水平自2021年12月突破7%后一路繼續(xù)攀升，截至2022年3月美國通脹水平已經(jīng)上漲至8.5%，創(chuàng)1981年以來新高。持續(xù)的高通脹使得生產(chǎn)端和消費(fèi)端兩端承壓，或令美國經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向進(jìn)程更加緊迫。自2021年末以來，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息的預(yù)期逐步增強(qiáng)，相應(yīng)帶動(dòng)各期限美債收益率大幅上行。3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)投票后決定，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)BP至0.25%~0.50%，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2018年12月以來的首次加息。美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟加息步伐，進(jìn)一步帶動(dòng)各期限美債收益率走高。截至3月末，1年期、5年期和10年期美債收益率分別升至1.63%、2.42%和2.32%，季度內(nèi)漲幅分別達(dá)124個(gè)、116個(gè)和80個(gè)BP，紛紛回升至疫情前水平。

2022年1月和2月中國經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，但3月多地疫情再度暴發(fā)并蔓延至28個(gè)省市，各地管控舉措升級(jí)使得中國經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊以及預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在此背景下，一季度中國央行穩(wěn)健的貨幣政策趨向?qū)捤桑瑢⒅衅诮栀J便利（MLF）和公開市場(chǎng)逆回購操作的中標(biāo)利率均下調(diào)10個(gè)BP，以保障市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。央行的關(guān)鍵利率走低帶動(dòng)各期限國債收益率下降，截至3月31日，1年期、5年期和10年期中國國債收益率分別下降至2.13%、2.57%和2.79%，較年初均小幅下降。

綜合來看，在中美貨幣政策分化的影響下，中國債券利率與美國債券利率的利差明顯收窄。2022年一季度，1年期、5年期和10年期中美國債年內(nèi)平均利差分別達(dá)到106.84個(gè)、67.71個(gè)和81.43個(gè)BP，較2021年四季度平均利差分別收窄102.54個(gè)、87.52個(gè)和54.63個(gè)BP，且中美利差處于近年來的低位，美元債融資成本的比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步減弱，對(duì)于中資發(fā)行人的吸引力有所降低。

美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，帶動(dòng)美元幣值大幅走高，中國一季度外貿(mào)強(qiáng)勁對(duì)人民幣匯率形成有利支撐，為中資美元債發(fā)行提供相對(duì)穩(wěn)定的匯率環(huán)境

2022年一季度，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持了強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭，與其他主要經(jīng)濟(jì)體疲軟經(jīng)濟(jì)走勢(shì)形成明顯對(duì)比，3月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI紛紛走高至58%以上，分別創(chuàng)去年11月以及去年10月以來的新高，美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)活力增強(qiáng)對(duì)美元形成有利支撐。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，3月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)BP的舉措結(jié)束了美國自2018年12月以來的寬松貨幣政策，美元流動(dòng)性收緊帶動(dòng)美元幣值走強(qiáng)。此外，俄烏沖突爆發(fā)對(duì)全球能源和糧食供應(yīng)造成顯著沖擊，導(dǎo)致國際投資者的避險(xiǎn)情緒走強(qiáng)，美元的避險(xiǎn)屬性受到追捧，對(duì)美元幣值形成一定支撐。截至3月31日，美元指數(shù)升至98.3618，較年初上漲2.2%。

另一方面，一季度中國對(duì)外貿(mào)易表現(xiàn)強(qiáng)勁，出口總額上升至5.2萬億元，同比大幅增長(zhǎng)13.4%，帶動(dòng)外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求，對(duì)人民幣幣值形成一定支撐。此外，在俄烏沖突爆發(fā)的背景下，人民幣的避險(xiǎn)屬性也有所增強(qiáng)。截至3月31日，美元兌人民幣匯率收于6.3482，較年初小幅下跌0.5%，人民幣呈現(xiàn)升值走勢(shì)，凸顯出人民幣幣值的穩(wěn)定性。整體看，美元幣值走強(qiáng)以及人民幣幣值趨穩(wěn)為中資美元債發(fā)行提供了相對(duì)穩(wěn)定的匯率環(huán)境。

房地產(chǎn)板塊因自身信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行繼續(xù)承壓，隨著房地產(chǎn)監(jiān)管政策趨松的意圖有所顯現(xiàn)，市場(chǎng)情緒得到一定程度的緩和；受境內(nèi)城投融資政策和外債管理政策兩方面因素影響，城投企業(yè)發(fā)行美元債的需求和意愿均穩(wěn)中有增

從房地產(chǎn)板塊看，一季度房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行受到信用事件持續(xù)發(fā)酵以及政策壓力邊際緩和的疊加影響。一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍在繼續(xù)發(fā)酵，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況持續(xù)產(chǎn)生影響。1月19日，中國奧園發(fā)布公告表示，將不會(huì)支付1月20日到期的美元債剩余本金和利息，也不會(huì)支付2023年和2024年的4億美元債的最新一期利息，超出市場(chǎng)預(yù)料。2月，正榮集團(tuán)宣布無力贖回其2億美元的永續(xù)債，并對(duì)其2022年到期的5筆美元債發(fā)起要約，引發(fā)其股債雙殺。3月，融創(chuàng)中國發(fā)布公告稱，無法兌付分別于4月到期的“20融創(chuàng)01”的本息和“21融創(chuàng)03”的利息，市場(chǎng)悲觀情緒進(jìn)一步擴(kuò)散。本季度房地產(chǎn)企業(yè)仍在繼續(xù)暴雷，其中不乏多家千億級(jí)別房地產(chǎn)企業(yè)，對(duì)市場(chǎng)情緒造成嚴(yán)重影響。此外，本季度多家房企發(fā)布公告推遲披露年度報(bào)告并替換審計(jì)機(jī)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)信心也形成一定程度打擊，投資者信心大幅下挫、避險(xiǎn)情緒急劇上升，導(dǎo)致中資美元債發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境仍舊承壓。另一方面，地產(chǎn)行業(yè)政策從 2021年四季度的“租購并舉”的多樣化發(fā)展模式，到2022年一季度的出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購不再計(jì)入“三條紅線”、再到中國央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》，都顯現(xiàn)出宏觀層面對(duì)房地產(chǎn)融資監(jiān)管的放松意圖，起到緩和市場(chǎng)情緒的作用。

從城投板塊看，城投發(fā)行美元債主要受境內(nèi)城投融資政策和外債管理政策兩方面因素影響。境內(nèi)融資政策方面，2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，要求黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過緊日子，嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，趨緊監(jiān)管政策持續(xù)。1月國務(wù)院發(fā)布2號(hào)文件《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》，其中第二十九條提出“嚴(yán)格政府投資項(xiàng)目管理”、“加大財(cái)政資源統(tǒng)籌力度，積極盤活各類資金資產(chǎn)”、“在不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”以及“完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制”等措施，首次對(duì)地方政府防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了具體指導(dǎo)，城投板塊國內(nèi)融資環(huán)境有所趨嚴(yán)。不難看出，城投境內(nèi)的融資政策環(huán)境趨于緊張，在一定程度上增強(qiáng)了城投發(fā)行人的境外融資需求。外債管理政策方面，2022年2月，國家發(fā)改委發(fā)文稱：“將繼續(xù)鼓勵(lì)和支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)合理利用中長(zhǎng)期外債用于科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展、新型基礎(chǔ)設(shè)施等重點(diǎn)領(lǐng)域，積極引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化外債利率和期限結(jié)構(gòu)，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，有效防范外債風(fēng)險(xiǎn)?！睆闹锌梢钥闯?，外債管理政策遵循穩(wěn)中求進(jìn)的主基調(diào)，同時(shí)表現(xiàn)出一定分化特征，政策依然支持優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)發(fā)行外債以增強(qiáng)自身發(fā)展，但對(duì)于債務(wù)壓力較大或資質(zhì)較弱的企業(yè)強(qiáng)調(diào)其債務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)。整體看，境內(nèi)融資政策收緊和外債管理政策的放松都會(huì)對(duì)城投美元債產(chǎn)生一定影響，在雙重因素拉鋸下，城投企業(yè)發(fā)行美元債的需求和意愿均穩(wěn)中有增。

雖然本季度中資美元債發(fā)行依然受到地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵的影響，但受益于地產(chǎn)融資政策壓力的邊際緩和以及中資美元債發(fā)行人再融資需求走強(qiáng)，本季度中資美元債發(fā)行有所企穩(wěn)

2022年一季度，一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行216期中資美元債，環(huán)比和同比分別增長(zhǎng)了29.3%和28.6%；發(fā)行規(guī)模達(dá)到378.4億美元，環(huán)比上漲3.0%，但同比下降29.3%。總體來看，雖然本季度中資美元債發(fā)行依然受到地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵的影響，但受益于地產(chǎn)融資政策壓力的邊際緩和以及中資美元債發(fā)行人再融資需求走強(qiáng)等因素，本季度中資美元債發(fā)行有所企穩(wěn)。從單月情況看，1月是中資美元債的發(fā)行旺季，在美元流動(dòng)性仍較為充裕以及海外融資成本較低的背景下，中資美元債發(fā)行73期，合計(jì)170.6億美元。2月，受到春節(jié)假期的影響，中資美元債發(fā)行數(shù)量明顯下滑，發(fā)行期數(shù)和規(guī)模紛紛下降至41期和52.3億美元。3月，受到年內(nèi)債務(wù)到期兌付高峰臨近的影響，企業(yè)再融資需求走高，中資美元債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模也有所回升企穩(wěn)，分別回升至102期和155.6億美元。

金融板塊依舊是本季度的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模顯著上漲；城投受境內(nèi)融資政策收緊和外債管理政策放松的雙重影響，同比與環(huán)比表現(xiàn)分化；雖然房地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，但在相關(guān)利好政策的支持下呈現(xiàn)一定企穩(wěn)態(tài)勢(shì)

從發(fā)行主體行業(yè)分布[3]看，金融板塊成為本季度的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的46.4%，其中銀行業(yè)占總到總發(fā)行規(guī)模的20.3%；其次為城投板塊，占總發(fā)行規(guī)模的16.4%；最后為房地產(chǎn)板塊，占到總發(fā)行規(guī)模的11.4%。

具體來看，本季度金融機(jī)構(gòu)美元債共發(fā)行123期，發(fā)行規(guī)模合計(jì)175.7億美元，發(fā)行規(guī)模環(huán)比和同比分別上漲27.2%和38.3%。本季度金融機(jī)構(gòu)美元債發(fā)行有所走高主要是因?yàn)橹袊胄蟹€(wěn)健的貨幣政策趨向?qū)捤蓪?duì)信貸增長(zhǎng)起到一定推動(dòng)作用，使得銀行負(fù)債端有所承壓，銀行發(fā)行美元債有利于緩解其流動(dòng)性壓力，帶動(dòng)金融美元債發(fā)行走強(qiáng)。

城投美元債方面，本季度城投美元債共發(fā)行46期，發(fā)行規(guī)模合計(jì)61.9億美元，同比上漲15.8%，但環(huán)比下降39.8%。本季度城投美元債受境內(nèi)融資政策收緊和外債管理政策放松的雙重影響，城投主體發(fā)行美元債的需求和意愿穩(wěn)中有增，帶動(dòng)同比增幅明顯上漲；但由于2021年四季度城投美元債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致環(huán)比增幅顯著下滑。

房地產(chǎn)美元債方面，本季度房地產(chǎn)板塊的發(fā)行期數(shù)為18期，發(fā)行規(guī)模為43.3億美元，發(fā)行規(guī)模同比大幅下滑76.5%，主要是因?yàn)?021年下半年地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)恐慌情緒上升且大多投資人持觀望態(tài)度，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債難度依然較大；本季度地產(chǎn)板塊的發(fā)行規(guī)模較去年四季度上漲15.3%，表明在相關(guān)利好政策的支持下，房地產(chǎn)美元債的發(fā)行呈現(xiàn)一定企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響，中資美元債發(fā)行成本環(huán)比上揚(yáng)；因房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，房地產(chǎn)板塊平均票息創(chuàng)2019年二季度以來的新高

2022年一季度，中資美元債平均發(fā)行票息[4]為3.3%，同比下滑89.5個(gè)BP，但環(huán)比上漲36.9個(gè)BP，本季度發(fā)行成本小幅上升，主要受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊抬升美債收益率的影響。

分行業(yè)來看，房地產(chǎn)依舊是發(fā)債成本最高的行業(yè)，本季度平均發(fā)行票息為8.9%，環(huán)比和同比分別大幅上漲148.2個(gè)和152.0個(gè)BP，創(chuàng)2019年二季度以來的新高；在發(fā)行利率處于10%及以上高利率區(qū)間的10期債券中，房地產(chǎn)行業(yè)債券有8期，其中國瑞置業(yè)的發(fā)行票息高達(dá)14.3%，上坤地產(chǎn)、銀城國際控股、祥生控股集團(tuán)、景瑞控股和大發(fā)地產(chǎn)等6家地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行票息也在12%以上。金融類中資美元債發(fā)行利率也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，本季度平均發(fā)行票息為2.4%，環(huán)比和同比分別上漲72.2個(gè)和50.4個(gè)BP；城投美元債本季度平均發(fā)行票息為3.3%，環(huán)比上漲15.6個(gè)BP，但同比下滑20.7個(gè)BP。

從票息類型來看，本季度中資美元債票息類型保持穩(wěn)定，主要有固定票息、浮動(dòng)票息、撥款以及零息四種類型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發(fā)行為主。具體來看，固定利率債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到347.6億美元，占總規(guī)模的91.9%，環(huán)比上漲4.8個(gè)百分點(diǎn)，但同比下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)；浮動(dòng)利率債券發(fā)行規(guī)模為1.4億美元，占總規(guī)模的0.4%，環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)，但同比上漲0.3個(gè)百分點(diǎn)。

中資美元債發(fā)行方式雖仍以非公開發(fā)行的RegS為主，但其他發(fā)行方式的債券出現(xiàn)明顯上揚(yáng)；從發(fā)行架構(gòu)看本季度選擇直接發(fā)行的債券規(guī)模超過了擔(dān)保發(fā)行的債券規(guī)模，采用備用信用證發(fā)行的債券明顯增多

從發(fā)行方式來看，RegS[5]以發(fā)行成本低、流程快的優(yōu)勢(shì)仍然是中資美元債發(fā)行方式首選，但選擇其他發(fā)行方式的債券明顯增多。具體來看，本季度以非公開發(fā)行的RegS的債券規(guī)模達(dá)到314.7億美元，占本季度總規(guī)模的83.2%，環(huán)比下滑3.0個(gè)百分點(diǎn)，但同比上漲2.9個(gè)百分點(diǎn)；本季度選擇144A發(fā)行方式的中資美元債，發(fā)行規(guī)模為32.5億美元，占總規(guī)模的8.6%，環(huán)比和同比下降1.2個(gè)和1.0個(gè)百分點(diǎn)；采用其他發(fā)行方式的債券規(guī)模達(dá)31.3億美元，占本季度總規(guī)模的8.3%，環(huán)比和同比分別上漲4.2個(gè)和7.4個(gè)百分點(diǎn)；此外，本季度無中資美元債選擇SEC公開發(fā)行方式。

從發(fā)行架構(gòu)[6]看，2022年一季度，擔(dān)保發(fā)行和直接發(fā)行仍是中資美元債最主要的兩種發(fā)行架構(gòu)。具體來看，采用直接發(fā)行的債券發(fā)行金額達(dá)到168.4億美元，占總規(guī)模比為44.5%，環(huán)比和同比分別上升9.2個(gè)和8.7個(gè)百分點(diǎn)，首次超過擔(dān)保發(fā)行的債券規(guī)模；采用擔(dān)保發(fā)行的發(fā)行規(guī)模達(dá)到144.6億美元，約占總發(fā)行規(guī)模的38.2%，環(huán)比和同比分別下滑9.2個(gè)和23.1個(gè)百分點(diǎn)；采用備用信用證發(fā)行的債券的發(fā)行規(guī)模達(dá)40.2億美元，占總規(guī)模的10.6%，環(huán)比和同比上漲5.8個(gè)和8.4個(gè)百分點(diǎn)，由于備用信用證發(fā)行架構(gòu)采用境內(nèi)銀行背書的方式對(duì)債券形成一定外部信用支撐且成本相對(duì)較低，因此在房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)外溢的背景下，采用備用信用證發(fā)行架構(gòu)的方式正逐步受到投資人青睞；采用擔(dān)保+備用信用證的債券發(fā)行規(guī)模達(dá)5.2億美元，占總規(guī)模的1.4%，環(huán)比下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，但同比上漲0.8個(gè)百分點(diǎn)；此外，本季度沒有以維好架構(gòu)以及擔(dān)保+維好雙重架構(gòu)增信的中資美元債，表明市場(chǎng)對(duì)于維好架構(gòu)的增信作用越來越不認(rèn)可。

隨著備用信用證發(fā)行架構(gòu)的增多，市場(chǎng)評(píng)級(jí)需求有所減弱，無評(píng)級(jí)發(fā)行債券明顯上漲；投資級(jí)和無評(píng)級(jí)債券的發(fā)行主體主要集中在金融領(lǐng)域

從評(píng)級(jí)狀況來看，2022年一季度中資美元債無評(píng)級(jí)[7]發(fā)行規(guī)模為140.7億美元，占總發(fā)行規(guī)模的37.2%，環(huán)比和同比分別上漲了0.4個(gè)和4.3個(gè)百分點(diǎn)。本季度采用備用信用證發(fā)行的企業(yè)明顯增多，銀行信用背書有助于對(duì)債券進(jìn)行增信，得到投資人的認(rèn)可和青睞，使得市場(chǎng)評(píng)級(jí)需求有所下降，因此無評(píng)級(jí)發(fā)行規(guī)模有所增加。

在有評(píng)級(jí)的中資美元債中，2022年一季度投資級(jí)中資美元債發(fā)行規(guī)模為237.1億美元，合計(jì)占總發(fā)行規(guī)模的62.7%，環(huán)比和同比分別上漲了5.3個(gè)和14.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，高收益中資美元債（BBB-級(jí)以下[8]）受信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵的影響而發(fā)行驟減，本季度發(fā)行規(guī)模僅為0.7億美元，占總發(fā)行規(guī)模的0.2%，環(huán)比和同比分別下滑5.7個(gè)和19.0個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)分布來看，本季度投資級(jí)和無評(píng)級(jí)債券發(fā)行主體行業(yè)雖都相對(duì)較為分散，但均以金融類為主。其中，投資級(jí)金融類中資美元債發(fā)行規(guī)模為131.5億美元，占到投資級(jí)發(fā)行總規(guī)模的55.5%；無評(píng)級(jí)金融類中資美元債發(fā)行規(guī)模為43.5億美元，占到無評(píng)級(jí)發(fā)行總規(guī)模的30.9%。本季度房地產(chǎn)類中資美元債主要分布在無評(píng)級(jí)和投資級(jí)，規(guī)模分別為34.8億美元和8.5億美元，無高收益?zhèn)l(fā)行。

受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊以及俄烏地緣政治沖突爆發(fā)的影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒走高，疊加由地產(chǎn)板塊引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍在繼續(xù)發(fā)酵，共同導(dǎo)致中資美元債二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)率繼續(xù)下跌 

2022年一季度，從宏觀環(huán)境上看，受美聯(lián)儲(chǔ)加速貨幣政策調(diào)整以及俄烏沖突爆發(fā)的影響，投資者避險(xiǎn)情緒得到明顯增強(qiáng)，對(duì)中資美元債的投資需求有所下降。中國3月疫情再度蔓延且政府采取嚴(yán)格的疫情防控舉措，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及部分中資企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)造成一定影響，國際投資者對(duì)中資企業(yè)表現(xiàn)稍有悲觀。另一方面，本季度信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍在持續(xù)發(fā)酵，其中中國奧園、正榮地產(chǎn)和融創(chuàng)中國等爆發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步加重了市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒，多重因素作用下本季度中資美元債回報(bào)率延續(xù)了下跌走勢(shì)。但3月中旬，多部委聯(lián)合發(fā)聲對(duì)市場(chǎng)情緒起到一定提振作用，各板塊中資美元債回報(bào)率也隨之應(yīng)聲上漲，其中高收益中資美元債漲幅較大。

具體來看，一季度Markit iBoxx中資美元債指數(shù)總回報(bào)率繼續(xù)錄得負(fù)值，為-6.6%，環(huán)比和同比分別下跌3.4個(gè)和5.9個(gè)百分點(diǎn)，主要受避險(xiǎn)交易情緒所致。其中，高收益中資美元債一季度回報(bào)率也繼續(xù)下跌至-13.6%，環(huán)比和同比分別下跌2.1個(gè)和12.9個(gè)百分點(diǎn)；投資級(jí)中資美元債本季度回報(bào)率繼續(xù)保持負(fù)收益（-4.6%），環(huán)比和同比分別下跌4.2個(gè)和3.9個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)來看，雖然自2021年四季度以來，中國房地產(chǎn)政策有所放松，但信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)仍對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生主導(dǎo)影響，市場(chǎng)觀望態(tài)度顯著，使得本季度地產(chǎn)行業(yè)總回報(bào)繼續(xù)下跌至-19.5%，環(huán)比和同比下跌3.6個(gè)和18.3個(gè)百分點(diǎn)，其中高收益?zhèn)貓?bào)率為-27.3%，投資級(jí)債券回報(bào)率為-8.3%。市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒下，金融機(jī)構(gòu)本季度回報(bào)率為-7.6%，環(huán)比和同比分別下跌2.2個(gè)和7.1個(gè)百分點(diǎn)，其中高收益?zhèn)屯顿Y級(jí)債券回報(bào)率分別為-15.2%和-3.8%。非金融機(jī)構(gòu)行業(yè)本季度總回報(bào)率下跌至-5.3%，環(huán)比和同比分別下跌5.1和4.2個(gè)百分點(diǎn)，其中投資級(jí)債券總回報(bào)率為-5.5%，高收益?zhèn)貓?bào)率為-2.4%。

在中美貨幣政策分化走勢(shì)下，中美國債利差在二季度或?qū)⒗^續(xù)收窄，甚至?xí)霈F(xiàn)倒掛的情況，中資美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)將遭到進(jìn)一步削弱；人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)二季度會(huì)穩(wěn)中偏弱，對(duì)中資美元債發(fā)行產(chǎn)生一定影響

美聯(lián)儲(chǔ)前期寬松的貨幣政策向市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性，俄烏沖突爆發(fā)加劇了全球糧食、能源供應(yīng)短缺以及供應(yīng)鏈趨緊問題，導(dǎo)致美國通脹壓力難以在短期內(nèi)緩解。未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將加速收緊，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議將加息50個(gè)BP，同時(shí)啟動(dòng)縮表來遏制通脹的持續(xù)走高，全年預(yù)計(jì)共加息225~250個(gè)BP。在此背景下，預(yù)計(jì)二季度各期限美債收益率將繼續(xù)上行。從國內(nèi)來看，疫情防控下中國二季度經(jīng)濟(jì)將面臨較大挑戰(zhàn)，中國央行貨幣政策預(yù)計(jì)將繼續(xù)加大穩(wěn)健的貨幣政策趨向?qū)捤?。在此背景下，中國各期限收益率或?qū)⒗^續(xù)下行?；谝陨弦蛩兀A(yù)計(jì)中美國債利差在二季度將繼續(xù)收窄，甚至不排除發(fā)生中美利差倒掛的可能，中資美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)將遭到進(jìn)一步削弱。

結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊、美國勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)修復(fù)以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍存等因素，避險(xiǎn)資金有望回流美國，對(duì)美元形成一定支撐，預(yù)計(jì)二季度美元將延續(xù)上行趨勢(shì)。從人民幣匯率來看，國內(nèi)停工停產(chǎn)對(duì)出口有所拖累以及俄烏沖突背景下外部需求有所走弱，供需兩端承壓對(duì)人民幣走勢(shì)有所拖累。此外，中美貨幣政策分化走勢(shì)的繼續(xù)加大或?qū)е峦赓Y流出中國境內(nèi)，進(jìn)一步令人民幣承壓。綜合來看，在美元走強(qiáng)的背景下，預(yù)計(jì)二季度人民幣或?qū)⒊霈F(xiàn)震蕩偏弱的走勢(shì)，對(duì)中資美元債發(fā)行產(chǎn)生一定影響。

監(jiān)管對(duì)境外發(fā)債分類管理的意圖顯現(xiàn)，房地產(chǎn)監(jiān)管政策趨暖帶動(dòng)信貸環(huán)境有所改善，預(yù)計(jì)二季度房企中資美元債將發(fā)行情況將有所回升；城投企業(yè)在嚴(yán)格的境內(nèi)監(jiān)管政策下，區(qū)縣級(jí)和地級(jí)市向海外融資的意愿或有所上揚(yáng)，預(yù)計(jì)2022 年城投美元債發(fā)行量將穩(wěn)步增長(zhǎng)

2022年3月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2021年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與2022年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告》稱，要“優(yōu)化企業(yè)外債分類管理，完善對(duì)房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、低信用企業(yè)的外債調(diào)控，持續(xù)防范外債風(fēng)險(xiǎn)?！鳖A(yù)計(jì)2022年中資企業(yè)發(fā)行外債或?qū)⒊尸F(xiàn)分化走勢(shì)，政策依舊鼓勵(lì)資質(zhì)較好的企業(yè)對(duì)外融資，但對(duì)于資質(zhì)較差或債務(wù)壓力較大的企業(yè)仍較為嚴(yán)格。

對(duì)于房地產(chǎn)板塊而言，3月國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開的專題會(huì)議中提到“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，隨后也得到了銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、外管局等六部委的積極表態(tài)。4月，中國央行和外匯管理居發(fā)布了《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》（“23條”），其中提到各地可以合理確定轄區(qū)內(nèi)最低首付比例和最低貸款要求，因此預(yù)計(jì)二季度全國各地將密集出臺(tái)對(duì)房貸放松的相關(guān)政策，房地產(chǎn)信貸環(huán)境將有所改善，預(yù)計(jì)二季度房地產(chǎn)行業(yè)外部政策環(huán)境有所回暖，房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行有望小幅上揚(yáng)。

從城投板塊來看，3月的《政府工作報(bào)告》提出“有序推進(jìn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范”、國常會(huì)要求“政府杠桿率要有所降低”以及4月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》，凸顯了2022年遏制地方隱性債務(wù)增長(zhǎng)和嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)?？傮w來看，在嚴(yán)格的境內(nèi)監(jiān)管政策下，境內(nèi)資金流向低信用等級(jí)企業(yè)的規(guī)模有限，因此在外債發(fā)行政策仍未明顯收緊的背景下，區(qū)縣級(jí)和地級(jí)市城投向海外融資的意愿或有所上揚(yáng)，預(yù)計(jì)2022 年城投美元債發(fā)行量將穩(wěn)步增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)板塊將在二季度迎來兌付小高峰，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)板塊融資的剛性需求增強(qiáng)，但不同資質(zhì)主體的信用環(huán)境存在較大差異；城投板塊將在四季度面臨集中兌付的壓力，美元債規(guī)模存量較高且信用等級(jí)較低的發(fā)行主體將面臨一定程度的再融資風(fēng)險(xiǎn)

截至2022年一季度末數(shù)據(jù)顯示，2022年共有118期地產(chǎn)美元債到期，合計(jì)377.9億美元，其中6月和7月是地產(chǎn)板塊償債高峰期。地產(chǎn)償債高峰到來也催生出發(fā)行人的再融資需求，2022年地產(chǎn)宏觀政策的主基調(diào)將以出清和轉(zhuǎn)型為主，同時(shí)為防止地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延而采取監(jiān)管政策邊際趨緩，在兩種力量的博弈下將進(jìn)一步加深各類房企的分化走勢(shì)。一方面，財(cái)務(wù)表現(xiàn)良好的房企在有效的信貸和政策支撐的作用下，企業(yè)發(fā)展或?qū)⑻崴?，融資成本和結(jié)構(gòu)或?qū)⒌玫匠掷m(xù)的優(yōu)化和改善。另一方面，已經(jīng)深受債務(wù)泥潭或信用風(fēng)險(xiǎn)的房企其融資難度仍較高，改善程度有限，房企之間的優(yōu)勝劣汰或?qū)⒓铀佟？傮w來看，在到期兌付壓力有所上升以及房地產(chǎn)板塊迎來調(diào)整和分化走勢(shì)的多重因素作用下，2022年房地產(chǎn)板塊融資的剛性需求增強(qiáng)，但不同資質(zhì)主體的信用環(huán)境存在較大差異。

截至2022年一季度末數(shù)據(jù)顯示，2022年共有112期城投美元債到期，合計(jì)260.4億美元，除6月（43.1億美元）城投將面臨一定兌付壓力以外，剩余債券的到期兌付壓力主要集中在四季度。2022年在面對(duì)需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下，基建投資仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力，因此城投企業(yè)的融資需求仍然較大。考慮到境內(nèi)城投監(jiān)管政策趨嚴(yán)，受防范隱性債務(wù)和外債分類管理的政策影響，不排除未來發(fā)生監(jiān)管政策和城投融資環(huán)境一并收緊的情況，使得當(dāng)前美元債規(guī)模存量較高且信用等級(jí)較低的發(fā)行主體將面臨一定程度的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【跨境債市研究】一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行有所企穩(wěn)，二級(jí)市場(chǎng)受避險(xiǎn)情緒影響依舊低迷——2022年一季度中資美元債研究報(bào)告