作者：王彬

來(lái)源：負(fù)險(xiǎn)不彬（ID：fuxianbubin）

2021年2月3日，招商銀行在中債網(wǎng)披露“‘招銀和萃’系列不良資產(chǎn)支持證券注冊(cè)申請(qǐng)報(bào)告”，注冊(cè)總金額為25億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類別為不良貸款（非循環(huán)資產(chǎn)）。2021年2月4日，浦發(fā)銀行在中債網(wǎng)披露“‘浦鑫歸航’系列不良貸款資產(chǎn)支持證券注冊(cè)申請(qǐng)報(bào)告”，注冊(cè)總金額為25億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類別為不良貸款，其中注冊(cè)信用卡不良貸款資產(chǎn)支持證券23.5億元，注冊(cè)個(gè)人消費(fèi)不良貸款資產(chǎn)支持證券1.5億元。掀開2021年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)行業(yè)大戲。歷史是面照向未來(lái)的鏡子，有鑒于此，本期對(duì)2020年不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)行整體回顧，并對(duì)日趨成熟的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重點(diǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行拆分解讀，以觴讀者。

一、2020年不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行情況

2020年疫情影響下，債務(wù)人還款意愿和還款能力不斷降低，各類金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模飆升，由此帶動(dòng)了各類不良資產(chǎn)化解業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)的發(fā)展。而在另一方面，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)第三次擴(kuò)容和發(fā)行審核提速增效進(jìn)一步提升了金融機(jī)構(gòu)參與不良ABS發(fā)行的熱情和動(dòng)力。雙重動(dòng)力下推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為2020年度最受追捧的債券品種之一。

（一）發(fā)行規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)，助力化解千億不良資產(chǎn)

相較于2019年，2020年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)從29單增加到55單，發(fā)行規(guī)模從143.49億元增加至282.60億元，凈增139.11億元，同比增長(zhǎng)96.95%。

2020年度，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一共發(fā)行184單，規(guī)模共計(jì)8041.90億元，其中，以個(gè)人住房抵押貸款、車貸、銀行正常信貸、小微、消費(fèi)貸、融資租賃為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比分別為50.49%、24.13%、9.38%、7.80%、4.31%、0.19%，同比都有不同幅度的縮減，但不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)份額則從1.49%提升至3.50%，在疫情影響下呈現(xiàn)大幅逆勢(shì)增長(zhǎng)。

（二）產(chǎn)品發(fā)行主體多元，常態(tài)化梯隊(duì)化結(jié)構(gòu)明顯

伴隨著不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點(diǎn)的擴(kuò)容，參與機(jī)構(gòu)的類型逐漸從國(guó)有銀行、股份制銀行向城商行拓展，從銀行類金融機(jī)構(gòu)向非銀行類金融機(jī)構(gòu)延展，發(fā)行主體日漸多元，截止到2020年年末，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體主要包括國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行和金融資產(chǎn)管理公司這兩大類四種類型十五家機(jī)構(gòu)，共發(fā)行55單，發(fā)行規(guī)模達(dá)282.60億元，國(guó)有銀行依然獨(dú)占鰲頭，發(fā)行規(guī)模和單數(shù)最多，發(fā)行規(guī)模占整個(gè)不良資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模的73.1%。整體處于第一梯隊(duì)：

                               單位：?jiǎn)?；億元；%

2020年股份制銀行資產(chǎn)承壓，不良資產(chǎn)化解需求較大，因此不良資產(chǎn)證券化發(fā)行產(chǎn)品較多。其中以浦發(fā)銀行發(fā)行產(chǎn)品單數(shù)最多，規(guī)模最大。而民生銀行發(fā)行發(fā)行規(guī)模最小。整體而言，股份制銀行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模處于第二梯隊(duì)：  

                               單位：?jiǎn)?；億元；%

在第三次不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點(diǎn)擴(kuò)容階段，金融資產(chǎn)管理公司納入到試點(diǎn)范圍，華融資產(chǎn)和東方資產(chǎn)首先獲得了試點(diǎn)資格并成功發(fā)行了多期不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。雖然機(jī)構(gòu)較少，發(fā)行筆數(shù)較少，但發(fā)行規(guī)模較大，列入第三梯隊(duì)：        

                               單位：?jiǎn)?；億元；%

同樣是在第三次不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點(diǎn)擴(kuò)容階段，與金融資產(chǎn)管理公司一道納入納入到試點(diǎn)范圍的金融機(jī)構(gòu)還有部分城商行，成為第四梯隊(duì)：

                               單位：?jiǎn)?；億元；%

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多元，信用類底層資產(chǎn)比重高

根據(jù)中債資信ABS團(tuán)隊(duì)“2020年不良類ABS市場(chǎng)總結(jié)”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年度發(fā)行的不良ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)類型涵蓋個(gè)人信用類、個(gè)貸抵押類及對(duì)公類三種。其中個(gè)人信用類不良共發(fā)行39單，占不良ABS總發(fā)行單數(shù)的70.91%，發(fā)行金額共計(jì)92.69億元，規(guī)模同比增長(zhǎng)34.29%，依然穩(wěn)固占據(jù)不良ABS的主流地位。個(gè)貸抵押類不良發(fā)行8單，發(fā)行金額130.36億元，規(guī)模同比增長(zhǎng)75.05%。

對(duì)公類不良則是在經(jīng)歷去年的發(fā)行空白后重新興起，共發(fā)行8單，發(fā)行金額59.55億元，其中包含兩單小微企業(yè)不良ABS。此外，中國(guó)工商銀行發(fā)行市場(chǎng)首單以個(gè)人汽車不良貸款入池的ABS（由于個(gè)人汽車貸款不良ABS的回收主要依賴于借款人還款，依靠汽車處置回收的占比較低，因此中債資信ABS團(tuán)隊(duì)將其歸類于個(gè)人信用類不良ABS），不良類ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)種類更加豐富。

2016-2020年不良資產(chǎn)證券化各底層資產(chǎn)類型發(fā)行單數(shù)

           數(shù)據(jù)來(lái)源：中債資信“2020年不良類ABS市場(chǎng)總結(jié)”

通過(guò)上圖顯示，從2016年以后的發(fā)行情況看，個(gè)人信用卡和個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行最多，其中個(gè)人不良信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量最多，多家銀行2020年更是達(dá)到了每季度甚至每個(gè)月發(fā)行一期的頻次，主要原因是不良信用卡催收已非常成熟完善，現(xiàn)金流回款預(yù)測(cè)較為容易且基本可控制在3年以內(nèi)、實(shí)際回款情況與預(yù)期情況相差不大。經(jīng)跟蹤發(fā)現(xiàn)，不良信用卡產(chǎn)品的每次發(fā)行規(guī)模不大，總發(fā)行規(guī)模在3億元左右、次級(jí)規(guī)?；驹?億元以下，對(duì)應(yīng)不良債權(quán)規(guī)模約在50-60億元左右，折扣率在15%以下。個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和頻次比不良信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品少，但每次發(fā)行規(guī)模較大，每次發(fā)行產(chǎn)品總規(guī)模在30-40億元、次級(jí)規(guī)模超過(guò)5億元；由于資產(chǎn)中含有房產(chǎn)抵押，債權(quán)折扣率較高，基本在5折左右。由于房產(chǎn)處置時(shí)效不確定性大，抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品普通期限較長(zhǎng)，在3-5年左右。

（四）二級(jí)市場(chǎng)逆勢(shì)更活躍，產(chǎn)品流動(dòng)性持續(xù)改善

2020年度不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)券交易量高達(dá)154.31億元，同比增長(zhǎng)69.83%。而優(yōu)先檔換手率甚至達(dá)42.55%，遠(yuǎn)高于普通資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先檔27.54%的換手率，顯示出不良資產(chǎn)證券化逆周期的運(yùn)作特點(diǎn)，成交活躍且流動(dòng)性增強(qiáng)。伴隨著疫情后時(shí)代的各種演化，不良資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)認(rèn)可度將不斷提升，尤其是不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的積極參與，私募基金的蜂擁追捧，將會(huì)進(jìn)一步激發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的交易量。

二、2021年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)展望

（一）發(fā)行主體將會(huì)更加多元，市場(chǎng)將會(huì)持續(xù)放量

2019年11月29日，央行等監(jiān)管部門召集銀行等金融機(jī)構(gòu)開會(huì)，將不良資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至四大全國(guó)AMC、郵儲(chǔ)銀行、進(jìn)出口銀行、渣打銀行（中國(guó)）、貴陽(yáng)銀行、青島銀行、東莞銀行、廣州農(nóng)商行、深圳農(nóng)商行和重慶農(nóng)商行。之前不良資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)行兩次試點(diǎn)，其中第一批試點(diǎn)為2016年2月的工農(nóng)中建交五大行和招行，第二批試點(diǎn)為2017年4月的民生、興業(yè)、華夏、江蘇、浦發(fā)和浙商銀行。至此，6家國(guó)有大行、1家政策性銀行（進(jìn)出口銀行）、6家股份行、4家城商行、1家外資行（渣打銀行中國(guó)）以及3家農(nóng)商行等21家銀行具備了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)資格。但從目前發(fā)行情況看，現(xiàn)在只有15家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了不良資產(chǎn)支持證券，未來(lái)仍有較大增長(zhǎng)空間，尤其是城商行和金融資產(chǎn)管理公司或?qū)⒊蔀槲磥?lái)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體的重要增量。

（二）新規(guī)處置手段較單一，不良個(gè)貸分流有限

一方面，2021年1月7日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的通知》明確18家全國(guó)性銀行可以進(jìn)行單戶對(duì)公不良貸款以及個(gè)人信用卡、個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款批量轉(zhuǎn)讓。同時(shí)要求地方AMC受讓對(duì)公貸款僅限本地、受讓個(gè)人批量貸款不限地域。但個(gè)人住房按揭貸款、個(gè)人消費(fèi)抵押貸以及個(gè)人經(jīng)營(yíng)抵押貸款等以銀行自行清收為主不得轉(zhuǎn)讓。政策的出臺(tái)雖然放開了個(gè)貸批量轉(zhuǎn)讓的限制，但后續(xù)要求受讓的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)只能自行清收，不得再進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，由此將大大降低不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的參與熱情。另一方面，不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)日漸成熟，產(chǎn)品安全性較好，加上由于不良類ABS具備回收預(yù)期較為保守的計(jì)算方式，投資的產(chǎn)品安全系數(shù)相對(duì)較高，且大部分實(shí)際回收情況也好于預(yù)期，未來(lái)發(fā)展空間可期，在成本可控的前提下，銀行類金融機(jī)構(gòu)依然會(huì)選擇證券化的方式推進(jìn)個(gè)貸不良資產(chǎn)的化解，整體而言，“不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的通知”或?qū)?duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生一定的影響，但影響力度不大。

（三）疫情后不良井噴持續(xù)，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模激增

雖然我國(guó)在疫情控制方面已經(jīng)取得舉世矚目的成就，但不可否認(rèn)的是，作為全球經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，依舊蔓延的疫情仍將成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大桎梏，而金融反應(yīng)的時(shí)滯性，將會(huì)在這一階段得到充分的展現(xiàn)，未來(lái)一到兩年不良資產(chǎn)仍將持續(xù)暴露并不斷增長(zhǎng)。而監(jiān)管層面對(duì)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的硬性要求，將會(huì)助推各類金融機(jī)構(gòu)加快不良資產(chǎn)的核銷，而不良資產(chǎn)證券化作為業(yè)已成熟的處置手段，將會(huì)在未來(lái)發(fā)揮更大的作用，在內(nèi)生動(dòng)力和外部環(huán)境的共同推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2021年不良ABS的發(fā)行量有望繼續(xù)增長(zhǎng)。

三、不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)政策分析

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要經(jīng)歷了試點(diǎn)、暫停、重啟、放量四個(gè)階段：

試點(diǎn)階段是從2004年到2008年，在這一階段主要出臺(tái)的政策包括《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)會(huì)2004年10月）；《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令[2005]第3號(hào)）；《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（中國(guó)人民銀行公告[2005]第7號(hào)）；《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》 （中國(guó)人民銀行公告[2005]第14號(hào)）；中國(guó)人民銀行公告[2007]第16號(hào)——信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告。受2008年金融危機(jī)的影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被叫停。

暫停階段是從2008年到2011年，全球金融危機(jī)的爆發(fā)，讓剛剛試點(diǎn)三年左右的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本暫停，期間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模在2008-2011年期間均逐步下降。

重啟階段是從2012年到2014年，在這一階段出臺(tái)的政策主要包括2012年5月出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知（銀發(fā)[2012]127號(hào)）》（資產(chǎn)證券化重啟）；2013年3月出臺(tái)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（證監(jiān)會(huì)公告[2013]16號(hào)）》（進(jìn)一步資產(chǎn)證券化明確參與各方的法律地位）；2013年12月出臺(tái)《中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公告——關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件（央行、銀監(jiān)會(huì)[2013]第21號(hào)公告）》（明確發(fā)起機(jī)構(gòu)自留比例不低于5%）；2014年11月出臺(tái)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告[2014]49號(hào)）》（擴(kuò)大業(yè)務(wù)主體與基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍）。

放量階段是從2014年年末至今，2014-2015年基本確立了我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制進(jìn)入備案制模式，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也開始由之前的試點(diǎn)進(jìn)入放量增長(zhǎng)的階段。在這一階段，出臺(tái)的政策主要包括2014年11月出臺(tái)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知（銀監(jiān)辦便函1092號(hào)）》（明確信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施備案制）；2014年12月出臺(tái)《關(guān)于發(fā)布<資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法>及配套規(guī)則的通知（中基協(xié)函[2014]459號(hào)）》（對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施負(fù)面清單制度）；2015年3月出臺(tái)《中國(guó)人民銀行公告[2015]第7號(hào)》（信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊(cè)制）；2015年8月出臺(tái)《資產(chǎn)支持計(jì)劃管理暫行辦法（保監(jiān)會(huì)[2015]85號(hào)）》（推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)）；2016年2月，面對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，銀行業(yè)不良貸款余額及不良率的持續(xù)“雙升”，央行等八部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)不良資產(chǎn)處置的力度和提高處置效率。2016年4月19日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布施行《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，對(duì)不良貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)、存續(xù)期間、重大事件以及信息披露評(píng)價(jià)與反饋機(jī)制做出明確規(guī)定，一是要求增加對(duì)不良貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露要求，包括入池資產(chǎn)抵（質(zhì)）押物特征、回收率預(yù)測(cè)及現(xiàn)金流回收預(yù)測(cè)等信息。二是增加證券化相關(guān)機(jī)構(gòu)不良貸款歷史經(jīng)驗(yàn)及數(shù)據(jù)的披露要求，包括發(fā)起機(jī)構(gòu)不良貸款情況，發(fā)起機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）、資產(chǎn)服務(wù)顧問(wèn)（如有）及資產(chǎn)池實(shí)際處置機(jī)構(gòu)不良貸款證券化相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)等；三是在定價(jià)估值相關(guān)信息方面，增加對(duì)盡職調(diào)查、資產(chǎn)估值程序及回收預(yù)測(cè)依據(jù)的信息披露要求，為投資者提供基礎(chǔ)的估值依據(jù)；2019年6月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)支持計(jì)劃注冊(cè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)首單資產(chǎn)支持計(jì)劃之后發(fā)行的支持計(jì)劃實(shí)行注冊(cè)制管理，即實(shí)行“初次申報(bào)核準(zhǔn)、后續(xù)產(chǎn)品注冊(cè)”制度。資產(chǎn)支持計(jì)劃審批制度的簡(jiǎn)化有利于提高發(fā)行效率，增加產(chǎn)品供給。在這一階段我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折，一方面，完成了從過(guò)去的逐筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變。通過(guò)完善制度、簡(jiǎn)化程序、加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)市場(chǎng)良性快速發(fā)展。2020年9月銀保監(jiān)會(huì)又發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化信息登記有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)辦[2020]99號(hào)），銀保監(jiān)會(huì)不再對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案登記，實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化信息登記。為便于查閱，現(xiàn)將不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品重點(diǎn)相關(guān)政策梳理如下：

四、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)

（一）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品區(qū)別

不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)與一般資產(chǎn)證券化是基本相同，都是由發(fā)起機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托公司；信托公司對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行打包和結(jié)構(gòu)重組；經(jīng)過(guò)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)后，再向投資者發(fā)行證券。但從具體操作上看，不良資產(chǎn)證券化與普通資產(chǎn)證券化也存在一些差異：

（二）不良資產(chǎn)證券化的參與主體

1、發(fā)起機(jī)構(gòu)和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)

商業(yè)銀行既是不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，同時(shí)也是貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)不良貸款的售后服務(wù)工作。以銀行信用卡貸后管理工作為例，信用卡貸后管理工作主要包括風(fēng)險(xiǎn)分類、評(píng)估并提取撥備、貸后檢查與監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與處置、以及監(jiān)控還款情況等，且商業(yè)銀行還需要根據(jù)信用卡持卡人逾期階段、逾期金額及風(fēng)險(xiǎn)屬性等特征部署催收策略。對(duì)于催收過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的高風(fēng)險(xiǎn)賬戶，建設(shè)銀行采取催收措施動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，提前升級(jí)催收手段，提高回收效率。商業(yè)銀行根據(jù)實(shí)際需求將不良貸款整合成為基礎(chǔ)資產(chǎn)池，將資產(chǎn)池出售給信托SPV，并負(fù)責(zé)監(jiān)督管理基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)不良資產(chǎn)的情況以及對(duì)不良貸款的催收，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)池可以提供穩(wěn)定的收入，償付不良資產(chǎn)證券化債券發(fā)行的本息償付。

2、受托機(jī)構(gòu)

信托公司或券商是不良資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中的受托機(jī)構(gòu)，其接受商業(yè)銀行的委托，根據(jù)相關(guān)文件的約定對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理、運(yùn)用與處分。受托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)聘請(qǐng)法律、評(píng)級(jí)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)出具意見書，聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)，委托有資質(zhì)的商業(yè)銀行擔(dān)任資金保管機(jī)構(gòu)，并按照法律法規(guī)的規(guī)定和合同約定披露有關(guān)資產(chǎn)支持證券的信息。

3、承銷商 

根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（中國(guó)人民銀行令[2008]第1號(hào)）、《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則》（中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公告[2012]17號(hào)）等規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)由金融機(jī)構(gòu)承銷，承銷商負(fù)責(zé)按照業(yè)務(wù)規(guī)范要求組織債務(wù)融資工具的承銷與發(fā)行、協(xié)助和督促企業(yè)信息披露、督促按時(shí)兌付債務(wù)本息或履行約定的支付義務(wù)。 

4、資金保管機(jī)構(gòu) 

不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目開展期間，資金保管機(jī)構(gòu)將根據(jù)受托機(jī)構(gòu)的委托，為證券化項(xiàng)目提供資產(chǎn)保管、資金清算、支付投資收益和信息報(bào)告等多項(xiàng)服務(wù)。資金保管機(jī)構(gòu)將以受托機(jī)構(gòu)的名義，開立獨(dú)立的人民幣信托專用賬戶，信托賬戶下設(shè)立收款賬戶、付款賬戶、（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶等。付款賬戶下設(shè)信托分配（稅收）賬戶、信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶、信托分配（證券）賬戶等子賬戶。其中，收款賬戶接收項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款；付款賬戶從收款賬戶中取得資金并對(duì)外支付；（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶中當(dāng)期流入的金額保留下一期優(yōu)先檔證券利息前所應(yīng)支付的稅收及規(guī)費(fèi)、支付代理機(jī)構(gòu)費(fèi)用、優(yōu)先支出上限內(nèi)的費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用及優(yōu)先檔證券利息之和。

5、中介機(jī)構(gòu)

不良資產(chǎn)證券化交易中的中介機(jī)構(gòu)主要包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所。其中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)收集資料、盡職調(diào)查、信用分析、信息披露及后續(xù)跟蹤，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量、產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試進(jìn)行把關(guān)，從而為投資者提供信用評(píng)級(jí)報(bào)告，作為投資者的重要投資參考依據(jù)。律師事務(wù)所對(duì)發(fā)起人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律狀況進(jìn)行評(píng)估和調(diào)查，擬定交易過(guò)程中的相關(guān)協(xié)議和法律文件，并提示法律風(fēng)險(xiǎn)，提供法律相關(guān)建議。會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行盡職調(diào)查和現(xiàn)金流分析，提供會(huì)計(jì)和稅務(wù)咨詢，為特殊目的機(jī)構(gòu)提供審計(jì)服務(wù)。

（三）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)置 

具體交易過(guò)程如下：

一是根據(jù)《信托合同》/《資管合同》規(guī)定，商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)以不良資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，以信托機(jī)構(gòu)或券商機(jī)構(gòu)為受托人，設(shè)立不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財(cái)產(chǎn)/資管財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付發(fā)行費(fèi)用、相應(yīng)稅收、服務(wù)報(bào)酬、費(fèi)用支出、處置費(fèi)用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。受托人所發(fā)行的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的本金和利息，以及信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生收益的支付順序需在《信托合同》或《資管合同》中約定。

二是發(fā)行人與發(fā)起機(jī)構(gòu)、主承銷商簽署《主承銷協(xié)議》，主承銷商再與承銷團(tuán)成員簽署《承銷團(tuán)協(xié)議》，組建承銷團(tuán)對(duì)優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券（發(fā)起機(jī)構(gòu)自持部分除外）進(jìn)行銷售。

三是產(chǎn)品存續(xù)期間內(nèi)，受托人委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)信托/資管計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的日?；厥者M(jìn)行管理和服務(wù)。

四是對(duì)于信托/資管財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受托人委托資金保管機(jī)構(gòu)提供資金保管服務(wù)。

五是資產(chǎn)支持證券除發(fā)起機(jī)構(gòu)自持的部分外將在銀行間債券市場(chǎng)上市流通。

六是主管部門指定的其他登記機(jī)構(gòu)（通常為中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司）作為本期資產(chǎn)支持證券的登記托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)本期資產(chǎn)支持證券進(jìn)行登記托管，并向投資者轉(zhuǎn)付由資金保管機(jī)構(gòu)劃入的到期應(yīng)付信托/資管產(chǎn)品利益。

五、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及入池標(biāo)準(zhǔn)

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型

一是物權(quán)，物權(quán)系權(quán)利人依法對(duì)特定的物享有直接支配和排他的權(quán)利，包括所有權(quán)和他物權(quán)（用益物權(quán)和擔(dān)保物權(quán)）。亦指自然人、法人直接支配不動(dòng)產(chǎn)或者動(dòng)產(chǎn)的權(quán)利，包括所有權(quán)、用益物權(quán)和擔(dān)保物權(quán)。不動(dòng)產(chǎn)指土地以及建筑物等土地附著物；動(dòng)產(chǎn)指不動(dòng)產(chǎn)以外的物。以物權(quán)作為底層資產(chǎn)的主要是REITS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；

二是債權(quán)，債權(quán)可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)分為不同的種類，根據(jù)債權(quán)在證券化開始時(shí)是否已經(jīng)存在，可以將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分為現(xiàn)時(shí)債權(quán)和未來(lái)債權(quán)兩大類。其中現(xiàn)時(shí)債權(quán)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)在證券化交易開始時(shí)就已經(jīng)存在。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化、融資租賃資產(chǎn)證券化等用于證券化的資產(chǎn)是這種情況；與之相對(duì)應(yīng)的是未來(lái)債權(quán)，即證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在證券化交易開始時(shí)還是一項(xiàng)尚未發(fā)生的債權(quán)。未來(lái)債權(quán)主要包括兩種情形：一類是附條件或附期限的合同所構(gòu)成的將來(lái)債權(quán)，此時(shí)合同已經(jīng)成立，但尚未生效，必須待條件成就或期限到來(lái)之后合同才能生效，合同債權(quán)才能成為現(xiàn)實(shí)的債權(quán)；另一類是已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來(lái)有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權(quán)；

三是收益權(quán)，我國(guó)目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，收益權(quán)是經(jīng)常被用來(lái)證券化的一種基礎(chǔ)資產(chǎn)。收益權(quán)與資產(chǎn)相關(guān)，屬于資產(chǎn)的一項(xiàng)權(quán)能。

（二）不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型

不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)最大比重是銀行的不良資產(chǎn)，主要是由不良貸款組成，即銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。我國(guó)銀行業(yè)對(duì)不良資產(chǎn)的劃分可分為兩個(gè)階段。1998年以前，我國(guó)按照“一逾兩呆”--逾期貸款、呆滯貸款、呆賬貸款劃分不良貸款。1998年5月，中國(guó)人民銀行按照借款人的實(shí)際還款能力將商業(yè)銀行的貸款分為五級(jí)：正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑、損失，其中后三種被劃分為不良貸款。其中次級(jí)貸款（借款人的還款能力出現(xiàn)明顯問(wèn)題，完全依靠其正常經(jīng)營(yíng)收入無(wú)法足額償還貸款本息，即使執(zhí)行擔(dān)保，也可能會(huì)造成一定的損失）；可疑貸款（借款人依靠其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入無(wú)法足額償本付息，即使處分擔(dān)保，也肯定要造成部分損失，只因?yàn)榇嬖诮杩钊酥亟M，抵押物處理和未決訴訟等待定因素?fù)p失金額多少尚不確定）；損失貸款（借款人已無(wú)法償還貸款本息的可能，采取所有措施和法律手段也無(wú)法收回，或者只能收回極少部分，貸款金額部分或全部發(fā)生損失）。從目前業(yè)界已經(jīng)發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要包括工商企業(yè)貸款、信用卡消費(fèi)貸、小微企業(yè)貸款、個(gè)人房貸等多個(gè)類型。

（三）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)

合格SPV的構(gòu)建與基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移共同組成資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中最重要的環(huán)節(jié)，而發(fā)起機(jī)構(gòu)要完成擬證券化資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)移，理應(yīng)滿足如下條件，一是在性質(zhì)上該項(xiàng)資產(chǎn)必須在法律允許轉(zhuǎn)移的范圍之內(nèi)，二是適合證券化的操作，這就要求對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行慎重的選擇和確定。

鑒于不良資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流具有不確定的特性，如何設(shè)計(jì)不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池以保證未來(lái)有穩(wěn)定現(xiàn)金流就成了一大問(wèn)題。在實(shí)操層面，通常將不良資產(chǎn)以組合的形式進(jìn)行整合，確保資產(chǎn)組合的未來(lái)現(xiàn)金流在大數(shù)定律的作用下呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這就要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模，且具有一定的隨機(jī)分布特征。為此，在不良資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)中，設(shè)置了積極標(biāo)準(zhǔn)和消極標(biāo)準(zhǔn)：

1、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的積極標(biāo)準(zhǔn)

擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)須符合的基本要求一般涉及以下四個(gè)方面：

一是核心要求，要求資產(chǎn)能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓在于其是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支付保證的。因此在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)的過(guò)程中，不論被選擇的資產(chǎn)是哪種類型，都必須滿足一個(gè)核心特征——能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。

二是在法律層次上的要求，我國(guó)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第3條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)是符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。

三是權(quán)屬明確，有法律依據(jù)。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是原始權(quán)利人依照法律確實(shí)享有的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)有明確的法律依據(jù)。原始權(quán)益人獲得該基礎(chǔ)資產(chǎn)或產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利以及持續(xù)運(yùn)作的相關(guān)法律文件，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)界定與權(quán)屬的有效性。具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面，無(wú)權(quán)利瑕疵或負(fù)擔(dān)，相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制，應(yīng)為干凈的資產(chǎn)，沒有設(shè)立抵押，但能夠通過(guò)相關(guān)安排，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的可以仍作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。另一方面，依法可以轉(zhuǎn)讓，基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠真實(shí)出售給特殊目的主體，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，就要去基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具有可以轉(zhuǎn)讓的特性，根據(jù)證券化的實(shí)務(wù)，雖然從表面上看，證券化發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移的是資產(chǎn)的所有權(quán)，但該轉(zhuǎn)移行為的法律性質(zhì)實(shí)質(zhì)上是債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因此，可以轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的界定在很大程度上是圍繞著債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性來(lái)展開的。根據(jù)《民法典》“合同編”第545條規(guī)定，以下三類債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓：一是根據(jù)債權(quán)性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓，二是按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓，三是依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。當(dāng)事人約定非金融債券不得轉(zhuǎn)讓的，不得對(duì)抗善意第三人，當(dāng)時(shí)約定金錢債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的，不得對(duì)抗第三人。根據(jù)《民法典》第421條條，最高額抵押擔(dān)保的債權(quán)確定前，部分債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，最高額抵押權(quán)不得轉(zhuǎn)讓，但是當(dāng)事人另有約定的除外。相較于《擔(dān)保法》第61條的規(guī)定而言更加寬容，對(duì)證券化運(yùn)作的順利進(jìn)行十分必要。性質(zhì)上為特定化的獨(dú)立財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利?；A(chǔ)資產(chǎn)可特定化是轉(zhuǎn)讓的前提，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)和審查方法，需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量?，F(xiàn)金流方面，要獨(dú)立且可預(yù)測(cè)，要有明確的計(jì)量方法、核對(duì)憑證等，可通過(guò)賬戶設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑，現(xiàn)金流收入由可以越策的要素組成，如銷售量和銷售價(jià)格等。

四是適于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的其他要求。法律關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)化，具有同質(zhì)性。資產(chǎn)證券化操作的第一步是篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)，再通過(guò)對(duì)這些資產(chǎn)的重新組合，組建資金池，基礎(chǔ)資產(chǎn)的同質(zhì)性便于進(jìn)行資產(chǎn)池組建。同質(zhì)性在法律上體現(xiàn)為資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件。具體來(lái)講，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)在種類、信用質(zhì)量、利率、期限、到期日等方面具有同質(zhì)性，這樣才易于在證券化結(jié)構(gòu)中對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重組與配置，便于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估和信用評(píng)級(jí)。信用記錄良好，違約率低。具體要求是發(fā)起人即原始權(quán)益人已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，該期間的信用記錄良好。投資者可以通過(guò)記載有關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)情況的歷史數(shù)據(jù)（包括違約率）對(duì)證券化資產(chǎn)本身質(zhì)量進(jìn)行判斷，決定是否購(gòu)買該資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)來(lái)源多樣化。資產(chǎn)來(lái)源應(yīng)盡量多樣化，資產(chǎn)債務(wù)人的地區(qū)分布應(yīng)有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布，這是出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，以避免當(dāng)一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或衰退，或者特定行業(yè)出現(xiàn)衰退時(shí)資產(chǎn)債務(wù)人履行債務(wù)出現(xiàn)危險(xiǎn)。數(shù)量上達(dá)到一定規(guī)模。當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量后，當(dāng)有一個(gè)資產(chǎn)的債務(wù)人違約時(shí)，由于規(guī)模足夠大，不至于影響整個(gè)證券的償付能力，從而保障了投資人的利益。本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間，確?；A(chǔ)資產(chǎn)與證券期限相匹配。法律關(guān)系清晰，基礎(chǔ)合同規(guī)范?；A(chǔ)資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，條款清晰明確，書面材料完備，這樣能夠避免因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失。預(yù)計(jì)具有一定收益。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧一定的收益，應(yīng)該保證資產(chǎn)池預(yù)期的現(xiàn)金收入流量能大于等于擬發(fā)行的證券的預(yù)期權(quán)益償還。證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流構(gòu)成了擔(dān)保證券發(fā)行的基礎(chǔ)，因此該現(xiàn)金流必須足以償付所發(fā)行證券所代表的權(quán)益和支付提供證券化服務(wù)的各方費(fèi)用。

五是地域分布上，往往借款人的擴(kuò)大地域性分布，分散風(fēng)險(xiǎn)。

六是現(xiàn)金流上，關(guān)注單個(gè)項(xiàng)目壞本付息的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，進(jìn)行合理匹配組合出符合ABS產(chǎn)品要求的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的消極標(biāo)準(zhǔn)

可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)完全吻合上述理想條件的比較少，因此在資產(chǎn)時(shí)，必須要明確不適宜進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，不適宜進(jìn)行證券化的資產(chǎn)主要集中在如下幾個(gè)方面：

一是組合資產(chǎn)中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額較大的資產(chǎn)所占比例過(guò)高。如果集合一定數(shù)量的債權(quán)，由于大數(shù)定律的作用，單個(gè)債權(quán)的遲延履行不會(huì)造成未來(lái)現(xiàn)金流不不可預(yù)測(cè)性。要避免某個(gè)金額較大的債務(wù)在整個(gè)資產(chǎn)所占比過(guò)高，以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散，從而達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。

二是資產(chǎn)債務(wù)人到期一次償付本金的資產(chǎn)。現(xiàn)金流集中度高，期間的流動(dòng)性壓力比較大。在實(shí)踐中一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的平均償付期限不得少于一年。

三是資產(chǎn)債務(wù)人付款時(shí)間不確定或付款間隔過(guò)長(zhǎng)。債務(wù)人付款時(shí)間的不確定性或者付款間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，都會(huì)造成證券化資產(chǎn)到期還本付息的不確定性，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)該資產(chǎn)作出正確的評(píng)級(jí)。

四是資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。證券化資產(chǎn)的收益來(lái)源于合同中相關(guān)條款尤其是履行付款條款的約定，如果資產(chǎn)債務(wù)人有權(quán)修改合同，那么就會(huì)對(duì)資產(chǎn)的償付時(shí)間、利息、甚至是履行本身產(chǎn)生影響，資產(chǎn)的未來(lái)收益就變得很不確定。不符合資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求的。

五是關(guān)于資產(chǎn)證券化負(fù)面清單的規(guī)定。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在2014年發(fā)布公告取消了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的行政審批，并明確實(shí)行資產(chǎn)證券化負(fù)面清單和事后備案制度。負(fù)面清單具體包含以下幾項(xiàng)：以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是指政府直接作為還款來(lái)源的，如BT項(xiàng)目；或政府融資平臺(tái)公司或下屬子公司項(xiàng)目收入來(lái)源直接依靠地方政府財(cái)政資金支付的；或地方政府提供擔(dān)保的，相當(dāng)于是把政府納入了還款來(lái)源。PPP項(xiàng)目如果要采用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行再融資，仍需要符合資產(chǎn)證券化的具體要求，比如項(xiàng)目應(yīng)該已經(jīng)竣工驗(yàn)收，且已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。地方融資平臺(tái)公司是指根據(jù)國(guó)務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。監(jiān)管部門基于國(guó)家對(duì)政府融資平臺(tái)、地方債務(wù)的集中清理整頓等原因，把地方融資平臺(tái)納入負(fù)面清單。礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)，其收益受制于國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)影響，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，且其能否產(chǎn)生一定的收益還存在不確定性；土地出讓收益同樣受房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)影響太大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定。有下列情形之一的與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)；待開發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外）。這里主要指不動(dòng)產(chǎn)證券化（Reits），基于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可持續(xù)性與可預(yù)測(cè)性，未完工不適合做資產(chǎn)證券化，但國(guó)家建設(shè)的保障房，資金來(lái)源有保障，所以適合做資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)。如提單、倉(cāng)單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證（提單、倉(cāng)單與產(chǎn)權(quán)證書等之類的權(quán)利憑證，一般認(rèn)為屬于準(zhǔn)物權(quán)，本身不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，需處置后才能有收益，且只能一次性而不能分割處置，不是資產(chǎn)證券化的適格基礎(chǔ)資產(chǎn)）。法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，此類基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可持續(xù)性與可預(yù)測(cè)性無(wú)法保障。不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合在一起，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)池現(xiàn)金流的歸集風(fēng)險(xiǎn)增大，幾類資金會(huì)發(fā)生混同，對(duì)賬戶監(jiān)管不利，容易引發(fā)財(cái)務(wù)與法律風(fēng)險(xiǎn)；違反相關(guān)法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn)；最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)需要穿透性核查）。

六、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)思路

不良資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)，需要從基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、現(xiàn)金流、交易結(jié)構(gòu)和參與機(jī)構(gòu)的履約能力等幾個(gè)方面統(tǒng)籌考慮。其中，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，主要關(guān)注宏觀和區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境、區(qū)域司法環(huán)境、借款人/保證人/抵質(zhì)押物的情況、處置措施及處置計(jì)劃、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)清收能力和經(jīng)驗(yàn)，由此搭建不良資產(chǎn)估值模型，評(píng)估貸款回收金額和回收時(shí)間；現(xiàn)金流分析上，側(cè)重于模擬現(xiàn)金流流入和現(xiàn)金流流出的情景，借以構(gòu)建現(xiàn)金流及壓力測(cè)試模型；在交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的分析上，側(cè)重關(guān)注抵消風(fēng)險(xiǎn)和混同風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)、后背貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等；在參與機(jī)構(gòu)履約能力分析上，主要關(guān)注信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和資金保管機(jī)構(gòu)的履約能力。綜合上述因素通過(guò)定量分析，確定證券的信用等級(jí)。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，要結(jié)合不良資產(chǎn)的特點(diǎn)，以資產(chǎn)回收率和資產(chǎn)相關(guān)性作為審查的重點(diǎn)，結(jié)合貸款人所在地區(qū)、貸款人所屬行業(yè)、擔(dān)保類型、抵押物類型、債務(wù)人經(jīng)營(yíng)情況、企業(yè)性質(zhì)、債務(wù)人集中度對(duì)資產(chǎn)池指標(biāo)進(jìn)行分析，然后再對(duì)平均資產(chǎn)相關(guān)性、平均回收率、回收時(shí)間分布、現(xiàn)金流和壓力測(cè)試等資產(chǎn)池信用質(zhì)量指標(biāo)進(jìn)行分析。其中，針對(duì)區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域司法環(huán)境、借款人情況、擔(dān)保人情況、抵押物情況和擬處置方案等內(nèi)容，以重要性和代表性為原則進(jìn)行抽樣分析，形成抽樣盡調(diào)樣本；針對(duì)發(fā)起人的靜態(tài)池、動(dòng)態(tài)池的歷史回收數(shù)據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)模擬判別回歸分析，統(tǒng)籌上述信息，對(duì)基準(zhǔn)情景資產(chǎn)池回收金和回收時(shí)間進(jìn)行測(cè)算，對(duì)于不良資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)基本流程如下圖所示：

七、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中SPV構(gòu)建 

（一）SPV的種類和構(gòu)建方法

SPV（Special Purpose Vehicle），又稱特殊目的實(shí)體，是為了實(shí)現(xiàn)某一特殊目的而專門成立的一種工具性實(shí)體組織。從法律觀點(diǎn)而言，證券化交易是由發(fā)起機(jī)構(gòu)將其能在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行再配置，轉(zhuǎn)讓出售給SPV，通過(guò)信用增級(jí)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券，以募集資金支付發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，以資產(chǎn)收益向投資者支付證券本息的過(guò)程。資產(chǎn)證券化法律關(guān)系主要體現(xiàn)在SPV與其他主體簽訂的一系列協(xié)議中，而SPV自身組織結(jié)構(gòu)的完善，則是能否滿足資產(chǎn)證券化的大前提。SPV的建設(shè)要保證風(fēng)險(xiǎn)隔離，體現(xiàn)以下基本職能：一是破產(chǎn)隔離，即SPV可避免受其自身破產(chǎn)及發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的負(fù)面影響，保障基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；二是獨(dú)立性，即SPV獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、增級(jí)者及承銷人，保障SPV與其交易皆為獨(dú)立實(shí)體間交易。為了達(dá)到破產(chǎn)隔離目的，SPV在設(shè)立和存續(xù)期間，應(yīng)對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)范圍、債務(wù)和擔(dān)保、自愿和強(qiáng)制性破產(chǎn)進(jìn)行規(guī)范。

就SPV的組織形式直接影響到風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，還影響到對(duì)ABS結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、可發(fā)證券種類及稅收處理等后期問(wèn)題。從當(dāng)前世界各國(guó)資ABS實(shí)踐來(lái)看，SPV的法律組織形式通常分為特殊目的信托（Special Purpose Trust，即SPT）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，即SPC）、特殊目的合伙（Special Purpose Partnership ，即SPP），目前國(guó)內(nèi)較為常用的形式是特殊目的信托。根據(jù)我國(guó)《信托法》第2條規(guī)定，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托形式中，發(fā)起人作為委托人，信托作為受托人，通過(guò)信托合同將ABS資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，SPV根據(jù)信托計(jì)劃，發(fā)行受益證券、募集資金，持有信托受益證書的投資人對(duì)證券化資產(chǎn)有按份受益的權(quán)利。資產(chǎn)的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離SPV的組建是一起完成的。因此，SPT能實(shí)現(xiàn)ABS資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。 

（二）不良資產(chǎn)證券化的主要法律關(guān)系  

不良資產(chǎn)證券化的法律關(guān)于與資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系并無(wú)二致，都是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中，各參與主體彼此之間的權(quán)利義務(wù)，雖然資產(chǎn)證券化的參與主體較多，但SPV在整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中始終處于最核心的地位：

一是發(fā)起機(jī)構(gòu)與SPV的法律關(guān)系。根據(jù)資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)，SPV通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同獲得對(duì)發(fā)起人（原始權(quán)益人）所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所有權(quán)，同時(shí)，根據(jù)SPV的不同類型，發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）與SPV之間是一種買賣法律關(guān)系或信托法律關(guān)系，這一過(guò)程要完成的就是證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售。發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）的主要權(quán)利義務(wù)。權(quán)利主要是依照合同從SPV 處獲得所募資金，依照合同要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)時(shí)提交符合合同規(guī)定的評(píng)級(jí)報(bào)告。義務(wù)主要是將資產(chǎn)按約定轉(zhuǎn)移給SPV，并保證其陳述真實(shí)、全面、完整、準(zhǔn)確，按約定向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。SPV 的主要權(quán)利義務(wù)，其中權(quán)利包括請(qǐng)求權(quán)（SPV 要求原始債務(wù)人履行基礎(chǔ)合同的權(quán)利，這是SPV 的請(qǐng)求權(quán)能）；受領(lǐng)權(quán)（SPV 接受原始債務(wù)人履行基礎(chǔ)合同義務(wù)的權(quán)利，當(dāng)原始債務(wù)人履行其基礎(chǔ)合同義務(wù)時(shí)，SPV 有權(quán)接受原始債務(wù)人的履行，并由此接受債務(wù)人履行債務(wù)而產(chǎn)生的利益）；處分權(quán)（SPV 處分自己依據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同所獲得資產(chǎn)的權(quán)利，同意債務(wù)人延遲履行基礎(chǔ)合同義務(wù)的權(quán)利等）；相應(yīng)的從權(quán)利（根據(jù)民法原理及法律規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，受讓人應(yīng)當(dāng)獲得該債權(quán)所附帶的從權(quán)利，如債務(wù)人為保證債權(quán)人主債權(quán)的實(shí)現(xiàn)而提供的抵押擔(dān)保權(quán)、通常隨主權(quán)利的轉(zhuǎn)讓附隨轉(zhuǎn)讓給SPV）；SPV必須保證已采取足夠的措施有效地實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，并能避免自身主動(dòng)的破產(chǎn)（SPV的業(yè)務(wù)活動(dòng)應(yīng)遵守嚴(yán)格的限制性規(guī)定，除為完成證券化業(yè)務(wù)所必需的活動(dòng)外不得從事其他活動(dòng)）。

二是管理人與SPV的法律關(guān)系。SPV與證券公司、證券資產(chǎn)管理公司、基金子公司、信托公司等管理人（受托人）簽訂委托合同或信托合同，委托管理人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，成立了信托或委托民事法律關(guān)系——管理人依據(jù)信托合同或委托合同，對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。管理人有權(quán)獲得進(jìn)行管理和服務(wù)所必需的資料以及相應(yīng)的報(bào)酬。其應(yīng)盡義務(wù)是按合同規(guī)定對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理，如現(xiàn)金流的重組與分配、違約后的追償、回收資金的運(yùn)用、資產(chǎn)合同的管理、對(duì)服務(wù)人所提交報(bào)告的審查并向投資者予以公布等。 

三是投資者與SPV的法律關(guān)系。受托機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)（信托財(cái)產(chǎn)），對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有管理處分權(quán)，并將從基礎(chǔ)資產(chǎn)所得收益分配給投資者。投資者作為受益人，享有信托的收益，并有權(quán)了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況。具體而言，投資者（受益人）享有的權(quán)利包括信托利益的享有權(quán)，信托事務(wù)的監(jiān)控權(quán)（包含查閱知情權(quán)、解任請(qǐng)求權(quán)、新受托人的選任請(qǐng)求權(quán)和信托關(guān)系終止權(quán)），受托人違反信托時(shí)的救濟(jì)權(quán)。SPV（受托人）的義務(wù)：一是忠實(shí)義務(wù)，即受托人負(fù)有為受益人利益而處理信托事務(wù)的義務(wù)，而不得以信托財(cái)產(chǎn)為自己或第三人謀利。二是謹(jǐn)慎義務(wù)，即受托人在管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的過(guò)程中必須以通常謹(jǐn)慎的人在處理自己財(cái)產(chǎn)時(shí)應(yīng)有的謹(jǐn)慎和技巧行事。 

四是信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與SPV的法律關(guān)系。信用增級(jí)是保證投資者的利益安全而特別設(shè)置的資產(chǎn)證券化法律創(chuàng)新制度之一。信用增級(jí)有內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方法，在實(shí)踐中，兩種方法可以并用也可以單獨(dú)使用。內(nèi)部增級(jí)仍局限于SPV內(nèi)部，與外部其他參與主體并未形成直接的法律關(guān)系。外部信用增級(jí)是指SPV 與外部第三方簽訂擔(dān)保合同或開立信用證等，為資產(chǎn)支持證券提供信用擔(dān)保及保險(xiǎn)服務(wù)，成立擔(dān)保合同法律關(guān)系，SPV 是被擔(dān)保人，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是擔(dān)保人。若SPV 與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)簽訂保險(xiǎn)合同，成立保險(xiǎn)合同法律關(guān)系，SPV 是被保險(xiǎn)人，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是保險(xiǎn)人，投資者是受益人，保險(xiǎn)合同法律關(guān)系，在此處也是一種擔(dān)保法律關(guān)系。

八、不良資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移 

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)是資產(chǎn)的出售，即發(fā)起人將資產(chǎn)通過(guò)一定方式讓渡給SPV，以便SPV依據(jù)此發(fā)行資產(chǎn)發(fā)行證券?；A(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指發(fā)起人將資產(chǎn)完全出售給SPV，出售后發(fā)起人可將原資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，轉(zhuǎn)讓到資產(chǎn)負(fù)債表外。資產(chǎn)出售一般有三種方式：一是債務(wù)更新，即通過(guò)SPV與債務(wù)人重新簽訂合同，將發(fā)起人與債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)為SPV與債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；二是轉(zhuǎn)讓，即將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，書面通知債務(wù)人；三是從屬參與，即SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得資金，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額，屬于擔(dān)保融資范疇。

一是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性判斷。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，要隔離風(fēng)險(xiǎn)必須進(jìn)行特殊的制度設(shè)計(jì)。在資產(chǎn)證券化中，專門設(shè)立資產(chǎn)受讓人—SPV，通過(guò)向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，將證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的所擁有的其他資產(chǎn)進(jìn)行分割，發(fā)起人的債權(quán)人喪失對(duì)該證券化資產(chǎn)的追索權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低證券化帶來(lái)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)支持證券的信用。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否在法律上獲得承認(rèn)，其標(biāo)準(zhǔn)就在于它能否構(gòu)成真實(shí)出售。真實(shí)出售作為一個(gè)法律的判斷，它必須滿足一定的要素條件，否則就有可能被法院撤銷或被法院認(rèn)定為擔(dān)保性融資，從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。判斷一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是不是真實(shí)出售，必須考慮下列因素：關(guān)注追索權(quán)，受讓人保留的對(duì)轉(zhuǎn)讓人追索權(quán)的程度和性質(zhì)是確定其是否為真實(shí)出售交易還是融資交易；關(guān)注發(fā)起人是否享有對(duì)證券化資產(chǎn)的回購(gòu)權(quán)和控制權(quán)，法庭在為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性時(shí)，還要看發(fā)起人是否有回購(gòu)證券化資產(chǎn)的權(quán)利或義務(wù)。因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化協(xié)議中常常存在著一些選擇權(quán)或回購(gòu)義務(wù)的約定，當(dāng)事人行使這些權(quán)利或履行這些義務(wù)，反映了他們對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)的分配情況，這對(duì)資產(chǎn)是否定性為真實(shí)銷售有重要影響；關(guān)注贖回權(quán)，即轉(zhuǎn)讓人對(duì)所轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的贖回或者回購(gòu)的權(quán)利，沒有這種權(quán)利的轉(zhuǎn)讓會(huì)更傾向于被認(rèn)為是出售；關(guān)注定價(jià)機(jī)制，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的公允性，以及可變報(bào)酬的保留等情形；關(guān)注SPV管理和有效控制，在典型的真實(shí)出售中，SPV應(yīng)當(dāng)有權(quán)控制應(yīng)收賬款的收入；

二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，還必須關(guān)注另外一個(gè)問(wèn)題，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。首先要關(guān)注資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，不得是《民法典》“合同編”中規(guī)定的根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓，按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓以及依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的情形。根據(jù)《民法典》第545條規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)給SPV，并不需要取得債務(wù)人的同意，只要沒有法律的禁止性規(guī)定和當(dāng)事人之間關(guān)于禁止轉(zhuǎn)讓債權(quán)的約定，債權(quán)人就可以轉(zhuǎn)讓自己的債權(quán)，故轉(zhuǎn)讓債權(quán)資產(chǎn)在我國(guó)并不存在法律障礙。其次是轉(zhuǎn)讓的程序必須符合法律的規(guī)定，債要達(dá)到債權(quán)人預(yù)定的轉(zhuǎn)讓目的，還必須程序合法，根據(jù)《民法典》第546條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，未經(jīng)通知的，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知不得撤銷，但是經(jīng)受讓人同意的除外。但在資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作中，由于證券化發(fā)行人一般須委托發(fā)起人為其債權(quán)管理人，負(fù)責(zé)債權(quán)的管理和回收工作，是否通知債務(wù)人對(duì)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作并無(wú)太大影響。但為保證《民法典》的實(shí)現(xiàn)，目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍采用公告通知轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行通知（參見《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第12條：發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)在全國(guó)性媒體上發(fā)布公告，將通過(guò)設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項(xiàng)，告知相關(guān)權(quán)利人）。再次是關(guān)注從權(quán)利轉(zhuǎn)移及抵押變更登記的問(wèn)題。針對(duì)擔(dān)保權(quán)的轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《民法典》“合同編”第547條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但是該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外。受讓仍取得從權(quán)利不因該從權(quán)利未辦理轉(zhuǎn)移登記手續(xù)或未轉(zhuǎn)移占有而受到經(jīng)營(yíng)。擔(dān)保權(quán)益屬于典型的從權(quán)利，所以我國(guó)的法律基本認(rèn)可了擔(dān)保權(quán)益的自由轉(zhuǎn)移。

《民法典》第696條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓全部或者部分債權(quán)，未通知保證人的，該轉(zhuǎn)讓對(duì)保證人不發(fā)生效力。保證人與債權(quán)人約定禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人未經(jīng)保證人書面同意轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，保證人對(duì)受讓人不再承擔(dān)保證責(zé)任。同時(shí)結(jié)合最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)擔(dān)保法>若干問(wèn)題的解釋》第28條規(guī)定“保證期間，債權(quán)人依法將主債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的，保證權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓，法將主債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的，保證權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓，保證人在原保證擔(dān)保的范圍內(nèi)對(duì)受讓人承擔(dān)保證責(zé)任。但是保證人與債權(quán)人事先約定僅對(duì)特定的債權(quán)人承擔(dān)保證責(zé)任或者禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，保證人不再承擔(dān)保證責(zé)任?！蔽覈?guó)《民法典》繼承了原《擔(dān)保法》的規(guī)定，對(duì)保證合同債權(quán)移轉(zhuǎn)采取自動(dòng)生效主義，主債權(quán)轉(zhuǎn)讓，附屬保證權(quán)利一并移轉(zhuǎn)，無(wú)須辦理轉(zhuǎn)讓手續(xù)，保證人仍在原保證擔(dān)保的范圍內(nèi)對(duì)受讓人承擔(dān)保證責(zé)任。針對(duì)抵押權(quán)的安排，關(guān)于抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓，抵押權(quán)應(yīng)當(dāng)隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓。

我國(guó)《民法典》第407條規(guī)定，抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，擔(dān)保該債權(quán)的抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，但法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外。我國(guó)的抵押權(quán)采取的是登記生效主義，根據(jù)《民法典》第209條的規(guī)定：不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，經(jīng)依法登記，發(fā)生效力；未經(jīng)登記，不發(fā)生效力，但法律另有規(guī)定的除外。住建部關(guān)于RMBS中批量辦理抵押權(quán)變更登記的規(guī)定《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》（建住房[2005]77號(hào)），要求抵押權(quán)順位不變，僅對(duì)抵押權(quán)人信息做變更；無(wú)需經(jīng)過(guò)抵押人的同意，可以批量辦理變更登記；但規(guī)定中未明確抵押權(quán)變更登記辦理完畢的時(shí)間點(diǎn)（以市場(chǎng)上出現(xiàn)的RMBS中，抵押權(quán)變更登記完畢時(shí)間一般為權(quán)利完善事件發(fā)生后的9個(gè)月內(nèi)），抵押權(quán)可登記在信托公司的名下。在實(shí)踐中，抵押權(quán)變更登記分兩步走，先辦理抵押權(quán)注銷登記，再辦理設(shè)立登記，若兩個(gè)登記存在較大的時(shí)間間隔，將導(dǎo)致主債權(quán)面臨較大的“脫?！憋L(fēng)險(xiǎn)。而且在現(xiàn)實(shí)中還存在登記機(jī)關(guān)不認(rèn)可《信托合同》，即不少登記機(jī)關(guān)拒絕受理以信托合同為依據(jù)辦理變更登記，從而在現(xiàn)實(shí)中增加了操作難度。

三是基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議的主要內(nèi)容。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，發(fā)起機(jī)構(gòu)的主要權(quán)利包括取得出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，當(dāng)資產(chǎn)支持證券無(wú)力支付時(shí)，免于SPV或資產(chǎn)支持證券持有人的追索等；其主要義務(wù)包括表明自己是基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法權(quán)益人，并有權(quán)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)承諾在基礎(chǔ)資產(chǎn)上不存在其他的債務(wù)負(fù)擔(dān)或抵押負(fù)擔(dān)。如果上述陳述或保證不實(shí)，發(fā)起人就必須承擔(dān)回購(gòu)資產(chǎn)的義務(wù)；如SPV因發(fā)起人的陳述或保證不實(shí)造成損失，發(fā)起人應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，SPV的主要權(quán)利包括取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，并同時(shí)取得與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的從權(quán)利（如應(yīng)收賬款的保證、抵押或質(zhì)押權(quán)）；管理支配基礎(chǔ)資產(chǎn)，但非基于自身利益，而是為著資產(chǎn)支持證券持有人的利益；當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，免于發(fā)起人或發(fā)起人的債權(quán)人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出的主張等。其主要義務(wù)包括支付購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)給發(fā)起人等。

九、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流歸集和管理

（一）不良資產(chǎn)證券化的主線

不良資產(chǎn)證券化有兩條主線，一是現(xiàn)金流（基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分配）；二是信息流（因基礎(chǔ)資產(chǎn)管理而形成的信息在不同主體間的流動(dòng)）。

（二）不良資產(chǎn)證券化計(jì)息期間與收款期間的“雙軸錯(cuò)配機(jī)制” 

支付日一般有明確的日期（如1/4/7/10月的26日），如果該日不是工作日，則順延到下一個(gè)工作日；計(jì)息期間為固定期限，計(jì)息期間不因支付日的變動(dòng)而變動(dòng)。進(jìn)一步細(xì)化期間及各個(gè)日期情況如下：

在具體操作中，應(yīng)明確從生產(chǎn)到進(jìn)入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶所經(jīng)過(guò)的賬戶環(huán)節(jié)、時(shí)點(diǎn)以及觸發(fā)條件；明確收款賬戶的具體監(jiān)管安排，現(xiàn)金款項(xiàng)在何種情況下可由企業(yè)支配；誰(shuí)有權(quán)劃付款項(xiàng)，是否有金額限制或其他監(jiān)管要求。

十、現(xiàn)金流波動(dòng)性及增信措施安排

（一）現(xiàn)金流波動(dòng)性情況及其應(yīng)對(duì)機(jī)制

流動(dòng)性問(wèn)題是指現(xiàn)金流短期流動(dòng)性不足。發(fā)生的原因在于當(dāng)期資產(chǎn)池現(xiàn)金流因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失以外的事由而引發(fā)短缺，因而無(wú)法足額向資產(chǎn)支持證券的投資者兌付當(dāng)期本金和利息的問(wèn)題。目前的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，一般僅為當(dāng)期應(yīng)付的稅費(fèi)、高級(jí)費(fèi)用以及優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利息提供流動(dòng)性支持。具體分配如下圖：

這一資金分配路徑主要是為了解決現(xiàn)金流回收與證券償付暫時(shí)不匹配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。再具體的流動(dòng)性支持方案上，常用的有三種方案，分別是現(xiàn)金流截取方案、特別資產(chǎn)支持證券方案。

方案一：現(xiàn)金流截取方案

在具體方案設(shè)計(jì)上，于SPV設(shè)立時(shí)，設(shè)置流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，其資金來(lái)源為資產(chǎn)池現(xiàn)金流的提取，可約定為發(fā)生觸發(fā)事件（一般為服務(wù)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)）后開始儲(chǔ)備流動(dòng)性儲(chǔ)備金，在限額方面，目前的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，一般設(shè)定為稅費(fèi)、高級(jí)費(fèi)用和優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利息等金額總和的1倍或2倍。該方案的優(yōu)點(diǎn)在于無(wú)需發(fā)起機(jī)構(gòu)/特定第三方另行提供相應(yīng)資金或差額支付承諾，有利于節(jié)約發(fā)起機(jī)構(gòu)/特定第三方的交易成本。缺點(diǎn)在于由于要從現(xiàn)金流中截取流動(dòng)性儲(chǔ)備資金，從而導(dǎo)致該部分至今無(wú)法及時(shí)支付給投資者，可能會(huì)被會(huì)計(jì)師認(rèn)定為重大延遲，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)出表可能產(chǎn)生負(fù)面影響。

方案二：特別資產(chǎn)支持證券方案

在具體方案設(shè)計(jì)上，于SPV設(shè)立時(shí)，設(shè)置流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶。其資金來(lái)源于特定第三方于SPV設(shè)立時(shí)將資金交付給受托機(jī)構(gòu)，并取得特別資產(chǎn)支持證券；也可約定為發(fā)生觸發(fā)事件（一般為服務(wù)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)）后特定第三方交付資金開始儲(chǔ)備流動(dòng)性儲(chǔ)備金，并取得特別資產(chǎn)支持證券。在限額上，設(shè)定為稅費(fèi)、高級(jí)費(fèi)用和優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利息等金額總和的1倍或2倍。其優(yōu)點(diǎn)在于不再?gòu)默F(xiàn)金流中截取，可以避免現(xiàn)金流截取方案中可能出現(xiàn)的重大延遲的問(wèn)題，但是缺點(diǎn)在于資金閑置成本較大，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)要另行提供一筆相當(dāng)數(shù)額的資金作為流動(dòng)性儲(chǔ)備資金，而且在證券存續(xù)期內(nèi)，該筆資金僅能用于同業(yè)存款等低風(fēng)險(xiǎn)投資，若發(fā)生機(jī)構(gòu)提供該種流動(dòng)性支持，則該方案可能會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)計(jì)出表產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）信用增級(jí)

不良資產(chǎn)池的信用評(píng)級(jí)很低，必須經(jīng)過(guò)信用增級(jí)，發(fā)行信用評(píng)級(jí)高的新證券，才能得到市場(chǎng)的認(rèn)可。信用增級(jí)的主要方式分為兩種，分別是內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。外部信用增級(jí)操作起來(lái)比較簡(jiǎn)單，最主要依賴于擔(dān)保人的信用。而內(nèi)部信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化常采用的方法，其主要通過(guò)證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)完成。

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原標(biāo)題： 不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)概覽及不良ABS實(shí)操手冊(cè)