作者：金融小包總

來(lái)源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）                       

引言：ST中新曾經(jīng)巔峰時(shí)，是全球第五大TV代工廠(2017年)，單月出貨量甚至曾超過(guò)行業(yè)龍頭富士康、高創(chuàng)，更長(zhǎng)年位居臺(tái)州出口額第一名,公司總經(jīng)理更是獲得政府頒發(fā)的“科技新浙商”稱(chēng)號(hào)。從曾經(jīng)的榮光到被城投收購(gòu)，它經(jīng)歷了什么？

臺(tái)州地處我國(guó)東南沿海，北接寧波，南通溫州，地狹而人稠。改革開(kāi)放之前，因?yàn)槭强古_(tái)前線，國(guó)家、地方財(cái)政30年間僅在臺(tái)州投入5億元，臺(tái)州制造業(yè)基礎(chǔ)為零。就是那么一個(gè)一窮二白不為人知的偏遠(yuǎn)地區(qū)，而今成為了我國(guó)民營(yíng)制造業(yè)的重鎮(zhèn)，一個(gè)三線城市擁有53家上市公司，位列全國(guó)15強(qiáng)，更難得的是這53家中有48家是民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)（自古天高皇帝遠(yuǎn)，我命由我不由天： 臺(tái)州式對(duì)抗命運(yùn)的硬氣和智慧）。

圖一：臺(tái)州市上市公司及其實(shí)控人名單

注：星星科技因民企紓困，變更實(shí)控人為國(guó)資

臺(tái)州取得經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)崛起的背后，是無(wú)數(shù)個(gè)草莽、甚至文盲白手起家書(shū)寫(xiě)下的傳奇故事，典型的就如中新產(chǎn)業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)、ST中新實(shí)際控制人陳德松。早年間，他曾任溫嶺縣水產(chǎn)食品廠廠長(zhǎng)，為了鋪開(kāi)廠里產(chǎn)品的銷(xiāo)路，背著魚(yú)干跑全國(guó)，走遍千山萬(wàn)水，操著一口難懂的臺(tái)州方言味普通話道盡千言萬(wàn)語(yǔ)，睡過(guò)地道，擺過(guò)地?cái)偅瑧{著一股子做事業(yè)的硬氣撐了過(guò)來(lái)。1997年，41歲的陳德松出來(lái)創(chuàng)立浙江新世紀(jì)進(jìn)出口公司，憑著膽魄，敢為人先的企業(yè)家精神，和日本人做起河豚魚(yú)出口的生意，當(dāng)年就凈賺1500萬(wàn)。2007年，電子業(yè)遭遇寒冬，一大批電子業(yè)企業(yè)倒閉，陳德松卻逆勢(shì)而為，接手兩條二手電視總裝生產(chǎn)線，在東陽(yáng)創(chuàng)立了新紀(jì)元機(jī)電公司。同時(shí)，他又在華南地區(qū)租賃廠房，建起平板電腦、筆記本電腦生產(chǎn)基地。2008年，他把企業(yè)更名“新世紀(jì)光電公司”并遷回臺(tái)州，陳德松在他52歲這一年重新上路創(chuàng)業(yè)，踏上了完全不熟悉的電子業(yè)，在毫無(wú)電子業(yè)基礎(chǔ)的臺(tái)州辦起了電子業(yè)，用了7年時(shí)間，他把公司做到了在滬深股市掛牌上市，并長(zhǎng)期保持臺(tái)州出口企業(yè)第一名的成就，2017年中新科技TV出貨量更是位列全球第五。

圖二：ST中新上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)

電子代工業(yè)本身是扣成本，毛利極低的行業(yè)，ST中新長(zhǎng)期來(lái)盈利能力并不佳。

ST中新（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“公司”）的商業(yè)模式很簡(jiǎn)單，就是代工制造ODM，從上游供應(yīng)商那邊拿到關(guān)鍵原材料（主要是面板）后，依托自身的成本優(yōu)勢(shì)為下游的品牌商和零售商代工制造，主要產(chǎn)品是電視（85%,2018）、其次是筆記本電腦(11%,2018)和其他消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品；公司產(chǎn)品大部分出口，主要是發(fā)達(dá)國(guó)家（歐美）（79%，2018），其次是國(guó)內(nèi)（20%，2018）。2013年之前公司定位于ODM模式服務(wù)于海外品牌商。2013年之后，公司開(kāi)始開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并在2016 年與海爾聯(lián)合開(kāi)發(fā)了 K、 H 系列等高端智能電視，與海爾、TCL 合作開(kāi)發(fā)了 45 個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)品。除電視外，公司在2012年進(jìn)入平板電腦領(lǐng)域；在2016年進(jìn)入筆記本領(lǐng)域，目前已經(jīng)有自動(dòng)化程度較高的筆記本電腦產(chǎn)線16條，并自主開(kāi)發(fā)了S9E、 M7、 S6、竹韻系列等超薄高性能筆記本、二合一平板電腦、超薄便攜金屬機(jī)身筆記本等。

公司本身在產(chǎn)業(yè)鏈中就處于劣勢(shì)地位，一方面上游的成本不可控，另一方面公司客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，經(jīng)營(yíng)狀況易受大客戶訂單波動(dòng)影響，且下游大客戶（Sceptre（美國(guó)）、Curtis（加拿大）、Tempo（澳大利亞）；國(guó)內(nèi)的海爾、四川長(zhǎng)虹、三洋電子、TCL海外電子、17TV等）比較強(qiáng)勢(shì)，收款賬期比較長(zhǎng)。由于兩頭受擠壓，公司毛利率并不高，且逐年走低，截止2018年末公司毛利率僅為8.47%。

圖三：ST中新毛利率和凈資產(chǎn)收益率走勢(shì)

公司前期過(guò)于激進(jìn)，母公司層面和上市公司層面投資項(xiàng)目過(guò)多積累巨額債務(wù)，且債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)占比過(guò)高。

公司債務(wù)從規(guī)模來(lái)看，有息債務(wù)規(guī)模從2016年的8.19億元暴漲到2018年的15.89億元，兩年內(nèi)公司債務(wù)絕對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)7.7億元，增幅達(dá)94%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018年末公司負(fù)債總額31.89億元，其中短期有息債務(wù)規(guī)模15.89億元，沒(méi)有任何長(zhǎng)期有息債務(wù)，公司債務(wù)長(zhǎng)期（2011~2018年）以來(lái)全部是短期債務(wù)，債務(wù)結(jié)構(gòu)非常不合理。ST中新截止2019年6月，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)總額為18.51億元，集團(tuán)層面金融機(jī)構(gòu)債務(wù)總額6.94億元，其中上市公司層面?zhèn)鶆?wù)已逾期規(guī)模4.47億元，集團(tuán)層面已逾期規(guī)模0.94億元。另，遠(yuǎn)東租賃、微眾銀行、浙商證券已提起債權(quán)保護(hù)的訴訟。

圖四：ST中新公司總負(fù)債和有息債務(wù)規(guī)模趨勢(shì)

軟資產(chǎn)，硬負(fù)債，公司資產(chǎn)本身質(zhì)量不高，變現(xiàn)能力差，影響債務(wù)清償。

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動(dòng)性資產(chǎn)占絕大部分，2018年公司流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比高達(dá)86.03%，而公司流動(dòng)性資產(chǎn)中主要由應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款構(gòu)成，且這三項(xiàng)的比例逐年上升，這反映出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢(shì)地位。

圖五：ST中新主要會(huì)計(jì)科目占比的趨勢(shì)

 圖六：ST中新資產(chǎn)的主要構(gòu)成（2018年）

具體分析公司應(yīng)收賬款質(zhì)量，公司應(yīng)收賬款前五大欠款人占比高達(dá)67%，集中度較高，整體來(lái)看公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備高達(dá)5.85%。另，從公司購(gòu)買(mǎi)的出口信用保險(xiǎn)賠付情況側(cè)面來(lái)看，公司2017年就有5家國(guó)外下游客戶、1家國(guó)內(nèi)下游客戶的3225萬(wàn)應(yīng)收賬款由于客戶破產(chǎn)無(wú)法收回。

臺(tái)灣代工廠優(yōu)勢(shì)仍存，供應(yīng)鏈核心仍舊被日韓美企業(yè)掌握。

ST中新在競(jìng)爭(zhēng)中除了要面對(duì)國(guó)內(nèi)同行，更強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是來(lái)自于臺(tái)灣地區(qū)，如冠捷、富士康、瑞軒、仁寶、緯創(chuàng)等全球電子代工業(yè)巨頭。如果按照出貨量算，大陸已經(jīng)超越臺(tái)灣地區(qū)，是全球最大的消費(fèi)電子產(chǎn)品制造基地，但如果扣除臺(tái)灣廠商在大陸的產(chǎn)能，大陸本土廠商仍舊不及臺(tái)灣同業(yè)，不管是ST中新，還是TCL旗下的SCBC、京東方旗下的BOE高創(chuàng)、兆馳科技等仍處于劣勢(shì)。臺(tái)灣代工廠憑借著先發(fā)優(yōu)勢(shì)，仍舊在競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期處于第一梯隊(duì)。臺(tái)灣地區(qū)同業(yè)中，富士康長(zhǎng)年霸居全球龍頭位置，2017年更是通過(guò)對(duì)夏普品牌的收購(gòu)整合，不僅打通了供應(yīng)鏈，而且進(jìn)行客戶結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單化，優(yōu)質(zhì)客戶帶來(lái)迅速增長(zhǎng)，龍頭地位難以動(dòng)搖。

圖七：2018年全球13大TV代工廠商出貨量

民營(yíng)企業(yè)家不是公司發(fā)展的天花板，公司為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型做了很大的努力，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的殘酷不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移。

電子代工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，要么降低上游供應(yīng)鏈的成本，要么整合下游品牌商的資源，要么加大研發(fā)投入提升公司代工水平。ST中新，在老板陳德松的帶領(lǐng)下，很早就明白了這點(diǎn)并著力進(jìn)行布局和戰(zhàn)略性開(kāi)拓。

公司成立之初，陳德松就花費(fèi)巨資創(chuàng)建了中新工程技術(shù)研究院，從國(guó)內(nèi)外網(wǎng)羅了400多名顯示行業(yè)的技術(shù)精英，著力進(jìn)行LCM垂直整合技術(shù)的研究和開(kāi)發(fā)，自行設(shè)計(jì)液晶模組封裝產(chǎn)線，讓公司從OEM廠商發(fā)展成為ODM廠商，具備了和上下游議價(jià)的能力。公司上市之后，長(zhǎng)期研發(fā)投入過(guò)億，研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入比超過(guò)滬深上市公司平均水平。

除重視研發(fā)之外，為克服臺(tái)州配套產(chǎn)業(yè)不健全，電子產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈不完整的弊端，陳德松提出“半小時(shí)配套零部件供給經(jīng)濟(jì)圈”的建設(shè)構(gòu)想，并在臺(tái)州當(dāng)?shù)卣闹С窒拢匀A南、蘇南等地引進(jìn)了42家配套企業(yè)，在臺(tái)州構(gòu)建了相對(duì)完善的產(chǎn)業(yè)鏈，提升了供應(yīng)鏈速度，用共同成長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)方式來(lái)降低產(chǎn)品成本。公司又在2017年于臺(tái)州投資建立中新科技智慧電子小鎮(zhèn)（智能裝備小鎮(zhèn)）。此外，公司也有積極開(kāi)拓自有品牌，目前已開(kāi)設(shè) CNC 品牌門(mén)店 9 家，已簽約品牌代理商約 190 家，已經(jīng)合作的代理商約 110 家，對(duì)接了主流電商平臺(tái)。

中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在過(guò)去四十年，從萌芽誕生到實(shí)現(xiàn)不斷進(jìn)階和蓬勃發(fā)展，憑借的是民營(yíng)企業(yè)家敏銳的商業(yè)觸覺(jué)，敢為人先的敢當(dāng)，無(wú)所畏懼的拼搏，成功找準(zhǔn)了國(guó)內(nèi)外宏觀和行業(yè)機(jī)會(huì)而崛起，尤其是民營(yíng)制造業(yè)老板。時(shí)至今日，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量超過(guò)2,700萬(wàn)家，個(gè)體工商戶超過(guò)了6,500萬(wàn)戶，注冊(cè)資本超過(guò)165萬(wàn)億元人民幣，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占GDP的比重超過(guò)了60%，提供了80％的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，吸納了70％以上的農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力，新增就業(yè)90％在民營(yíng)企業(yè)。

雖然民企從無(wú)到有，取得了飛速的發(fā)展和成就，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有著巨大的貢獻(xiàn)，但民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)近些年卻面臨著巨大的困境，2018年輿論甚至出現(xiàn)了“民企退場(chǎng)論”。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)環(huán)保要求提高，以及人力成本的上漲，迫使一大批中小民營(yíng)制造業(yè)主動(dòng)退出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的深入和白熱化，也使得沒(méi)有技術(shù)和品牌能力的民營(yíng)企業(yè)被不斷洗牌出局、倒閉破產(chǎn)。更為慘烈的是2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境收縮，金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的歧視和偏見(jiàn)，讓大量前期投資過(guò)猛的民營(yíng)企業(yè)，甚至眾多的上市民企和發(fā)債民企出現(xiàn)現(xiàn)金流枯竭、破產(chǎn)重組的窘境。

圖八：同等信用資質(zhì)下民企公開(kāi)市場(chǎng)融資成本和國(guó)企央企的差距

由于各種可說(shuō)、不可說(shuō)原因的存在，導(dǎo)致長(zhǎng)期以來(lái)民企相比國(guó)企央企在金融體系內(nèi)只能用更高利率、更短期限的方式來(lái)融資，不止是融資環(huán)境，各種其他的企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境，民營(yíng)所需要付出的成本也遠(yuǎn)高于國(guó)企和央企。

以ST中新為例，這五年來(lái)其凈利潤(rùn)并沒(méi)有顯著提高，但各種顯性成本，如人工成本、各項(xiàng)稅費(fèi)和利息支出卻急劇增加，尤其是人工成本，ST中新用工成本從2011年的人均月薪2469元增長(zhǎng)到了2018年的11613元，7年間增長(zhǎng)了五倍，而其從事的電子業(yè)代工制造本身是毛利率極低的行業(yè)，對(duì)成本非常敏感。

圖九：2011~2018 ST中新各種運(yùn)營(yíng)成本增長(zhǎng)的趨勢(shì)

滬深股市早期的定位是服務(wù)于國(guó)企改革，長(zhǎng)期以來(lái)滬深股市并沒(méi)有能夠從“融資市”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y市”。很多時(shí)候民企出事，尤其是出現(xiàn)公司治理問(wèn)題，就會(huì)被市場(chǎng)詬病和濤濤輿論抨擊原罪，這背后雖然有市場(chǎng)的制度性問(wèn)題，民企本身不規(guī)范運(yùn)作也要承擔(dān)很大的責(zé)任，但投資者就不用承擔(dān)責(zé)任了嗎？比如ST中新就存在著一些問(wèn)題。

滬深股票市場(chǎng)是多方參與的一個(gè)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)到底是一個(gè)怎么樣的市場(chǎng)？是賺上市公司分紅的市場(chǎng)嗎？是賺取估值和價(jià)差，在買(mǎi)賣(mài)之間進(jìn)行贏者和輸者游戲的市場(chǎng)嗎？還是能夠通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)多方共贏，讓上市公司從融資到融智，不斷做大做強(qiáng)的市場(chǎng)？

我們需要的是后者這樣的市場(chǎng)，股市要改善的除了市場(chǎng)機(jī)制之外，更要培育更多的“積極投資者”，畢竟民營(yíng)企業(yè)的老一輩受制于自身認(rèn)知結(jié)構(gòu)，存在著管理和投資能力的天花板，需要市場(chǎng)機(jī)制來(lái)彌補(bǔ)這種缺陷，比如完善的公司治理要求、退市機(jī)制和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)等。 

民企不易，且多一份寬容，且留一份情懷，加少許溫暖的心意，大國(guó)崛起，與子攜行。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 被城投入主的ST中新背后|浙江實(shí)業(yè)