作者：投資雜記

來源：投資雜記

資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益。在前面的文章中，我們對城投報表中的資產(chǎn)項目需要重點關(guān)注的方面進行了概要性的總結(jié)和分析，這里將對城投的負債做一個簡要的分析。關(guān)于負債（主要是有息負債）的分析，涵蓋的方面也比較多，常常會包括債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)（長短期占比等）、融資品種結(jié)構(gòu)（銀行貸款、境內(nèi)債券、境外債券、非標等）、信用增進方式構(gòu)成（信用、抵押、保證等占比）、大行/政策性銀行融資占比等。其中，關(guān)于城投公司的非標融資規(guī)模、構(gòu)成是平時研究分析中關(guān)注的重點，很多時候受制于信息披露的原因，也是一個難點。非標融資其實涵蓋了非常豐富的信息，包括區(qū)域融資環(huán)境、公司融資渠道、融資能力等，某些情況下，非標瑕疵事件還能及時提示關(guān)于融資主體的信用風險。因此，這里先就城投公司的非標融資問題做一個概要性的總結(jié)和分析。

何謂非標融資

其實我們常說的城投“非標”融資并不是一個嚴謹?shù)谋O(jiān)管的定義，而是一種約定俗成的講法。正式的關(guān)于非標的定義最早是見于13年銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》，非標準化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受(收)益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。而我們這里所講的非標與此監(jiān)管定義有所出入，主要是不包括銀行信貸，我們通常認為城投的非標包括融資租賃、基金/資管類融資、信托融資等，其在報表中反映在負債類科目或者是權(quán)益類科目（少數(shù)股東權(quán)益，明股實債類融資）。

非標都是洪水猛獸么

一談起非標，好像就被打上了有色標簽，覺得做非標的城投肯定有問題。其實我覺得不是這樣的。我認為非標和其他融資方式一樣，只是一種融資方式的稱呼，本身和債券、銀行貸款并沒有什么差別。就像常說的工具本身沒有對錯，關(guān)鍵是看使用的人。做債券投資、信用分析的人會比較關(guān)注非標，其實更嚴格來說是關(guān)注過度使用或者說過于依賴那些高成本、期限短的非標融資的主體（像國開基金、農(nóng)發(fā)基金的明股實債，就蠻好的嘛，期限基本都是10年以上，成本一般不超過2個點，這樣的非標多多益善）。因此，只有高成本、期限短的非標才是“不好”的，過度依賴這類非標可能反映出融資主體信用資質(zhì)一般，只能接受高成本融資，且非標受政策影響較大，未來接續(xù)可能存在一定不確定性，這也導致其發(fā)生信用風險的可能性更高。對于那些期限長、成本低的非標，我們覺得這并不反映融資主體信用資質(zhì)較弱的事實。

常見的城投非標有哪些類型

基金/資管類融資：第一種是政策性的，一般就是由國開基金、農(nóng)發(fā)基金等政策性機構(gòu)提供的融資，往往是以明股實債的形式，這類資金期限非常長，成本極低，因此我們實際上也就將其當做一種“股權(quán)”性質(zhì)的資金；第二種可能是一些地方政策性基金，比如一些政府引導基金、扶貧基金等，這種基金政策屬性很強，主要是為地方基建、經(jīng)濟發(fā)展提供資金，不以盈利為主要目的，往往成本也比較低，期限比較長，如果屬于這種情況，往往我們也需要將其從“壞非標”里剔除；第三種是我們關(guān)注的重點，也就是一般的商業(yè)性的基金、資管類融資，這種一般表現(xiàn)為**（有限合伙）或者**證券公司資管計劃等，這種非標一般來講成本高，期限較短，屬于我們重點關(guān)注的對象。

信托融資：也分為兩種，一種是通道型事務(wù)性信托，這種主要是銀行出于額度等原因，不能直接給融資主體放貸，就通過信托走一個通道，一般而言和同等信貸相比，就是多了一個信托的通道費；另一種是關(guān)注的重點，也就是信托公司主動管理的項目，這類政信項目往往具有“壞非標”期限短、成本高的特點，是需要重點關(guān)注的。

非標融資在報表的哪些科目反映

非標融資根據(jù)期限、形式不一，在報表的多個科目都有可能反映。最常見的是長期應(yīng)付款（新會計準則下會統(tǒng)一展示長期應(yīng)付款（合計），里面包含了長期應(yīng)付款和專項應(yīng)付款），當然長期應(yīng)付款里面也不都是非標，比如政府的置換債也會計入這里面，比如一些往來款也會計入這里等等。其他的科目包括其他流動負債、其他非流動負債、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、少數(shù)股東權(quán)益等等。如果這些科目金額比較大，就要留心，結(jié)合募集說明書、審計報告和向發(fā)行人咨詢等方式確定具體的明細，從中挑出“壞非標”，確定其規(guī)模、占有息負債比重等。前面所說的融資租賃類一般就在負債科目反映，信托類、基金/資管類還可能以明股實債的方式在少數(shù)股東權(quán)益中反映。

識別城投非標有什么作用

識別城投的非標尤其是期限短、利率高的“壞非標”有助于我們?nèi)嬲J識該城投公司的債務(wù)構(gòu)成情況、實際償債壓力、真實融資能力等；另一方面，我們需要根據(jù)識別出的非標情況對有息債務(wù)進行調(diào)整，比如將將明股實債中的少數(shù)股東權(quán)益調(diào)整到有息負債，將長期應(yīng)付款、其他非流動負債等科目中的實際上是有息負債的非標調(diào)整到有息負債中，完善債務(wù)相關(guān)指標的數(shù)據(jù)，以便做出更準確的判斷。

例1：其他流動負債

某平臺披露，其18年底其他流動負債余額4.23億元，通過查詢審計報告披露的明細，可以看出其中有2億是江西紅井岡融資租賃有限公司的融資租賃借款，其余是無息負債。

例2：其他非流動負債

某平臺披露，其2019年6月底其他非流動負債的余額為14.6億，其中兩筆為信托融資，其余一筆為資管公司融資。具體的融資成本、融資期限還需要向發(fā)行人做進一步了解。

例3：長期借款中的信托借款

某平臺披露，其2018年底的長期借款余額是42.69億，其中信用借款28.5億。但這部分信用借款均是信托借款，根據(jù)審計報告披露來自于三家信托。當然，還需要進一步向發(fā)行人了解信托借款期限、成本，是銀行通道還是自身主動管理（因為是信用，猜測是銀行借信托通道，一般信托自己的項目是需要抵質(zhì)押的。）

例4：長期應(yīng)付款

例5：明股實債

某平臺披露，其18年底少數(shù)股東權(quán)益為7億，根據(jù)評級報告的披露，“跟蹤期內(nèi)，公司少數(shù)股東權(quán)益保持穩(wěn)定，少數(shù)股東權(quán)益仍為萬家共贏資產(chǎn)管理有限公司通過“萬家共贏含光 26 號三峽專項資產(chǎn)管理計劃”對重慶市巴南區(qū)飛創(chuàng)建設(shè)有限公司投資7.00 億元?！标P(guān)于這筆明股實債的期限、利率，到期后是否續(xù)作等信息，需要進一步向發(fā)行人求證。

例6：基金類融資

通常，基金類的非標融資，發(fā)行人會認購該基金的劣后級或者是普通合伙人份額，再通過該基金融入資金然后放貸給自己。這樣，在發(fā)行人的資產(chǎn)科目中的可供出售金融資產(chǎn)或者長期股權(quán)投資中會出現(xiàn)此類基金的明細，然后在負債類科目中會發(fā)現(xiàn)該類基金有向公司融出資金。換句話說，如果你在可供或者長投里面發(fā)現(xiàn)公司持有**（有限合伙）之類的資產(chǎn)，那么應(yīng)當提高警惕，該類基金可能是公司進行基金融資的載體，需要在負債類科目中仔細尋找，是否有對應(yīng)的基金類融資。

某平臺審計報告披露了18年的長期股權(quán)投資的明細，其中公司持有幾家基金管理公司的股權(quán)，具體信息如下：

在后續(xù)的負債部分，可以看到公司在長期應(yīng)付款里面有一筆22.38億的遠期股權(quán)回購款，根據(jù)審計報告的披露，該筆遠期回購款正是公司出資持有的柳州市城致新型城鎮(zhèn)化投資管理有限公司找浦銀安盛融資給公司放的款。

例7：“好的非標”

好的非標指的是那種雖然形式上是融資租賃、信托或者是基金等，但實際上成本低、期限長，如國開、農(nóng)發(fā)常做的明股實債資金等。這里舉一個融資租賃的例子。

查詢某平臺的審計報告，發(fā)現(xiàn)其大額的非標僅有一筆，為與國銀金融租賃股份有限公司的12.7億元的融資阻力，計入長期應(yīng)付款。

根據(jù)與企業(yè)的了解，企業(yè)反映國銀金租這筆融資租賃發(fā)生的背景是公司在與國開行開展業(yè)務(wù)時，國開行要求公司與其旗下的國銀金租開展業(yè)務(wù)所形成的，這筆租賃的期限非常長，大概在10年左右，成本也是在基準附近。因此，該筆非標實際上期限長、利率低，是“好非標”，不應(yīng)擔被認作該發(fā)行人融資結(jié)構(gòu)不健康的證據(jù)。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 城投非標知多少