薛悌毓 作者：韓驍?shù)墓し?/p>
本文也即《銀行資管，年方二八（下）》
搞不清從哪一天起，銀行的同業(yè)部門(mén)（金融市場(chǎng)部、資金中心等）從主管資金頭寸調(diào)劑的部室，迅速崛起，一躍成為商業(yè)銀行創(chuàng)利的頭牌。從全行各部門(mén)創(chuàng)利占比來(lái)看，同業(yè)部門(mén)似乎代表了金融行業(yè)最先進(jìn)生產(chǎn)力。那么，同業(yè)部門(mén)興起的原因是什么，其核心價(jià)值和定位在哪里？值得思考。有城商行的朋友跟我講，他們的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)由于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提，基本不賺錢(qián)了，但同業(yè)業(yè)務(wù)還在賺錢(qián)，我很驚奇：同業(yè)部門(mén)，錢(qián)從哪里來(lái)，要到哪里去？春江水暖鴨先知，為什么有的銀行在固有的信貸業(yè)務(wù)都不能賺錢(qián)的時(shí)候，同業(yè)業(yè)務(wù)依然還可以保持持續(xù)高水準(zhǔn)表現(xiàn)？
在我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，信貸資產(chǎn)具有舉足輕重的地位，另一類(lèi)占比較大的是投資類(lèi)資產(chǎn)（列示在數(shù)個(gè)投資科目中），二者構(gòu)成商業(yè)銀行生息資產(chǎn)的絕大部分。近些年，銀行投資科目呈現(xiàn)逐步膨脹的趨勢(shì)，該科目也被稱(chēng)為“銀行的影子”，投資標(biāo)的有標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，也有類(lèi)信貸資產(chǎn)（即“表內(nèi)非標(biāo)”）。投資科目的資金大多來(lái)源于同業(yè)部門(mén)吸收的資金，讓我們先看一下銀行投資科目幾個(gè)重要的資金來(lái)源（未穿透到底）。
其一，商業(yè)銀行常常自稱(chēng)以“存款立行”，這個(gè)存款指的就是一般性存款，該類(lèi)存款是銀行立足當(dāng)?shù)氐姆A賦特征，是商業(yè)銀行的基本骨架，是它最傳統(tǒng)最根本的負(fù)債方式。絕大多數(shù)商業(yè)銀行貸存比距離80%都有一定差距，也即是說(shuō)，其一般性存款，除發(fā)放貸款，以及留作柜面現(xiàn)金、繳存存款準(zhǔn)備金之外，或多或少會(huì)有資金結(jié)余，我們暫且稱(chēng)之為“一般業(yè)務(wù)資金結(jié)余”，簡(jiǎn)稱(chēng)“一般結(jié)余”，計(jì)算公式為“吸收存款-發(fā)放貸款及墊款-存放中央銀行款項(xiàng)及現(xiàn)金”。
其二，近幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)興起，銀行可以在同業(yè)市場(chǎng)上融進(jìn)融出，軋差后，也會(huì)形成資金結(jié)余或赤字，我們稱(chēng)之為“同業(yè)業(yè)務(wù)資金結(jié)余”，簡(jiǎn)稱(chēng)“同業(yè)結(jié)余”，計(jì)算公式為“同業(yè)存放+拆入資金+賣(mài)出回購(gòu)-存放同業(yè)-拆出資金-買(mǎi)入返售”，這個(gè)原本是銀行進(jìn)行日常流動(dòng)性管理、資金短期融通的工具，現(xiàn)在在一定程度上被商業(yè)銀行用來(lái)為長(zhǎng)期投資提供資金。
其三，“應(yīng)付債券”，是商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的方式之一。其中，股份制銀行該科目以同業(yè)存單為主，國(guó)有大行以存款證、次級(jí)債為主。2013-2018年整個(gè)債券市場(chǎng)同業(yè)存單發(fā)行余額分別為0.03萬(wàn)億、0.6萬(wàn)億、3.01萬(wàn)億、6.27萬(wàn)億、7.99萬(wàn)億、9.89萬(wàn)億，從2015年開(kāi)始快速增長(zhǎng)。
其四，向中央銀行借款，主要是MLF及專(zhuān)項(xiàng)貸款等。
表1.2007年、2017年A股上市銀行投資科目資金來(lái)源拆分（單位：萬(wàn)億）
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
我們可以這么認(rèn)為，上述四項(xiàng)加上所有者權(quán)益，構(gòu)成了商業(yè)銀行投資科目資金的主要來(lái)源，即如表1所示，第（1）-（4）項(xiàng)加第（6）項(xiàng)構(gòu)成了第（8）項(xiàng)資金的主要來(lái)源。事實(shí)上，銀行采取資金池的模式進(jìn)行運(yùn)作，很難說(shuō)哪一筆負(fù)債對(duì)應(yīng)了哪一項(xiàng)資產(chǎn)，如此，僅是為了方便討論而做的簡(jiǎn)化。
接下來(lái)，我們結(jié)合A股上市銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。A股上市銀行包括5家國(guó)有大行（5/6），即中農(nóng)工建交，不含郵儲(chǔ)；8家股份制銀行（8/12），不含廣發(fā)、浙商、渤海、恒豐；10家城商行和6家農(nóng)商行。2017年，我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模245.78萬(wàn)億，A股上市銀行149.53萬(wàn)億，占比60.8%，具有較高的代表性。通過(guò)對(duì)A股上市銀行2007-2017年歷年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們有如下發(fā)現(xiàn)：
1.一般性存款能貸即貸，貸存比不斷提高
2007-2017年間，上市銀行吸收存款總量由29.29萬(wàn)億增加到99.31萬(wàn)億，增長(zhǎng)了2.39倍，貸存比呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升趨勢(shì)：
2007年，上市銀行綜合貸存比（上市銀行發(fā)放貸款及墊款總額/上市銀行吸收存款總額）僅為60.9%，扣除“現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)（含存款準(zhǔn)備金）”占一般性存款的比例約17.1%，尚余22%的一般性存款需要作其他配置。這為我們提供了一個(gè)當(dāng)時(shí)銀行業(yè)的快照?？梢钥闯觯?007年銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的特征是：錢(qián)較多（主要為被動(dòng)負(fù)債，也即是一般性存款）、可投資標(biāo)的少、貸存比低，主動(dòng)負(fù)債資金不多，投資科目不發(fā)達(dá)（僅10.14萬(wàn)億）。
圖8.A股上市銀行2007-2017年“一般結(jié)余”、綜合貸存比變化情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
2014年，上市銀行綜合貸存比升至70.4%，部分步子邁得大一點(diǎn)的銀行，其貸存比已經(jīng)非常接近當(dāng)時(shí)75%的法定上限。2015年，全國(guó)人大批準(zhǔn)《商業(yè)銀行法》修法，同意刪除其中對(duì)于商業(yè)銀行貸存比的限制，并定于當(dāng)年10月1日起開(kāi)始施行。與此同時(shí)，那個(gè)時(shí)候外匯占款減速，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)乏力，央行開(kāi)始加大MLF等新型貨幣政策工具的操作，并開(kāi)始較大幅度地降息降準(zhǔn)，鼓勵(lì)信貸投放。當(dāng)年底，中行、交行、華夏、招商、中信5家銀行貸存比立馬突破75%，上市銀行綜合貸存比升至72%，商業(yè)銀行信貸投放的饑渴程度可見(jiàn)一斑。
2017年，上市銀行綜合貸存比達(dá)到76.3%，總體超越75%的原有法定上限，其中，浦發(fā)貸存比已達(dá)到驚人的101.2%，華夏94.5%，民生92.0%，我想問(wèn)，這么高的貸存比，這些銀行的存款準(zhǔn)備金都要?jiǎng)佑觅Y本或者主動(dòng)負(fù)債來(lái)繳納嗎？這還是受管控較嚴(yán)的表內(nèi)貸款。2017年相比2007年，綜合貸存比提升了15.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除“現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)”，僅余下6.3%的一般性存款需要通過(guò)投資科目進(jìn)行配置，折合“一般結(jié)余”6.31萬(wàn)億，甚至還低于2007年。
2017年銀行業(yè)的快照則是：可投資標(biāo)的多，貸存比高，錢(qián)多（主動(dòng)負(fù)債日益重要），對(duì)于A股上市銀行來(lái)說(shuō)，投資科目發(fā)達(dá)（達(dá)42.5萬(wàn)億）?？梢?jiàn)，雖然這些年銀行的一般性存款穩(wěn)步提升，但由于信貸需求更為旺盛，銀行傳統(tǒng)負(fù)債端能結(jié)余出來(lái)的子彈不多了。那么，商業(yè)銀行投資科目的壯大是到哪里去找的錢(qián)呢，誰(shuí)又會(huì)比銀行還有錢(qián)呢？
2.批發(fā)性融資解圍，主動(dòng)負(fù)債成為擴(kuò)表利器
2007年，商業(yè)銀行總體貸存比較低，“一般結(jié)余”多，一般性存款已經(jīng)夠用，甚至存在利用不充分的問(wèn)題。那時(shí)，大資管也還沒(méi)有像現(xiàn)在一樣興盛，金融脫媒還不那么嚴(yán)重，銀行理財(cái)只有區(qū)區(qū)0.53萬(wàn)億，絕大多數(shù)資金都以存款的形式流入商業(yè)銀行。2017年，大資管已經(jīng)今非昔比，獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，銀行的一般性存款已經(jīng)被較為充分的利用，也更為依賴(lài)其他渠道的資金來(lái)“擴(kuò)表”，主動(dòng)負(fù)債（同業(yè)結(jié)余+應(yīng)付債券+向中央銀行借款）成為主流。
2017年，如圖9，29家A股上市銀行中，26家“同業(yè)結(jié)余”為正，僅3家為負(fù)；如果加上應(yīng)付債券，則全為正，更別說(shuō)再加入“向中央銀行借款”了，說(shuō)明上市銀行無(wú)一例外都在主動(dòng)負(fù)債，區(qū)別僅在于量的多少。在A股上市銀行投資科目的資金來(lái)源中，6.3%來(lái)源于“一般結(jié)余”，26.4%來(lái)源于所有者權(quán)益，56.8%來(lái)源于主動(dòng)負(fù)債，主動(dòng)負(fù)債得來(lái)的資金足足有24.13萬(wàn)億，占“吸收存款”（99.31萬(wàn)億）的24.3%。部分銀行擁有巨量的年末同業(yè)資金沉淀，顯然，其主動(dòng)負(fù)債的動(dòng)機(jī)，已經(jīng)脫離了短期資金余缺調(diào)劑的范疇；或者說(shuō)，這么高的資金沉淀，斷沒(méi)有理由只配置短期資產(chǎn)。
國(guó)有大行、股份制銀行是主動(dòng)負(fù)債的主力。分項(xiàng)看，A股上市銀行“同業(yè)結(jié)余”方面，共計(jì)11.61萬(wàn)億，興業(yè)、浦發(fā)、民生位列三甲，建行、交行、工行、中行等國(guó)有大行緊追不舍；“應(yīng)付債券”方面，股份制銀行以同業(yè)存單為主，國(guó)有大行以存款證、次級(jí)債為主，共計(jì)7.8萬(wàn)億；“向中央銀行借款”方面，共計(jì)4.72萬(wàn)億，國(guó)有大行是主力，中行最高，建行、交行、農(nóng)行、招行較多，工行有點(diǎn)出人意料，此項(xiàng)幾乎為零。
作為宇宙行，有便宜（資金）都不占（用）嗎？或許工行認(rèn)為其一般性存款已經(jīng)足夠龐大，在既定的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)和稟賦（包括客戶資源以及本身的人員配備）下，資金是足夠的，也就不需要“浪費(fèi)”央行的廉價(jià)資金了。一看就是有故事的人，中小銀行千方百計(jì)地?cái)U(kuò)負(fù)債拼規(guī)模爭(zhēng)利潤(rùn)，向宇宙行看齊，宇宙行卻不以為然，反倒和你比穩(wěn)健。
圖9.2017年A股上市銀行主動(dòng)負(fù)債分項(xiàng)比較
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
同業(yè)市場(chǎng)拆進(jìn)拆出，看似沒(méi)有規(guī)律，是亂流，但實(shí)際上，從年末的資金沉淀來(lái)看，是有穩(wěn)定的流向的。沒(méi)有證據(jù)表明，國(guó)有大行是同業(yè)市場(chǎng)上的資金凈供給者（郵儲(chǔ)銀行除外），比如，即使中行向央行借了那么多MLF等款項(xiàng)（1.04萬(wàn)億），其“同業(yè)結(jié)余”仍然高達(dá)0.86萬(wàn)億，這是反直覺(jué)的。咋一看，同業(yè)市場(chǎng)的資金流向并沒(méi)有像有的學(xué)者認(rèn)為的那樣，依照“大型銀行——股份制銀行——城商行及農(nóng)商行”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“路徑一”）這一信用逐級(jí)下沉、風(fēng)控逐步放松的路徑在走。
既然包括中農(nóng)工建交在內(nèi)的上市銀行都是同業(yè)市場(chǎng)上資金凈需求者，那么，可以明確的同業(yè)市場(chǎng)資金流動(dòng)路徑就有“銀行理財(cái)及非銀資管（含基金）——銀行表內(nèi)”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“路徑二”）。按照這一路徑，銀行“同業(yè)結(jié)余”和同業(yè)存單的資金凈流入主要是來(lái)源于銀行業(yè)體系之外。當(dāng)然，由于我們沒(méi)有使用商業(yè)銀行的全樣本數(shù)據(jù)，也不能排除還存在“非上市銀行——上市銀行”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“路徑三”）的資金流動(dòng)路徑。在此，我們“武斷地”忽略“路徑三”這一內(nèi)部資金流動(dòng)路徑。原因是，我們不但檢視了A股上市銀行，還檢視了港股上市銀行，發(fā)現(xiàn)除郵儲(chǔ)銀行外，所有銀行的“同業(yè)盈余”及應(yīng)付債券之和均為正數(shù)，其中就包括一些規(guī)模不算大的城商行、農(nóng)商行。非上市銀行以城商行、農(nóng)商行為主，大概率也是同業(yè)資金的凈需求者，只是在量上更小。
“路徑二”這一同業(yè)資金流動(dòng)的原因直觀上容易理解。首先，我國(guó)融資以債權(quán)融資為主，銀行有天然的客群優(yōu)勢(shì)，它們的資產(chǎn)配置能力相比于其他機(jī)構(gòu)處于超然的位置。其次，銀行理財(cái)資金池及部分非銀資管以資金池模式運(yùn)作，資金池要保證流動(dòng)性，都會(huì)去依托一個(gè)更大的池子，這個(gè)池子就是銀行表內(nèi)，池子越大，騰挪的余地也越大，保流動(dòng)性的能力越強(qiáng)。
從更高一層的視角來(lái)看，大資管的發(fā)展促進(jìn)了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。首先，大資管通過(guò)高收益吸收了原本只能由銀行存款來(lái)吸收的資金，大資管吸收資金的價(jià)格是由競(jìng)爭(zhēng)形成的，而不是由存款基準(zhǔn)利率決定。其次，對(duì)于銀行來(lái)講，有兩種資金成本，一是一般性存款，基本上是按照存款基準(zhǔn)利率在吸收資金，二是同業(yè)資金，則是相對(duì)而言市場(chǎng)化的利率。我們說(shuō)利率兩軌并一軌，事實(shí)上，現(xiàn)在的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）并非完全市場(chǎng)化的利率，因?yàn)樗€是受制于MLF的指導(dǎo)。MLF是怎么形成的，是不是由供需決定的？顯然不是，它更像是一個(gè)銀行間市場(chǎng)的外生變量。我們說(shuō)，銀行間市場(chǎng)的利率是市場(chǎng)化的利率，它當(dāng)然會(huì)受到外生變量MLF（貨幣政策）的影響，更是會(huì)受到大資管向銀行業(yè)供給資金價(jià)格的影響，這個(gè)價(jià)格才是脫離了存款基準(zhǔn)利率束縛的資金獲取成本。
1.“路徑二”的證據(jù)一：資金在量級(jí)上基本相符
由于A股上市銀行資本補(bǔ)充途徑更為暢通、可配置的資產(chǎn)更多，我們有理由相信，相比于非上市銀行，它們主動(dòng)負(fù)債的意愿和能力相對(duì)來(lái)說(shuō)更為強(qiáng)烈，在銀行業(yè)總體“同業(yè)結(jié)余”中的占比應(yīng)該相對(duì)來(lái)說(shuō)更高。A股上市銀行“同業(yè)結(jié)余”為11.61萬(wàn)億，我們假設(shè)其占銀行業(yè)“同業(yè)結(jié)余”的比例為70%（大于A股上市銀行資產(chǎn)規(guī)模在我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模中的占比，即60.8%），則可以據(jù)此計(jì)算，銀行業(yè)總的“同業(yè)結(jié)余”，即通過(guò)“同業(yè)結(jié)余”吸收的主動(dòng)負(fù)債約為16.59萬(wàn)億。2017年，債券市場(chǎng)的銀行同業(yè)存單發(fā)行余額為7.99萬(wàn)億，假設(shè)其中50%由非銀機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)?shù)却筚Y管購(gòu)買(mǎi)，則大資管通過(guò)這一渠道向商業(yè)銀行提供的資金為4萬(wàn)億。在上述假設(shè)下，銀行系統(tǒng)來(lái)自大資管的資金大約在20.59萬(wàn)億左右。主動(dòng)負(fù)債中的“向中央銀行借款”自成體系，按下不表。
如前文所述，首先，2017年，銀行理財(cái)將占比32.1%，約9.48萬(wàn)億的資金配置在了高流動(dòng)性資產(chǎn)上，這些資產(chǎn)包括銀行存款、買(mǎi)入返售、同業(yè)存單等，也就是說(shuō)，銀行理財(cái)流入銀行（自營(yíng)盤(pán)）的資金大約為9.48億元。其次，近年來(lái)，公募基金風(fēng)頭正勁，2017年余額為11.63萬(wàn)億，其中，貨幣型基金6.77萬(wàn)億、混合型基金2.09萬(wàn)億、債券型基金1.93萬(wàn)億、股票型基金此處忽略，假設(shè)上述前三種基金分別有80%（以規(guī)模最大的貨幣型基金天弘余額寶為例，規(guī)模1.58萬(wàn)億，56.7%配置于銀行存款、34.4%配置于買(mǎi)入返售資產(chǎn)）、70%（以規(guī)模較大的混合型基金為例，比如，南方消費(fèi)活力520.19億元，70.5%配置于銀行存款、24.2%股票；招商豐慶544.54億元，79.4%配置于買(mǎi)入返售、13.0%銀行存款、7.47%股票）、5%（以規(guī)模較大的債券型基金為例，農(nóng)銀匯理金穗三月808.33億元，7.6%配置于銀行存款、7.3%同業(yè)存單，剩余多為政策性金融債；工銀瑞信泰享三年477.81億元，2.9%配置于銀行存款、4.3%買(mǎi)入返售、90.7%債券）的比例配置到同業(yè)市場(chǎng)，則公募基金流入銀行業(yè)的資金大約為6.98萬(wàn)億。二者相加，銀行理財(cái)和公募基金大約為銀行系統(tǒng)帶來(lái)了16.46萬(wàn)億的資金。
據(jù)此測(cè)算，不包括銀行理財(cái)以及公募基金在內(nèi)的資管機(jī)構(gòu)為銀行系統(tǒng)帶來(lái)的資金大約在4.13萬(wàn)億左右，無(wú)顯著不合理之處。當(dāng)然，上述測(cè)算基于特定假設(shè)，只是作為參考，提供一個(gè)直觀感受，即大資管是能夠支撐起商業(yè)銀行同業(yè)部門(mén)的資金凈流入的，更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯啃枰M(jìn)一步的數(shù)據(jù)支持。
2.“路徑二”的證據(jù)二：銀行資管與“同業(yè)結(jié)余”近年來(lái)的變化軌跡驚人一致
如圖10，在大多數(shù)年份，當(dāng)銀行理財(cái)（大資管的一部分）增長(zhǎng)快時(shí)，“同業(yè)結(jié)余”（同業(yè)部門(mén)資金來(lái)源的一部分）增長(zhǎng)也快；當(dāng)銀行理財(cái)增長(zhǎng)慢時(shí)，“同業(yè)結(jié)余”增長(zhǎng)也慢。在銀行理財(cái)達(dá)到一定規(guī)模之后，其增速受其他未知的各種因素的擾動(dòng)越小，二者的這種相關(guān)關(guān)系變得更為明顯，可以看到，2015-2017年，二者的增速曲線幾乎重疊！說(shuō)明銀行同業(yè)部門(mén)的發(fā)達(dá)確實(shí)可以從銀行資管的發(fā)展上找到一些原因，只不過(guò)，某個(gè)銀行同業(yè)部門(mén)的發(fā)達(dá)源于其他銀行資管的發(fā)展。
圖10.2007-2017年上市銀行“同業(yè)市場(chǎng)資金結(jié)余”、銀行理財(cái)余額及其增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
那么，同業(yè)市場(chǎng)的資金還有沒(méi)有 “大型銀行——股份制銀行——城商行及農(nóng)商行——非銀機(jī)構(gòu)”這一信用逐級(jí)下沉、風(fēng)控逐步放松的流動(dòng)路徑呢？這一流動(dòng)路徑是被學(xué)者們普遍注意到了的，如果有，它又有多大呢？我們?cè)谟?jì)算“同業(yè)結(jié)余”時(shí)，被相減抵消的那部分大概就包含了按照這個(gè)路徑流動(dòng)的資金。
如圖11，可以看出，股份制銀行有個(gè)特點(diǎn)，即“同業(yè)結(jié)余”的規(guī)模都很大，但同業(yè)資產(chǎn)（存放同業(yè)+拆出資金+買(mǎi)入返售）微不足道，說(shuō)明什么？說(shuō)明同業(yè)資金流入這些銀行多而流出少，表現(xiàn)為同業(yè)負(fù)債多而同業(yè)資產(chǎn)少，也就是說(shuō)，這些銀行是吸收同業(yè)資金的主力，吸收來(lái)的同業(yè)資金沒(méi)有繼續(xù)配置到同業(yè)資產(chǎn)上，成為“路徑一”信用下沉中套利的一環(huán)，而是自己直接運(yùn)用，配置到其他類(lèi)型的生息資產(chǎn)上。
國(guó)有大行呢，一方面，其“同業(yè)結(jié)余”較多，雖然比不上幾個(gè)主要的股份制銀行，另一方面，它們的同業(yè)資產(chǎn)也多，也就是說(shuō)，要不是被規(guī)模較大的同業(yè)資產(chǎn)軋差掉一部分，它們的“同業(yè)結(jié)余”原本應(yīng)當(dāng)更大。在計(jì)算“同業(yè)結(jié)余”時(shí)被軋差掉的同業(yè)資產(chǎn)，正是它們?cè)谙蚱渌我稽c(diǎn)的機(jī)構(gòu)提供資金。它們以什么形式向其他機(jī)構(gòu)提供資金（配置同業(yè)資產(chǎn)）呢？工行、農(nóng)行喜歡買(mǎi)入返售，更穩(wěn)健；中行、交行則更偏好存放同業(yè)和拆出資金。
圖11.2007年A股上市銀行“同業(yè)結(jié)余”及分項(xiàng)目同業(yè)資產(chǎn)
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對(duì)于特定機(jī)構(gòu)，在計(jì)算“同業(yè)結(jié)余”時(shí)會(huì)被軋差抵消一部分，抵消掩蓋了數(shù)據(jù)本身的部分信息，假如這部分相互抵消的同業(yè)負(fù)債及同業(yè)資產(chǎn)中，進(jìn)項(xiàng)（同業(yè)負(fù)債）是低成本資金，出口（同業(yè)資產(chǎn)）配置的是高收益同業(yè)資產(chǎn)，那么，這就是“路徑一”中的信用下沉了。軋差過(guò)程中，A股上市銀行被抵消的同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為8.47萬(wàn)億。假如信用逐級(jí)下沉，一筆資金會(huì)被重復(fù)軋差。
對(duì)于股份制銀行來(lái)講，如圖11，這些機(jī)構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)是很少的，也就是說(shuō)，它們進(jìn)一步進(jìn)行信用下沉的意愿并不強(qiáng)。對(duì)于“路徑一”，修訂為“大型銀行——股份制銀行、城商行及農(nóng)商行、非銀機(jī)構(gòu)”似乎更為合適，也即國(guó)有大行向其他機(jī)構(gòu)提供了資金，至少“股份制銀行——城商行及農(nóng)商行”這一資金流動(dòng)是很弱的，股份制銀行本身都有大量項(xiàng)目需要資金?！奥窂揭弧敝?，信用多為一級(jí)下沉而非多級(jí)下沉，即國(guó)有大行在向其他銀行以及非銀提供資金，也就到此為止了。
我們假設(shè)只有5大國(guó)有行在向其他機(jī)構(gòu)提供廉價(jià)資金，是“路徑一”唯一的資金源頭，它們向次一級(jí)的機(jī)構(gòu)提供了多少資金呢？其實(shí)就是5大國(guó)有行的同業(yè)資產(chǎn)（存放同業(yè)、拆出資金、買(mǎi)入返售）規(guī)模，為5.56萬(wàn)億。就體量來(lái)講，與“路徑二”（約20.59萬(wàn)億）相比，并不大。也就是說(shuō)，被學(xué)者們普遍觀察到的“路徑一”是明渠，也是小河，沒(méi)有被注意到的“路徑二”雖是暗流，卻是潛行的大江大河！
上面我們談到的是商業(yè)銀行同業(yè)部門(mén)的資金最終主要是從銀行理財(cái)?shù)却筚Y管導(dǎo)入而來(lái)的，下面要談的，是同業(yè)部門(mén)的資金往哪里去。
1.利率債和同業(yè)資產(chǎn)
同業(yè)部門(mén)是主動(dòng)負(fù)債的實(shí)施部門(mén)，資金到手之后，它們一般只負(fù)責(zé)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，如利率債、銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)債券、有其他金融機(jī)構(gòu)兜底的產(chǎn)品如同業(yè)理財(cái)?shù)?，其投資策略相對(duì)保守。主要原因是，同業(yè)部門(mén)資金大進(jìn)大出，假如要大規(guī)模配置牽涉到信用風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，人員是不夠的，盡調(diào)也不是其專(zhuān)長(zhǎng)。對(duì)于部分區(qū)域性銀行來(lái)講，受限于資本金不足，主動(dòng)負(fù)債得來(lái)的資金完全可以?xún)?yōu)先用于配置資本耗用低的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)多數(shù)收益不高卻有免稅待遇。2017年，A股上市銀行（投資科目共計(jì)42.5萬(wàn)億）、非A股上市銀行、非上市銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)，共同消化了我國(guó)46.52萬(wàn)億的利率債以及其他金融債，包括國(guó)債13.43萬(wàn)億，地方債14.74萬(wàn)億，政策銀行債13.35萬(wàn)億，其他金融債4.99萬(wàn)億（見(jiàn)圖12）。
圖12. 2003-2018年利率債及其他金融債余額
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“為什么當(dāng)有的機(jī)構(gòu)連信貸業(yè)務(wù)都不賺錢(qián)的時(shí)候，同業(yè)業(yè)務(wù)還可以賺錢(qián)？”這一問(wèn)題也有了答案，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)也是最先感受到的，而同業(yè)資金，投資的標(biāo)的要么是具備政府信用的資產(chǎn)（利率債），要么是有其他金融機(jī)構(gòu)提供增信的資產(chǎn)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)分化之際，政府信用增信的資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)自身以及其增信的資產(chǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)還是安全的。
2.類(lèi)信貸資產(chǎn)和信用債
當(dāng)然，在資本金充裕的時(shí)候，同業(yè)部門(mén)吸收的資金也可以按照一定的FTP提供給其他特定部門(mén)使用，用于類(lèi)信貸、信用債等其他資產(chǎn)的投資。以股份制銀行為例，它們素來(lái)以機(jī)制靈活、作風(fēng)激進(jìn)著稱(chēng)，基本上都是上市公司，資本補(bǔ)充途徑較為暢通，資本金也較為充沛。它們仿佛海王波塞冬的后裔，揮舞著“三叉戟”立于世間，將主動(dòng)負(fù)債運(yùn)用到了極致。三叉戟有三刃，一曰存款，二曰理財(cái)，三曰同業(yè)。如圖13，興業(yè)、浦發(fā)、民生通過(guò)資管部門(mén)發(fā)行的理財(cái)，以及通過(guò)同業(yè)部門(mén)吸收的“同業(yè)結(jié)余”，均超萬(wàn)億，在體量上也頗為對(duì)稱(chēng)。理財(cái)發(fā)行加“同業(yè)結(jié)余”，幾乎能與自家的一般性存款比肩，說(shuō)成是“再造了一個(gè)銀行”也不為過(guò)。
圖13.2017年“三叉戟”銀行負(fù)債情況
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以浦發(fā)銀行為例，該行貸存比高達(dá)102.2%，也就是說(shuō)，發(fā)放的貸款比吸收的一般性存款還多，其“現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)”（包括了存款準(zhǔn)備金）0.49萬(wàn)億都得動(dòng)用其他類(lèi)型的資金。該行同業(yè)部門(mén)“同業(yè)結(jié)余”1.45萬(wàn)億，應(yīng)付債券0.69萬(wàn)億，向中央銀行借款0.18萬(wàn)億，以及所有者權(quán)益0.43萬(wàn)億，留下0.49萬(wàn)億作為“現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)”，剩余資金（約2.26萬(wàn)億）均需進(jìn)行專(zhuān)門(mén)配置。
如表2所示，大部分資金（2.1萬(wàn)億）通過(guò)投資科目進(jìn)行配置，其中0.68萬(wàn)億配置在利率債上，0.16萬(wàn)億配置金融債券，剩余1.26萬(wàn)億配置到其他大概率要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)上，主要包括資管計(jì)劃及信托受益權(quán)0.64萬(wàn)億、基金0.23萬(wàn)億、資產(chǎn)支持證券0.17萬(wàn)億、其他債權(quán)工具（主要是浦發(fā)向企業(yè)發(fā)放的融資產(chǎn)品）0.09萬(wàn)億、其他企業(yè)債券0.08萬(wàn)億（那個(gè)時(shí)候，由于有貸款、非標(biāo)存在，信用債并不受商業(yè)銀行自營(yíng)資金的待見(jiàn)）。總之，除基金（占比11%）等部分資產(chǎn)外，其余資產(chǎn)的期限都較長(zhǎng)，如果年末巨量的“同業(yè)結(jié)余”僅是偶然事件，在不同時(shí)點(diǎn)波動(dòng)巨大，應(yīng)當(dāng)不可能。
表2. 2017年“三叉戟”銀行投資科目資產(chǎn)配置情況
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綜上，事物是普遍聯(lián)系的，同業(yè)部門(mén)的坐大并非偶然事件，它的背后，是大資管深入發(fā)展的結(jié)果，其中就包括以資金池形式運(yùn)作的銀行理財(cái)。也許可以這么說(shuō)，是影子銀行助長(zhǎng)了“銀行的影子”，銀行理財(cái)、公募基金等大資管撐起了商業(yè)銀行同業(yè)部門(mén)的絕大多數(shù)資金來(lái)源。
七、過(guò)渡期及過(guò)渡期后銀行資管業(yè)務(wù)的一些變化
（一）銀行理財(cái)資產(chǎn)再盤(pán)點(diǎn)以及壞資產(chǎn)回表
對(duì)銀行來(lái)講，在2020年末的《資管新規(guī)》正式實(shí)施之前，需要對(duì)之前的理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行一次資產(chǎn)再盤(pán)點(diǎn)，100%沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)才適合配置到凈值型產(chǎn)品中，向投資者提供。對(duì)于清理出的壞資產(chǎn)必須有個(gè)了結(jié)，不能再以滾續(xù)發(fā)行的方式留給新的投資者了。這部分資產(chǎn)的凈值變化是不確定的、易變的，無(wú)論以什么價(jià)格由新的理財(cái)投資者來(lái)接盤(pán)，都不恰當(dāng)。這些已經(jīng)明確的壞資產(chǎn)只能回表，讓表內(nèi)來(lái)吸收。假如沒(méi)有這一動(dòng)作，《資管新規(guī)》的精神就沒(méi)有得到理解和貫徹。壞資產(chǎn)回表，會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)，對(duì)商業(yè)銀行的利潤(rùn)產(chǎn)生影響。
凈值型產(chǎn)品有多大的認(rèn)可度，只有在產(chǎn)品發(fā)行后才能知曉?？蛻魧?duì)各個(gè)銀行發(fā)行的凈值型產(chǎn)品認(rèn)可度是不一樣的，中小銀行傳統(tǒng)上通過(guò)提高預(yù)期收益率來(lái)爭(zhēng)奪客戶的方式會(huì)遇到困難。如果資管機(jī)構(gòu)的管理水平有限，客戶也會(huì)逐步意識(shí)到，收益高，或是由于超配了高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或是進(jìn)行了高風(fēng)險(xiǎn)操作，最終的風(fēng)險(xiǎn)還是得自己承擔(dān)。
資管機(jī)構(gòu)，聲譽(yù)比規(guī)模重要，沒(méi)有了聲譽(yù)，規(guī)模也會(huì)迅速消失。為了維護(hù)好自己的名聲，中小銀行的資管部門(mén)也許會(huì)循序漸進(jìn)，按照“同業(yè)資產(chǎn)、利率債”——“信用債”——“非標(biāo)資產(chǎn)、權(quán)益資產(chǎn)”這一路徑進(jìn)行資產(chǎn)配置。不排除有的機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)妥起見(jiàn)，會(huì)將資產(chǎn)配置停留在“同業(yè)資產(chǎn)、利率債”這一階段以求萬(wàn)全。這樣的配置方式也回到了銀行理財(cái)初創(chuàng)時(shí)期，同時(shí)，由于大類(lèi)資產(chǎn)配置與貨幣型基金差別不大，收益差別不明顯，面臨的競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈。
老產(chǎn)品自然到期，凈值型理財(cái)頂上來(lái)有一個(gè)過(guò)程。在此期間，社融會(huì)斷崖式下滑嗎？監(jiān)管對(duì)銀行補(bǔ)充資本金的大力支持，就是想讓銀行有能力用表內(nèi)信貸、表內(nèi)投資去彌補(bǔ)轉(zhuǎn)型期出現(xiàn)的階段性社融空擋。流動(dòng)性是水，總會(huì)選擇以某種方式去滿足經(jīng)濟(jì)體的需求。前提是表內(nèi)信貸、表內(nèi)投資沒(méi)有受到過(guò)強(qiáng)的監(jiān)管和約束。
當(dāng)資管回歸資管后，在負(fù)債端，還有表外理財(cái)分流表內(nèi)存款的擔(dān)憂嗎？我看沒(méi)有。之前有，是因?yàn)殂y行理財(cái)剛兌，買(mǎi)銀行理財(cái)和在銀行存款是一個(gè)意思，二者是同質(zhì)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)。2020年之后，存銀行主要考慮的是安全性，買(mǎi)理財(cái)主要考慮的是收益性，同時(shí)也要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，二者的配置邏輯不一樣了。
在負(fù)債端有了區(qū)分度，直接競(jìng)爭(zhēng)少了，但在資產(chǎn)端的競(jìng)爭(zhēng)又冒出來(lái)了。在貨幣寬松、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋的背景下，銀行不會(huì)將自己的傳統(tǒng)客戶拱手讓給自家資管，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為什么不用來(lái)獲取豐厚的利差收入，反而只賺取微薄的管理費(fèi)呢？銀行資管需要在一定程度上脫離對(duì)于母行傳統(tǒng)客戶的依賴(lài)去自尋資產(chǎn)，因此，對(duì)高效的投研能力和專(zhuān)業(yè)度將會(huì)更加倚重。
隨著居民收入水平的提高，個(gè)人財(cái)富的積累，越來(lái)越多的人會(huì)選擇進(jìn)行投資而不是儲(chǔ)蓄，資管仍是一個(gè)有未來(lái)，有需求的行業(yè)。銀行理財(cái)子公司或資管部門(mén)，是商業(yè)銀行進(jìn)入資管行業(yè)的橋頭堡，一個(gè)機(jī)構(gòu)兩塊牌照，怎么來(lái)平衡二者的關(guān)系，如何制定戰(zhàn)略規(guī)劃，讓二者協(xié)同共進(jìn)，實(shí)現(xiàn)母行總體利益最大化，也是銀行面臨的較為關(guān)鍵的課題。銀行資管的降生和成長(zhǎng)，也許是生世帶來(lái)的誤會(huì)，時(shí)代帶來(lái)的機(jī)遇，新的格局下，銀行資管需忘掉初心（以資管之名行資金池之實(shí)），回歸本心（真資管），或可開(kāi)天辟地，成一世之雄，當(dāng)然，前路漫漫，道阻且長(zhǎng)。
（個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)立場(chǎng)）
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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