94年之前，中央財政危機實在嚴重。

為此，當時的朱镕基副總理帶領(lǐng)體改辦、財稅體系及銀行60多人的大隊人馬，南征北戰(zhàn)十七省，“軟硬兼施”和地方政府談攏了實行“分稅制”。

效果立竿見影。

然而，國家稅收增加、地方稅收減少，“分稅制”造成了政府間財權(quán)與事權(quán)的失衡。一言以蔽之，財權(quán)向中央政府傾斜，事權(quán)向地方政府下放，地方要干活搞建設(shè)，資金卻少了。

于是，地方融資平臺應(yīng)運而生。

央行與銀監(jiān)會2009年3月聯(lián)合提出：支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。

這些融資平臺發(fā)行的各類債券，即“城投債”。

作為地方融資的中流砥柱，城投公司為地方政府解決了財權(quán)與事權(quán)不匹配的困境，為那些年轟轟烈烈的基建大潮推波助瀾，一度風生水起，瘋狂擴張。

2008年推出“四萬億”后，政策大力支持城投公司的發(fā)展，城投債的發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

2019年，城投債發(fā)行數(shù)量總計達4098只，存量規(guī)模已接近9萬億；2020年，城投債進一步寬松，上半年發(fā)行規(guī)模2.13萬億，創(chuàng)出歷史新高。

在2015年之前，地方融資以城投債為典型代表，是土地財政下的信用創(chuàng)造。

94年的分稅制改革，使得地方稅收收入縮水，但也把土地收益劃給了地方政府。政府出售土地的未來增值，當作資本進行抵押，來換得地方建設(shè)的一次性融資。

但近年來，以土地換收入越來越難，城投債也在策馬狂奔中使得地方公開債務(wù)飆升，再加上政策連連，城投債逐漸成了監(jiān)管焦點所在。

與城投債如出一轍，非標搭上了“四萬億”+融資平臺的快車，在2008年后扶搖直上，一度風光無限。

從銀行理財資金中而來，在最初的借道信托中膨脹，又在后來的券商資管、基子公司、保險資管、融資租賃等中壯大。

四萬億刺激落下了“后遺癥”，隨后經(jīng)濟過熱+信貸政策收緊，地方融資平臺難以從銀行獲得信貸資金，在搞建設(shè)、拉GDP中資金需求卻依舊強烈。

為此，它也成了溫養(yǎng)非標的一大沃土。

在最初的那幾年，非標業(yè)務(wù)膨脹，地方融資平臺也井噴。在享受非標融資的便利中，地方政府基建資金的缺口，一度得到了極大滿足。

依靠地方政府信仰，財政隱形剛兌，地方政府融資平臺對利率不太敏感，這也一步步導(dǎo)致非標融資成本遠遠高于其他，一步步滾大了地方債務(wù)。

非標花樣多，和監(jiān)管游走博弈許多年，直到資管新規(guī)一紙落下，以信托為首的非標江湖一分為二，硬生生被戴上了最強的“緊箍咒”。

壓成本、降融資、限非標，控地產(chǎn)……財政部劍指地方違規(guī)舉債，一次又一次劃下紅線，往后的信托等非標都將全面收緊，或許無法再成為地方平臺新增債務(wù)的主力渠道。

2014年，43號文給地方融資打開了一扇名為“地方債”的門。在此之前的地方政府，并沒有發(fā)行債券權(quán)利，依靠的是融資平臺。

但43號文之后，斗轉(zhuǎn)星移。

43號文剝離了地方融資平臺公司的政府融資職能，也即，劃清政府與企業(yè)界限，地方政府不得通過企事業(yè)單位舉債。

換句話說，以后你們?nèi)谫Y平臺要借錢可以，別記在地方政府賬上，地方政府不背鍋。

2015年， 64號文《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》進一步出臺，它標志著地方政府融資從土地財政、以城投債模式為代表，走向“公募化”債券融資。

與城投債相比，地方政府債更在“掌控”之中，為此，它是被偏愛的。而2020年的特殊，更使得它成“六穩(wěn)”的先鋒軍。

截至7月31日，地方政府已發(fā)行債券37586億元，其中一般債券12902億元、專項債券24684億元。妥妥的，積極財政的重要“抓手”。

但也正因為政府“掌控”，它所受到的限制也越多。

一是批準限額受限：只能在批準的限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券，納入政府預(yù)算。

二是舉債主體受限：從上到下，只能是省或直轄市級政府，地市只能通過省級轉(zhuǎn)貸，縣里的由省財政代發(fā)代還；

三是舉債程序受限：必須報人大或其常委會批準。

四是舉債用途受限：只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出。

此外，納入預(yù)算管理、一般債以一般公共預(yù)算收入償還，專項債以專項收入或?qū)?yīng)的政府性基金償還，地方政府債背后所依賴的，是絕對的政府信仰，是財政收入。

而在經(jīng)濟下行+財政收入全面減少+債務(wù)償還到期高峰中，短期內(nèi)它的規(guī)模還會上漲，但壓力也已經(jīng)漸顯。

2014年以來，43號文給地方融資開的門，除了“政府債”，還有一扇門——政府與社會資本合作模式。

PPP（Public Private Partnership）落地而生。

所謂政府與社會資本合作模式（PPP），指的是政府與社會資本通過合作來提供公共品或服務(wù)的一種方式。

政府積極引進社會資本，向投資者或項目公司提供特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補貼等，不直接承擔償債責任，使投資者有長期穩(wěn)定收益。

看起來既有前途又有錢途的PPP，自2014年正式在國內(nèi)大力推廣以來，曾短暫絢爛過，也曾為人詬病過。

最初的它，曾被擔心會對城投構(gòu)成威脅，搶了城投平臺的飯碗，但奈何它不爭氣，最后事與愿違，與中央規(guī)范地方融資債務(wù)的初衷大相徑庭。

其一，一個PPP項目周期短則10年、長可至30年，在如此漫長的周期里沒有一套成熟的法律體系，中間會滋生多少灰色空間、又潛藏著多少風險無從得知。

其二，PPP項目流程繁瑣，操作難度大，參與方利益相爭，多方打架，主管方職責不清，一團亂。

其三，名義上的PPP項目，被剔除在政府債務(wù)之外，但PPP項目想要達到收益，往往是政府付費或補貼，或政府提供顯性/隱性擔保，成本還往往高于政府投資。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，最后還是政府負擔。

所謂剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，劃清政府與企業(yè)的界限，只是流于形式。所謂降低地方政府債務(wù)，也無濟于事。

目前PPP項目正在規(guī)范中，過去“全民PPP”的絢爛肯定不復(fù)如初，但鑒于其優(yōu)勢，在政府債額度不夠的情況下，也不失為退而求其次的選擇。

還是43號文，地方政府債務(wù)融資管理的頂層設(shè)計，在那之后，融資平臺公司被迫市場化轉(zhuǎn)型。

于是，轉(zhuǎn)換思路，債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資——政府引導(dǎo)基金與產(chǎn)業(yè)投資基金，又來了。

它的思路其實很簡單，一句話來說，就是“以基金撬動資本，以資本引入產(chǎn)業(yè)”，地方政府通過地方融資平臺、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等方式入股企業(yè)。

它的資金來源，不再是舉債募集。

而是由政府出資，資金來源主要為歷年的財政存量資金，或是原有工業(yè)、農(nóng)業(yè)、科技等專項發(fā)展資金的整合。

早在2002年1月，中國第一只由政府出資設(shè)立的引導(dǎo)基金就已經(jīng)出現(xiàn)，那是由中關(guān)村管委會出資設(shè)立的，用來“引導(dǎo)”，帶動社會資本投資中關(guān)村科創(chuàng)企業(yè)。

根據(jù)第三方機構(gòu)清科研究中心的數(shù)據(jù)，截至2020年第一季度，中國已設(shè)立政府引導(dǎo)基金1729只，目標規(guī)模10.75萬億人民幣，已到位規(guī)模達4.67萬億人民幣。

由舉債轉(zhuǎn)為投資，地方政府債務(wù)難題似乎迎刃而解，不得不說，這一理想很豐滿，但現(xiàn)實總是骨感的。

一是政府直接投資，“有形的手”與市場化“無形的手”真能殊途同歸？二是政府隱形兜底，或是以承諾保本最低收益，或是以一種更隱蔽的行為引進銀行理財資金，明股實債。

還是重走老路，還是變相負債。

因此，產(chǎn)業(yè)基金也走過一段有些瘋狂混亂的日子。

43號文作為頂層設(shè)計，開啟了地方融資制度的漫漫大改之路，但并沒有得到有效實施。

而針對地方融資、債務(wù)的亂象叢生，在那之后50號文、87號文、23號文……陸續(xù)出臺。

字短意長，卻都是為規(guī)范地方融資工具而生、為解地方“囊中羞澀”而生。