云蒙投資 作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
總體評價：農(nóng)業(yè)銀行的三季報各方面數(shù)據(jù)中規(guī)中矩且整體趨好的態(tài)勢，原有的撥備足、負債端強的有點繼續(xù)保持，非息收入、盈利能力指標也繼續(xù)相對弱一些，從今年前三個季度看比較突出的就是撥備前利潤同比增長非?？?，還有資產(chǎn)質(zhì)量明顯得到改善，這是一家和工商銀行、建設(shè)銀行一樣穩(wěn)健的銀行。目前農(nóng)業(yè)銀行AH股尤其是港股的估值非常低，應(yīng)該說具有非常好的投資價值。下面我們分項談我們的看法：
一、關(guān)于規(guī)模指標
2018年三季度農(nóng)業(yè)銀行凈利潤為1716億元，同比增長7.3%?？傎Y產(chǎn)為227003億元，同比增加8.5%。貸款總額為117750億元，同比增長10.6%。歸屬普通股股東權(quán)益為15505億元，同比增長16.92%，剔除定向增發(fā)同比增長9.4%。風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)為136352億元，同比增長9.4%。營業(yè)收入為4575億元，同比增長12.0%。撥備前利潤為 3133億元，同比增長17.4%。
點評：一是資產(chǎn)規(guī)模保持平穩(wěn)增長。農(nóng)業(yè)銀行這兩年的資產(chǎn)增速一直保持平穩(wěn)增長，每個季度都增長2%左右，去年總資產(chǎn)增長了7.6%，今年前三個季度增長了7.8%，基本上是和M2同步的樣子，這也是比較合理和標準的一種增長，隨著經(jīng)濟社會發(fā)展而發(fā)展。從這里也可以看出來，農(nóng)業(yè)銀行這樣的大行，他們在發(fā)展戰(zhàn)略上沒有也不需要什么特別突出的地方，就是守著先有的地盤，控制好資產(chǎn)質(zhì)量，隨著經(jīng)濟發(fā)展而發(fā)展，沒有天花板，穩(wěn)穩(wěn)的賺錢，國家也需要這樣的定海神針。
二是實現(xiàn)了內(nèi)生性增長。農(nóng)業(yè)銀行由于歷史原因，也像其他大行之前一樣定向增發(fā)了1000億元，定增后核心資本充足率得到了一個較大的提升。在30%的分紅后股東權(quán)益增速和資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速都差不多，也就是在30%分紅的基礎(chǔ)上，按照目前的發(fā)展情況，是可以保持內(nèi)生性增長的。像農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行這樣的銀行，他們未來再融資的概率非常低了，分紅比例、凈資產(chǎn)收益率、規(guī)模增速方面他們需要一個綜合平衡，也許14%的凈資產(chǎn)收益率，40%左右的利潤分紅，8%左右的規(guī)模擴張是未來幾年的主基調(diào)。當(dāng)然，農(nóng)業(yè)銀行提高分紅比例的潛力目前要比建設(shè)銀行、工商銀行、招商銀行弱一些。
三是整體盈利穩(wěn)中有進。在資產(chǎn)減值損失的計提同比增長44%的基礎(chǔ)上，凈利潤還有7個點以上的增長，撥備前利潤同比增長17.4%，這份業(yè)績在這個背景下是很不錯的，也是這份報表中比較突出的一個點。其實農(nóng)業(yè)銀行今年前三個季度凈利潤增速是超過10%的，ROE比公布的數(shù)值還要好一些，剔除會計準則調(diào)整的原因，我們依然看到農(nóng)業(yè)銀行撥備方面還在提高，也就是通俗說的用撥備在隱藏利潤，從覆蓋率、撥貸比這些指標也會印證這一點，這與前兩年通過釋放撥備維持1%的利潤增長形成了鮮明對比。
四是股東權(quán)益穩(wěn)步增長。三季度歸屬普通股股東權(quán)益同比增長了16.9%，如果剔除定向增發(fā)的1000億，那么股東權(quán)益同比增長了9.4%的樣子，考慮到會計準則給農(nóng)業(yè)銀行帶來0.6%左右的股東權(quán)益影響，那么過去四個季度在分紅后股東權(quán)益增長了10%左右。目前AH股股息在5-6%的樣子，從長期投資者角度看，不考慮估值的變化，投資人過去的四個季度可以獲得15-16%的收益率，這是一個不錯的收益率。
二、關(guān)于資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)
三季度農(nóng)業(yè)銀行貸款和墊款總額117750億元，占比51.9%，年初為占比50.9%。投資類三類資產(chǎn)凈額共計66876億元，占比29.5%。吸收存款172997億元，占比總負債82.1%，年初為82.5%；活期存款100047億元，占比總存款57.8%，年初為58.3%。
點評：一是資產(chǎn)端繼續(xù)加大零售貸款。農(nóng)業(yè)銀行貸款占比不算高，基本在5成的樣子，而且過去貸款收益率不高，這些都是制約了其盈利能力。2018年以來貸款的增速一直高于總資產(chǎn)增速，而且收益率也在提升。此外，由于目前零售貸款節(jié)約資本的諸多好處，農(nóng)行個人貸款余額占比由2016年的35.4%上升至2017年的37.4%，到三季度的38.4%。其中近8成都是低風(fēng)險的個人住房按揭貸款，這類貸款不良率只有0.29%，比年初還有所下降，對資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)改善有重要作用。同時，繼續(xù)增配風(fēng)險權(quán)重低且有稅收優(yōu)勢的政府債券類資產(chǎn)，我們看到農(nóng)業(yè)銀行全年稅率只有18%，也比年初下降了。
二是繼續(xù)保持低成本存款優(yōu)勢。從中報看，在不少銀行存款利率上升的情況下，農(nóng)行的存款利率是下降的，付息負債成本率只有1.57%。三季度存款比年初增長了 6.83%，也是很不錯的，雖然占比比中報有所下降，但比之前還是上升的。從中報看，農(nóng)行的凈息差是明顯回升的，三季報應(yīng)該還在繼續(xù)提升，預(yù)計全年凈息差會超過2.40%。
三、關(guān)于監(jiān)管指標
三季度農(nóng)業(yè)銀行核心資本充足率為11.32%，同比上升0.74個百分點，環(huán)比上升0.13個百分點；撥貸比為4.08%，同比上升0.21個百分點，環(huán)比上升0.05個百分點。撥備覆蓋率為254.9%，同比上升60.7個百分點，環(huán)比上升6.5個百分點。
點評：一是資本充足率由于定增得到了較好提升。農(nóng)業(yè)銀行由于定向增發(fā)1000億，核心資本充足率大約增加了0.7個百分點，這讓農(nóng)業(yè)銀行的核心資本充足率得到了較好的提高，完成2018年作為最后過渡期的核心一級資本充足率底線是沒有問題的，這個核心資本充足率作為系統(tǒng)性重要銀行問題也不大，目前在世界范圍內(nèi)農(nóng)業(yè)銀行的核心資本充足率要求比其他三家大行也是低于0.5個百分點要求。應(yīng)該說，農(nóng)業(yè)銀行再融資的概率很小很小，我們銀行股投資者現(xiàn)在還是希望其規(guī)模慢一點，讓核心資本充足率跟上建設(shè)銀行、工商銀行的步伐，畢竟國家會統(tǒng)一規(guī)劃這些大行的分紅比例，農(nóng)行不要拖后腿。
二是撥備水平較大幅度提高。農(nóng)業(yè)銀行的撥備覆蓋率、撥貸比一直好于工商銀行、建設(shè)銀行，剔除會計準則調(diào)整的影響，撥貸比、覆蓋率這兩個數(shù)據(jù)同比都有提高，應(yīng)該說是非常不錯的，增厚了抵御風(fēng)險的能力，也擴大了未來利潤釋放的池子，其實就是利潤隱藏了一些。而且我們看到農(nóng)業(yè)銀行在不良核銷方面一般要小一些，再加上撥貸比、覆蓋率這么高，說明其總撥備很大，我們也可以看到起撥備總額有4800多億，而比其體量更大的工行建行才只有4000億。
四、關(guān)于盈利能力指標
三季度同比折算總資產(chǎn)收益率為0.95%，同比去年持平；同比折算加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為14.20%，同比下降0.28個百分點。非息收入占比22.30%，去年同期為20.60%。成本收入比為27.41%，去年同期為29.43%。
點評：一是收益率等指標保持中等偏上水平。農(nóng)業(yè)銀行三季報公布的ROA為1.05%，去年三季度公布的也是1.05，但全年的ROA只有0.95%，因為每個季度的收支會不同，所以我們都用同比折算的方法，通過縱向這樣比較，每個季度的ROA/ROE都會更接近全年的數(shù)據(jù)，所以推出農(nóng)業(yè)銀行全年ROA大約也是0.95%的樣子，推算出來的全年ROE為14.20%。應(yīng)該說農(nóng)業(yè)銀行這個數(shù)據(jù)相比工商銀行、建設(shè)銀行還是要弱一點點，當(dāng)然這個是公布的數(shù)據(jù)，如果考慮農(nóng)業(yè)銀行今年撥備的情況，農(nóng)業(yè)銀行今年與他們的差距在縮小。
二是非息收入表現(xiàn)應(yīng)該還可以。由于會計準則的調(diào)整，這個地方的非息收入同比可能不是很準確，因為公允價值變動損益發(fā)生了很大的變動。如果按照數(shù)值來對比，非息收入增速會20%以上，但我們看到的是手續(xù)費及傭金凈收入同比增長 7.3%，7.3%這個數(shù)據(jù)更貼近實際，而不是會計準則的調(diào)整。也就是說嚴格意義上，非息收入占比相對去年并沒有從20%提升到22%，應(yīng)該說農(nóng)業(yè)銀行非息收入這一塊一直相對比較薄弱。
三是成本控制有力。成本收入比同比是下降的，環(huán)比略有上升，這與銀行不少成本開支在下半年也有關(guān)系，預(yù)計全年的成本收入比會在31%左右，也就是會下降2個百分點的樣子，這一塊控制的還不錯，當(dāng)然還有控制的空間，畢竟這塊比工商銀行、建設(shè)銀行要高30%以上。
五、關(guān)于不良系列及調(diào)節(jié)指標
三季度農(nóng)業(yè)銀行撥備總額4799億元，同比去年4077億增長了722億元；資產(chǎn)減值損失1032億，同比去年716增加了44.1%，是凈利潤的60%。不良貸款余額為1883億，同比下降10.3%，不良貸款率為1.60%，去年同期為1.97%，同比大幅下降18.8%。
點評：一是不良貸款系列指標非常優(yōu)異。農(nóng)業(yè)銀行相對工商銀行、建設(shè)銀行來說原來一直有較高的撥備，較高的不良貸款，較高的不良貸款率。2017年初，農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款總額、不良貸款率都高于工商銀行、建設(shè)銀行，但過去的這七個季度，農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款一直在減少，而其他兩家在增加，現(xiàn)在農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款比他們都低，應(yīng)該說過去的七個季度，農(nóng)業(yè)銀行的不良系列指標表現(xiàn)非常優(yōu)異，其新生不良也非常低，就是90天以內(nèi)逾期貸款、90天以上逾期貸款這些指標也在下降，這些指標以后我們再具體分析。
二是資產(chǎn)質(zhì)量認定還是比較嚴格的。農(nóng)業(yè)銀行的不良認定可以說也是非常嚴格的。我們之前比較過各銀行的，中報里關(guān)注+不良率為4.7%，相對來說是中等偏下的。逾期90天以上貸款為不良貸款的73%，這個標準應(yīng)該說是比較嚴格的。
三是撥備充足性還在提高。前面的分析也說到了農(nóng)業(yè)銀行的撥備非常充足，其撥貸比、覆蓋率指標要比其他大行高不少，相比整個銀行業(yè)來說也是屬于第一梯隊的。如果按照我們統(tǒng)一的清算辦法，考慮稅收問題，農(nóng)業(yè)銀行的撥備盈余是有不少富余的，大約每股會有0.45元左右的凈資產(chǎn)富余，基本上是凈資產(chǎn)的10%了，這個值前兩年在縮小，去年以來在慢慢變大，這里也印證了農(nóng)業(yè)銀行在通過撥備隱藏利潤。
六、關(guān)于估值
三季度農(nóng)業(yè)銀行每股凈利潤0.51元，去年同期為0.49元；每股凈資產(chǎn)4.43元，去年同期為4.08元。2018年分紅0.178元。
點評：截至2018年11月5日，農(nóng)業(yè)銀行A股收盤股價為3.82元，市凈率為0.86倍。H股收盤股價為3.58港幣，折合實時匯率人民幣3.17元，市凈率為0.71倍。股息率分別為4.7%和5.6%。
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