云蒙投資 作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
總體評價：浦發(fā)銀行過去那么多年業(yè)績是非常優(yōu)異的，其也有得天獨厚的優(yōu)勢，但這兩年的業(yè)績真的很糟糕，如果要說今年業(yè)績的特點，也就是今年沒有去年那么糟糕，一個季度比一個季度好一點。對于浦發(fā)銀行來說，投資者現(xiàn)在最應(yīng)該關(guān)心的還是其資產(chǎn)質(zhì)量，只要明年新生不良達(dá)到老16家銀行平均水平，那么浦發(fā)銀行各方面都值得期待。目前浦發(fā)銀行的估值絕對值上看非常低，是其上市以來最低的一段底部，相對其他銀行來說估值還是屬于中等水平，其投資價值還是不錯的。
一、關(guān)于規(guī)模指標(biāo)
2018年三季度浦發(fā)銀行凈利潤為432.1億元，同比增長3.14%?？傎Y產(chǎn)為60892億元，同比增加0.4%。貸款總額為34596億元，同比增長11.9%。歸屬普通股股東權(quán)益為4254.5億元，同比增長9.8%。風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)為42010億元，同比增長2.1%。營業(yè)收入為1271.1億元，同比增長1.88%。撥備前利潤為947.7億元，同比增長0.1%。
點評：一是穩(wěn)住規(guī)模調(diào)結(jié)構(gòu)。浦發(fā)銀行資產(chǎn)規(guī)?；旧蠜]有變化，同比增長了0.4%，相對年初還下降了0.8%，和民生銀行基本上差不過，2017-2018年規(guī)?；旧蠜]有什么變化，一直在調(diào)整結(jié)構(gòu)。在總資產(chǎn)保持基本不變的情況下，貸款同比增長了11.9%，貸款占比由年初的52%提升到57%，這一點和很多銀行差不多，都在加大貸款的占比。可喜的一點，在貸款同比增長較快的情況下，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)同比只增長了2%，結(jié)合資產(chǎn)規(guī)模和貸款增速來看，浦發(fā)銀行表內(nèi)回歸應(yīng)該接近尾聲，這也是浦發(fā)銀行區(qū)別同類銀行核心資本充足率上升的一個重要原因，預(yù)計2019年浦發(fā)銀行資產(chǎn)規(guī)模會開始增長跟上整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐。
二是內(nèi)生性增長開始顯現(xiàn)。在較少分紅和總資產(chǎn)規(guī)模沒有變化的情況下，今年風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速遠(yuǎn)小于普通股股東權(quán)益增速，這樣我們就看到核心資本充足率逐季提升，三季度相對年初提高了63個基點，預(yù)計年底還會增加30個基點。如果浦發(fā)銀行明年保持8%以內(nèi)的規(guī)模擴(kuò)張，那么還是可以恢復(fù)之前30%左右的利潤分紅的，分析來分析去，各家銀行真的要停止瘋狂擴(kuò)張的步伐，過去攤大餅和拼命融資的方式不行了，每年按照GDP+CPI的速度隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展擴(kuò)大規(guī)模，踏踏實實精耕細(xì)作，提高資金的效率，控制好資產(chǎn)質(zhì)量，同時還能用較高的分紅來回饋股東們?，F(xiàn)在銀行股從國家背景、提升ROE、市場認(rèn)可、回饋股東等各個方面看最急迫的事情就是：停止一切融資，加大分紅比例。
三是整體盈利開始好轉(zhuǎn)。受監(jiān)管方面的影響，2017年浦發(fā)銀行等股份制銀行的數(shù)據(jù)是非常糟糕的，各方面的數(shù)據(jù)都非常糟糕，今年以來浦發(fā)銀行也是比較糟糕的，前兩個季度在去年基數(shù)較低的基礎(chǔ)上營業(yè)收入和撥備前利潤還是負(fù)增長的，不過明顯可以看出是逐季度好轉(zhuǎn)的，營業(yè)收入一季度同比下降11.2%，上半年同比下降4.4%，三季度同比上升0.1%，二季度、三季度單季度同比去年是有一定增幅的，說明盈利開始好轉(zhuǎn)。隨著貸款這種利率較高資產(chǎn)的增多，隨著整體資金成本的下降，可以預(yù)期四季度的數(shù)據(jù)會更好，明年上半年的數(shù)據(jù)也會不錯。
四是股東權(quán)益增長有點弱了。2018年三季度股東權(quán)益增速9.8%，過去的四個季度浦發(fā)銀行只分紅了0.1元，再考慮到新會計準(zhǔn)則對其股東權(quán)益大約2%的影響，從長期投資者角度看，如果估值不變，過去四個季度整體投資者獲得的復(fù)利權(quán)益大概為13%的增長，應(yīng)該說這個值相對還是低了一些。
二、關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
三季度浦發(fā)銀行貸款和墊款總額34596億元，占比56.8%，年初為占比52.1%。投資類三類資產(chǎn)凈額共計17838億元，占比29.3%。吸收存款32746億元，占比總負(fù)債58.2%，年初為53.2%；活期存款13996億元，占比總存款42.7%，年初為48.4%。
點評：一是拓展零售貸款和免稅收入資產(chǎn)。浦發(fā)銀行的貸款占比在2018年繼續(xù)快速提升至近57%，2017年之前基本在五成以下，貸款比年初增長8.29%。貸款結(jié)構(gòu)中，零售貸款占比進(jìn)一步提高至四成，占比六成的公司貸款比零售貸款增長要緩慢。從中報看，個人經(jīng)營貸和個人住房貸款都比年初有所增加，這兩項的不良率比年初是下降的，而信用卡貸款是收縮的，可能和中報信用卡不良率的上升有關(guān)。投資中，2018年繼續(xù)收縮非標(biāo)資產(chǎn)，提高債券資產(chǎn)占比，光是第三個季度就減少了2400多億的“以攤余成本計量的投資”。而且估計浦發(fā)買了不少政府債，稅率從年初的21%直接下降到三季度的14%。
二是積極調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。從三季度數(shù)據(jù)來看，同業(yè)負(fù)債比年初減少了4700多億，占比從年初的28.7%下降到20.7%，2018年以來零售存款增長較快，看來浦發(fā)銀行和很多股份制銀行一樣，在積極縮減同業(yè)負(fù)債弱化同業(yè)成本的影響，拓展零售端負(fù)債。浦發(fā)銀行的負(fù)債基本是對公存款，三季度的公司存款占到了72.8%，雖然比年初75.9%的占比小了一些，但對公占的比重還是非常大。
三、關(guān)于監(jiān)管指標(biāo)
三季度浦發(fā)銀行核心資本充足率為9.96%，同比上升0.72個百分點，環(huán)比上升0.33個百分點；撥貸比為3.01%，環(huán)比下降0.16個百分點。撥備覆蓋率為152.6%，同比上升18個百分點，環(huán)比上升6.1個百分點。
點評：一是核心資本充足率得到了巨大緩解。前面在規(guī)模方面也進(jìn)行了一些點評，浦發(fā)銀行的核心資本充足率在規(guī)模不擴(kuò)張的情況下增長很多，單單二、三兩個季度就增長了60多個基點，年底核心資本充足率超過10%問題不大，到時候就是納入全國系統(tǒng)性重要銀行也沒有問題，期待明年開始恢復(fù)30%的分紅比例。
二是撥備指標(biāo)開始回升但依然較差。雖然在數(shù)據(jù)上看撥貸比、覆蓋率同比其他銀行要差不少，這個還是由于這兩年浦發(fā)銀行的業(yè)績實在太糟糕，營業(yè)收入不行疊加壞賬大爆發(fā)，為了維持利潤的正增長，就減少了很多撥備，去年同期和年底撥備覆蓋率只有130%。雖然我們看到撥備方面開始回升，但我們要考慮到新會計準(zhǔn)則的調(diào)整，接近百億的凈資產(chǎn)劃到撥備里面去了，而二季度、三季度的撥備相對一季度還在減少，所以說浦發(fā)銀行的撥備方面依然是比較差的。還是壞賬在較大規(guī)模爆發(fā)，雖然沒有去年那么狠，但橫向比還是要比其他銀行高不少，應(yīng)該和平安銀行、中信銀行屬于最糟糕的那一批，這個我們會在今后的帖子中再分析。
四、關(guān)于盈利能力指標(biāo)
三季度浦發(fā)銀行同比折算總資產(chǎn)收益率為0.92%，同比增加0.03個百分點；同比折算加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為13.16%，同比下降1.47個百分點。非息收入占比36.43%，成本收入比為23.93%。
點評：一是總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率還是在歷史底部但還是回升。我們通過對比折算的方法也可以看出，浦發(fā)銀行三個季度的凈資產(chǎn)收益率在不斷回升，預(yù)計全年凈資產(chǎn)收益率會在13.5%左右，比去年下降1個百分點。總資產(chǎn)收益率預(yù)計不會有太大的變化，應(yīng)該比0.92%高一點點?？纯?014年之前多年20%多的凈資產(chǎn)收益率，有的時候也不得不感慨銀行股整體盈利能力確實在減弱，息差減少、不良爆發(fā)、杠桿降低，這些東西同時疊加ROE就只能往下走了。不過也不需要太悲觀，這些方面也基本上在底部了。
二是凈息差從底部明顯爬升。雖然我們看不到息差這個具體的數(shù)據(jù)，但浦發(fā)銀行加大了貸款占比，資金成本又在下降，貸款這種資產(chǎn)的定價一般是最高的，其風(fēng)險也基本上是滯后的，所以當(dāng)期的息差雙重疊加肯定會回升，預(yù)計全年凈息差能突破2%。
五、關(guān)于不良系列及調(diào)節(jié)指標(biāo)
三季度浦發(fā)銀行撥備總1041億元，同比去年979.5億增長了61.5億元；資產(chǎn)減值損失440.7億，同比去年401.5增加了9.78%，是凈利潤的102%。不良貸款余額為683.3億，同比減少6%，不良貸款率為1.97%，同比去年2.35%下降0.38個百分點。
點評：一是不良系列指標(biāo)只是看上去很美。有的時候我們看不良貸款和不良貸款率同比雙降了，這可能是個錯覺，因為浦發(fā)銀行進(jìn)行了巨量的核銷處置。過去的四個季度撥備總額僅僅增加了60億，而資產(chǎn)減值損失四個季度接近600億，同時我們還要注意有近百億的凈資產(chǎn)劃到了撥備里面，也就是說撥備都核銷了600多億，不良貸款的處置應(yīng)該會超過千億，當(dāng)然相對去年來說還是好一些的，但今年的數(shù)據(jù)依然還是比較糟糕，后期我們會進(jìn)一步分析浦發(fā)銀行的新生不良情況。
二是資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定還是可以的。根據(jù)中報，逾期90天以上貸款是不良貸款的89.1%，年初為86.5%，去年中報為105.2%；關(guān)注貸款是不良貸款的164%，年初為153%。從全行業(yè)來看，應(yīng)該說資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)屬于中等水平，不像民生銀行這樣未來還有很大的壓力。
三是撥備情況實質(zhì)上下降了不少。如果剔除會計準(zhǔn)則的調(diào)整因素，浦發(fā)銀行的撥備總額是減少的，而目前貸款總額有較大的增加，撥貸比我們就看到同比下降了不少。按照我們統(tǒng)一清算模式，浦發(fā)銀行的撥備盈余相對年初有增加，但相對一季報是減少的，這個還是因為一季報會計準(zhǔn)則調(diào)整有不少凈資產(chǎn)劃入的原因。
四是資產(chǎn)減值損失這個指標(biāo)值得我們重視。浦發(fā)銀行前三個季度資產(chǎn)減值損失就達(dá)到440億，和招商銀行持平，而招商銀行三季度凈利潤為674億，浦發(fā)銀行只有432億。如果浦發(fā)銀行明年規(guī)?；謴?fù)增長，撥備前利潤增長10%的概率是很高的，一旦資產(chǎn)質(zhì)量得到有效控制，和其他銀行差不多的新生不良，那么浦發(fā)銀行在撥備方面釋放的利潤將會是非常大的。招商銀行之所以業(yè)績這么好，很重要的一個因素就是新生不良很低。
六、關(guān)于估值
三季度浦發(fā)銀行每股凈利潤1.44元，去年同期1.40元；每股凈資產(chǎn)14.495元，去年同期為13.20元；2018年已分紅到手0.10元。
點評：截至2018年11月6日，浦發(fā)銀行A股收盤股價為11.03元，市凈率為0.76倍，市盈率約為5.8倍。
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