作者：二排

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

曾經(jīng)有人說，讀懂了城投，就讀懂了中國經(jīng)濟(jì)。對(duì)此，二排是深信不疑，城投債占據(jù)了中國債券市場的半壁江山，甚至更多。城市的級(jí)別越低，地區(qū)內(nèi)城投企業(yè)的存在感越強(qiáng)。城投，儼然已經(jīng)成為中國債券市場一個(gè)無法繞過去的主體。

對(duì)于城投ABS方面，從業(yè)者多數(shù)集中在基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)領(lǐng)域，二排曾對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS也進(jìn)行過梳理。但是從去年以來，市場上出現(xiàn)了幾單城投企業(yè)的供應(yīng)鏈ABS，很多小伙伴喜出望外，以城投債的市場規(guī)模和占比看，城投供應(yīng)鏈ABS將是資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的又一片藍(lán)海。那么，是這樣嗎？

注：交易商協(xié)會(huì)尚未注冊(cè)過城投供應(yīng)鏈ABN產(chǎn)品，因此本文只分析交易所的城投供應(yīng)鏈ABS。

一、城投的定義

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號(hào)），地方政府融資平臺(tái)公司指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。

根據(jù)《關(guān)于貫徹國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項(xiàng)的通知》（財(cái)預(yù)[2010]412號(hào)文），融資平臺(tái)公司是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，包括各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團(tuán)公司、國有資產(chǎn)運(yùn)營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。

2011年以來，政府融資平臺(tái)名單由銀保監(jiān)會(huì)按季度進(jìn)行更新。但是，2018年四季度后，銀保監(jiān)會(huì)的城投名單已停止更新。對(duì)于在交易所申報(bào)ABS產(chǎn)品的發(fā)行主體，一般參照公司債的主體準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)：

（1）是否屬于銀保監(jiān)會(huì)公布的政府平臺(tái)名單

由于銀保監(jiān)會(huì)的城投名單已停止更新，按照交易所的審核實(shí)踐，銀保監(jiān)會(huì)的城投名單僅僅作為參考，即如果發(fā)行主體在2018年四季度的政府平臺(tái)名單內(nèi)，但是滿足（2）的條件下，依然可以獲得注冊(cè)。

（2）報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%

2016年之前，上交所在審核實(shí)踐中，對(duì)由地方政府及其部門直接或間接控股的企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行公司債券，暫按以下標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行：一是發(fā)行人被列入中國銀監(jiān)會(huì)地方政府融資平臺(tái)名單的，不得發(fā)行公司債券；二是發(fā)行人屬于退出平臺(tái)類，或者涉及土地開發(fā)、政府項(xiàng)目代建等相關(guān)業(yè)務(wù)的，其報(bào)告期來自所屬地方政府的收入和現(xiàn)金流占比不得均超過50%，但募集資金用于省級(jí)保障房的除外。由于部分發(fā)行人存在公司治理不規(guī)范，政企不分，通過調(diào)整會(huì)計(jì)處理規(guī)避發(fā)行條件的情形，2016年9月，上交所對(duì)地方融資平臺(tái)的甄別標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂，具體為：一是將“雙50%”調(diào)整為“單50%”。即報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%，取消現(xiàn)金流占比指標(biāo)；二是調(diào)整指標(biāo)計(jì)算方法。為提高指標(biāo)合理性，發(fā)行人計(jì)算政府性收入占比，除了可采取報(bào)告期內(nèi)各年度政府性收入占比的算數(shù)平均值外，也可采取“加權(quán)平均法”（各年度源自地方政府的收入總額/各年度營業(yè)收入總額）。

二、城投供應(yīng)鏈ABS的特殊性

原則上，核心企業(yè)需要滿足城投企業(yè)公司債的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，即“單50%”標(biāo)準(zhǔn)（若在中國銀監(jiān)會(huì)地方政府融資平臺(tái)名單內(nèi)，需提前與交易所溝通），并不限制公益性項(xiàng)目還是經(jīng)營性項(xiàng)目產(chǎn)生的應(yīng)付賬款。

若核心企業(yè)不滿足“單50%”標(biāo)準(zhǔn)，那么在入池資產(chǎn)僅可以為經(jīng)營性項(xiàng)目產(chǎn)生的應(yīng)付賬款，不可以為公益性項(xiàng)目產(chǎn)生的應(yīng)付賬款。

此外，在主體評(píng)級(jí)方面，目前主要以AAA級(jí)別的平臺(tái)公司為主，也有部分AA+級(jí)別的平臺(tái)公司。AA級(jí)別的的城投企業(yè)雖然可以發(fā)行公司債和債務(wù)融資工具，但是上不符合供應(yīng)鏈ABS的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

三、城投供應(yīng)鏈ABS真是新的藍(lán)海嗎？

從承攬到承做，當(dāng)你真的入手城投供應(yīng)鏈ABS項(xiàng)目的時(shí)候，你才會(huì)發(fā)現(xiàn)——我去，好難做呀！為什么呢？

1、一般情況下，AA+且符合“單50%”標(biāo)準(zhǔn)的城投企業(yè)資質(zhì)較好，公開市場融資活躍，銀行授信充足。無論是在成本還是效率方面，與發(fā)行債券亦或是從銀行貸款相比，供應(yīng)鏈ABS都沒有優(yōu)勢可言。因此，城投企業(yè)融資一般會(huì)選擇發(fā)行債券或者銀行貸款。

2、供應(yīng)鏈ABS對(duì)于核心企業(yè)對(duì)其下屬項(xiàng)目公司及其上游供應(yīng)商的把控程度與協(xié)調(diào)能力有較高的要求，而且入池資產(chǎn)收集階段工作量較大。城投企業(yè)在一定程度上作為政府的職能部門，其與上游供應(yīng)商及子公司的溝通意愿較差，資產(chǎn)梳理工作配合效率低，基礎(chǔ)資產(chǎn)包短時(shí)間內(nèi)難以確定。

3、城投主體承接的項(xiàng)目性質(zhì)可分為公益性項(xiàng)目與經(jīng)營性項(xiàng)目，考慮到城投主體的主要職能，其投資項(xiàng)目多以當(dāng)?shù)毓苍O(shè)施類基建項(xiàng)目為主，因此，城投主體可梳理的入池資產(chǎn)多與公益性項(xiàng)目相關(guān)。若核心企業(yè)不符合單50%”標(biāo)準(zhǔn)，那么可供挑選的資產(chǎn)是非常有限的。

4、二排在《供應(yīng)鏈ABS項(xiàng)目理論解析及操作要點(diǎn)》中提到過，供應(yīng)商實(shí)際上從供應(yīng)鏈ABS項(xiàng)目中得到的好處并不多；為提高供應(yīng)商的積極性和配合度，核心企業(yè)通常會(huì)對(duì)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓過程中的折價(jià)部分向供應(yīng)商進(jìn)行補(bǔ)貼，有時(shí)甚至是超額補(bǔ)貼。但是，城投企業(yè)作為根正苗紅不摻雜任何其他成分的純國企，其對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行補(bǔ)貼或超額補(bǔ)貼的可能性有多大，可想而知。

5、多數(shù)城投企業(yè)主營市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房建設(shè)等業(yè)務(wù)，其中涉及的工程外包、材料采購等，很多情況下其交易對(duì)手為當(dāng)?shù)卣?國資委/財(cái)政局旗下的其他國有企業(yè)或城投企業(yè)，因此關(guān)聯(lián)交易形成的應(yīng)收付款項(xiàng)較多。城投企業(yè)之間的應(yīng)收應(yīng)付賬款對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)主要有三種，一是城投企業(yè)作為承包方承接其他平臺(tái)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收應(yīng)付代建工程款，二是城投企業(yè)之間銷售商品貨物產(chǎn)生的應(yīng)收應(yīng)付賬款，三是城投企業(yè)之間的現(xiàn)金往來，如簽訂借款合同產(chǎn)生的應(yīng)收應(yīng)付賬款。城投企業(yè)之間的業(yè)務(wù)往來通常存在一定的虛假交易。2019年末，據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)》報(bào)，財(cái)政部江蘇監(jiān)管局已開始核查地方融資平臺(tái)應(yīng)收賬款問題，主要針對(duì)的是平臺(tái)之間的應(yīng)收賬款交易真假。城投企業(yè)使用應(yīng)收應(yīng)付賬款進(jìn)行融資時(shí)，投資人收回投資在較大程度上依賴于債務(wù)人能否償還債務(wù)，若應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)交易虛假，則應(yīng)收應(yīng)付賬款融資的增信條件不復(fù)存在，投資人可能面臨資金損失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，與其他行業(yè)供應(yīng)鏈ABS相比，城投供應(yīng)鏈ABS中貿(mào)易背景的調(diào)查更加重要或需要耗費(fèi)的經(jīng)歷更多。

讀到這里，你還覺得城投供應(yīng)鏈ABS是一片藍(lán)海嗎？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 城投供應(yīng)鏈ABS是一片藍(lán)海嗎？（文末彩蛋）