作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

自去年末以來，針對地方隱性債務(wù)以及城投融資的監(jiān)管就開始大幅收緊，并在近期15號文發(fā)布后達到“史上最嚴”的狀態(tài)；由此對地方財政、城投公司的融資，都造成了比較大的影響。

但是，正如嚴控地產(chǎn)融資后，不僅多個地產(chǎn)巨頭出現(xiàn)債務(wù)危機，房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈、衍生金融產(chǎn)品也出現(xiàn)了大幅震蕩。

同樣，在地方債務(wù)大幅收緊后，以地方財政與城投企業(yè)為主要付款單位的企業(yè)、以及關(guān)聯(lián)債務(wù)付款的衍生品的風險也將大幅提升；盡管監(jiān)管層在整治隱性債務(wù)的過程中會盡量將風險降低，但衍生風險蔓延，仍將是大概率事件：

政府應(yīng)付遠大于財政預算

在全面收緊地方政府違規(guī)舉債、城投直接關(guān)聯(lián)財政的行為后，我們可以觀察到一個非常普遍的現(xiàn)象：地方政府及城投的應(yīng)付賬款，遠大于當年財政預算。

在土地財政收縮、經(jīng)濟周期導致地方財政收入下降的這些年中，這個問題一直存在。只是在財政預算管理還不嚴格的那些年，地方政府通過透支未來的財政預算、實現(xiàn)當期財政平衡的目標；又或者通過城投加大舉債力度，通過新增融資來解決債務(wù)問題，勉強維持地方政府與城投的平衡。

但是，這些看似“平衡”的操作，卻是不可持續(xù)的；隨著地方債務(wù)風險的積累，如今監(jiān)管嚴格控制財政預算、遏制城投新增債務(wù)，就導致地方財政及城投的應(yīng)付款與預算間的差額無法解決。這就使得，無論是下游供應(yīng)商，還是其他融資業(yè)務(wù)，都出現(xiàn)了拖欠資金的現(xiàn)象；并且，隨著城投降杠桿的持續(xù)，處于弱勢群體的下游供應(yīng)商將更加艱難，許多未納入預算的融資建設(shè)一體化項目，也將面臨著兌付難題。

因此，雖然城投們暫時安然無恙，但風險卻已傳導至下游供應(yīng)商以及融資建設(shè)一體化項目；在中西部地區(qū)、債務(wù)率較高地區(qū)布局較多的企業(yè)，風險壓力已經(jīng)快速提升，距離問題爆發(fā)已經(jīng)不再遙遠。

資產(chǎn)與收益權(quán)的重復融資

長久以來，針對城投企業(yè)融資的邏輯都是基于地方政府的信用，因此這類業(yè)務(wù)一直被稱為“政信業(yè)務(wù)”；盡管有許多金融產(chǎn)品以資產(chǎn)或收益權(quán)、應(yīng)收賬款等方式進行發(fā)行，但這些一直都是表象，核心一直是地方政府信用。

因此，在實際操作與融資的過程中，資產(chǎn)、收益權(quán)與應(yīng)收賬款的真實性、可靠性并沒有那么重要，重復融資、虛假往來款、夸大收益的現(xiàn)象普遍存在。這在政府與城投可以無序融資的時代并沒有什么問題，但在城投逐漸去政府信用化、預算嚴格管理后，就使得風險開始集中暴露；所謂的資產(chǎn)實際上并沒有產(chǎn)生應(yīng)有的收益，一旦信用主體無法進行差額補足，債務(wù)風險由此爆發(fā)。

隨著城投流動資金類融資的再次收緊，這一類融資觸發(fā)的風險即將再次升級；尤其是在城投優(yōu)先保障公開市場融資的大背景下，城投們也實在有心無力、無暇顧及這類非公開的融資業(yè)務(wù)。并且，在非標融資無法繼續(xù)新增時，違約也將“自然而然”，不久的將來又將“雷聲一片”。

衍生金融品的嚴重信息差

涉及地方政府的存量金融資產(chǎn)規(guī)模是非常龐大的，僅公開市場的城投債就有約十萬億的龐大規(guī)模；各種以政府關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)或各類資產(chǎn)進行衍生的金融產(chǎn)品更是不計其數(shù)。

但是，由于部分業(yè)務(wù)涉及大量的非公開信息、或進行層層嵌套，就使得有很大一部分的衍生金融品存在嚴重的信息差；投資收益與權(quán)責并不對等，存在巨大的風險。如融資類信托受到嚴格的限制后，部分個人投資人認購的投資類信托投向了與政府關(guān)聯(lián)的高收益?zhèn)a(chǎn)品，但個人投資者并不能正確認識到其中的風險。

又或者被投資人視為“保本保息”的固定收益產(chǎn)品，隨著市場風險的變化，也不再持續(xù)穩(wěn)定，反而可能出現(xiàn)較大的凈值波動；而認購產(chǎn)品的投資人卻遠未認知到這一點，市場信息差非常之大，一旦出現(xiàn)風險問題，由此產(chǎn)生的影響也將頗為深遠。

在這個特殊的時間節(jié)點，風險涌動已然在望；當大潮褪去，誰在裸泳將一目了然。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 地方債務(wù)收緊，衍生風險蔓延