資產界訊 由中國企業(yè)家雜志和國厚資產聯合主辦的“第二屆中國不良資產管理50人論壇”于12月2日在北京舉行，主題為不良資產行業(yè)的新機遇、新挑戰(zhàn)。對話環(huán)節(jié)由國厚資產的副總裁王東主持，張承惠、譚松濤、蒙宇、陳健、吳慶斌、張濤、韓杰、張宇一起參與討論。

對話環(huán)節(jié)：

王東：咱們這次的分享，我們國厚資產選擇了幾個方面的代表。一個是以理論界以張承惠所長為代表，還有譚松濤，他們從理論方面給大家做闡述。另外我們從實物界，地方資產管理公司的三家，一個是四川發(fā)展的蒙宇先生，另外一個是浙商資產的陳健先生。另外是三個金融機構，一個是中泰信托的董事長吳慶斌先生，還有東興證券的張濤先生，他就是東興證券的總經理。另外還有來自于兩個證券機構的，一個是金杜律師事務所的韓杰，還有一個安永事務所合伙人張宇先生。首先請張所長就當前民營企業(yè)發(fā)展的困境的理論情況，以及未來和當前國家出臺的政策情況，給大家做一個闡述。

張承惠：大家上午好。我覺得兩三分鐘的發(fā)言時間可能談不了理論問題。我想講講對當前民營經濟的困境造成的原因談點自己的看法。其實前面的嘉賓也已經談到了一些原因。從我這個角度和我調研的觀察來看，我覺得主要有幾個方面的原因

第一個原因，中國經濟發(fā)展方式轉換，經濟結構調整。這是一個大的背景，中國轉換發(fā)展方式其實轉了已經十幾年了，但是真正迫使中國轉型的壓力我覺得是在2008年國際金融危機，當然那時候我們出臺了四萬億以后，又在一定程度上減少了轉型的壓力。但是到了今天，中國的發(fā)展傳統(tǒng)方式已經走到了勁頭，不轉不行了。在轉型期間，從國際經驗里看一定會帶來比較大的增長、比較大的風險和不良資產，這是一個大的環(huán)境。

第二個原因，由于經濟下行的壓力，使得我們過去解決問題的辦法主要是做大增量，靠做大蛋糕來解決問題，現在增量不足以覆蓋存量的問題。

第三個原因，我覺得還是前期的一些積累的問題沒有解決。比如說前面有一些發(fā)言人已經講到了，擔保圈的問題。我做過幾次專門的調研，這個問題其實相當的嚴重，涉及到的面非常廣。但是很多地方擔保圈的問題并沒有真正的去化解。一直到現在，仍然存在著相互擔保，這些債務問題沒有從根本上得到解決。雖然過去幾年前就曝露出了問題。還有比如說流動性寬松的時候，很多民營企業(yè)家出現了一些盲目擴張、過度擴張的行為，現在的這些狀況在某種程度上是為前期的不理智行為買單。

第四個原因，政策疊加的后果。我們最近有一些政策，比如說金融強監(jiān)管，比如說在金融去杠桿的過程中，確實在前期有些企業(yè)壓貸、抽貸，監(jiān)管部門對這個問題已經注意到了，已經開始采取了政策措施，但是前期的影響還是存在的。還有對從業(yè)人員審計的督察，這個問題我在近期的調研中仍然存在這樣的問題，特別是國有控股的金融機構的從業(yè)人員，如果對民企發(fā)生不良的追究和國企的不良追究不一樣的。還有環(huán)保督導的問題，還有資管新政的問題，還有一些看起來不相關，但是實際有影響的。比如說國資委在2017年發(fā)了192號文，禁止央企購買產業(yè)資金的劣后，看起來好像不太相關的政策，但是相互疊加之后就會產生影響。所以我們每項政策看起來都是非常對的，但是這些政策合成起來以后可能對實體經濟、對民營經濟產生了巨大的沖擊和壓力，我就說這些。

譚松濤：謝謝國厚資產的邀請。剛才張所長談的幾個觀點我都特別的贊成。從我的角度來看，我來之前我大致做了一些工作。我自己梳理了幾條，然后在前面剛剛毛總、張主任，都提到了一些。我覺得可能從我自己認為的，對于我們當前民營企業(yè)出現的困境核心的因素可能是三個。

第一個問題，經濟的發(fā)展階段發(fā)生了大的變化，我們人口老齡化的問題，還有人口紅利的結束，工資水平要提升，我們的社保費用要增加，這兩個東西事實上是經濟發(fā)展階段帶來的。你是解決不了的問題。第二，環(huán)境壓力的問題。這個環(huán)境壓力如果在我們每個人大家都吃不飽、穿不暖的情況下可能沒有那么大的壓力，因為首先是生存。但是問題在于一旦我們的收入水平提升了，我們的生活質量提升到一個階段之后，我們就開始必須要重視環(huán)境污染的問題。所以你可以去看14億人口里面有多少人口會特別重視這個事？所以這個問題是必須要解決的。這個壓力其實也不是說我們的中央政府或者地方政府一定要環(huán)保督察，那不環(huán)保督察怎么辦？今天北京的霧霾又兩三百，大家每天生活在這個狀態(tài)下是很困難的。所以這是經濟發(fā)展階段到了這個地步以后必然會催生這樣的需求，這是不可逆的問題。

第二個問題，就是我們的政策方向切換的速度太快了，我們的政策沒有一個持續(xù)性，或者給我們的企業(yè)家也好，或者給我們的社會也好，有一個穩(wěn)定的預期。這其實是個很麻煩的問題。剛才毛總聊了一下，2008年上半年我們還在緊縮，然后下半年就開始放水了。那放完水之后，我的資金少了，然后我們換一屆政府，又開始在很短的時間內又要緊縮。所以政策的方向切換速度太快，給我們的企業(yè)家沒有調整的空間和余地。

第三個問題，就是我們企業(yè)家對于自己的風險沒有很好的控制出來。大家可能一直都很熟悉一句話，巴菲特說的，只有當潮退的時候我們才知道誰在裸泳。當美國經濟不好的時候，美元會降息，會放出流動性，這些資金會流到新興市場國家，會流到中國來，催生我們的資產價格上升。但是你會想到三五年之后當美國經濟變好了，他走入加息周期的時候，資金是會流走的，這就是所謂的潮退，潮張潮退的過程中在過去30年里反復的上演，但是我們并沒有關注到這個問題。所以我們的民營企業(yè)在這一輪的過程當中應該是接受了一些風險教育，這個風險的產生可能和我們的政策有關系，可能和我們的政府有關系，但是民營企業(yè)自身事實上也要注意，這是我的想法，謝謝。

王東：請東興證券的張總跟大家發(fā)展，他走在市場的前列，他在整個企業(yè)上有一些安排，下面請張總做一個交流，也看看下一步政府在這方面怎么共同在民營企業(yè)上疏困。

張濤：原本證券行業(yè)和不良資管好像沒有太聯系的緊密，最近感覺舉國上下對不良的關注、不良的處置、利率的風險、或者被動風險導致的主動的機遇關注特別高。我今天有幸參與這個論壇，我是唯一的券商的代表。我在券商行業(yè)從業(yè)時間很長，到東興證券時間很短。談一點點理解，結合剛才主持人所要求的我們目前所做的一兩個案例。

金融業(yè)，銀行是體量最大的，可能社會上去看的也是比較嫌貧愛富的行業(yè)。在金融鏈條上做證券在這方面可能稍好一些，因為他所愿意經營的風險和承受的風險可能比銀行要高。但是即便如此真正衍生到不良的處置，真正衍生到不良當中的定價，風險的分析、特殊機遇的把握，都感覺到比較久遠，這一輪是因為市場大幅度的波動或者下行，當然基本面上宏觀經濟是結構調整，對外因為有貿易戰(zhàn)等等因素促動，導致了股價的下行。在我們市場股權質押領域集中爆發(fā)了一些風險，這是一個契機。9月中下旬一行兩會密集的出臺了政策，對市場予以高度關注的同時，也出臺了系列的扶持的辦法和規(guī)定。那么過后政治局也專門開會進行了研究，后來總書記也召集了座談會，一錘定音。

今天這個論壇只是其中一個小小的形式，但是感覺一個大的機遇。包括我們券商在內跟這個行業(yè)對這樣一類資產，可能未來長期金融發(fā)展趨勢的思考和實踐。應該說我們做這個事時間也不長，也就在兩個月時間內，做成兩件小事，都是跟海淀合作。海淀是有代表性的，中關村是我們民營，尤其是科技類企業(yè)的搖籃，他的上市公司群體在北京上市公司，北京本身就是比較大的群體，占據了40%。在中國資本市場也占有相當重要的地位，所以選擇這樣一個地區(qū)我們跟國資進行了洽談，感覺一拍即合。我們搞了一個專項債，在10月2號發(fā)行，發(fā)行8億，這個市場對此的關注和歡迎超出了我們的預期，超額認購4.6倍。同時我們跟國資談了一個疏困的基金，談的過程隨著對模式的探討，對這個方案的推進我們逐步把規(guī)模做大。現在甚至于想再延伸，能不能延伸到境外再做幾十億的平行基金，能夠把境內外市場連通，能把更多的工具引用進來。

這100億的基金，目前我們首期是20億到位，是由我們和國資各出一半，國資這邊我們正在給他申報一個專項債券，募集50億，也走了交易所的綠色通道，應該說進展都比較順利，在項目上已經成功的投入了一家企業(yè)，疏困了一家企業(yè)。周五我們也簽約了另外一家企業(yè)，對于園區(qū)內目前積極申報的100多家企業(yè)也進行了篩選，有5家現在遠程了重點的盡調。當前就是這樣的進展。

體會，可能原來我們覺得這個業(yè)務，這個資產感覺這個池子遠了一點，現在看并不遠。在鏈條上和業(yè)務結構上有很多值得做的地方，當初這樣設想，想著券商行業(yè)原來做金融，做我們本身的業(yè)務。真正在為實體服務這塊如何去做，讓金融和產業(yè)如何更好的結合起來，這可能是當初我們的初衷，也是現在的一個體會。還是堅持能夠服務實體經濟，去找到一些結構性的機會。第二個，可能還是堅持創(chuàng)新。因為前面監(jiān)管放松，導致了我們創(chuàng)新的一輪蓬勃，出現了很多問題，市場以一種非常慘烈的糾偏方式來修正了它，保持監(jiān)管的收緊，放松處于相對停滯。在當前的階段創(chuàng)新如何做，我想我們堅持自己，做了一點探索。

第三點，我覺得以這樣的一種方式，如何能跟實體結合好，如何能找到一個好的模式標準化、產品化，能夠大規(guī)模復制。目前應該說可以透露的是，海淀這個成功的事件先行之后，我們現在廣西也完成了申報，另外跟陜西、江西，省級的包括重點的市地都在緊鑼密鼓的推進，我想可以進行一定規(guī)模的復制，這是一個重要的窗口期。當然，也是對行業(yè)、對于我們不良、對券商行業(yè)的一個戰(zhàn)略機遇期，謝謝。

王東：剛剛張總講到海淀的國資平臺，解決轄區(qū)內的上市公司和各類企業(yè)的問題，這可能對我們疏解民營企業(yè)的困境找到了資金的來源，也找到了未來資金使用的載體。吳慶斌董事長是中泰信托，他說中泰信托一直是民營企業(yè)的陪伴者，當前民營企業(yè)遇到了這個問題，請吳總分享一下在信托方面怎么去做一些事。

吳慶斌：謝謝主持人，我少講一點。感謝主持人，感謝中國企業(yè)家雜志，還有國厚資產。我想講幾個觀點。

第一，現在不良資產形成我覺得很正常，因為從2000年開始，18年間成立四大之后，中國沒做過大規(guī)模的資產管理，出現過不良資產，這20年了金融機構一定有些垃圾、病毒、一些生病的人在這里，這些年一直沒清理。這是第一個。

第二，就是中國的金融或者說貨幣推動生產，或者生產效率提升，尤其是2008年之后是低效的。剛才毛振華總講到，2008年之后美國下來了，中國上去了，中國兩塊錢的貨幣推動一塊錢的GDP，那是低效的。低效的長期結果就形成了一些有問題的資產、無效資產，這些無效資產到我們這里來看就是不良資產，所以很正常，20年下來了，包括中國經濟的增長模式是靠貨幣推動的?，F在這批下來的真正有感覺的，是在今年5月份之后，說有幾債券發(fā)行出問題的，然后經濟危機又要來了。咱們才6個月的時間就感覺要處理不良資產了。其實六個月之前都好得不了，三個月之前還說房地產好呢，現在都說房地產不行了。那什么問題呢？中國現在的杠桿率太高了，禁不起外界的任何的風吹草動。從2015年到現在中國的企業(yè)總資產規(guī)模差不多增長了3倍左右，杠桿率高、借的錢太多了，所以打個噴嚏都要摔個跟頭。

所以作為我們金融來說第一是有社會責任，必須要堅持中國經濟的發(fā)展，這是中國企業(yè)的社會責任，因為我們的錢來自于老百姓，來自于這個國家。第二，這次所謂的疏困也好，金融企業(yè)要參與救市也好，我們救的是什么？首先要救急不就貧，實在的落后產能該退出要退出。第二，救好人不救壞人，如果這個老板是好人，賣血都要還錢的一定要救。如果這個老板不務正業(yè)，瞎投資，這不能救。中國只要把企業(yè)家救出來，中國經濟過三年會脫胎換骨。

作為信托公司來說我們是天然的綜合金融平臺，信托可以投股權、投債權、投二級市場、投基金等等。大家現在債轉股、股轉債，都是我們信托公司干的業(yè)務?，F在嫁接信托的殼再投到企業(yè)里去，為什么信托這么多年下來還要配，喊的聲音最小的反而是信托。我們放的是高息債，但是風險基本控制住了，練的就是信托公司這套風險控制能力，所以這一波下來信托公司相對來壓力最小。

所以說跟信托公司的合作，我們這邊一是大家可以做一些結構化的，政府類的基金，我們配一些優(yōu)先級的。第二，有些股類的做并購的項目，因為做疏困一定做并購，不可能簡單的用債的方式，借新債還老債，那等于借了高利貸。并購思路去做，這是信托公司可以通過持股、并購做。包括我本人主要的業(yè)務就是搞并購。這里面要靠信托公司制度性的優(yōu)勢，來跟我們銀行也好、債券也好，包括二級市場的相互配合做組合。并且我們做疏困一定要在幾個項目上能賺幾大筆，我們可能要賠一些錢，要承擔社會責任。不是說我們趁火打劫賺錢那不可能，但是也不能賠了，因為賠了也是國家的錢，也是老百姓的錢。謝謝。

王東：其實回過頭來看萬能的神器可能還是信托，未來的疏困當中恐怕信托會發(fā)揮的力度更大一些。下面請地方資產感覺公司的代表，首先請四川發(fā)展資管公司的總經理蒙宇先生，從四川這個角度跟大家分享一下。另外他們在資本市場上也做了解困，他們做的是擔保公司的介入。所以說請他分享一下這方面。

蒙宇：謝謝主持人，我剛才聽了大家的發(fā)言，我覺得最近不良資產行業(yè)特別火。為什么特別火呢？昨天我們在杭州開了一個論壇，張主任也參加了，而且張主任的金句在昨天引發(fā)了很多的振動。昨天在廣州還有一場，今天在北京。所以我覺得不良資產這個行業(yè)，我們昨天在討論的時候已經成了很大的行業(yè)，4+2+1+N，有層次感的管理體系。只要有流動性存在，咱們這個行業(yè)都是有很多的事可以做。但是我個人覺得其實不良資產這個概念有點刺耳，我更愿意把它改成問題資產，或者特殊資產去講。因為我覺得沒有不良資產，資產哪兒有不良的？只不過放錯了地方，或者由于問題的影響受限了。我們要做的就是幫它解救出來。

我覺得剛剛吳總講信托是整個經濟運行中的神器，以前我也在信托待過，我充分認識到這一點。但是我覺得在目前的疏困的過程中，其實地方資管公司是為疏困而生的。為什么這樣說？因為其實我們地方資管在成立之初的使命就是為地方金融的穩(wěn)定提供支持的，只不過我們是用市場化的手段去進行疏困的。而我們會把這種流動性風險更多當成我們行業(yè)的一個機遇。因為我可以把這層窗戶紙給捅破，我可以把債權真是的轉為股份。其實對于我來講有一些被動的抵債的資產，對我來講也許是機會。所以我覺得從這個角度來講，地方資管的平臺我覺得它的靈活度會更高。

說到疏困，其實我覺得我們并不是在這次習主席提出疏困以后我們才來疏困。以我們公司為例，2015年的時候我們已經介入疏困了。比較有代表性的一家就是一個新三板的掛牌企業(yè)，他當年遇到了年中有大概1億的6筆貸款被銀行抽貸，我們拉了一個基金，我們做優(yōu)先。他們做劣后，我們?yōu)樗枥?。這個階段過完了之后，流動性充分了以后，這家公司就活了。也穩(wěn)定了當地的一些就業(yè)，穩(wěn)定了整個社會。所以我覺得在這個過程中，我們非常贊同剛才吳總提的標準，救急不救窮，一疏困以后很多公司大股東紛紛減持就走了。有些就是應該退出的，我不能用疏困的牌子把該出請、該退出的資產還讓它低質量的影響經濟，這是非常重要的一點。

還有一點，我們現在已經在介入很多上市公司，包括國厚資產也介入了好幾家上市公司的疏困，疏困的方式很多。但是剛才大家提到不良資產的行業(yè)現在雖然很火，但是以前四大賺錢是在逆周期收購，順周期處置。而我們現在逆周期收購，有可能在逆周期更難的階段要處置，所以傳統(tǒng)的手段根本做不下去。所以我覺得用投行的手段介入進去，是因為我們跟四川省的另外一家國企一起做，他們作為產業(yè)方，我們作為債務重組的財務顧問，我們幫他設計了四套方案。但是最后這個結果怎么樣，可以以公告為準?，F在地方資管公司在里面做了很多的工作，特別是我覺得除了資本市場的疏困，其實我們在實業(yè)部門的疏困還有很多很多的空間。比如說我們做了一筆在四川天府新區(qū)人壽有一家房地產企業(yè)出了問題，我們當時提供了一些流動性資金幫他盤活了，房價從當時的兩千多到了六千多。讓我們最自豪的是當時我們在盤活的時候，我們抱著了1100萬現金在銀行里所有的農民工發(fā)工資。我要救活他，但是在這個過程中我承擔了很大的社會責任?？吹睫r民工把現金拿過去，那安心過年的時候，這是我們地方資管公司做了一件非常驕傲的疏困的事件。所以我覺得包括在資本市場，我們會源源不斷的做這些安排。

所以我們現在對疏困的看法，我們是愿意去做某些比較好的行業(yè)，比較好的公司重要的戰(zhàn)略股東。但是我做他的股東不是希望低點買股票，高點拋出。我會給他充足的流動資金的支持，我會問他做資產梳理，這樣的并購重組的資金，幫他做大做強，謝謝大家。

王東：在中國民營企業(yè)最活躍的地帶恐怕就是浙江，我們想請浙商銀行資產副總經理陳健先生，就當前在浙江省的區(qū)域內，當然浙商資產已經不僅僅局限于浙江省了，他們也在全國拓展問題了。浙商資產的整個地方管理資產當中，有領先的標兵，下面請陳健先生發(fā)言。

陳?。褐鞒秩撕?，大家好。剛才張主任在發(fā)言的時候談到了對AMC有兩個非常好的新的契機。我們的挑戰(zhàn)和機遇，大家也紛紛談到了，一個是今年上半年大家所看到的信用債的違約，四五月份到六七月份是個高點。五六月份的時候監(jiān)管層對上市公司控股股東的股票質押的風險做了解釋，到8月份的開始也蓋不住了。整個上層都開始對這個事情非常的重視，所以這兩塊對于浙商資產來講我們走到非常前面，我們在5月份的時候已經對信用債違約，特別是針對上市公司有關的信用債的違約我們做了深刻的研究，當時我們也向張主任做了匯報。我們當時推出了一個“三步曲”，流動性的幫扶，加上我們的預重整，加上第三步的并購重組。當然這個情況我們接觸了四家上市公司的大股東，做了相應的一些策劃。事實上我們今年是落地了一單，另外三家雖然后來超標準，我們有另外實力更強大的機構來操作。但是這上面有我們設計的相應的留痕和方案設計的過程，這是我們稱之為在信用債違約方面。因為這里的話事實上券商和其他的金融機構某種角度上他是制造不良的過程，而對我們AMC是要解決這個不良。所以難度比券商投行還要難，是要很多方面相結合的。

第二，針對股票質押的情況，我們是在七八月份做成了一個業(yè)務自營，里面包了八個解決的思路，包括股、債，股+債等等，還有投行的模式。針對每家上市公司大股東的情況，我們要一起預測。這八個方案解決思路，我們也向監(jiān)管部門做了事專題匯報。我們來過北京兩次。在匯報以后我們在今年的5月份，到目前為止我們接觸了60多家上市公司，90%以上是省內的，也有省外的。我們梳理完以后，我們上報5家，11月份有個公告，股+債的模式，我們給他們做了轉質押。下禮拜我們還有一家上市公司，就是馬上也會有一個30%的持股比例，我們做了一個轉質押，加上其他的配套服務。我們儲備的，原來用的基金的模式，包括我們其他省內的合作的基金，在最近也馬上有幾單直接是落地的。但是我前面也講了，一企一策，這是實操層面的。

我想跟在座的領導匯報，資產端和資金端，資產管理公司不可能提供無限的資金，我們也跟各個地方政府有合作。但是這里面資產端和資金端，包括項目端的合作，我們都是敞開式的、開放式的，大家是朝這個方向的。所以關于后面整個的選擇，我想后面的問題再把案例跟大家做個簡單的匯報。

王東：謝謝陳總，因為對于當前媒體上出現的這些問題來看，集中到一點，某種程度上最提出的點是資金鏈的斷裂，危機的出現。從法律的角度就是即有的契約無法履約。下面請金杜律師事務所合伙人韓杰先生，從法律的角度分享一下關于當前疏困當中的一些觀點。

韓杰：謝謝主持人。前面都是各位學者，包括金融機構的領導，也都說了各自角度的事。因為咱們是專業(yè)的法律工作者，所以我們從法律的角度去切入這個問題。因為我本人也是作為資本市場和債務重組，這兩個部門跨界的合伙人，最近兩年都主要從事上市公司危機處理，給困境的上市公司去疏困。目前從我個人從業(yè)的體會來看，有兩點比較深的體會。

第一個，其實不良資產或者問題資產，這個概念都是可以的。因為我們現在所看到的所有的東西，其實不良貸款僅僅是其中的一種表現形式而已，但是更多面臨的是說我們國家經濟結構調整之后，我們如何去把整個泡沫或者是結構調整完之后，更好的發(fā)展，在這個過程中過往肯定會有一些東西要破解，這是不可避免的。無論是地方政府還是中央政府同不同意。但是對于解決這些問題有一個各方利益博弈的問題，因為我不并認為國家現在對市場的不允許凍結、質押、查封，不是施舍也不是慈悲，我認為這是從整體的商業(yè)利益考慮的，你如果把他逼死了，他也還不起。無論是銀行還是金融機構，都面臨這個問題，大家你動我就動，你不動我才不動，這樣的一個博弈。這也就是張主任上午所說的，所謂債權人委員會的機制很好，但是只解決了金融機構的債權人問題，但是沒有解決一般意義的債權人問題。我個人理解在目前的市場情緒下，急可能會崩，緩可能會圓。所以律師作為整個問題的切入的角度，還是希望能夠在現有的無論你是投資還是債券的貸款合同契約的角度，我們都要在現有已經形成的比較不好的事實基礎上，去嫁接重構一些法律的機制，讓這些所謂的能夠自力更生產生正現金流的企業(yè)，能夠用未來發(fā)展解決現有問題?？赡芙Y局并不完滿，但至少可以解決一部分的問題，讓大家都有相對的安排。

所以在這個市場上，律師可以做的，包括也并不一定限于律師做的有三點。

第一點，我們要尊重現有的事實，因為現有的狀況確實有的很不好了，不管原因是什么，你是賭博還是擴大投資，還是說你這個經營管理不善，這都是一個原因而已。但是導致目前的事實是，如果大家都逼著這家企業(yè)，這家企業(yè)很有可能崩盤，各家債權人的利益都不可能得到很好的保護。

第二點，無論是地方還是AMC，還是四大AMC，還是其他的金融機構，其實有一個很好的職能，就是他在整個的結合著企業(yè)的生產運營和未來的發(fā)展，以及資本市場的嫁接方面，有很強的資源，包括經驗。他們可以去為債權人和債務企業(yè)之間設計一個很好的結構。那么他本身可能會出一部分的資金，但是他并不是一個資金的主要貢獻者，而是各方資源的匹配和協調的主要的參與。所以我個人也同意，地方AMC在地方的區(qū)域市場可能會成為一個非常強有力的參與者，去解決地方市場，這個區(qū)域內的債務危機的問題。

第三點，其實我個人的體會現在最大的問題是在于信用。因為大家都答應了債券延期，或者給你打折，有個信用的問題，將來五年之后你能不能還上。這時候我個人覺得這里面可能還會要加一些所謂的情懷的東西在里面，因為如果你沒有情懷，完全靠技術，其實很難做到100%確保五年十年之后的利益能夠得到相關的安排，這是我的初步體會。

王東：剛才的觀點，如果按媒體的說法再解讀一下，律師不想打官司，但是他想向前看。下面請安永大中華區(qū)做企業(yè)重組的合伙人張宇先生，從理解企業(yè)疏困方面做方向。

張宇：謝謝王總，對于安永來說是不良資產重組領域的老兵，我們從2000年當時四大行剝離不良資產開始，我們就協助四大行。從十年前開始我們就進入了困境企業(yè)的重組，目前正在重組，對于一些債務規(guī)模上百億的企業(yè)大概有近十家，這里面絕大部分都是民營企業(yè)。所以說我們是跟民營企業(yè)家從一線有過很多接觸。

我想分析一下目前上市公司的一些重整案和非上市公司重整案的區(qū)別。上市公司的重整案，目前看到55家上市公司沒有一家是失敗的，除了正在重整中的上市公司以外，其他全部是成功的。為什么會成功呢？首先破產重整是一個需要成本的，而且成本比較高的重組方式。對于上市公司來說，除了他自己本身的業(yè)務資源，大家可以想象到的，就是他有一個殼資源。當然最近對于借殼上市嚴格限制以后，對上市公司的重整數量就有明顯的下滑。而且對于重整來說，我們看到的大洋彼岸的美國，破產重整并不是一個萬能的靈藥，有一個大概比較老的數據，美國的公司重整也就是第11章的破產法，他目前的統(tǒng)計重整成功率大概也就是20%左右。當然，對于大的公司，比如說我們看到過的通用汽車，這些公司的重整的成功率比較高。對國內目前我沒有看到一個比較權威的數據，但是我們在一線跟一些法官溝通下來，基本重整成功率也不超過50%。

第二個，我也想談一下從微觀領域我們民營企業(yè)進入困境的原因。從財務角度來看，民營企業(yè)出現問題很多都是先吃多了撐壞了，而不是直接餓死的。怎么說呢？就是我們事后分析這些公司出現問題的財務的軌跡，他曾經都是業(yè)績非常優(yōu)良的，甚至是當地的明星企業(yè)，地方政府支持的，銀行也愿意貸款，一句話來說當時這些企業(yè)有很多錢可以用，錢來的非常容易。所以企業(yè)當時的沖動，就是要怎么把這個錢花掉，而不是考慮提升自己內部運營的效果。粗放的增長規(guī)模，所以我們事后來看，至少從財務角度來看，當時很多的戰(zhàn)略決策、投資決策，都是在這個階段出現的問題。所以現在不管是上市公司也好，非上市公司也好，我們可以看到短貸長用，靠發(fā)新債來還舊債的安排是非常普遍的現象。一旦收緊沒有辦法按照預期獲得貸款，很容易出現資金鏈斷裂。很多民營企業(yè)都把出現問題歸為銀行在好天的給他送傘，雨天的時候給他撤傘。出現問題了以后，尤其是民營企業(yè)，一有問題就開始嚴格限制，進行抽貸。當然這一定程度上可能也是民營企業(yè)家的一面之詞，另外一方面我們也要聽聽銀行怎么講的。但是從事實角度來講，因為在金融政策松緊的變化，在民營企業(yè)身上有放大的效應。尤其是金融收緊，最先受傷的往往就是民營企業(yè)。

有個例子，一個民營企業(yè)自己本身運營還不錯，在轉貸的過程中銀行答應了原有的還貸的資金，把前面的貸還了，后面的貸款沒有放下來。但是中小規(guī)模的民營企業(yè)在轉貸過程中借款利率非常高，達到每個月月息8%，有可能一兩筆抽走的話就可能導致企業(yè)的財務崩潰。當然民營企業(yè)的擴張，導致他的管理跟不上也是非常重要的一點。所以經營困境加上財務困境，很有可能使這個民營企業(yè)就進入了不良資產的范疇。

第三個，我想講一下怎么解決民營企業(yè)的困境。根據不同的困境程度，一般我們采用法庭外的債務重組，或者法庭內的破產重整的方式。從財務角度來講，民營企業(yè)跟債權銀行能夠達成一個庭外的債權安排，包括引進投資人，以時間換空間，通過緩解財務壓力來恢復企業(yè)的正常運營。通過恢復企業(yè)的盈利能力來加強償債能力，維持合適的債務規(guī)模。這里面很重要的一點，并不是所有的債都還了就是合理的，而是要維持合適的債務規(guī)模，企業(yè)和債權人做到雙贏。但事實上這點非常難做到，這有內因也有外因。我們先說一下外因，外因主要是我們的銀行不通過破產程序，也就是不通過法庭內的程序是很難做出債務重組的讓步的，比如債務延期。我們在今年的國際破產協會的論壇里，我們和國外的專家一起研討，國外專家感覺這點非常奇怪，他認為銀行可以通過債務重組的安排使自己的損失減少，為什么不做呢？但是國內的銀行在法庭外很難做到這點。還有內因，是企業(yè)家不管是面子問題還是什么問題，都不愿意對外承認出現問題。在困境的初期他往往自己就想盡辦法融資，包括借高利貸，更風險真正爆發(fā)出來的時候，往往這個企業(yè)已經病入膏肓了。這是我們民營企業(yè)事實上說的無限責任非常有關系，我們公司法創(chuàng)建了一個有限責任的機制，但是對很多民營企業(yè)的貸款，我們的企業(yè)家是擔保人，也就是說企業(yè)家要對企業(yè)的貸款負擔無限的連帶的擔保責任，即使這個企業(yè)不用還了，企業(yè)家也要還。所以我們要向美國學習，特朗普破產了五次還可以當總統(tǒng)，所以我們國家的破產制度還有很長的路要走。

王東：剛剛各個嘉賓從不同的角度就民營企業(yè)的疏困做了一些闡述，其實我們總結一下，張所長和譚院長是從理論和政策的方面給大家指明了一個方向，也分析了當前形成的這種沉淀的原因，有可能這是一次模式的調整，在模式的調整下有可能會出現更大的一種結局。譚松濤院長從宏觀經濟周期的角度給咱們風險了，或者說把脈了。后面幾位嘉賓論證了，張總和吳總，是從機構的角度，實施路徑的角度給大家提供。還有區(qū)域內的化解民營企業(yè)的危機，無論是從社會責任還是從經濟效益，這恐怕都是我們的工具。最后我們中間機構韓律師和張宇先生，從會計和律師的角度來闡述我們在疏困的過程中，從法律框架體系下，從未來的發(fā)展思路上，包括還有在美國破產了五次也可以當總統(tǒng)，但是中國搞了一次恐怕你就做不了。下面有助這個論壇有一個細的問題，當前大家比較關注的，因為我們想解決疏困的角度來說，可能某種程度上就是經濟現象，有可能我們站在道德的角度去看這個問題，否則的話會把問題看得非常復雜。最近有些媒體報道了一個東莞市政府的疏困，疏困完了以后發(fā)現了問題，整個上市公司做了分紅，我們如果從另外一個角度來看，這個問題一方面說明這個上市公司有比較多的現金。第二，他疏困了有可能是大股東，只有通過這種疏困，通過分紅的方式反向為他的疏困資金提供了還款能力。但是從道德上面來看，更多的是這邊剛剛幫你疏困了，另一方面你這些大股東又在這里分紅，或者是不是資本家的特點，緊接著就是一系列的出現，包括好像是資源環(huán)境的上市公司緊接著幾個PE投資人的減持，導致這幾個投資人說未了一個月之內就不做減持了。有可能咱們做媒體的疏困，包括剛才幾位嘉賓也說了，我們救急不救窮，或者說救有發(fā)展可能的。救誰，是上市公司還是上市公司的大股東，保證上市公司的控股權不發(fā)生逆轉，這些恐怕也是當前在疏困民營企業(yè)當中的角度，或者是從我們金融的角度有這么一個看法。

下面，我們想從法律的角度，請韓杰律師給大家做個分析。

韓杰：法律上關于如何去重構，因為現在大家面臨一個問題，法律的規(guī)定往往是對市場經濟行為的滯后。在這種滯后性的行為下如何完成所謂創(chuàng)新東西的重構，這里面其實包括律師、財務部門，包括會計，都會起到很重要的作用。從法律上如何看待這個問題呢？創(chuàng)新必須是在基本的法律規(guī)定的基礎上，比如說我們一個投資，一個股權是否可以通過重構變成一種債權。相反，一種債權是不是可以股權，我覺得都是可以的?，F在對企業(yè)的PE投資可不可以變成債權呢？我認為是可以的。只不過要通過三邊四邊的交易，這種結構來變成。但是商業(yè)邏輯很明確的，無論什么樣的安排，這種安排一定要讓大家的利益得到妥善的安排，這種安排是可預期的，這種結構是有保障的。所以如果現有的法律不允許你做直接的交易，那么可能需要做兩邊三邊的同時的交易，可以完成這樣的一個效果。其實這也是可以的。目前在我們實際實操的項目案例里，也是這么做的。就是說先把大家自己的商業(yè)訴求擺出來，然后通過設計一種架構，這種架構首先不能違法。第二，在多邊的交易里面是有保障性的執(zhí)行的。所以在這種情況下，其實我覺得大家是可以去按照創(chuàng)新的方向去想自己的這種結構。那么這種結構是可以通過律師的參與和設計，得到將來法律執(zhí)行上的保障的。

王東：時間關系，我們最后一個想請國務院研究中心金融研究所的張承惠所長，給我們做一個總結。也想請張所長對未來的疏困的看法做一個大膽的預測，2019年民營企業(yè)具體怎么做。

張承惠：主持人給我的任務很重，我不是所長了，我去年已經卸任了。其實剛才嘉賓發(fā)言都非常好，從不同的角度。把當前民營經濟遇到的困境，從原因、辦法，特別是實踐經驗是特別好的，在實踐中可以摸索出一些創(chuàng)新的做法。而且現在我覺得我們的市場非常大，而且還存在著一些政策空間。剛才律師也說了，創(chuàng)新要在法律制度框架之內，但是現在很多法律比較粗，實施細則還沒有完全定制。所以我覺得創(chuàng)新和規(guī)范始終是一對矛盾，在法律還沒有健全之前，可能還有一些創(chuàng)新的空間。這些空間如果不合理的，是違法的，未來判斷是違法違規(guī)的，還會有一些監(jiān)管的政策可以跟進，制度調整可以跟進。

談了這么多，我一個總的學習體會，我是覺得我們民營企業(yè)的解困不好，不良資產的處置也好，更多要靠市場機制。因為我現在對疏困基金不是特別看好，如果說疏困基金都是由政府運作的話，在疏困對象的選擇上可能就會出現剛才吳董事長說的，選好不選壞，救急不救窮，但是真正由政府來選擇他很難判斷哪個是窮、哪個是壞。政府一定會選擇大的企業(yè)，因為我這么多年的調研，以我對地方政府的了解，地方政府最關心的是他的錢袋子。大民企對他的財政的稅收是有直接貢獻，而且貢獻比較大，他一定會保障這些企業(yè)。這些大企業(yè)里面是不是有一些像吳董事長說的，不太好的企業(yè)，這也很難避免。所以我覺得政府選擇這個事情肯定選擇不好，還是要市場來做。第二點，政府來選擇這個事情還有一個問題，因為他的時間比較長。疏困是比較急的事情，但是政府決策，周期是比較長的。我們知道在產業(yè)基金已經出來時間不短了，我覺得從地方政府開始做可能十來年是有的。但是現在這個產業(yè)基金效果不是特別突出，但是我覺得還是帶來了一些風險隱患，基金規(guī)模太大的時候也會帶來風險隱患。所以從疏困角度來說，要反應速度非常快，要市場來識別哪些要救。如果靠政府的話可能救不好。這是我最深的體會。

王東：還有一個問題，您覺得2019年民營企業(yè)會更好嗎？還是更難？

張承惠：2019年我覺得有兩個力量，一個是向上的，一個是向下的。向上的力量當然是政府，國務院重視，想盡辦法采取了一些解困的政策、措施，現在都在出臺。已經出臺了，現在還在想辦法有一些新的措施，這是向上的力量。向下的力量還是現在的經濟下行壓力比較大，我們外部的環(huán)境和內部環(huán)境都發(fā)生了很大的變化，所以這兩個力量一個是經濟下行壓力，民營企業(yè)的經營環(huán)境，短期內要有根本的改善，我覺得也比較難。所以2019年到底是個什么狀況，要看向上的力量和向下的力量哪個更強。我覺得目前你要做一個明確的分析，民營企業(yè)明年會更好我不太敢說，也不敢說明年會更壞。

王東：張所長給我們提了一個把脈的原則，所以看看明年向上更好還是向下更好。今天的圓桌討論就到此結束，我們也期待明年大家相聚，看看究竟是向上更好還是向下更好，謝謝大家！

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