第二批的集中供地中，全國(guó)各重點(diǎn)城市基本都要求購(gòu)地主體必須具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)（包括聯(lián)合體的所有參與方），這個(gè)競(jìng)拍主體的準(zhǔn)入門檻相比以往已大幅提高。在以前可以做土地保證金資金池或土地款融資業(yè)務(wù)的時(shí)候，我們前融機(jī)構(gòu)一般都是和開發(fā)商一起新設(shè)一家平臺(tái)公司參與土地競(jìng)拍，競(jìng)得土地后再由平臺(tái)公司設(shè)立的全資子公司取得土地使用權(quán)（主要是稅籌的考慮）。按照當(dāng)前的監(jiān)管規(guī)則，因新設(shè)的平臺(tái)公司沒(méi)有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，也即無(wú)法參拍土地，因此上述土地保證金與土地款的融資模式將無(wú)法操作。當(dāng)然，更直接的原因其實(shí)是監(jiān)管部門明確規(guī)定了房企和資金機(jī)構(gòu)都不得開展跟土地款相關(guān)的融資業(yè)務(wù)。

需要注意的是，在房企/競(jìng)買人需具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的前提下，競(jìng)買人競(jìng)得土地后，一般都會(huì)在項(xiàng)目所在地全資設(shè)立一家項(xiàng)目公司并由這家新公司繳完土地款后取得土地使用權(quán)。我們?cè)陧?xiàng)目公司繳完土地款后，一般都是通過(guò)股權(quán)投資的方式取得部分項(xiàng)目公司的股權(quán)，然后以“實(shí)收資本+資本公積”等形式將前融資金注入項(xiàng)目公司，至于資金用途是否可以置換房企股東的前期投入，則一般都要按配資比例對(duì)應(yīng)的資金峰值確定融資金額后再行確定。

我們目前有一個(gè)擔(dān)心，以上海等地區(qū)為例，如果監(jiān)管部門規(guī)定房企/競(jìng)買人競(jìng)得土地后控股股東不得變更，或者有限制項(xiàng)目公司股轉(zhuǎn)等類似規(guī)定，那我們前融層面的風(fēng)控措施會(huì)遇到非常大的實(shí)施障礙。比如在項(xiàng)目公司股權(quán)層面無(wú)法辦理風(fēng)控措施的情況下，我們直接拿競(jìng)買人（也即具有開發(fā)資質(zhì)的母公司）的股權(quán)辦理相應(yīng)的過(guò)戶或質(zhì)押，那大概率會(huì)有其他很多衍生的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橛虚_發(fā)資質(zhì)的那家母公司肯定有存量項(xiàng)目，有較多的債權(quán)債務(wù)，操作上需面臨的障礙一個(gè)是開發(fā)商愿不愿意把這個(gè)母公司的股權(quán)釋放出來(lái)，第二個(gè)是這個(gè)母公司不夠干凈的情況下我們拿著股權(quán)也會(huì)感覺(jué)非常不踏實(shí)?？傊?，土拍規(guī)則的調(diào)整讓地產(chǎn)前融的風(fēng)控邏輯也面臨考驗(yàn)，除了上面的難題，我們基本上只能通過(guò)投后管理的加強(qiáng)去對(duì)沖風(fēng)控措施的短板。

2021年7月26日，各大媒體報(bào)道稱：被納入“三道紅線”試點(diǎn)的幾十家重點(diǎn)房企已被監(jiān)管部門要求買地金額不得超過(guò)年度銷售額 的40%，這一比例限制不僅包括房企在公開市場(chǎng)拿地，還包括通過(guò)收并購(gòu)方式獲地的支出。關(guān)于拿地金額限制的問(wèn)題，其實(shí)早于2020年8月23日央行和住建部聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)時(shí)就已提出“二條輔助紅線”：一是拿地銷售比不超過(guò) 40%，二是近三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是否連續(xù)為負(fù)，其中就提到若是拿地金額占比>40%, 那將被要求逐層穿透說(shuō)明購(gòu)地資金來(lái)源、相關(guān)銀行賬戶信息、支付憑證等。

從2020年8月至今的土拍情況來(lái)看，我們估計(jì)“購(gòu)地金額不得超過(guò)年度銷售額40%”的審核標(biāo)準(zhǔn)存在一定的落地難度，尤其是對(duì)于銷售額達(dá)到千萬(wàn)級(jí)別的大型房企來(lái)說(shuō)，在數(shù)據(jù)提取標(biāo)準(zhǔn)層面其實(shí)很難進(jìn)行準(zhǔn)確地界定。當(dāng)然，就中小房企而言，因幾十億或幾百億的年度銷售額就放在那里，拿地金額的占比大概率都能較直接地估算出來(lái)，因此相比大房企肯定會(huì)缺少很多拿地空間。

從市場(chǎng)的真實(shí)情況來(lái)看，目前受拿地金額限制影響較大的房企也基本都存在疑慮，因以前房企基本上是自行上報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)真實(shí)、準(zhǔn)確與否可能很少會(huì)被深究，甚至即便超過(guò)限額也不會(huì)面臨懲罰性的后果。按目前的執(zhí)行要求，拿地金額比例是對(duì)照全口徑銷售額還是權(quán)益銷售額，拿地支出中除招拍掛以外的收并購(gòu)所涉權(quán)益占比等如何計(jì)算，銷售額按并表的合約銷售額還是權(quán)益銷售額取值，銷售額的確認(rèn)時(shí)間與確認(rèn)原則等，這些都還有待監(jiān)管部門給出明晰的規(guī)定，不然對(duì)于銷售規(guī)模較大的房企來(lái)說(shuō)拿地金額的比例限制其實(shí)很難在審查標(biāo)準(zhǔn)層面進(jìn)行量化。

當(dāng)然，就監(jiān)管的實(shí)施效果而言，拿地金額不超過(guò)銷售額40%的比例限制對(duì)那些還想將規(guī)模做大的房企影響會(huì)大一些，尤其是對(duì)于那些還想彎道超車的房企來(lái)說(shuō)已基本不可能。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，房企以往的擴(kuò)張邏輯是先增加拿地規(guī)模、加大融資杠桿，然后做大銷售規(guī)模、提高排名和評(píng)級(jí)，排名和評(píng)級(jí)上去后融資成本降低，隨后繼續(xù)擴(kuò)張拿地和融資，如此不斷循環(huán)。在新的監(jiān)管規(guī)則下，房企的上述擴(kuò)張邏輯將無(wú)以為繼，房企的黑馬也將不復(fù)存在，存量房企也將全面進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代。不過(guò)要注意的是，根據(jù)我們的摸底，拿地比例的限制主要影響的是“三道紅線”有踩線情況的房企，對(duì)那些以城市更新項(xiàng)目的拓展拿地以及穩(wěn)健性或未踩線的房企來(lái)說(shuō)影響甚微。