作者：非標(biāo)評(píng)級(jí)部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

2021年3月上旬，網(wǎng)傳有地方監(jiān)管部門對(duì)信托行業(yè)內(nèi)部頒發(fā)〔2021〕56號(hào)《關(guān)于轄區(qū)信托公司做好2021年“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”壓降及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》（下簡(jiǎn)稱“56號(hào)文”）。56號(hào)文所列的6類項(xiàng)目表面上是投資類信托，但本質(zhì)上屬于融資類產(chǎn)品。56號(hào)文主要針對(duì)部分信托公司將融資類信托包裝成投資類產(chǎn)品繞道監(jiān)管、資金流向悖于政策導(dǎo)向的情況。聯(lián)合資信認(rèn)為該政策在壓降融資類信托規(guī)模的同時(shí)，也收緊了部分依賴非標(biāo)融資的重點(diǎn)行業(yè)、弱資質(zhì)主體的再融資渠道，加大了其再融資壓力，需要關(guān)注部分存量信托產(chǎn)品按期兌付面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，亦需要關(guān)注此次融資收緊可能對(duì)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

2020年初以來(lái)，以“壓降信托通道業(yè)務(wù)規(guī)模，壓縮違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模，降低金融同業(yè)通道業(yè)務(wù)，加大對(duì)表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置”（業(yè)界簡(jiǎn)稱“兩壓一降”）為內(nèi)容的信托監(jiān)管行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)。

作為配套政策之一，2020年5月出臺(tái)的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）規(guī)定，信托公司管理的全部集合資金信托計(jì)劃向他人提供貸款或者投資于其他非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的合計(jì)金額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過(guò)全部集合資金信托計(jì)劃合計(jì)實(shí)收信托的百分之五十。由于《暫行辦法》未對(duì)融資類信托做出明確定義，一些信托公司將部分信托計(jì)劃歸類為投資類產(chǎn)品，希望在不影響其信托業(yè)務(wù)發(fā)展的前提下符合監(jiān)管對(duì)壓縮融資類業(yè)務(wù)的要求。

針對(duì)這種情況，2021年3月上旬，地方監(jiān)管部門對(duì)信托行業(yè)內(nèi)部頒發(fā)56號(hào)文，明確信托資金投向下述這些資產(chǎn)的信托計(jì)劃不屬于投資類信托：（1）債權(quán)資產(chǎn)；（2）應(yīng)收賬款投資；（3）各類資產(chǎn)收（受）益權(quán)投資；（4）附加回購(gòu)、收益補(bǔ)償、流動(dòng)性支持等擔(dān)保安排或條件嚴(yán)苛對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)（含收益權(quán)）投資；（5）對(duì)單個(gè)信托項(xiàng)目定向發(fā)行的私募債投資；（6）期限較短、限制跳息次數(shù)（疑為“不限制跳息次數(shù)”）或跳升利率過(guò)高等條件的永續(xù)債投資等。

6類項(xiàng)目雖然表面是投資類信托，但本質(zhì)上屬于融資類產(chǎn)品。

（一）融資類及投資類信托釋義

現(xiàn)行信托行業(yè)的“一法三規(guī)”[1]并未明文定義過(guò)融資類信托和投資類信托，監(jiān)管操作上也多以列舉方式對(duì)兩類業(yè)務(wù)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，表1列式出了2009年以來(lái)出現(xiàn)在監(jiān)管文件和重要會(huì)議中的、被歸為融資或投資類信托的產(chǎn)品形式。從監(jiān)管指導(dǎo)和實(shí)踐操作看，如果信托實(shí)質(zhì)目的是以尋求信托資產(chǎn)的固定回報(bào)、底層資產(chǎn)投向具備債權(quán)屬性，一般歸為融資類信托。

（二）6類產(chǎn)品辨析

56號(hào)文中，對(duì)于（1）債權(quán)資產(chǎn)、（2）應(yīng)收賬款投資和（5）對(duì)單個(gè)信托項(xiàng)目定向發(fā)行的私募債投資這三類，大多是將信托貸款轉(zhuǎn)換形式為對(duì)相應(yīng)債務(wù)人債權(quán)的投資，因此實(shí)質(zhì)上仍屬于融資類產(chǎn)品。

對(duì)于（3）各類資產(chǎn)收（受）益權(quán)投資，（4）附加回購(gòu)、收益補(bǔ)償、流動(dòng)性支持等擔(dān)保安排或條件嚴(yán)苛對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)（含收益權(quán)）這兩類產(chǎn)品，雖然名為各類資產(chǎn)收（受）益權(quán)、股權(quán)（含收益權(quán)）投資，但均是以獲取固定本息為目的，通常伴隨傳統(tǒng)融資類業(yè)務(wù)的增信措施，具備明顯的融資類業(yè)務(wù)特征，因此也屬于融資類信托產(chǎn)品。

對(duì)于（6）期限較短、限制跳息次數(shù)（疑為“不限制跳息次數(shù)”）或跳升利率過(guò)高等條件的永續(xù)債投資這類，雖然名為永續(xù)債信托，但是融資人續(xù)期意愿很低，本質(zhì)上屬于規(guī)避監(jiān)管而發(fā)行的固收類短期信托融資產(chǎn)品。近期此類永續(xù)債信托亦被其他監(jiān)管部門納入企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

融資類信托是信托公司的主要業(yè)務(wù)形式，目前并沒(méi)有被監(jiān)管暫停，而是壓降規(guī)模。聯(lián)合資信認(rèn)為，地方監(jiān)管限制以上述“偽投資”形式出現(xiàn)的融資類信托，主要源自如下兩大方面。

（一）信托公司以“偽投資”形式規(guī)避監(jiān)管

《暫行辦法》規(guī)定，集合資金信托計(jì)劃向他人提供貸款不得超過(guò)全部集合資金信托計(jì)劃合計(jì)實(shí)收信托的百分之五十。

《暫行辦法》對(duì)以貸款為資金投向的融資類信托占全部實(shí)收信托的比例做了嚴(yán)格限制，為了規(guī)避監(jiān)管，部分信托公司企圖通過(guò)將融資類信托包裝成投資類業(yè)務(wù)以滿足比例要求，這種操作一方面通過(guò)“偽投資”擴(kuò)大了信托規(guī)模（做大分母），另一方面本質(zhì)上做了融資業(yè)務(wù)卻未占用融資業(yè)務(wù)比例（減小分子）。

（二）“偽投資”包裝下的部分項(xiàng)目資金流向悖于政策導(dǎo)向

（3）（4）（5）類是目前信托公司“偽投資”業(yè)務(wù)較為集中的業(yè)務(wù)模式，其中（4）類和（6）類主要投向了房地產(chǎn)行業(yè)。

房地產(chǎn)行業(yè)一直是信托資金投向規(guī)模較大的領(lǐng)域，盡管信托規(guī)模受到壓降，但仍保持著較大規(guī)模。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)（下簡(jiǎn)稱“信托業(yè)協(xié)會(huì)”）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年4季度末房地產(chǎn)信托規(guī)模達(dá)到2.28萬(wàn)億元。以“偽投資”為包裝、明股實(shí)債的房地產(chǎn)投資類信托在整體房地產(chǎn)集合資金信托規(guī)模中占比很大，是房地產(chǎn)企業(yè)信托融資的重要形式。在限制房地產(chǎn)信貸融資的大背景下，此類“偽投資”信托產(chǎn)品悖于政策導(dǎo)向，成為監(jiān)管部門的限制對(duì)象。

（一）重點(diǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注

從目前信托資金投向來(lái)看，除卻工商企業(yè)外，城投和房地產(chǎn)行業(yè)是信托資金流向規(guī)模較大的兩個(gè)行業(yè)（如下圖1）。2021年初以來(lái)，監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)針對(duì)房地產(chǎn)和城投企業(yè)的融資監(jiān)管政策或窗口指導(dǎo)意見(jiàn)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，嚴(yán)控投向城投的隱形債務(wù)增量。此次融資類信托的收緊，進(jìn)一步限制了兩大行業(yè)的再融資渠道，加大了行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，房地產(chǎn)、城投企業(yè)一直是違約信托產(chǎn)品最為集中的領(lǐng)域。根據(jù)用益信托網(wǎng)的最新統(tǒng)計(jì)，2021年一季度發(fā)生的65起信托違約事件中，房地產(chǎn)領(lǐng)域達(dá)到20起，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（一般來(lái)自于城投企業(yè)）達(dá)到18起，是違約數(shù)量居于前兩位的行業(yè)。在信用融資監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，疊加此次融資類信托的收緊，城投、房地產(chǎn)行業(yè)尤其是業(yè)內(nèi)中小企業(yè)受到的沖擊值得關(guān)注。

（二）依賴非標(biāo)融資的弱資質(zhì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注

融資信托的收緊對(duì)不同類型的企業(yè)影響有所差異。對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況良好的大企業(yè)而言，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，較容易獲得市場(chǎng)其他融資渠道的支持。而弱資質(zhì)企業(yè)融資渠道較窄，較為依賴以信托為代表的非標(biāo)融資渠道。56號(hào)文收緊融資類信托后，部分企業(yè)的再融資壓力突增，償債風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大，債務(wù)違約可能性會(huì)大幅上升。

（三）關(guān)注部分存量信托產(chǎn)品的兌付風(fēng)險(xiǎn)

在其他配套措施未落實(shí)的情況下，以“偽投資”為代表的融資類業(yè)務(wù)的收緊，將對(duì)部分存量信托產(chǎn)品的按期兌付帶來(lái)一定不利影響。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)2021年3月初發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年將要到期的存量信托規(guī)模達(dá)到4.18萬(wàn)億元，其中不少償債主體來(lái)自于依賴非標(biāo)融資的弱資質(zhì)企業(yè)，部分到期項(xiàng)目的按期正常清算將面臨不小挑戰(zhàn)。

（四）關(guān)注融資信托收緊對(duì)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

根據(jù)聯(lián)合資信前期所做的研究[2]，非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)與債券違約具有較強(qiáng)的相關(guān)性，發(fā)債企業(yè)非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后的債券違約概率達(dá)到50%。一般情況下，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)兌付壓力時(shí)，非標(biāo)產(chǎn)品可能先出現(xiàn)違約。非標(biāo)產(chǎn)品違約信息公開(kāi)可能導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)再融資受阻，引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題，并傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)。從前期聯(lián)合資信前期統(tǒng)計(jì)的136家非標(biāo)違約的發(fā)債融資主體[3]中，有82家發(fā)債企業(yè)在非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之前或之后發(fā)生了債券違約。

2021年初，監(jiān)管層再次明確提出繼續(xù)壓降信托融資類業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)，此次56號(hào)文的出臺(tái)是上述監(jiān)管精神的具體落地。隨著56號(hào)文中投資類項(xiàng)目的壓縮，以房地產(chǎn)為主要資金投向的融資類信托將會(huì)繼續(xù)受到抑制，部分依賴非標(biāo)融資的重點(diǎn)行業(yè)、弱資質(zhì)主體再融資渠道被收緊，其信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注；在其他配套措施未落實(shí)的情況下，56號(hào)文對(duì)部分存量信托產(chǎn)品的按期兌付帶來(lái)了壓力，由此傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)亦需要關(guān)注。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】融資類信托進(jìn)一步壓縮，再融資受限或?qū)⒁l(fā)非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)快速上升