一、兩類基金資產(chǎn)管理產(chǎn)品的認定豁免

根據(jù)《通知》，符合本《通知》規(guī)定要求的兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

對于前述條款，根據(jù)本條的字面理解，筆者存在以下兩方面疑慮：

其一，《通知》規(guī)定的兩類基金不視為資管產(chǎn)品的前提是兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資。反之，如果兩類基金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金，未必不會被認為是資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

其二，兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資，兩類基金本身不視為資管產(chǎn)品。那么，如果兩類基金的投資者中包括資產(chǎn)管理產(chǎn)品，是否依舊能夠豁免多層嵌套？資管新規(guī)規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并未明確是否為直接投資還是間接投資。

不過，《通知》的出臺在一定程度上是利好的，至少在指定的情形下，兩類基金不被認定為資產(chǎn)管理產(chǎn)品而增加了相關(guān)資管產(chǎn)品的投資渠道。

二、適用范圍

為準確適用法規(guī)，《通知》對創(chuàng)業(yè)投資基金及政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金進行了明確定義。

創(chuàng)業(yè)投資基金，是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后，主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的股權(quán)投資基金。

政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，是指包含政府出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金。

但是需要注意的是，《通知》明確指出適用本《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金應同時滿足其他一系列條件。換言之，并不是所有創(chuàng)業(yè)投資基金及政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金都適用本《通知》，僅有一部分符合特定條件的才適用本《通知》。特定條件解讀如下：

（一）適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金應同時滿足的條件

1、形式要件

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金必須符合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（發(fā)展改革委2005年第39號令）或者《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會2014年第105號令）關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金的有關(guān)規(guī)定，并按要求完成備案?；鹈Q體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”字樣或基金合同和基金招募說明書中體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”策略。

在形式要求層面，適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金必須按照要求備案，并在名稱中體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”字樣。如果名稱未體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”，則堅持實質(zhì)重于形式的判斷原則，即須在基金合同和基金招募說明書中體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”策略即可。

2、投向條件

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金投向須符合產(chǎn)業(yè)政策、投資政策等國家宏觀管理政策，投資范圍限于未上市企業(yè)，但所投資企業(yè)上市后基金所持股份的未轉(zhuǎn)讓及其配售部分除外。

在投向?qū)用?，符合國家宏觀管理政策是前提，投資范圍僅限未上市企業(yè)，不得通過二級市場投資上市公司股權(quán)。但是考慮到創(chuàng)業(yè)投資基金以被投企業(yè)上市為最終目的，則因所投企業(yè)上市被動持有上市公司股份得到豁免。

3、運作條件

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金運作不涉及債權(quán)融資，但依法發(fā)行債券提高投資能力的除外。

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)通過債權(quán)融資方式增強投資能力。但是，此處明確要求適用本通知的創(chuàng)業(yè)投資基金不得涉及發(fā)行債券外的其他債權(quán)融資。

4、期限條件

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期限不短于7年。

在存續(xù)期限上，不得短于7年。但是具體存續(xù)期限表現(xiàn)形式并未明確。比如可延期基金，其可延期的期限是否算在其中？可提前結(jié)束的基金，是否依舊認定為事先預設(shè)期限？這些為具體適用《通知》時提供了一定的彈性空間。

此外，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》亦明確創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以事先確定有限的存續(xù)期限，但是最短不得短于7年。此處期限的規(guī)定，是《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》要求的延續(xù)。

5、結(jié)構(gòu)化要求

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金，其基金份額不得進行結(jié)構(gòu)化安排，但政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金作為優(yōu)先級的除外。

雖然在資管新規(guī)的整體框架下，各類監(jiān)管規(guī)定均對各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化有其特別規(guī)定。但是，適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金，不得進行機構(gòu)化安排。但是政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金作為優(yōu)先級的除外。那么，關(guān)鍵點在于認定優(yōu)先級是否為政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金，根據(jù)國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)展改革委等部門《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設(shè)立與運作指導意見的通知》（國辦發(fā)〔2008〕116號）等相關(guān)規(guī)定，其中對政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金有一系列規(guī)定，包括人民政府批準等。因此，在此情形下，適用《通知》還需對優(yōu)先級是否符合相關(guān)條件進行詳細盡調(diào)。 

（二）適用《通知》的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金應同時滿足的條件

1、認定標準

中央、省級或計劃單列市人民政府（含所屬部門、直屬機構(gòu)）批復設(shè)立，且批復文件或其他文件中明確了政府出資的；政府認繳出資比例不低于基金總規(guī)模的10%，其中，黨中央、國務院批準設(shè)立的，政府認繳出資比例不低于基金總規(guī)模的5%。符合《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財金規(guī)〔2016〕2800號）和《政府投資基金暫行管理辦法》（財預〔2015〕210號）有關(guān)規(guī)定。

適用《通知》的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，必須符合政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)規(guī)定。且至少是計劃單列市（含所屬部門、直屬機構(gòu)，如大連、青島、寧波等）以上（含本級）層級的機構(gòu)批復設(shè)置。比如，普通地級市批復設(shè)立的基金不適用本《通知》。此外，針對不同批復層級，政府出資比例也有硬性要求。

2、投向條件

適用《通知》的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，投向符合產(chǎn)業(yè)政策、投資政策等國家宏觀管理政策。

宏觀政策是國家制定的，引導國家發(fā)展方向、保持國民經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展的政策。因此，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，是適用本《通知》的前提。 

3、政府債務限制

適用《通知》的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，其運作不涉及新增地方政府隱性債務。

自國務院《關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）發(fā)布以來，政府出臺一系列文件治理政府債務，比較典型的包括財政部《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知》（財預〔2017〕87號）等。政府債務一直是近年治理的重點，2017年財政部即怒懟穆迪對中國評級的下調(diào)，這其中就提及了政府債務。因此，政府債務必將始終是紅線。

三、過渡期安排

對于過渡期的安排，以資管新規(guī)出臺前，資管新規(guī)過渡期內(nèi)，《通知》出臺分為三個時間點進行安排，具體如下：

其一、資管新規(guī)出臺前簽訂協(xié)議開展的業(yè)務

資管新規(guī)出臺前，金融機構(gòu)已與符合本通知規(guī)定要求的兩類基金簽訂的認繳協(xié)議繼續(xù)有效。對于資管新規(guī)出臺前已簽訂認繳協(xié)議且符合本通知規(guī)定要求的兩類基金，過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品出資，但應當控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時出現(xiàn)斷崖效應；過渡期結(jié)束仍未到期的，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當安排妥善處理。

資管新規(guī)出臺前簽署的協(xié)議繼續(xù)有效，在過渡期，在控制規(guī)模的前提下，可以發(fā)行老產(chǎn)品繼續(xù)對接。但是過渡期結(jié)束后仍未到期的，則有賴于與監(jiān)管部門的溝通。

其二、資管新規(guī)過渡期內(nèi)的業(yè)務管理

除黨中央、國務院另有規(guī)定外，資管新規(guī)出臺后新簽訂認繳協(xié)議的兩類基金，涉及金融機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品出資的，應嚴格按照資管新規(guī)有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。過渡期內(nèi)，對于投資方向限定于符合本通知規(guī)定要求的兩類基金的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其管理機構(gòu)應當加強投資者適當性管理，在向投資者充分披露并提示產(chǎn)品投資性質(zhì)和投資風險的前提下，可以將該產(chǎn)品整體視為合格投資者，不合并計算該產(chǎn)品的投資者人數(shù)。對金融機構(gòu)未充分履行告知義務的，金融監(jiān)管部門依法依規(guī)從嚴從重處罰。

資管新規(guī)過渡期內(nèi)存續(xù)的業(yè)務，除黨中央、國務院規(guī)定外，均需按資管新規(guī)執(zhí)行。但是，兩類基金是否認定為資管產(chǎn)品，資管新規(guī)并沒有明確（資管新規(guī)僅規(guī)定另行制定要求）。因此，此處按資管新規(guī)執(zhí)行的規(guī)定實質(zhì)上并沒有具體的要求。

此外，過渡期限于符合要求的兩類基金的資管產(chǎn)品，在充分履行信息披露及加強投資者適當性管理后，可視為合規(guī)投資者。如未履行告知義務的，則從重處罰。不過，此處應為過渡期內(nèi)存續(xù)的業(yè)務，包括《通知》出臺前的新增業(yè)務及存續(xù)的業(yè)務。

其三、《通知》出臺及過渡期結(jié)束后安排

《通知》出臺后，新增業(yè)務均需按照本《通知》執(zhí)行。過渡期結(jié)束后，除獲得監(jiān)管認可，所有新增及存續(xù)業(yè)務均需按照本《通知》執(zhí)行