作者：達(dá)沃

證券市場(chǎng)有一個(gè)俚語(yǔ)曰“保殼”，大意是“困境企業(yè)通過(guò)一系列努力來(lái)保住上市公司地位”，其又可以分為自救型的“保殼”和引入第三方的“救殼”。

保殼有多難

涉嫌存在保殼壓力的上市公司大約有這樣幾種類(lèi)型：

就大類(lèi)別而言，一類(lèi)是當(dāng)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致上市公司次年暫停上市，另一類(lèi)是已經(jīng)暫停上市的公司當(dāng)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能支持其于次年申請(qǐng)恢復(fù)上市。

若再作進(jìn)一步分解，還可能因下述原因造成保殼壓力：

● 有息負(fù)債較多，經(jīng)營(yíng)收益不能覆蓋包括財(cái)務(wù)費(fèi)用在內(nèi)的綜合成本；
● 總負(fù)債較大，凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的難度很大；
● 大股東無(wú)力支持上市公司實(shí)質(zhì)性改善。

保殼為什么難

一難，“冰凍三尺非一日之寒”。

一家企業(yè)，從最初的創(chuàng)設(shè)到完成A、B輪融資，從股份制改造到成功IPO，這一路，至少走了5年；

這5年里，企業(yè)得經(jīng)歷過(guò)多少錘煉才能煉就金剛不壞之身。

所以，上市公司一旦業(yè)績(jī)“變臉”，通常都意味著“根”可能已經(jīng)“爛”了。

“萬(wàn)丈高樓平地起”的另一面是“千里長(zhǎng)堤潰于蟻穴”，絕大多數(shù)上市公司走到瀕于退市的邊沿，必然會(huì)有太多的小問(wèn)題導(dǎo)致其終于變得“千瘡百孔”。

所以，要想讓曾經(jīng)“厲害了”的上市公司到了快要退市的時(shí)候自己拯救自己，從邏輯上都很難說(shuō)得通。

二難，“天狗吃月，無(wú)從下口”。

止血、增收，減負(fù)、增效，哪個(gè)方面對(duì)于上市公司的脫困都很重要，哪個(gè)手段對(duì)于上市公司走出困境都或許可行，但哪條路都充滿(mǎn)荊棘，每個(gè)方案都難以實(shí)施。

如果是上市公司的單體資產(chǎn)或某個(gè)項(xiàng)目公司有虧損，可以直接將其處置剝離；如果只是產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率需要拓展，可以予以各種激勵(lì)；如果能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值互換，削減債務(wù)也不是不可為；如果靠壓縮費(fèi)用就能夠提升效益，裁減冗員也是可行之路。

問(wèn)題是：作為一個(gè)經(jīng)歷過(guò)萬(wàn)里長(zhǎng)征終于走到西柏坡了的隊(duì)伍，在過(guò)往征途中什么困難沒(méi)經(jīng)歷過(guò)，什么問(wèn)題沒(méi)遇到過(guò)，又有什么套路會(huì)不懂呢？

所以，若不為，是不能也。

三難，“按下葫蘆浮起瓢”+“樹(shù)欲靜而風(fēng)不止”。

既然靠自身的努力無(wú)法實(shí)現(xiàn)保殼，那么就只能求助于“外援”了。但是，“外援”不是、也不能是“活雷鋒”，其做任何事都必須師出有名——從會(huì)計(jì)學(xué)角度說(shuō)叫“商業(yè)合理性”，否則一方面做不成“事”，另一方面即使做成了、也可能“不是那么回事”。

“外援”大致可以分為兩類(lèi)：會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制人發(fā)生變化的和不會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制人發(fā)生變化的。

“外援”進(jìn)入上市公司的路徑也大致分為兩類(lèi)：涉及行政許可的和不涉及行政許可的。

進(jìn)一步說(shuō)，若前述交易會(huì)導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，則要求擬注入資產(chǎn)能滿(mǎn)足比照IPO上市的標(biāo)準(zhǔn)；如果前述交易不會(huì)被確認(rèn)為反向收購(gòu)，則注入資產(chǎn)能帶進(jìn)上市公司（可并表部分）的利潤(rùn)必須能覆蓋上市公司當(dāng)年的虧損，否則依然無(wú)法解決“保殼”的需要。

這一切都必然指向同一個(gè)要素——時(shí)間。

筆者經(jīng)常強(qiáng)調(diào)“保殼在前一年就要開(kāi)始籌劃”，也就是說(shuō)，要根據(jù)當(dāng)年的財(cái)務(wù)結(jié)果來(lái)規(guī)劃來(lái)年的任務(wù)和目標(biāo)，包括比如摘除虧損源、降低負(fù)債率、提質(zhì)增效，等等。如果涉及需要引入“外援”才能解決需要，則更要提前謀劃：誰(shuí)是潛在的引進(jìn)目標(biāo)，你對(duì)對(duì)方的了解有多深，雙方的利益要求差距如何予以技術(shù)性的填補(bǔ)，各家中介能不能按時(shí)提交讓雙方滿(mǎn)意的報(bào)告，股東大會(huì)有沒(méi)有可能否決提案，預(yù)留給行政許可的時(shí)間是否充分，“并表”（時(shí)點(diǎn)）結(jié)果能不能成功實(shí)現(xiàn)保殼，在時(shí)間規(guī)劃方面有沒(méi)有預(yù)留“或有”空間……

如果留給上市公司的時(shí)間已經(jīng)不多了，那么作為大股東，選擇性地放棄部分控股權(quán)也沒(méi)什么無(wú)法接受的，畢竟，你已經(jīng)沒(méi)什么不能失去的了。

如果“自身難保”，就該考慮“賣(mài)殼”了。

殼資源的價(jià)值通常歸因于上市公司地位的稀缺性，但即使在“一殼難求”的時(shí)代，也有過(guò)不少上市公司被退市的情況，至今應(yīng)該累計(jì)已逾百家之多，其中甚至有多家上市公司屬于“破面退市”（即股價(jià)持續(xù)跌破面值超過(guò)20個(gè)交易日）。這就引出一個(gè)話(huà)題：既然“殼”有所值，為什么還會(huì)有批量的上市公司會(huì)退市；尤其是在股價(jià)持續(xù)“破面”的情況下，為什么沒(méi)有意欲接殼者“逢低吸納”以達(dá)到控制上市公司的程度呢？

話(huà)說(shuō)至此，就該談?wù)劇百u(mài)殼”難了。

賣(mài)殼為什么難

在當(dāng)今世界，可能沒(méi)有什么交易會(huì)比“買(mǎi)賣(mài)殼”更復(fù)雜的。總結(jié)下來(lái)，“買(mǎi)賣(mài)殼”涉及三大要素：殼質(zhì)量、殼價(jià)格和交易時(shí)機(jī)。事實(shí)上，這三大要素里的任何一個(gè)問(wèn)題都可能是“致命”的。

殼質(zhì)量由多重因素綜合決定的，包括但不限于目標(biāo)公司股本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票價(jià)格、業(yè)務(wù)范圍、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)情況等。需要注意的是，“賣(mài)殼”交易中好質(zhì)量的殼，通常并非一般意義上最好或最差的兩頭，中庸甚至偏下的殼，對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)可能才是最為合適的選擇。

殼價(jià)格一般參考評(píng)估價(jià)格、但根本上由殼質(zhì)量以及買(mǎi)方對(duì)于殼價(jià)值的主觀(guān)判斷決定，價(jià)格確定的基本原則在于——交易總收益大于交易總成本。

交易時(shí)間可能屬其中最為玄妙的要素了，成功的交易要具備天時(shí)、地利、人和，此乃“賣(mài)殼”之難所在。

（關(guān)于“殼”的話(huà)題，將放到下期單獨(dú)分解）

行文至此，筆者最想說(shuō)的一句話(huà)是——

保殼，意味著妥協(xié)

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 「游刃有余」保殼VS自身難保