近年來，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展迅猛，發(fā)行規(guī)模持續(xù)保持增長態(tài)勢。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月28日，信貸資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行1166單，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為53573.31億元，其中存續(xù)產(chǎn)品603單，存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為17357.34億元；企業(yè)資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行5653單，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為66838.95億元，其中存續(xù)產(chǎn)品2818單，存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為29571.64億元。伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)事件也陸續(xù)出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要體現(xiàn)在交易安排、底層資產(chǎn)、增信主體和相關(guān)參與方履職風(fēng)險(xiǎn)等方面。本系列專題將按照資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型劃分，從評級的角度提示資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間的重點(diǎn)關(guān)注因素，以及需注意的一些重大風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)或問題。

1.發(fā)行情況

從市場（包含交易所市場和銀行間市場）發(fā)行情況來看，2014—2020年，收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目共發(fā)行529單，發(fā)行金額為4979.52億元。其中，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行單數(shù)與金額占比最高。2021年1—9月，收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目共發(fā)行89單，發(fā)行金額為1110.38億元。2018—2020年，由于《負(fù)面清單》中明確指出“已納入國家保障房計(jì)劃且已開工建設(shè)的保障房不列入負(fù)面清單，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS”，因此在城投企業(yè)融資受限的大背景下，保障房成為了一個(gè)較好的突破口，使得保障房項(xiàng)目發(fā)行單數(shù)與金額均有所增加。2019—2020年，由于《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）》的發(fā)布，對電影票款、入園憑證、物業(yè)服務(wù)費(fèi)、缺乏實(shí)質(zhì)押品的商業(yè)物業(yè)租金等現(xiàn)金流不具有穩(wěn)定的項(xiàng)目提出了發(fā)行限制，其他類收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目發(fā)行單數(shù)與金額均呈現(xiàn)大幅減少的態(tài)勢，具體發(fā)行情況如下圖所示。

截至2021年9月底，處于存續(xù)期內(nèi)的收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目共463單，存續(xù)金額合計(jì)3871.68億元。從存續(xù)的收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目的底層資產(chǎn)類型來看，截至2021年9月底，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)占比最高，其次為保障房項(xiàng)目，具體如下圖所示。

2. 常見產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

收費(fèi)收益權(quán)是一種約定權(quán)利，即交易雙方根據(jù)基礎(chǔ)權(quán)利和交易所創(chuàng)制的一項(xiàng)約定權(quán)利，其本質(zhì)是通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)將未來一段時(shí)期的收費(fèi)收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流提前變現(xiàn)。由于收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)會存在難以特定化、現(xiàn)金流回款時(shí)間與資產(chǎn)支持證券還本付息時(shí)間錯(cuò)配或其他瑕疵，所以通常情況下采用雙SPV結(jié)構(gòu)，其中SPV1通常為財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，SPV2為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃或資產(chǎn)支持票據(jù)信托，交易結(jié)構(gòu)圖如下圖所示。

收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要組成部分，其存續(xù)規(guī)模大，發(fā)行期限較長，為保護(hù)投資者的利益以及金融市場平穩(wěn)有序的發(fā)展，評級機(jī)構(gòu)需對此類產(chǎn)品進(jìn)行必要的存續(xù)期管理，同時(shí)基于市場存續(xù)情況，本文重點(diǎn)分析基礎(chǔ)設(shè)施類和保障房類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的關(guān)注重點(diǎn)以及在跟蹤評級時(shí)發(fā)現(xiàn)的主要問題。

收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目的跟蹤評級框架主要從以下四個(gè)方面入手，通過分析交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營、現(xiàn)金流測算以及增信主體信用風(fēng)險(xiǎn)綜合判斷存續(xù)期產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征。

1.債券兌付情況的關(guān)注點(diǎn)

（1）是否按時(shí)完成兌付

存續(xù)期內(nèi)，需持續(xù)跟進(jìn)證券的兌付情況。根據(jù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，資產(chǎn)支持證券可能按季度、半年或者年度兌付，每次兌付前，需提前和計(jì)劃管理人以及相關(guān)主體聯(lián)系確認(rèn)資金情況。當(dāng)期正常兌付后，需確認(rèn)收到相關(guān)兌付憑證/文件。此外，在債券兌付環(huán)節(jié)，還需關(guān)注交易結(jié)構(gòu)設(shè)置中關(guān)于觸發(fā)機(jī)制和開放期的約定，以判斷項(xiàng)目是否預(yù)示可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）觸發(fā)機(jī)制

觸發(fā)機(jī)制是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中由于達(dá)到了某個(gè)約定的情形（一般是較差的情形）而被啟動的一種保護(hù)措施，這些機(jī)制的作用是來實(shí)現(xiàn)對各檔或某一檔資產(chǎn)支持證券持有人的風(fēng)險(xiǎn)控制和利益保護(hù)。

在債券兌付情況部分，我們需要重點(diǎn)關(guān)注在兌付前是否觸發(fā)了比如差額補(bǔ)足或擔(dān)保等外部增信機(jī)制，差補(bǔ)和擔(dān)保的觸發(fā)意味著底層資產(chǎn)運(yùn)營情況遠(yuǎn)不及預(yù)期，來源于底層資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流不足以支撐證券兌付，當(dāng)出現(xiàn)這種情況時(shí)，就需要在資產(chǎn)運(yùn)營部分予以重點(diǎn)分析其原因以判斷是否會影響后續(xù)各期現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響到證券的兌付。但同時(shí)需要注意的是，實(shí)際操作中為了不觸發(fā)外部增信而帶來的市場負(fù)面影響，相關(guān)主體會在觸發(fā)之前以其他名義進(jìn)行資金補(bǔ)足，但本質(zhì)并沒有區(qū)別，所以需要我們在分析底層資產(chǎn)運(yùn)營和現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)情況時(shí)予以甄別，具體見下文。

此外，ABS項(xiàng)目通常還會設(shè)置加速歸集等較輕一些的觸發(fā)機(jī)制，當(dāng)觸發(fā)啟動后，要隨時(shí)關(guān)注是否按照約定執(zhí)行；對于比如加速清償、提前終止、違約等較嚴(yán)重的觸發(fā)事件，當(dāng)存續(xù)期已出現(xiàn)非短期不利變化時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注這些事件的觸發(fā)條件，根據(jù)是否可能觸及這些條件的可能性將項(xiàng)目按風(fēng)險(xiǎn)等級進(jìn)行劃分，以在定期跟蹤結(jié)束后按照各自適合的頻率進(jìn)行持續(xù)關(guān)注。

（3）開放期

部分收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目會設(shè)置開放退出期。開放期主要包括兩個(gè)方面：一是票面利率的調(diào)整；二是投資者回售及原始權(quán)益人贖回。首先，票面利率調(diào)整一般在回售期結(jié)束之后生效，當(dāng)證券存續(xù)且票面利率調(diào)高的情況下，預(yù)期支出將有所增加，需關(guān)注每期現(xiàn)金流入是否能繼續(xù)足額覆蓋預(yù)期支出；其次，出現(xiàn)大量回售缺口的情況下，需要關(guān)注擔(dān)保方集中兌付壓力情況，即擔(dān)保方主體債務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理，回售期前是否有大額資金支出，回售期的集中兌付是否有充足的資金來源。

2.底層資產(chǎn)運(yùn)營情況的關(guān)注點(diǎn)

收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目涉及的種類較多，不同種類間資產(chǎn)特征差異較大，為更好地闡明基礎(chǔ)資產(chǎn)關(guān)注要點(diǎn)，以下按照廣義的基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬類型，分為基礎(chǔ)設(shè)施類、保障房類以及大眾消費(fèi)或服務(wù)領(lǐng)域類的其他收益權(quán)進(jìn)行闡述。

（1）基礎(chǔ)設(shè)施類收益權(quán)ABS

基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營的好壞主要體現(xiàn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營收入是否符合預(yù)期，雖然影響現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)情況的因素不盡相同，但總體來講就是價(jià)與量的影響因素，即對收入實(shí)現(xiàn)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及對應(yīng)的實(shí)現(xiàn)數(shù)量可能產(chǎn)生影響的各種因素。

①收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

能源類基礎(chǔ)設(shè)施ABS如供水、供氣、供暖等具有一定壟斷經(jīng)營的特征，且其直接關(guān)乎國計(jì)民生，價(jià)格的變化受到國家有關(guān)部門的管控，指導(dǎo)部門對價(jià)格的調(diào)整頻率相對較低，因此其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)比較穩(wěn)定，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)一般不會對現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生較大的影響。對于交通運(yùn)輸類的比如高速公路、大橋，根據(jù)全國各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、車輛規(guī)格等不同，基礎(chǔ)價(jià)格也各不相同，但均由國家統(tǒng)一制定車輛規(guī)格收費(fèi)系數(shù)，在一定程度上受國家調(diào)整，相對穩(wěn)定。另外，高速公路對一些車輛有優(yōu)惠或者免費(fèi)政策，如農(nóng)產(chǎn)品運(yùn)輸、重大節(jié)假日、疫情防控、ETC通行費(fèi)優(yōu)惠等，其中根據(jù)2020年減免通行費(fèi)數(shù)據(jù)來看，疫情減免占所有減免的66.9%，且因其是事件觸發(fā)式事項(xiàng)，具有不確定性，需關(guān)注疫情反復(fù)問題對現(xiàn)金流的影響。對于環(huán)保類ABS，經(jīng)營類居民及非居民垃圾處理在部分城市收錄進(jìn)《政府定價(jià)的經(jīng)營服務(wù)性收費(fèi)目錄清單》實(shí)行政府定價(jià)，相對穩(wěn)定，未收錄進(jìn)清單的城市為市場調(diào)節(jié)價(jià)格。根據(jù)國家發(fā)改委公布數(shù)據(jù)[1]，自2019年12月起36個(gè)大中城市平均居民污水處理費(fèi)單價(jià)有上調(diào)趨勢。

②數(shù)量

能源類和環(huán)保類ABS項(xiàng)目中入池的底層資產(chǎn)范圍一般情況下分為兩類，即特定對象的收費(fèi)債權(quán)和特定區(qū)域內(nèi)的收費(fèi)債權(quán)。如果入池的底層資產(chǎn)為特定對象的收費(fèi)債權(quán)，則無法通過擴(kuò)大收費(fèi)對象的范圍來擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，此時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注其前幾大用戶的運(yùn)營情況及使用量的變化。如果入池資產(chǎn)為特定區(qū)域的收費(fèi)債權(quán)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注本區(qū)域內(nèi)的用戶結(jié)構(gòu)變化情況。通常情況下居民用戶消費(fèi)量較為穩(wěn)定，但仍需關(guān)注該區(qū)域內(nèi)是否會存在使居民大面積搬遷的情況，而工業(yè)及商業(yè)用戶使用量可能受區(qū)域經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、所屬園區(qū)地理位置或招商政策、自身運(yùn)營狀況等影響有較大的波動，因此需重點(diǎn)關(guān)注此類用戶的穩(wěn)定性及可持續(xù)運(yùn)營的情況。

交通運(yùn)輸類ABS項(xiàng)目中，通行車輛的種類會影響其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，需根據(jù)不同用途的高速公路類型予以分別關(guān)注。若高速公路為貫穿重要交通的主干路，通行車輛種類及出行目的較為多元化，車流量相對更加穩(wěn)定，可以歷史車流量數(shù)據(jù)作為參考；若通行車輛以通勤為主，需關(guān)注通行的分流情況，如高鐵的開通、拼車的流行、其他同類型公路的分流以及產(chǎn)業(yè)、人口遷移等因素；若通行車輛主要為以通向某個(gè)地區(qū)的貨運(yùn)或旅游車輛，則需重點(diǎn)分析所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所在行業(yè)的景氣度、文化導(dǎo)向以及環(huán)保政策的變化趨勢。近年來，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、環(huán)保需求增加、供給側(cè)改革等政策頻出，需對未來可能不符合政策導(dǎo)向的行業(yè)持續(xù)關(guān)注，并在必要時(shí)在現(xiàn)金流測算予以更為謹(jǐn)慎性的考慮。

另外，部分基礎(chǔ)設(shè)施類ABS通常還存在資金需要由政府撥付或轉(zhuǎn)付的情形，所以應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注政府是否按時(shí)、足額劃付資金。主要考量政府的財(cái)政收入、財(cái)政支出以及財(cái)政平衡性三方面。財(cái)政收入穩(wěn)定性方面，一般公共預(yù)算收入的占比越高，一般公共預(yù)算收入的穩(wěn)定性越好；但同時(shí)，也需關(guān)注區(qū)域稅源情況，稅收的集中程度越高，越容易受特定產(chǎn)業(yè)波動影響。財(cái)政收入結(jié)構(gòu)方面，政府性基金收入主要來自土地出讓，波動較大，故政府性基金收入占比越高，則地方政府財(cái)政收入的穩(wěn)定性越差。政府財(cái)政支出方面，財(cái)政支出中剛性支出占比越低，地方政府財(cái)政收入中可靈活支配資源越多，對償債的保障能力越高。財(cái)政平衡方面，地方政府自身財(cái)政收入和財(cái)政支出缺口越小，地方政府財(cái)政收支平衡越好。

（2）保障房信托收益權(quán)ABS

保障房具體包括經(jīng)濟(jì)適用房、公租房、廉租房、安置房等。根據(jù)不同類別的保障性住房，受眾對象、銷售方式和現(xiàn)金流穩(wěn)定程度都會有所不同。而保障房信托收益權(quán)類ABS產(chǎn)品其主要信托貸款還款來源為保障性住房的銷售收入。

①需關(guān)注保障房底層受眾對象結(jié)構(gòu)

跟蹤期內(nèi)，需要根據(jù)受眾群體不同，關(guān)注各類保障房項(xiàng)目銷售情況是否達(dá)至預(yù)期。經(jīng)濟(jì)適用房和限價(jià)商品房均為向符合特定要求，即有一定支付能力但購買普通商品房困難的群體，價(jià)格上比周邊普通商品房相對低廉，但其需求易受當(dāng)?shù)卣?、?jīng)濟(jì)、人口等因素影響。公租房和廉租房通常面向中低收入、低保群體或困難家庭，大多數(shù)租戶收入較低，租金價(jià)格較低，清退機(jī)制不完善，需關(guān)注底層租戶還款意愿。安置房受眾對象為拆遷戶，對購房有著相對天然的剛需，而且拆遷安置房較低的價(jià)格和拆遷安置款使得該類群體購房成本相對較低，實(shí)際中多數(shù)拆遷戶會簽訂安置房購房意向協(xié)議，有利于確保安置房項(xiàng)目銷售收入的穩(wěn)定性。

②需關(guān)注現(xiàn)金流匹配及實(shí)現(xiàn)情況

跟蹤期內(nèi)，保障房信托收費(fèi)權(quán)ABS在跟蹤期內(nèi)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注其銷售回款情況，主要包括銷售進(jìn)度是否符合預(yù)期以及銷售價(jià)格與備案價(jià)格是否一致。可能影響其銷售進(jìn)度的原因主要包括地方政府的拆遷計(jì)劃以及拆遷戶的簽約情況等，影響其銷售價(jià)格的因素主要包括周邊競品樓盤的價(jià)格以及配套設(shè)施情況。跟蹤期內(nèi)，保障房類項(xiàng)目可能存在現(xiàn)金流匹配風(fēng)險(xiǎn)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)各歸集期產(chǎn)生的現(xiàn)金流與各期證券應(yīng)付本息不匹配，這主要是由于保障性住房實(shí)際銷售收入與預(yù)測收入存在偏差。這種偏差主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是保障房銷售情況不佳，銷售收入低于預(yù)測值或者回款緩慢不及預(yù)期，將導(dǎo)致當(dāng)期底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以覆蓋證券當(dāng)期應(yīng)付本息，觸發(fā)差額補(bǔ)足等機(jī)制。二是前期加速回款，后期回款量變小，導(dǎo)致前期資金沉淀，后期又可能無法覆蓋整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃跟蹤期。此時(shí)需結(jié)合交易設(shè)置中是否設(shè)有保證金賬戶和資金沉淀機(jī)制等安排據(jù)以分析。此外，由于保障房信托收費(fèi)權(quán)ABS所涉項(xiàng)目的社會保障性特性，其現(xiàn)金流中常包含有財(cái)政撥款，因此同樣需關(guān)注所屬政府的財(cái)政健康。

（3）其他收益權(quán)ABS

對于以電影票、景區(qū)門票、航空客票、物業(yè)租金、公交、客運(yùn)或網(wǎng)約車等大眾消費(fèi)或服務(wù)領(lǐng)域未來收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的ABS產(chǎn)品而言，跟蹤期內(nèi)往往需要更加關(guān)注行業(yè)景氣程度、當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、地理位置、疫情等不可抗力影響和競爭對手等多重因素，當(dāng)?shù)鼐用駥μ囟óa(chǎn)品或服務(wù)的需求會直接影響到底層資產(chǎn)運(yùn)營情況。

在服務(wù)業(yè)票款類ABS中，通常情況下收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的波動性不會太大，但近年來爆發(fā)的疫情在影響需求的同時(shí)，使服務(wù)業(yè)價(jià)格呈現(xiàn)階段性的大幅下降，但考慮到目前疫情已進(jìn)入常態(tài)化，價(jià)格基本已調(diào)整至常態(tài)化的相對穩(wěn)定水平，因此跟蹤期內(nèi)可根據(jù)常態(tài)化的水平適當(dāng)調(diào)整價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于客流量變化方面影響因素眾多，尤其是2020年以來爆發(fā)的疫情影響最為顯著，這種覆蓋面廣的突發(fā)狀況難以預(yù)測，例如民航局推行的免費(fèi)退票政策，跨國和國內(nèi)航班大部分削減，電影院等室內(nèi)集中場所大面積關(guān)閉、網(wǎng)約車需求大幅下降等使整體現(xiàn)金流大幅下滑；剔除疫情因素，競品影響也較明顯，比如公交、客運(yùn)受網(wǎng)約車、私家車、高鐵等競品出現(xiàn)的影響，網(wǎng)約車受同類型其他品牌車輛的競爭，景區(qū)和電影票受周邊新開放景區(qū)或電影院的影響等。

在物業(yè)租金ABS中，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般按照合同約定呈現(xiàn)小幅遞增的趨勢，所以收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在現(xiàn)金流預(yù)測相對準(zhǔn)確的前提下對現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生的負(fù)面影響較少。存續(xù)期內(nèi)，需要重點(diǎn)關(guān)注出租率的變化、承租方質(zhì)量和結(jié)構(gòu)的變化以及租期結(jié)構(gòu)。出租率易受主要租戶所在行業(yè)以及周邊競品的影響。承租方方面，如果主要租戶出現(xiàn)變化需分析新租戶的質(zhì)量是否較之前有較大差異以及出現(xiàn)變化的原因是否為合理的商業(yè)行為。此外，要重點(diǎn)關(guān)注關(guān)聯(lián)方租戶的占比及可能對現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響，關(guān)聯(lián)租賃一方面可能存在承租方和出租方（或增信方）風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度高的問題，另一方面需要甄別是否存在虛構(gòu)租賃合同增加現(xiàn)金流的情形。租期方面，關(guān)注租期結(jié)構(gòu)是否以短期租約（一年及以下）為主，租期集中到期的時(shí)間是否相對集中，近期到期的租約續(xù)租或招租情況如何等。此外，對于針對某特定區(qū)域的物業(yè)項(xiàng)目，關(guān)注該區(qū)域?qū)?yīng)的招商政策和所屬行業(yè)周期的變化對跟蹤期內(nèi)現(xiàn)金流可能產(chǎn)生的影響。

（4）綜合關(guān)注點(diǎn)

a)需關(guān)注經(jīng)營權(quán)期限

如涉及經(jīng)營權(quán)，需關(guān)注經(jīng)營權(quán)的期限是否能覆蓋住專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期，若無法覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期，則需關(guān)注經(jīng)營權(quán)的續(xù)期規(guī)定以及到期后是否完成了續(xù)期。同時(shí)底層債務(wù)人的經(jīng)營及股權(quán)情況也影響其對經(jīng)營權(quán)是否續(xù)期的意愿，若債務(wù)人為當(dāng)?shù)仄脚_公司一般問題不大，若經(jīng)營業(yè)務(wù)為市場化業(yè)務(wù)且債務(wù)人與當(dāng)?shù)卣蓹?quán)關(guān)系并不密切，在運(yùn)營情況超出預(yù)期時(shí)其續(xù)期意愿可能較差。

b)需關(guān)注原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況

收費(fèi)收益權(quán)類項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離，底層資產(chǎn)的收益大多依靠原始權(quán)益人[2]的經(jīng)營來實(shí)現(xiàn)，如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，收益權(quán)將受到很大影響，收益權(quán)現(xiàn)金流質(zhì)押的效果也將大幅削弱。同時(shí)，原始權(quán)益人的主要收入來源為底層資產(chǎn)的收益，即原始權(quán)益人運(yùn)營成本很大程度依靠底層資產(chǎn)的收益，若設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)沒有約定直接將未來收益打入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，則原始權(quán)益人資金混同和截留資金的風(fēng)險(xiǎn)將增大。故跟蹤期內(nèi)需格外關(guān)注原始權(quán)益人的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況。如發(fā)生原始權(quán)益人不能以自有資金補(bǔ)足差額部分的情況，另需關(guān)注擔(dān)保方（如有）的擔(dān)保能力，即擔(dān)保方是否存在對外擔(dān)保數(shù)額較大，有集中兌付的壓力，或近年來經(jīng)營情況不佳，流動比率和利息保障倍數(shù)過低等風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)擔(dān)保方由于自身原因，主動或被動不承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)時(shí)，則要關(guān)注所觸發(fā)的事件是否按約定執(zhí)行，以及觸發(fā)事件對證券兌付是否有實(shí)質(zhì)性的幫助以判斷證券可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.現(xiàn)金流測算及壓力測試關(guān)注點(diǎn)

現(xiàn)金流測算分兩個(gè)方面：一是靜態(tài)覆蓋；二是壓力測試。在現(xiàn)金流預(yù)測假設(shè)條件沒有發(fā)生重大變化的情況下，靜態(tài)覆蓋仍然使用首評時(shí)的現(xiàn)金流預(yù)測數(shù)據(jù)，因此這部分在通常情況下不重復(fù)展示。壓力測試方面，主要考慮以下幾點(diǎn)：①收入端：通常將實(shí)際現(xiàn)金流與同期預(yù)測現(xiàn)金流進(jìn)行比較，若差距在首評或上次跟蹤的壓力測試范圍內(nèi)，則一般無需調(diào)整壓力因子；若差距已經(jīng)超過上次給定的壓力范圍或預(yù)計(jì)在后續(xù)存續(xù)期內(nèi)超出壓力范圍的可能性高，則需根據(jù)實(shí)際情況判斷該負(fù)面影響屬于短期不利因素還是未來不可消除的長期不利因素，并據(jù)此調(diào)整有關(guān)壓力因子的下壓范圍；②支出端：回售期結(jié)束后繼續(xù)存續(xù)的，需關(guān)注票面利率調(diào)整后對證券預(yù)期支出產(chǎn)生的影響；通過專項(xiàng)計(jì)劃審計(jì)報(bào)告或信托保管報(bào)告（如有）核實(shí)實(shí)際費(fèi)率，調(diào)整稅費(fèi)對證券預(yù)期支出產(chǎn)生的影響；③根據(jù)實(shí)際發(fā)行日期調(diào)整歸集期間和兌付期間。

4.增信主體

增信主體對專項(xiàng)計(jì)劃的增信手段主要有保證擔(dān)保、差額支付承諾以及流動性支持等方式，同時(shí)通常也提供運(yùn)營支持。這些增信手段對證券本息的償付起到重要的信用支持作用。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注增信主體經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，尤其是債務(wù)負(fù)擔(dān)、經(jīng)營收入、利潤或現(xiàn)金流的可持續(xù)性等對其增信效果的影響。此外，若增信主體面臨重大資產(chǎn)重組的情況時(shí)，應(yīng)關(guān)注增信主體的權(quán)利義務(wù)是否發(fā)生變更。

1.現(xiàn)金流歸集未按約定執(zhí)行

此問題普遍存在于各種類型的收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目中。跟蹤期內(nèi)，評級機(jī)構(gòu)需要相關(guān)各方提供銀行賬戶流水以供核對，尤其要關(guān)注監(jiān)管賬戶的歸集及轉(zhuǎn)付是否按照約定按時(shí)足額完成。發(fā)現(xiàn)的問題主要分為三類：①未按約定頻率劃轉(zhuǎn)；②未按約定金額劃轉(zhuǎn)；③截留、挪用資金。對于前兩種，多數(shù)項(xiàng)目是因?yàn)橘Y產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)不了解產(chǎn)品的相關(guān)約定或者未重視約定而人為導(dǎo)致的，針對這種情況，需由管理人及時(shí)提醒資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)按約定進(jìn)行歸集，同時(shí)跟蹤評級報(bào)告也將對此進(jìn)行如實(shí)披露；對于非上述操作原因?qū)е碌那岸N情形以及第三種情形，通常預(yù)示原始權(quán)益人持續(xù)運(yùn)營出現(xiàn)困難或增信主體償債能力出現(xiàn)問題，對此需及時(shí)向原始權(quán)益人和增信主體詢問情況及原因，以判斷對證券兌付的影響，并加大跟蹤頻率，加強(qiáng)與管理人和發(fā)行主體的溝通，以及時(shí)對項(xiàng)目做出相應(yīng)的評級動作。

此外，存續(xù)期內(nèi)還應(yīng)關(guān)注可能觸發(fā)加速歸集的條件，對于臨界情況加強(qiáng)跟蹤頻率，對于已觸發(fā)的，關(guān)注是否按約定進(jìn)行了加速歸集。

2.收益權(quán)質(zhì)押未辦理

收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目均需要在專項(xiàng)計(jì)劃成立后，在約定的期限內(nèi)辦理完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)押登記。跟蹤時(shí)，評級機(jī)構(gòu)需要管理人提供《中國人民銀行征信中心動產(chǎn)擔(dān)保登記證明》，核查基礎(chǔ)資產(chǎn)是否辦理完成質(zhì)押登記以及登記期限是否可覆蓋產(chǎn)品存續(xù)期限。若未辦理質(zhì)押登記，需了解未辦理的原因，如果是由于管理人疏忽等非主觀原因應(yīng)立即敦促其辦理質(zhì)押；如果是由于債務(wù)人自身有其他債務(wù)不愿辦理質(zhì)押或客觀原因無法辦理質(zhì)押，需要根據(jù)交易文件約定執(zhí)行或出于保護(hù)投資者利益的角度，提前終止專項(xiàng)計(jì)劃。

3.現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的真實(shí)性和來源核查

在跟蹤現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)情況時(shí)，評級機(jī)構(gòu)通過核對監(jiān)管賬戶流水與資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告，獲得現(xiàn)金流歸集數(shù)據(jù)，但現(xiàn)金流真實(shí)的實(shí)現(xiàn)情況需要基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營公司提供運(yùn)營數(shù)據(jù)，該運(yùn)營數(shù)據(jù)要同時(shí)與運(yùn)營公司的審計(jì)報(bào)告或財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行勾稽。跟蹤時(shí)，可能會發(fā)生運(yùn)營數(shù)據(jù)無法與財(cái)務(wù)報(bào)表勾稽的情況，這通常有兩種情形：一是提供的運(yùn)營數(shù)據(jù)是為了專項(xiàng)計(jì)劃兌付而人為構(gòu)造的數(shù)據(jù)，比如個(gè)別保障房項(xiàng)目，由于保障房項(xiàng)目的安置計(jì)劃與專項(xiàng)計(jì)劃的兌付是高度契合的，而現(xiàn)實(shí)銷售往往不會按照計(jì)劃一成不變，存在提前回款或滯后回款的情況，導(dǎo)致資金或一直在安置公司的賬戶留存，導(dǎo)致混同風(fēng)險(xiǎn)及挪用風(fēng)險(xiǎn)增大。二是實(shí)際運(yùn)營現(xiàn)金流不及歸集現(xiàn)金流，差額部分實(shí)際由運(yùn)營公司以其他自有資金自行補(bǔ)足至監(jiān)管賬戶，但相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告并未完整披露，致使資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告使用者未能察覺或無法判斷，從而忽略掉歸集資金的真實(shí)來源。該問題存在的主要原因是由于市場只關(guān)心證券端是否按時(shí)足額兌付，至于現(xiàn)金流的來源則被看作是次要的事情。但對于評級機(jī)構(gòu)，資金來源是現(xiàn)金流測算的重要因素，同時(shí)也意味著資產(chǎn)運(yùn)營的真實(shí)情況，評級需要通過參考真實(shí)的資產(chǎn)運(yùn)營歷史數(shù)據(jù)才能在跟蹤評級時(shí)較準(zhǔn)確地判斷出壓力條件。因此，除歸集現(xiàn)金流可以覆蓋證券兌付外，評級也同樣關(guān)心底層資產(chǎn)的實(shí)際現(xiàn)金流情況。

針對上述兩種問題，評級要做到勤勉盡責(zé)，通過多種渠道核實(shí)數(shù)據(jù)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)問題后需要與管理人和項(xiàng)目公司溝通，敦促其盡快改正信息披露方式，同時(shí)在跟蹤評級報(bào)告中如實(shí)披露項(xiàng)目中存在的問題，并且至少在以后的每個(gè)歸集日、每季度和每次兌付前跟蹤基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營情況，以做到能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)由于運(yùn)營問題可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

4.利率超發(fā)或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)間等因素使證券支出超出預(yù)期

現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)是收費(fèi)收益權(quán)產(chǎn)品中最主要的量化指標(biāo)，測算中證券端的預(yù)期支出主要受發(fā)行利率和設(shè)立時(shí)間的影響。對于發(fā)行利率，一般情況下評級在現(xiàn)金流測算的壓力測試中會對發(fā)行利率進(jìn)行加壓以測算覆蓋情況。評級機(jī)構(gòu)需及時(shí)關(guān)注專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行情況，若實(shí)際發(fā)行票面利率超過壓力利率就可能無法再滿足債項(xiàng)級別所對應(yīng)的覆蓋要求。對于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日而言，主要是可能影響首期現(xiàn)金流歸集金額。收費(fèi)收益權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)通常設(shè)置基準(zhǔn)日，自基準(zhǔn)日起現(xiàn)金流歸屬于專項(xiàng)計(jì)劃，首期現(xiàn)金流歸集期間取決于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日，若專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)際設(shè)立日早于測算時(shí)假設(shè)設(shè)立日，在測算首期覆蓋倍數(shù)為接近1.00的情況下，可能導(dǎo)致首期現(xiàn)金流不足以覆蓋當(dāng)期預(yù)期支出。因此，需隨時(shí)關(guān)注項(xiàng)目實(shí)際發(fā)行情況，當(dāng)出現(xiàn)以上事項(xiàng)時(shí)及時(shí)判斷對證券支出產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)影響。

5.受消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、行業(yè)周期性波動等影響致使現(xiàn)金流下降超過預(yù)期

對于如公交、客運(yùn)類型的收益權(quán)項(xiàng)目，近年來會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流大幅下降不及預(yù)期的情況，排除疫情因素，主要是受消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)影響。具體來看，近年來網(wǎng)約車、私家車逐漸增多使公交等市政交通的客流量下降，而對于客運(yùn)來說，由于客運(yùn)主要是覆蓋市-市、市-縣等線路，受高鐵開通、拼車等影響分流了較多的客流。與此同時(shí)，在客流量大幅下滑的同時(shí)，票價(jià)也同時(shí)會進(jìn)行打折甚至免費(fèi)，進(jìn)一步使基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流下滑。對于依賴于某一特定行業(yè)或特定區(qū)域發(fā)展的收益權(quán)項(xiàng)目，由于受行業(yè)周期的波動或區(qū)域經(jīng)濟(jì)的下滑影響使現(xiàn)金流受損。因此，在實(shí)操時(shí)，對于一些涉及傳統(tǒng)行業(yè)的項(xiàng)目，需要充分考慮地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技發(fā)展、行業(yè)政策等情況以判斷該項(xiàng)目是否在三年以內(nèi)存在相對穩(wěn)定的客戶群。

6.支付方式對現(xiàn)金流的影響

對于涉及政府付費(fèi)、撥款或政府轉(zhuǎn)付的項(xiàng)目，如污水處理、補(bǔ)貼款、市政停車費(fèi)等收益權(quán)項(xiàng)目，由于政府無法對付款進(jìn)度進(jìn)行確認(rèn)，存續(xù)期間現(xiàn)金流的實(shí)際實(shí)現(xiàn)情況可能會與預(yù)測值存在偏離，偏離的程度則取決于當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力及當(dāng)?shù)卣A(yù)算安排。此類項(xiàng)目雖然一般有強(qiáng)主體提供增信，但頻繁觸發(fā)擔(dān)保機(jī)制可能影響該區(qū)域增信主體的再融資能力，因此在產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初，需對當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力進(jìn)行充分了解并且需要取得政府的歷史付款記錄，從而相對準(zhǔn)確地判斷支付情況可能對現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響。

7.資產(chǎn)處置的可行性

當(dāng)出現(xiàn)無法通過基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營以及增信主體補(bǔ)足的方式足額償還債務(wù)時(shí)，項(xiàng)目就進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性違約。此時(shí)，收益權(quán)的質(zhì)押本應(yīng)發(fā)揮其作用，由質(zhì)權(quán)人主張質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)來彌補(bǔ)損失。但對于涉及到特許經(jīng)營的收益權(quán)項(xiàng)目，由于經(jīng)營主體具有特定性，且根據(jù)特許經(jīng)營的行政原則，市政公共服務(wù)不能被剝奪，因此實(shí)操中，此類質(zhì)權(quán)難以通過折價(jià)、拍賣或變賣的方式實(shí)現(xiàn)。通常情況下，質(zhì)權(quán)人可以主張對債務(wù)人就質(zhì)押物所實(shí)現(xiàn)的金錢優(yōu)先受償。但之所以需要實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)就是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營嚴(yán)重偏離預(yù)期，因此這種質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式能起到的作用有限。此外，由于運(yùn)營方同時(shí)也出現(xiàn)了運(yùn)營困難，質(zhì)權(quán)人是否能真正實(shí)現(xiàn)所謂的優(yōu)先受償不確定性亦很大。

8.政策原因?qū)е碌默F(xiàn)金流不及預(yù)期

收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目涉及很多政策層面的因素，如某水電上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)中作為底層資產(chǎn)之一的水電站由于政府對水電項(xiàng)目進(jìn)行整改，導(dǎo)致其退出發(fā)電功能，未來無法通過該水電站的運(yùn)營獲取資金；再如污水處理廠項(xiàng)目，其中某家處理廠亦被政府關(guān)停導(dǎo)致其無現(xiàn)金流產(chǎn)生。

9.相關(guān)主體因重大事項(xiàng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

某收費(fèi)權(quán)ABS中，增信主體涉及重大合并，合并完成后增信主體將不再存續(xù)。在此專項(xiàng)計(jì)劃中，該增信主體的母公司指定另一主體作為合并的接收方承繼及承接原增信主體的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、合同、資質(zhì)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)從而成為該專項(xiàng)計(jì)劃的新增信主體。此時(shí)，評級機(jī)構(gòu)需重點(diǎn)關(guān)注新增信主體的信用情況，并取得相關(guān)文件以確定增信主體變更是否合法有效，變更后增信義務(wù)的范圍、時(shí)限、條件等是否有變化，若出現(xiàn)變化要及時(shí)判斷對項(xiàng)目所產(chǎn)生的影響。

10.管理人內(nèi)部管理不完善導(dǎo)致的問題

管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中處于核心地位，其代表證券持有人利益對專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行管理和履行法定及約定的職責(zé)，管理人在產(chǎn)品發(fā)行后需要對諸如質(zhì)押等未完成事項(xiàng)按約定執(zhí)行完畢，同時(shí)發(fā)行后轉(zhuǎn)由存續(xù)期團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理，若管理人內(nèi)部管理不完善導(dǎo)致未完成事項(xiàng)沒有按約定執(zhí)行，或存續(xù)期管理團(tuán)隊(duì)不知悉產(chǎn)品的相關(guān)約定，均會使產(chǎn)品存在很大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。跟蹤期間，存在部分項(xiàng)目由于管理人內(nèi)部管理問題未辦理質(zhì)押、未發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目歸集情況的異常、未監(jiān)測到底層資產(chǎn)的運(yùn)營已大幅偏離預(yù)期等情況。

11.觸發(fā)條件已生效但實(shí)際未執(zhí)行

觸發(fā)事件按大類通常分為三類：一類是根據(jù)原始權(quán)益人自身經(jīng)營狀況設(shè)計(jì)的觸發(fā)機(jī)制，另一類是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)的觸發(fā)機(jī)制，還有一類是根據(jù)優(yōu)先級證券是否償付設(shè)計(jì)的觸發(fā)機(jī)制。對于前兩類觸發(fā)機(jī)制，如與原始權(quán)益人有關(guān)的權(quán)利完善事件、個(gè)別通知事件、賬戶劃款周期等，與基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營數(shù)據(jù)有關(guān)的觸發(fā)設(shè)計(jì)等，是容易被忽視的內(nèi)容，跟蹤時(shí)需關(guān)注這些觸發(fā)機(jī)制的實(shí)際執(zhí)行情況。

12.不可抗力對現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響

2020年以來，新冠肺炎疫情席卷全球，成為近年來影響范圍最廣的系統(tǒng)性不可抗因素，其對各個(gè)行業(yè)均帶來了不同程度的影響。從收益權(quán)資產(chǎn)類型來看，受影響從大到小的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分別為服務(wù)業(yè)票款類、以工商業(yè)客戶為主的基礎(chǔ)設(shè)施類、物業(yè)租金類、其他基礎(chǔ)設(shè)施類和保障房。隨著國內(nèi)對疫情的有效控制，各行各業(yè)基本已進(jìn)入了疫情常態(tài)化處理的平穩(wěn)時(shí)期，但考慮到疫情的局部性反復(fù)，未來在相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)新冠疫情將長期存在，跟蹤期內(nèi)需通過分析底層資產(chǎn)的用戶需求是否會受疫情長期化存在的影響，以評估壓力測試的調(diào)整范圍。

近年來，收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化重要的一類產(chǎn)品發(fā)展迅速，其未來現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)情況與底層資產(chǎn)運(yùn)營密切相關(guān)，存續(xù)期應(yīng)根據(jù)底層資產(chǎn)的不同特征，關(guān)注重點(diǎn)因素從而判斷對現(xiàn)金流變化可能產(chǎn)生的影響，進(jìn)而在現(xiàn)金流跟蹤測算時(shí)能夠適當(dāng)?shù)恼{(diào)整定量分析參數(shù)和壓力因子；同時(shí)根據(jù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，還需關(guān)注觸發(fā)事件的約定、原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況以及增信主體的實(shí)際支撐作用。此外，本文總結(jié)了收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在存續(xù)期內(nèi)實(shí)際產(chǎn)生的問題，為日后的存續(xù)期項(xiàng)目提供經(jīng)驗(yàn)。