作者：一段棉線

來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

2021年過(guò)了個(gè)健康、綠色的春節(jié)假期。剛過(guò)去的這7天里，每天鍛煉一小時(shí)、讀讀雜書(shū)、學(xué)學(xué)英語(yǔ)，又和好多同業(yè)聊了聊對(duì)今年市場(chǎng)的看法。下面把聊到的一些有趣的看法羅列出來(lái)，這些看法源自聊完之后整理出的筆記，重要的事情說(shuō)三遍：不代表本人觀點(diǎn)。不代表本人觀點(diǎn)。不代表本人觀點(diǎn)。

過(guò)去幾年，債務(wù)周期的主題是加杠桿。從宏觀視角來(lái)看，吸納大量債務(wù)融資但又需要通過(guò)再融資“續(xù)命”的主體集中在城投、過(guò)剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)三大領(lǐng)域。從清算視角來(lái)看，城投、過(guò)剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)三大領(lǐng)域的清算價(jià)值大體依次升高，違約事件對(duì)公開(kāi)債務(wù)市場(chǎng)信心沖擊可能會(huì)依次降低。

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)的間接融資特性越來(lái)越明顯。債券發(fā)行過(guò)程需要支付大量中介甚至掮客成本，而一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，分散的債券投資人又會(huì)陷入囚徒困境，很難配合債務(wù)人和監(jiān)管層整體進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置。所以甚至不排除在信貸周期中被動(dòng)去杠桿的階段里，我國(guó)會(huì)在債務(wù)融資領(lǐng)域進(jìn)一步加強(qiáng)間接融資功能、削弱直接融資作用的可能性。在這一過(guò)程中，需要加強(qiáng)或提高的是銀行對(duì)間接融資行為的定價(jià)能力、間接融資產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度，以及生產(chǎn)出的債權(quán)資產(chǎn)在銀行之間的可分拆/可流轉(zhuǎn)性。

信用債投資人往往高估自身和債券品種的系統(tǒng)重要性。實(shí)際上，從經(jīng)濟(jì)層面看受資產(chǎn)抵質(zhì)押、賬戶(hù)控制力、債權(quán)人分散程度等因素影響，信用債往往是事實(shí)上的次級(jí)債；而從債務(wù)人角度看，如果貸款才是債務(wù)人最大的靠山，只要能保障貸款不轉(zhuǎn)不良、不做減記，到了山窮水盡的時(shí)候，信用債是否出現(xiàn)事實(shí)違約往往無(wú)足輕重。破產(chǎn)或重組清償時(shí)會(huì)受大量非經(jīng)濟(jì)、法律范疇的場(chǎng)外因素影響。這些影響因素會(huì)直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)層面的準(zhǔn)確定價(jià)變得無(wú)法實(shí)施，交易需要靠“打聽(tīng)消息”或“占據(jù)優(yōu)勢(shì)交易資源”等方式獲利。

最近1年安全賺超額的機(jī)會(huì)顯著降低，整體看市場(chǎng)會(huì)以信用風(fēng)險(xiǎn)收縮為投資主題。今年弱國(guó)企將會(huì)成為信用風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)區(qū)。對(duì)應(yīng)企業(yè)有多少員工、背負(fù)了多少社會(huì)責(zé)任并不是保障債券不違約的關(guān)鍵考量因素。在“信用風(fēng)險(xiǎn)仍在地方政府、國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域蔓延”的認(rèn)識(shí)基調(diào)下，不出問(wèn)題并不是必保的選項(xiàng)，出了問(wèn)題之后不造成系統(tǒng)性沖擊才是首要考量。因此出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之后通過(guò)充分換手形成信用偏好的自然分層可能會(huì)是越來(lái)越受到認(rèn)可的一種做法。

在城投對(duì)應(yīng)的地方財(cái)政領(lǐng)域，由于中央和地方財(cái)政都非常吃緊，對(duì)中央來(lái)說(shuō)無(wú)關(guān)緊要的部分地區(qū)可能會(huì)出現(xiàn)“保吃飯財(cái)政不保建設(shè)財(cái)政”的傾向，即，保當(dāng)?shù)鼗久裆?，允許出現(xiàn)包括債券品種在內(nèi)的事實(shí)違約。未來(lái)當(dāng)?shù)貙⑹ピ诠_(kāi)市場(chǎng)融資的能力，而存量負(fù)債將主要靠間接融資滾續(xù)完成，當(dāng)?shù)赜锌赡軙?huì)出現(xiàn)發(fā)展停滯狀態(tài)。

最近2-3年是信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)期，藝高人膽大的會(huì)通過(guò)做高收益?zhèn)l(fā)財(cái)。然后市場(chǎng)可能會(huì)逐漸變得和成熟市場(chǎng)類(lèi)似：機(jī)構(gòu)會(huì)逐漸按照風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行分層，同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)可能會(huì)逐漸出現(xiàn)合乎風(fēng)險(xiǎn)水平的定價(jià)。

未來(lái)幾年內(nèi)，由于信貸周期將進(jìn)入被動(dòng)去杠桿階段，這個(gè)過(guò)程中廣義基金或許是最艱難的。因?yàn)橘Y管類(lèi)機(jī)構(gòu)需要按照規(guī)定動(dòng)作完成舞蹈。例如，各家都會(huì)有嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)、出庫(kù)機(jī)制，在這些機(jī)制不能變得更加靈活之前，禿鷲們主要會(huì)盯上的就是這些戴著鐐銬跳舞的機(jī)構(gòu)，占的也都是這類(lèi)機(jī)構(gòu)的便宜。

債務(wù)的合理屬性應(yīng)該是杠桿。因此對(duì)于債務(wù)融資來(lái)說(shuō)，合乎邏輯的、可持續(xù)的努力方向永遠(yuǎn)是找到投資回報(bào)高于債務(wù)成本的領(lǐng)域。如果未來(lái)資本市場(chǎng)的熱度可以長(zhǎng)期持續(xù)，那些增發(fā)或可轉(zhuǎn)債發(fā)行過(guò)程中的配資行為很大程度上都可以轉(zhuǎn)化成某種標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)工具。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的角度看，這些領(lǐng)域或許才是債務(wù)資本下一步應(yīng)該去的方向。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【他山之玉】關(guān)于信用債市場(chǎng)的一些觀點(diǎn)