聽不少朋友說(shuō)過(guò)，去上資管課程感覺(jué)就是在不停地往一堆Excel或系統(tǒng)里錄入數(shù)據(jù)然后出來(lái)一個(gè)結(jié)果——至于這個(gè)結(jié)果怎么出來(lái)的就是一個(gè)黑盒子；還有這些指標(biāo)數(shù)據(jù)到底反映了什么問(wèn)題、工作中該怎么使用等等，基本上也都是聽老師宣導(dǎo)，很多時(shí)候都只能是一知半解地記下來(lái)，后面一不用又給忘了。

那么，到底這些從投資分析出發(fā)的知識(shí)對(duì)資產(chǎn)管理者是否有用呢？是否解決了一些困惑我們的問(wèn)題，比如：當(dāng)前虧損的項(xiàng)目是不是就不能收購(gòu)、項(xiàng)目估值上升是不是就賺錢了、IRR持續(xù)下滑的項(xiàng)目是不是應(yīng)該退出等等。

資管人需要關(guān)注的兩項(xiàng)收益指標(biāo)：無(wú)債收益率和現(xiàn)金收益率。無(wú)債收益率（NOI Yield）=凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）/資產(chǎn)價(jià)值（V），現(xiàn)金收益率（$/$%）=稅前現(xiàn)金流（BTCF）/權(quán)益價(jià)值（E）。這兩個(gè)指標(biāo)分別反映了某一時(shí)間點(diǎn)上資產(chǎn)的總體收益情況和業(yè)主的實(shí)際收益情況，是指導(dǎo)資管人設(shè)定經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)目標(biāo)的重要依據(jù)。然而，無(wú)債收益率和現(xiàn)金收益率作為時(shí)點(diǎn)值卻也存在著一定的局限性——靜態(tài)收益率指標(biāo)在不同時(shí)間點(diǎn)往往存在差異，無(wú)法體現(xiàn)整個(gè)資產(chǎn)持有期內(nèi)的動(dòng)態(tài)收益情況。

于是，這就出來(lái)了一個(gè)問(wèn)題：當(dāng)前靜態(tài)收益率較低甚至為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目該不該投資，如果可以的話那價(jià)值如何評(píng)估？

我們先來(lái)看看一個(gè)例子：某培育期的購(gòu)物中心當(dāng)前年份的NOI只有500萬(wàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年每年能有20%的增長(zhǎng)，業(yè)主開價(jià)2億，在資本化率為5%的情況下該不該收購(gòu)？通常按照收益法估值V=凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）/資本化率（CapRate），考慮下一年估值最多只能花1.2億去買；而如果考慮5年后的估值則可以花2.5億，2億買下的話NOI Yield可以達(dá)到6.2%——這數(shù)字在購(gòu)物中心行當(dāng)里算可以了。那么，到底買還是不買呢？

思考這個(gè)事情，我們還需要從“貨幣時(shí)間價(jià)值”說(shuō)起。之前說(shuō)過(guò)：當(dāng)前擁有的貨幣一定比未來(lái)同樣金額的貨幣具有更大的價(jià)值；固定不變的貨幣資金，其價(jià)值會(huì)隨著年限的增加而遞減。這里邊有通脹導(dǎo)致購(gòu)買力降低的因素，也有投資者潛在的機(jī)會(huì)成本等等，但總之而言貨幣放在口袋里啥都不干就一定會(huì)貶值。而這一特定時(shí)間內(nèi)的價(jià)值損失，就稱之為“貨幣時(shí)間價(jià)值”。

圖1：貨幣時(shí)間價(jià)值的基本組成

由于貨幣時(shí)間價(jià)值的存在，未來(lái)的100塊，在今天看來(lái)就肯定沒(méi)有100塊。那么回到我前面講的案例：5年后的2.5億的估值我們需要折現(xiàn)回到收購(gòu)的時(shí)間點(diǎn)，才能和出售方的開價(jià)進(jìn)行比較，也就是說(shuō)這2.5億的現(xiàn)值很可能是會(huì)低于賣方2億的開價(jià)的，這還沒(méi)有考慮融資貸款等因素的影響。這也就是為什么我們需要進(jìn)行引入NPV和IRR這些動(dòng)態(tài)收益指標(biāo)的基本原因。

當(dāng)然，有些人也許會(huì)認(rèn)為這是站在投資者的角度思考的問(wèn)題。其實(shí)，作為非投資領(lǐng)域的資產(chǎn)管理人，也是需要清楚地理解這個(gè)原理的，這樣才能明白自己的資管目標(biāo)是什么——不是做到6.2%的NOI Yield就沾沾自喜了，因?yàn)檫@很可能與業(yè)主目標(biāo)仍有很大差距，仍然讓業(yè)主的資產(chǎn)無(wú)法保值增值。

關(guān)于貨幣時(shí)間價(jià)值，金融課程上還經(jīng)常會(huì)舉一個(gè)例子：今天給你100元和十年后給你1000元你會(huì)選哪個(gè)。這個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有一定是A或B的答案，而是和每個(gè)投資者自身的投資收益目標(biāo)有關(guān)。一般而言，這取決于不同投資者愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)——承受風(fēng)險(xiǎn)越高，收益要求就會(huì)越高。這一投資者要求的收益率也稱之為貼現(xiàn)率或折現(xiàn)率。

正是由于折現(xiàn)率的存在，才會(huì)造成了不同的投資者可能會(huì)愿意花費(fèi)不同的成本去收購(gòu)項(xiàng)目。就拿前面那個(gè)購(gòu)物中心的例子來(lái)說(shuō)，對(duì)于折現(xiàn)率要求為10%的投資者而言它可能就只值1.87億；而如果是折現(xiàn)率要求7%，它就值2.13億。這個(gè)1.87億或2.13億投資者眼中可以接受的收購(gòu)價(jià)格，也就是5年后那2.5億在不同投資者眼中的當(dāng)前價(jià)值，即：現(xiàn)值（PV）。

因?yàn)檎郜F(xiàn)率影響了現(xiàn)值，所以它相當(dāng)于是投資者對(duì)資本化率的進(jìn)一步修正。資本化率代表了市場(chǎng)對(duì)該物業(yè)的回報(bào)要求和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，因此由凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）/資本化率（CapRate），也稱之為市場(chǎng)價(jià)值；而折現(xiàn)率則是具體投資者基于風(fēng)險(xiǎn)承受而對(duì)收益產(chǎn)生的要求，折現(xiàn)率結(jié)合現(xiàn)金流CFj和投資期限Nj產(chǎn)生的折現(xiàn)價(jià)值，就代表了項(xiàng)目對(duì)投資者的價(jià)值，或者準(zhǔn)確來(lái)講叫權(quán)益價(jià)值（E）。如果投資者在初始投資時(shí)借助融資貸款，那么權(quán)益價(jià)值會(huì)隨之減少，而權(quán)益價(jià)值+貸款金額是整個(gè)項(xiàng)目的投資價(jià)值。那么，衡量未來(lái)的估價(jià)的當(dāng)前價(jià)值，就需要把權(quán)益現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，即投資價(jià)值（V）=折現(xiàn)后的權(quán)益價(jià)值（PVn）+融資貸款（L），這也就是整個(gè)項(xiàng)目的可接受的投資價(jià)值。通常我們可以用T型圖來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金流分析。而某一時(shí)間點(diǎn)的權(quán)益價(jià)值（E）=稅前現(xiàn)金流（BTCF）/ 現(xiàn)金收益率（$/$%），也就說(shuō)說(shuō)當(dāng)稅前現(xiàn)金流（BTCF）越大、預(yù)期獲得時(shí)間越靠前，投資價(jià)值就越高。當(dāng)然，這不能只看一年，而是需要拉到整個(gè)持有期去比較。

那這些和運(yùn)營(yíng)口的同事有什么關(guān)系呢？其實(shí)道理也很簡(jiǎn)單：要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化，就必須獲得更大、更靠前的現(xiàn)金流。這也是為什么做REITs的企業(yè)非常重視收繳率和按時(shí)收繳的原因——如果租金收繳延遲了，那么資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)受到影響。此外，對(duì)于長(zhǎng)期租約而言，還需要考慮免租期的設(shè)置問(wèn)題——免租期放第一年一定比放在后面的年份對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響更多；雖然租金遞增可能會(huì)起到一定調(diào)節(jié)作用，但遞增幅度是否能補(bǔ)回這部分現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值，是需要仔細(xì)評(píng)估的。

綜合了當(dāng)前價(jià)值和時(shí)間價(jià)值，衡量投資收益就有了四項(xiàng)核心指標(biāo)：現(xiàn)金收益率、增值、凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率。這里邊的增值和凈現(xiàn)值有時(shí)候會(huì)讓人理解上有點(diǎn)繞或容易解釋混淆。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：增值是資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值與當(dāng)前價(jià)值的差額，即：增值=退出時(shí)市場(chǎng)價(jià)值（Vn）-投資時(shí)付出的價(jià)值（V0）-交易費(fèi)用-資本化改造費(fèi)用；而凈現(xiàn)值是指持有一定周期后的權(quán)益價(jià)值折現(xiàn)到投資時(shí)點(diǎn)能帶來(lái)多少權(quán)益價(jià)值的提高，即：凈現(xiàn)值（NPV）=持有期末權(quán)益價(jià)值折現(xiàn)（PVn）+持有期現(xiàn)金流折現(xiàn)（CF）-投資時(shí)的權(quán)益價(jià)值（PV0）。

這兩者口徑的不同就會(huì)出現(xiàn)了兩種需要斟酌的情況：一是資產(chǎn)增值>0，而NPV<0，這種情況表示在預(yù)期的持有時(shí)間退出雖然獲得了比當(dāng)時(shí)投資時(shí)更多的現(xiàn)金流，但卻彌補(bǔ)不了投資者要求的收益，收益率滿足不了投資者的預(yù)期；二是NPV>0，而資產(chǎn)增值<0，這種情況表示在預(yù)期的持有時(shí)間退出雖然達(dá)到了投資者要求的現(xiàn)金收益，但回收的現(xiàn)金流少于投入的現(xiàn)金流（可能由于交易費(fèi)用過(guò)高或是投入了較高的資本性改造等原因）。這兩種情況下，作為資產(chǎn)管理人都需要進(jìn)一步評(píng)判業(yè)主目標(biāo)才能采取進(jìn)一步行動(dòng)，很有可能會(huì)需要持有更長(zhǎng)的時(shí)間。

此外，對(duì)于資產(chǎn)管理人而言，進(jìn)行資本性改造時(shí)也需要從這些指標(biāo)進(jìn)行綜合測(cè)算，才能采取更加科學(xué)的行動(dòng)計(jì)劃。還記得我以前舉過(guò)一案例：廣州的某購(gòu)物中心物業(yè)管理方提出了一個(gè)能耗系統(tǒng)的改造方案，需要一次性投資800萬(wàn)，但改造完成后預(yù)期可以每年節(jié)約60萬(wàn)的成本。這一方案看上去能夠?qū)崿F(xiàn)每年的7.5%收益率，按6%的資本化率能夠提升1000萬(wàn)的估值，到底是做還是不做？當(dāng)時(shí)我是從定性的角度說(shuō)因?yàn)闃I(yè)主目標(biāo)考慮潛在風(fēng)險(xiǎn)、退出時(shí)間要求等原因所以沒(méi)有接受這一方案。其實(shí)，我們從凈現(xiàn)值的角度出發(fā)，也可以很容易理解為何不考慮這一方案——在維持項(xiàng)目原收益率10%并繼續(xù)持有10年的情況下，這筆投資的NPV是負(fù)值，所以對(duì)業(yè)主來(lái)講是不值得投資的。

當(dāng)然，上面我只是舉一個(gè)例子，真正測(cè)算還是要拿整個(gè)項(xiàng)目完整的現(xiàn)金流去測(cè)算比較。這種資本性改造很多人都會(huì)遇到，做與不做考慮的因素有很多，但至少作為資管人需要知道的是從財(cái)務(wù)角度怎么看到這個(gè)問(wèn)題——增值放到?jīng)Q策的時(shí)間點(diǎn)看不一定是真有增加價(jià)值。

如果投資資金正好和投資者貼現(xiàn)后的權(quán)益價(jià)值（即未來(lái)權(quán)益資本的現(xiàn)值）相等，業(yè)主則剛好能達(dá)到資產(chǎn)保值的目的，也就是說(shuō)的凈現(xiàn)值（NPV）=0。這時(shí)的折現(xiàn)率就是所謂的內(nèi)部收益率（IRR），即內(nèi)部收益率是實(shí)現(xiàn)投資者保值的收益率要求。

如果投資者的收益預(yù)期高于IRR，則NPV<0，持有該物業(yè)對(duì)投資者就沒(méi)有實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升；反之則NPV>0，持有該物業(yè)就給投資者帶來(lái)了升值。這也就是為什么很多企業(yè)會(huì)選擇IRR來(lái)衡量投資及退出的標(biāo)尺，一般可以使用IRR曲線進(jìn)行評(píng)估分析——當(dāng)IRR預(yù)期持續(xù)上升可以持有，當(dāng)IRR預(yù)期持續(xù)下降需要監(jiān)控，當(dāng)IRR低于折現(xiàn)率需要考慮退出或改造。

圖3：IRR曲線分析

這里需要注意的是衡量IRR的參照物，它不再是直接對(duì)比銀行利率或資本化率，而是投資者的折現(xiàn)率。即：業(yè)主的收益率要求，通常會(huì)取業(yè)主所有項(xiàng)目的平均自有資金回報(bào)率作為參考依據(jù)。當(dāng)然，前面講過(guò)折現(xiàn)率是考慮投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的收益要求，所以也可以根據(jù)具體項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)差異進(jìn)行設(shè)定。

那么，既然動(dòng)態(tài)收益指標(biāo)的IRR對(duì)比的是業(yè)主要求的收益率，同樣衡量收益的靜態(tài)指標(biāo)現(xiàn)金收益率是不是也可以對(duì)比市場(chǎng)要求的收益率（資本化率）來(lái)評(píng)價(jià)呢？這其實(shí)就是我們之前講過(guò)的杠桿作用。于是，另一個(gè)問(wèn)題就來(lái)了：負(fù)杠桿的投資是不是一定不能做？

這一問(wèn)題的答案仍然是否定的。因?yàn)楫?dāng)業(yè)主初始資金不足，或者內(nèi)部收益率>貸款常數(shù)時(shí)，使用負(fù)杠桿還是可以給投資帶來(lái)積極作用的。但這是從初始投資看如此，需要注意的是：隨著還款付息的開展，業(yè)主權(quán)益價(jià)值占比會(huì)逐漸增大，如果后續(xù)不扭轉(zhuǎn)負(fù)杠桿的話項(xiàng)目很快就會(huì)出現(xiàn)NPV轉(zhuǎn)向負(fù)數(shù)的情況。作為資管人需要考慮的是：從時(shí)間價(jià)值角度如何利用負(fù)杠桿，在運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)如何扭轉(zhuǎn)杠桿，在到達(dá)什么程度時(shí)應(yīng)該調(diào)整融資及退出策略。

當(dāng)然，對(duì)運(yùn)營(yíng)口的人日常工作中可能NOI Yield、現(xiàn)金收益率這些靜態(tài)指標(biāo)應(yīng)用起來(lái)更加簡(jiǎn)單直接；但從對(duì)接資本、為業(yè)主提出改良方案、租約分析等的角度，還是需要了解NPV、IRR這些動(dòng)態(tài)指標(biāo)的?；蛘吆?jiǎn)單來(lái)說(shuō)：考核當(dāng)前表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)使用靜態(tài)指標(biāo)，而評(píng)價(jià)長(zhǎng)期行為（如資本性改造、簽署長(zhǎng)期租約、租戶清退等）應(yīng)當(dāng)使用動(dòng)態(tài)指標(biāo)。

隨著不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的資產(chǎn)管理觀念逐步深入人心，清晰地認(rèn)知每個(gè)資管指標(biāo)背后的邏輯和用途，將有助于資管人更好地服務(wù)業(yè)主，達(dá)成資產(chǎn)收益目標(biāo)。當(dāng)然，要強(qiáng)調(diào)的是：資產(chǎn)管理是一個(gè)體系性的工程，并不是就用Excel或軟件系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行投資測(cè)算或輸出展示幾個(gè)指標(biāo)報(bào)表之類；而是需要充分理解資產(chǎn)管理的目標(biāo)制定相應(yīng)的資管計(jì)劃，然后落實(shí)到預(yù)算編制、租約簽署、運(yùn)營(yíng)收繳、資本性改造、租戶汰換等環(huán)節(jié)進(jìn)行管控，才能有效匹配業(yè)主目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值收益的最大化。