作者：胡喆陳府申

來源：大隊(duì)長(zhǎng)金融（ID：captain_financial）

1. 交易步驟

圖1計(jì)劃放款模式交易結(jié)構(gòu)

1. 預(yù)先確定架構(gòu)，簽署包括股東貸款協(xié)議等在內(nèi)的重組交易文件；

2. 公募基金募集完成，投資于專項(xiàng)計(jì)劃；

3. 在有合適存量負(fù)債的情況項(xiàng)下，專項(xiàng)計(jì)劃受讓項(xiàng)目公司100%股權(quán)，然后直接向項(xiàng)目公司發(fā)放股東貸款，項(xiàng)目公司用于償還存量債務(wù)解決現(xiàn)金沉淀問題；

4. 在沒有合適存量負(fù)債的情況項(xiàng)下，專項(xiàng)計(jì)劃受讓SPV100%股權(quán)，然后向SPV發(fā)放股東貸款，SPV以其獲得的股權(quán)投資與債權(quán)投資，共同出資受讓項(xiàng)目公司100%股權(quán)，然后進(jìn)行反向吸收合并。

• 專項(xiàng)計(jì)劃放款模式法律關(guān)系和操作流程均簡(jiǎn)單、清晰；

• 專項(xiàng)計(jì)劃放款模式是在公募基金募集完成并對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行投資后，以募集資金放款，無需過橋資金；

• 相比其他的構(gòu)債模式，該模式是直接構(gòu)造新債，在構(gòu)造債權(quán)的過程中一般不會(huì)產(chǎn)生額外的稅收負(fù)擔(dān)；

• 運(yùn)用專項(xiàng)計(jì)劃放款模式能夠同時(shí)適用于有存量負(fù)債和沒有存量負(fù)債的情形。

1. 交易步驟

圖2 減資模式交易結(jié)構(gòu)

1. 項(xiàng)目公司完成包括但不限于股東會(huì)決議等前置程序；

2. 公募基金募集完成，投資于專項(xiàng)計(jì)劃；

3. 不晚于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日，項(xiàng)目公司向市場(chǎng)監(jiān)督管理部門遞交減資申請(qǐng)；

4. 完成減資后，形成項(xiàng)目公司對(duì)于原股東的減資應(yīng)付款；

5. 管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃與原股東簽署相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓文件，收購項(xiàng)目公司100%股權(quán)。與此同時(shí)，雙方亦簽署債權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)文件，收購項(xiàng)目公司原股東就減資事宜所享有的對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)并生效，至此完成項(xiàng)目公司股債結(jié)構(gòu)的搭建。

2. 討論

• 減資模式的前提是項(xiàng)目公司具備足夠的注冊(cè)資本和實(shí)收資本；

• 在前提滿足的情況項(xiàng)下，減資模式能最簡(jiǎn)便地完成股債結(jié)構(gòu)的搭建，其簡(jiǎn)便性主要體現(xiàn)在：

• 減資模式是單層結(jié)構(gòu)，不需要額外設(shè)立SPV；

• 實(shí)收資本的減少直接作用于所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而能簡(jiǎn)單同步完成股債比例的調(diào)整；

• 對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管部門而言，減資相對(duì)于反向吸收合并，是更常見也容易理解和接受的操作。

1. 交易步驟

圖3 遞延對(duì)價(jià)模式交易結(jié)構(gòu)

1. 發(fā)起人通過A公司設(shè)立SPV公司；

2. SPV公司收購發(fā)起人通過B公司持有的項(xiàng)目公司，該等收購的價(jià)款大部分(以下簡(jiǎn)稱“豁免對(duì)價(jià)”)遞延支付(除為使得該等交易不被定性為贈(zèng)與或其他目的而支付的名義價(jià)金外，前述價(jià)金簡(jiǎn)稱“名義價(jià)金”)；

3. 豁免對(duì)價(jià)的計(jì)算方式為：豁免對(duì)價(jià) =基金募集規(guī)模– 基金及專項(xiàng)計(jì)劃層面預(yù)留的必要費(fèi)用；

4. 各方將上述豁免對(duì)價(jià)扣減名義價(jià)金后的金額，確認(rèn)為B公司對(duì)SPV的債權(quán)。即債權(quán)金額的計(jì)算方式為：債權(quán)金額 =豁免對(duì)價(jià)– 名義價(jià)金；由于基金募集規(guī)模待定，故具體金額也將在基金發(fā)行后確定?；鸸芾砣藢⒃趥鶛?quán)本金確定后，設(shè)定相應(yīng)的還本計(jì)劃，并相應(yīng)確定初始借款利率，確保利率合法合規(guī)，不超過四倍LPR；

5. 公募基金募集完成，扣除基金層面預(yù)留的必要費(fèi)用后投資于專項(xiàng)計(jì)劃；

6. 專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立，扣除專項(xiàng)計(jì)劃層面預(yù)留的必要費(fèi)用后，向A公司購買其所持有的SPV股權(quán)和對(duì)SPV的債權(quán)；

7. SPV公司與項(xiàng)目公司之間，進(jìn)行反向吸收合并，合并完成后項(xiàng)目公司主體存續(xù)，SPV主體注銷，至此，完成股債結(jié)構(gòu)重組搭建。

2. 討論

• 結(jié)合目前公開披露的信息，由于實(shí)踐操作中將股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的絕大部分均確認(rèn)為債權(quán)，似乎不能完成合理股債比的搭建，所以我們理解，該模式可能不完全適用于一般的股債比搭建目標(biāo)；

• 該模式無需單獨(dú)構(gòu)造借款并進(jìn)行放款，但假設(shè)設(shè)立SPV時(shí)，僅投入33.3%的實(shí)收資本/資本公積，將SPV的權(quán)益投資部分預(yù)先做小，然后通過遞延支付67.7%部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的方式確認(rèn)債權(quán)，似乎也能達(dá)到構(gòu)建股債比的效果，但在此情況下，仍需要通過新債的投入償還/購買這筆舊債，似乎并不達(dá)到簡(jiǎn)便的效果；

• 該模式并不能避免反向吸收合并，對(duì)于一般項(xiàng)目，不一定有必要如此構(gòu)造內(nèi)債；

• 股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)被確認(rèn)為債權(quán)，不排除可能因此涉及企業(yè)所得稅在這一時(shí)點(diǎn)的征收。

1. 交易步驟

圖4會(huì)計(jì)調(diào)整模式交易結(jié)構(gòu)

1. 公募基金募集完成，投資于專項(xiàng)計(jì)劃；

2. 專項(xiàng)計(jì)劃向發(fā)起人收購SPV公司100%的股權(quán)，成為SPV公司100%的股東；

3. 專項(xiàng)計(jì)劃向SPV進(jìn)行投資；

4. SPV公司以投資款向發(fā)起人收購項(xiàng)目公司的100%股權(quán)，并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)；

5. 上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的計(jì)算公式為：豁免對(duì)價(jià) =基金募集規(guī)模– 基金及專項(xiàng)計(jì)劃層面預(yù)留的必要費(fèi)用– 項(xiàng)目公司于交割日前一日經(jīng)審計(jì)的 (負(fù)債總額– 遞延所得稅負(fù)債– 流動(dòng)資產(chǎn)) ，其中，交割日系指SPV公司向轉(zhuǎn)讓方支付完畢第一期轉(zhuǎn)讓價(jià)款之日；

6. SPV公司對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行相應(yīng)的投資；

7. 項(xiàng)目公司的投資性房地產(chǎn)由成本法計(jì)量轉(zhuǎn)為公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額調(diào)整期初留存收益；

8. 項(xiàng)目公司依據(jù)相應(yīng)股東屆時(shí)作出的利潤(rùn)分配決定以會(huì)計(jì)政策變更形成的未分配利潤(rùn)向SPV公司進(jìn)行分配，進(jìn)行SPV的應(yīng)付股利；

9. SPV公司依據(jù)相應(yīng)股東屆時(shí)作出的分配決定向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃進(jìn)行分配，形成對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的應(yīng)付股利；

10. 專項(xiàng)計(jì)劃與SPV及項(xiàng)目公司，簽署相應(yīng)債權(quán)確認(rèn)及重組協(xié)議，對(duì)各方之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行確認(rèn)及重組，最終分別形成專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)SPV公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，以及SPV公司對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；

11. SPV公司與項(xiàng)目公司之間，進(jìn)行反向吸收合并，合并完成后項(xiàng)目公司主體存續(xù)，SPV主體注銷，SPV公司對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系由項(xiàng)目公司通過繼承抵銷，專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)SPV公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系由項(xiàng)目公司繼承，由此形成專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。至此，完成股債結(jié)構(gòu)重組搭建。

2. 討論

• 該等操作模式的前提為項(xiàng)目公司需持有投資性房地產(chǎn)，且按照成本法和公允價(jià)值法的評(píng)估結(jié)果差額可達(dá)到構(gòu)造稅盾的要求，并需要評(píng)估師的充分認(rèn)可；

• 該模式無需單獨(dú)構(gòu)造借款并進(jìn)行放款；

• 該模式并不能避免反向吸收合并，對(duì)于一般項(xiàng)目，不一定有必要如此構(gòu)造內(nèi)債；

• 應(yīng)付股利部分在確認(rèn)為債權(quán)前，理論上需繳納企業(yè)所得稅。

這一批公募REITs涉及的重組，在重組結(jié)構(gòu)上的統(tǒng)計(jì)如下：

• 在第一批落地的全部公募REITs項(xiàng)下，10單中有7單均運(yùn)用了專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)放股東貸款的模式。根據(jù)這一趨勢(shì)，未來計(jì)劃放款模式可能成為公募REITs重組的主流構(gòu)債模式；

• 在滿足條件的情況項(xiàng)下，減資模式也具有較為顯著的優(yōu)點(diǎn)。許多類REITs都采用了減資模式，我們相信在未來的公募REITs其他項(xiàng)目中，該模式也會(huì)得到較為廣泛的運(yùn)用；

• 遞延對(duì)價(jià)模式和會(huì)計(jì)調(diào)整模式，其前提條件較為特殊，操作上依賴的環(huán)節(jié)也較多，不具有廣泛適用性。

圖5公募REITs重組思維導(dǎo)圖

*本文大部分內(nèi)容依據(jù)公開披露的信息總結(jié)而成，但考慮到重組端文件和重組的一些特殊商業(yè)目的可能信息不完整，也歡迎各位專家批評(píng)指正。

1. 投資立項(xiàng)（發(fā)改委）

• 政府投資項(xiàng)目實(shí)行審批制度, 需報(bào)送項(xiàng)目建議書+可行性研究報(bào)告+初步設(shè)計(jì), 經(jīng)投資主管部門批準(zhǔn)

• 企業(yè)不涉及政府資金投資項(xiàng)目, 僅涉及全國(guó)重大生產(chǎn)力布局、戰(zhàn)略性資源開發(fā)、重大公共利益、限制性項(xiàng)目, 實(shí)行核準(zhǔn)制度

• 政府投資目錄之外的企業(yè)投資項(xiàng)目, 實(shí)行備案制, 企業(yè)在開工建設(shè)前在線平臺(tái)將項(xiàng)目信息報(bào)送備案機(jī)關(guān)

根據(jù)投資主體、資金來源、項(xiàng)目信息、投資規(guī)模等, 履行對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的審批、核準(zhǔn)或者備案程序, 取得投資主管部門出具的對(duì)于項(xiàng)目建議書、可行性研究報(bào)告的審批文件、核準(zhǔn)文件、項(xiàng)目備案證明。如果未履行, 存在被責(zé)令停產(chǎn)停工風(fēng)險(xiǎn)。

2. 報(bào)建手續(xù)– 環(huán)評(píng)(環(huán)保局)

根據(jù)建設(shè)項(xiàng)目對(duì)環(huán)境的影響程度,對(duì)建設(shè)項(xiàng)目的環(huán)境保護(hù)進(jìn)行分類

• 重大影響,編制環(huán)境影響報(bào)告書

• 輕度,編制環(huán)境影響報(bào)告表

• 影響相對(duì)下,不需要進(jìn)行環(huán)保評(píng)價(jià)的,填報(bào)環(huán)境影響登記表

具體查看《建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)分配管理目錄》。開工建設(shè)前將環(huán)境影響報(bào)告書、環(huán)境影響報(bào)告表報(bào)有審批權(quán)的環(huán)保行政主管部門審批, 未取得對(duì)應(yīng)審查或者審查后未經(jīng)批準(zhǔn), 不得開工建設(shè), 擅自開工建設(shè)的, 存在被要求停止建設(shè)、罰款風(fēng)險(xiǎn)。

3. 報(bào)建手續(xù)– 節(jié)能評(píng)估及節(jié)能審查(能源局)

項(xiàng)目建設(shè)、竣工、運(yùn)營(yíng)管理的重要依據(jù)

• 政府投資項(xiàng)目,報(bào)送可行性研究報(bào)告的環(huán)節(jié),取得節(jié)能審查機(jī)關(guān)出具的節(jié)能審查意見

• 企業(yè)投資項(xiàng)目,開工建設(shè)前,取得節(jié)能審查機(jī)關(guān)出具的節(jié)能審查意見

2006年起,未按規(guī)定進(jìn)行節(jié)能審查或節(jié)能審查未通過,不得開工建設(shè),已經(jīng)投入建設(shè)使用的,存在被叫停風(fēng)險(xiǎn)。例如IDC等信息技術(shù)產(chǎn)業(yè), 能耗是重要成本。

4. 報(bào)建手續(xù)– 用地批準(zhǔn)(國(guó)土局&規(guī)自局)

通過出讓/劃撥的形式取得土地使用權(quán)，并取得土地使用權(quán)證

不同情形不同類型批文,特定項(xiàng)目立項(xiàng)前置文件包括:

• 用地預(yù)審意見: 包括選址、規(guī)模是否符合要求,涉及占用基本農(nóng)田或者耕地的,審查是否已經(jīng)組織農(nóng)田占用相關(guān)的探勘和論證程序

未預(yù)審或預(yù)審未通過,不得批復(fù)可行性報(bào)告,無法通過立項(xiàng)程序、辦理供地手續(xù)

• 項(xiàng)目選址意見書:劃撥項(xiàng)目,申請(qǐng)項(xiàng)目批準(zhǔn)/核準(zhǔn)前,應(yīng)當(dāng)向規(guī)劃主管部門申請(qǐng)核發(fā)選址意見書

2019年開始土地管理制度調(diào)整, 用地預(yù)審意見和選址意見書已合并為"建設(shè)項(xiàng)目用地預(yù)審與選址意見書"。

5.報(bào)建手續(xù) – 規(guī)劃(規(guī)自局&住建局)

?建設(shè)用地規(guī)劃許可證:無論劃撥、出讓,都應(yīng)取得,核定建設(shè)項(xiàng)目用地位置、面積、允許建設(shè)范圍、建設(shè)規(guī)劃條件,未取得,存在要求退回占用土地的風(fēng)險(xiǎn)?工程規(guī)劃許可證: 未取得或未按照核定要點(diǎn)建設(shè)的項(xiàng)目, 存在無法通過規(guī)劃竣工驗(yàn)收, 建成后要求拆除的風(fēng)險(xiǎn)

6. 報(bào)建手續(xù)– 開工建設(shè)(住建局)

• 施工許可證:開工建設(shè)前,向工程所在地縣級(jí)以上建設(shè)行政主管部門(建委)申請(qǐng)領(lǐng)取施工許可證

• 大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,比如跨省高速公路或港口,需要批準(zhǔn)開工報(bào)告的,則無需領(lǐng)取施工許可證

未取得施工許可證或開工報(bào)告, 擅自開工的, 存在被要求停止建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn), 即使投入使用, 在產(chǎn)權(quán)辦理或竣工驗(yàn)收時(shí), 仍存在前置手續(xù)不全導(dǎo)致后續(xù)證照無法辦理風(fēng)險(xiǎn)

7. 報(bào)建手續(xù)– 竣工驗(yàn)收(住建局&環(huán)保局&消防大隊(duì))

政府部門、質(zhì)檢機(jī)構(gòu)判斷工程質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)是否合規(guī)及批準(zhǔn)的設(shè)計(jì)文件規(guī)定, 是否簽訂工程質(zhì)量保修書,只有竣工后, 建設(shè)工程才可以交付使用

專項(xiàng)驗(yàn)收包括

• 工程驗(yàn)收

• 環(huán)保驗(yàn)收

2017年新修訂的《建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境保護(hù)管理?xiàng)l例》改為建設(shè)單位自主驗(yàn)收。編制環(huán)境影響報(bào)告書(表)的建設(shè)項(xiàng)目竣工后,由建設(shè)單位對(duì)配套建設(shè)的環(huán)境保護(hù)設(shè)施進(jìn)行驗(yàn)收,編制驗(yàn)收?qǐng)?bào)告并依法向社會(huì)公開;填報(bào)環(huán)境影響登記表項(xiàng)目以及未納入建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)分類管理名錄的項(xiàng)目,則不需要進(jìn)行環(huán)保驗(yàn)收。

根據(jù)《建設(shè)項(xiàng)目竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收暫行辦法》規(guī)定,建設(shè)項(xiàng)目需要配套建設(shè)水、噪聲或者固體廢物污染防治設(shè)施的,仍由環(huán)境保護(hù)部門對(duì)相應(yīng)污染防治設(shè)施進(jìn)行驗(yàn)收,以及一些項(xiàng)目還可能要求污水管網(wǎng)的納管協(xié)議、危廢處置協(xié)議等辦理環(huán)保備案。

• 消防驗(yàn)收

《消防法》《建設(shè)工程消防設(shè)計(jì)審查驗(yàn)收管理暫行規(guī)定》規(guī)定, 特殊建設(shè)工程竣工驗(yàn)收后, 建設(shè)單位應(yīng)當(dāng)向住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門申請(qǐng)消防驗(yàn)收, 未經(jīng)消防驗(yàn)收或者消防驗(yàn)收不合格的，禁止投入使用。建筑工程綜合驗(yàn)收外,還涉及重要的單項(xiàng)驗(yàn)收,其中規(guī)劃驗(yàn)收作為竣工驗(yàn)收的前置手續(xù),在竣工驗(yàn)收備案手續(xù)完備的情況下,可不做細(xì)項(xiàng)要求,但是環(huán)保驗(yàn)收和消防驗(yàn)收相對(duì)獨(dú)立于竣工驗(yàn)收備案。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 證券化較真|公募REITs的重組新招，一張圖總結(jié)好