作者：白昊律師

來源：資產(chǎn)界（ID：npazone）

前言：投資者起訴資管機構(gòu)索要投資損失的案件近幾年來持續(xù)爆發(fā)性增長，其背后是經(jīng)濟(jì)下行壓力和投資者維權(quán)意識的覺醒。資管機構(gòu)“閉眼數(shù)錢”的時代已經(jīng)成為過去，如何加強自身風(fēng)控和投后管理能力、應(yīng)對投資者訴訟，是擺在面前的重要課題；而針對投資者一方，如何利用好手中的訴訟武器正確維權(quán)，更是決定其回款效率的首要前提。筆者通過對自身辦案經(jīng)驗進(jìn)行總結(jié)，通過系列文章重點研討“損失界定對案件的影響及裁判規(guī)則”、“管轄權(quán)之爭”、“投資者與金融消費者的概念邊界”、“舉證責(zé)任的分配”“通道方的責(zé)任及范圍”、“管理義務(wù)中的硬傷”、“投資者自力救濟(jì)途徑”等熱點話題，拋磚引玉，也期待法院、仲裁機構(gòu)盡快統(tǒng)一裁判觀點、同案同判。

典型案例：（2019）最高法民終1594號、（2021）京02民終4794號、（2021）京02民終5569號、(2020)粵01民終2616號、(2020)魯71民初147號

1594號案案情描述：

2011年，吉林信托設(shè)立集合資金信托計劃，項目收益受讓方為山西聯(lián)盛能源有限公司等，隨后投資者曹立購買了該信托產(chǎn)品。2013年，山西聯(lián)盛及其下轄公司被宣告破產(chǎn)重整，同年，吉林信托代表信托計劃對被投資人發(fā)起訴訟，后債權(quán)金額獲得判決確認(rèn)。2016年，吉林信托向破產(chǎn)管理人申報了信托計劃所涉?zhèn)鶛?quán)。2018年，法院宣布破產(chǎn)重整方案，吉林信托代表的信托債權(quán)大部分轉(zhuǎn)為對破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，剩余部分作為留債由債務(wù)人分七年還清。2018年，曹立起訴吉林信托、建行山西分行，要求對方連帶賠償投資本金5000萬元及相應(yīng)利息，主要理由包括案涉信托計劃設(shè)立存在違法違規(guī)、盡職調(diào)查存在重大過錯、未評估案涉項目收益權(quán)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計存在錯誤等等。該案經(jīng)吉林省高院一審后判決駁回了曹立全部訴訟請求，最高院二審后維持原判。

二審主要理由包括：1、曹立主張存在違規(guī)設(shè)立案涉信托計劃、盡職調(diào)查存在重大過錯以及未評估案涉項目收益權(quán)等情形，但并未達(dá)到認(rèn)定吉林信托存在惡意磋商訂立案涉信托計劃、故意隱瞞或者提供虛假情況的證明標(biāo)準(zhǔn)；曹立主張吉林信托異地推介信托產(chǎn)品、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計存在錯誤、錯過最佳風(fēng)險處置期等依據(jù)不足，不予支持。2、關(guān)于損失是否確定的問題，曹立主張信托產(chǎn)品于2013年到期時損失就已經(jīng)確定，但法院認(rèn)為，首先，信托計劃非保本理財產(chǎn)品，案涉信托文件約定的信托收益支付時間和到期時間，僅是對受托人向受益人支付信托收益的時間要求，并不能認(rèn)定無論信托財產(chǎn)是否產(chǎn)生收益，受托人都必須無條件地支付約定的收益；其次，信托財產(chǎn)形成的普通債權(quán)大部分轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y份額，剩余留作債權(quán)，案涉信托計劃終止后，信托財產(chǎn)尚未完成清算和分配，因此曹立在案涉信托投資中的損失尚未確定。

綜合評述：上述典型案例中，本文重點關(guān)注投資者損失是否確定的裁判觀點。由于該判決系最高院作出，說理也比較充分，因此對同類案件具有較強指導(dǎo)意義。該案中，投資者認(rèn)為損失在資管合同約定的投資期限到期時就已確定發(fā)生，但兩審法院均未采納這一觀點，這也與筆者代理案件中法院的裁判觀點一致。但實踐中，也有不同觀點的判例，值得合并探討。另外，現(xiàn)實中也存在資管機構(gòu)怠于行使訴權(quán)或故意拖延清算的情況，如果投資損失始終無法確定，投資者有何救濟(jì)途徑？還有，同一案件中法院已經(jīng)確認(rèn)投資損失未確定，是否還會就其他爭議焦點問題進(jìn)行審查認(rèn)定？以下將圍繞這幾個問題進(jìn)行具體探討。

話題點1：確定投資損失節(jié)點的裁判觀點

除了投資不特定股票類資管產(chǎn)品以外，其他絕大多數(shù)資管產(chǎn)品都有特定的被投資人、擔(dān)保人等還款義務(wù)人，如果還款義務(wù)人未能按約定期限還款構(gòu)成違約，資管機構(gòu)有權(quán)發(fā)起對還款義務(wù)人的訴訟執(zhí)行程序，強制要求對方還款。假如還款義務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序，追索流程還要繼續(xù)進(jìn)行。這里就產(chǎn)生一個問題，如果資管產(chǎn)品設(shè)定的投資期限已經(jīng)到期，而訴訟執(zhí)行程序或破產(chǎn)程序還在進(jìn)行中，或者債轉(zhuǎn)股后權(quán)利發(fā)生轉(zhuǎn)化，應(yīng)該以何種時點、何種條件來確定投資損失是否發(fā)生？

一種觀點是，投資者與資管機構(gòu)簽訂的資管合同有明確的投資期限，投資期限屆滿時投資者如果未能全額收回本金和逾期收益，該時點之下投資者的損失就已經(jīng)客觀存在和實際發(fā)生。例如(2020)粵01民終2616號案件就持此種觀點，裁判文書網(wǎng)上有該判決全文，具體不再贅述。

另一種觀點是，盡管投資期限已經(jīng)屆滿，但資管機構(gòu)向還款義務(wù)人發(fā)起的訴訟執(zhí)行程序或破產(chǎn)重整程序仍在進(jìn)行中，或者破產(chǎn)重整后債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，資管產(chǎn)品取得回款的可能性依然存在，且在具備回款可能性的情況下無法進(jìn)行資管產(chǎn)品的清算和分配，因此投資者是否發(fā)生損失的事實暫時無法確定。例如，本文開頭例舉的（2019）最高法民終1594號案件，以及筆者代理的（2021）京02民終4794號、（2021）京02民終5569號案件，均持此觀點。

筆者贊成第二種觀點。

首先，資管產(chǎn)品設(shè)定的投資期限只是一種計劃或者預(yù)期，該等預(yù)期期限在絕大多數(shù)類型的資管產(chǎn)品中并不是資管機構(gòu)給出的承諾，也不取決于資管機構(gòu)能否按時清算分配，而是取決于特定的被投資人、擔(dān)保人能否按期還款。

其次，在當(dāng)前打破“剛兌”的政策背景下，即便資管機構(gòu)提供了擔(dān)保或兌付承諾，也通常會被認(rèn)定為無效承諾，投資期限屆滿后依然是被投資人、擔(dān)保人負(fù)有還款義務(wù)，如果這種還款可能性還未消失，就不能以投資期限屆滿的時間點來認(rèn)定損失發(fā)生。

最后，與直接投資行為不同，資管業(yè)務(wù)中投資者并不是直接將資金投給被投資者，而是通過加入資管計劃進(jìn)行間接投資，除非資管合同本身無效，或者資管機構(gòu)與被投資人惡意串通故意損害投資者利益，否則資管機構(gòu)僅為管理過失責(zé)任，資管機構(gòu)完全可以通過積極追索獲得回款并抵消投資者損失，而在沒有發(fā)生損失的情況下就不存在侵權(quán)四要素中的損害后果這一基礎(chǔ)要素。

筆者代理的（2021）京02民終4794號案件中，資管計劃本應(yīng)于2019年到期，但由于債務(wù)人發(fā)生逾期還款，資管機構(gòu)對債務(wù)人、擔(dān)保人發(fā)起訴訟，于是決定對資管計劃延期清算。由于資管機構(gòu)積極采取了訴訟措施，并且在擔(dān)保人進(jìn)入破產(chǎn)程序后及時申報了債權(quán)，因此法院認(rèn)為本案的信托財產(chǎn)是否能夠變現(xiàn)或變現(xiàn)比例為多少，均要等待擔(dān)保人重整的結(jié)果，因此信托財產(chǎn)現(xiàn)尚未變現(xiàn)，信托計劃仍在存續(xù)期間。（2019）最高法民終1594號案件以及筆者代理的（2021）京02民終5569號案件中，法院也同樣認(rèn)為，雖然破產(chǎn)重整程序已經(jīng)由法院裁定通過了破產(chǎn)重整計劃，但由于資管計劃對債務(wù)人享有的債權(quán)轉(zhuǎn)為對債務(wù)人享有的股權(quán)，未來能夠通過股權(quán)分紅或者股權(quán)變現(xiàn)實現(xiàn)回款，所以兩案件均認(rèn)定損失尚未確定。

當(dāng)然，投資者損失的確定也并非遙遙無期。如果資管機構(gòu)對還款義務(wù)人發(fā)起的訴訟和執(zhí)行程序因無可供執(zhí)行的財產(chǎn)而被法院裁定終結(jié)，還款義務(wù)人被列入失信名單，或者還款義務(wù)人通過破產(chǎn)清算程序清算完畢，以及破產(chǎn)重整程序中資管計劃享有的債權(quán)、股權(quán)全部清算完畢實現(xiàn)退出等，上述情況下資管計劃應(yīng)當(dāng)及時進(jìn)行清算，清算后投資者的投資本金未能得到全額兌付的，投資損失可以確定。

話題點2：資管機構(gòu)不作為、不清算情況下投資者如何維權(quán)

實踐中也有一些特殊情況，例如因為資管機構(gòu)管理混亂或者為了逃避責(zé)任惡意拖延，導(dǎo)致其不對還款義務(wù)人采取法律措施，也不對資管產(chǎn)品進(jìn)行清算，這種情況下投資損失能否確定，投資者又應(yīng)該如何選擇救濟(jì)途徑？

筆者認(rèn)為，可以分以下幾種情況分別討論：

第一種情況是，資管機構(gòu)對還款義務(wù)人的追索已經(jīng)結(jié)束，或者投資股票二級市場類型的資管產(chǎn)品已經(jīng)對所持股票進(jìn)行全部拋售，但資管機構(gòu)仍然拖延對資管產(chǎn)品進(jìn)行清算，并以資管產(chǎn)品未清算為借口否認(rèn)投資者損失已確定。這種情況下，盡管資管產(chǎn)品未清算和分配，但是資管計劃已經(jīng)沒有其他途徑繼續(xù)取得回款，因此投資損失是可計算的，資管機構(gòu)故意不對資管產(chǎn)品進(jìn)行清算分配不能成為損失未確定的借口。裁判機構(gòu)可以徑行根據(jù)資管計劃總規(guī)模和資管計劃已分配、未分配金額之間的差值確認(rèn)損失比例，并根據(jù)總損失比例和每一名主張賠償?shù)耐顿Y者的具體投資金額來確定該投資者的損失金額，再根據(jù)資管機構(gòu)過錯程度來確定資管機構(gòu)的賠償比例。

第二種情況是，資管機構(gòu)怠于履行職責(zé)，在對還款義務(wù)人提起訴訟前已經(jīng)超過訴訟時效，或者未能在還款義務(wù)人的破產(chǎn)程序中及時申報債權(quán)，或者提起訴訟前還款義務(wù)人已經(jīng)破產(chǎn)倒閉，沒有繼續(xù)采取法律措施的價值。這種情況下，裁判機構(gòu)要對資管機構(gòu)已采取法律措施的事實情況進(jìn)行審查，如果確認(rèn)系資管機構(gòu)怠于行使法律措施導(dǎo)致追索希望喪失，那么資管機構(gòu)必然要承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。

須注意的問題是，現(xiàn)實案例中，投資者在資管產(chǎn)品到期狀態(tài)下對資管機構(gòu)起訴，而此時資管機構(gòu)仍未對還款義務(wù)人提起訴訟的，裁判機構(gòu)往往不會再考慮資管機構(gòu)如果將來發(fā)起訴訟還有無回款機會的問題，而是徑行認(rèn)定損失已確定。例如，(2020)魯71民初147號案件中，法院就認(rèn)定資管機構(gòu)并未舉證證明已經(jīng)代表案涉基金對融資人及其他債務(wù)人通過訴訟或仲裁程序進(jìn)行追索，亦未證明其實際履行了對基金項下財產(chǎn)進(jìn)行清理、處置、變現(xiàn)、分配等職責(zé)義務(wù)，據(jù)此徑行認(rèn)定投資者損失已經(jīng)確定。

因此，在此需提醒資管機構(gòu)注意，代表資管計劃對還款義務(wù)人或者責(zé)任人采取法律措施，這不僅是《資管新規(guī)》的明確規(guī)定，同時也是資管機構(gòu)提出免責(zé)抗辯的重要事實依據(jù)，資管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)審慎、及時采取相應(yīng)法律措施，避免因起訴不及時而直接被判定擔(dān)責(zé)。

第三種情況是，資管機構(gòu)怠于行使法律措施或者采取法律措施不當(dāng)，損害投資者利益，投資者能否替代資管機構(gòu)的原告主體地位，直接向還款義務(wù)人提起訴訟？在合伙型基金類資管合同中，投資者替代資管機構(gòu)發(fā)起訴訟的法律規(guī)定相對比較清晰。筆者曾代理一起案件，該案中，投資者作為LP、資管機構(gòu)作為GP，雙方共同設(shè)立一家合伙企業(yè)并對外投資，投資期限屆滿后由于GP怠于行使訴權(quán)，于是LP根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定代表合伙企業(yè)向還款義務(wù)人提起訴訟，并最終獲得法院支持。該案中的法律問題將在后續(xù)文章中展開討論，在此不再贅述。這里想著重探討的問題是，資管機構(gòu)怠于行使訴權(quán)或行使訴權(quán)不當(dāng)?shù)陌咐诂F(xiàn)實中并不鮮見，但除了合伙型基金有明確的代位訴訟法律依據(jù)以外，其他類型資管產(chǎn)品很難由投資者代位起訴。其原因在于，融資合同通常由資管機構(gòu)代表資管計劃簽訂，投資者與還款義務(wù)人之間沒有直接合同關(guān)系，如果資管機構(gòu)不做債權(quán)原狀分配，投資者就缺乏訴權(quán)來源。

實踐中，上述問題確實困擾著不少投資者。未來起訴資管機構(gòu)賠償損失當(dāng)然是一條路徑，但如果資管機構(gòu)規(guī)模小、償債能力有限，主要回款路徑還是針對被投資人、擔(dān)保人的訴訟執(zhí)行。除了敦促資管機構(gòu)正常履職以外，當(dāng)前投資者可采取的措施只能是發(fā)起投資者大會將資管機構(gòu)予以替換，或者先起訴資管機構(gòu)要求分配債權(quán)，然后再根據(jù)所取得的債權(quán)對還款義務(wù)人發(fā)起訴訟。但以上路徑的主要問題在于耗時較長，容易錯過對還款義務(wù)人的訴訟執(zhí)行最佳時機。

因此，筆者在此呼吁，還是應(yīng)該從立法層面盡快解決投資者直接起訴的訴權(quán)問題，具體可以比照《公司法》、《合伙企業(yè)法》的代表訴訟制度，只要投資者能夠證明資管機構(gòu)怠于行使訴權(quán)，就能夠徑行代表資管計劃提起訴訟和執(zhí)行。

話題點3：裁判機構(gòu)可否僅以損失未確定為由對其他爭議點不作處理

筆者例舉的上述3個案例中，還有一個問題值得關(guān)注，即：假設(shè)裁判機構(gòu)已經(jīng)確認(rèn)投資者的損失暫未確定，那么還會不會對資管機構(gòu)是否存在管理失職以及投資者提出的其他爭議點進(jìn)行審查和認(rèn)定？

從本文例舉的三個典型案例可見不同法官的裁判思路存在差異：

一種裁判思路是，賠償責(zé)任只有在造成了實際損害的條件下才能發(fā)生，如果僅有違法行為而無損害的結(jié)果，那么侵權(quán)損害賠償?shù)拿袷仑?zé)任是無從產(chǎn)生的。所以在投資者損失尚未確定發(fā)生的情況下，無需對資管機構(gòu)是否存在過錯問題進(jìn)行審查認(rèn)定，投資者可以在損失確定發(fā)生后另行主張。例如，（2021）京02民終5569號案件正是持此觀點，在認(rèn)定損失未確定的前提下，對原、被告雙方其他爭議點未作審查認(rèn)定。

另一種裁判思路是，損失是否確定僅作為訴爭雙方的其中一項爭議點，凡是裁判機構(gòu)總結(jié)認(rèn)定的爭議焦點問題均進(jìn)行全面審查和認(rèn)定。例如，（2019）最高法民終1594號案件和（2021）京02民終4794號案件，法院針對投資損失是否確定的問題放在了最后一項進(jìn)行論述，前面論述的則是關(guān)于資管合同是否違法違規(guī)、交易結(jié)構(gòu)是否合理、資管機構(gòu)是否存在管理過錯等等。由于兩個案件均駁回了投資者一方提出的相關(guān)主張，未來即使損失確定，投資者也不可能針對同一事由再次對同一資管機構(gòu)提起訴訟。

筆者認(rèn)為，上述兩種裁判思路無所謂優(yōu)劣或?qū)﹀e之分，僅體現(xiàn)不同法官處理案件的不同風(fēng)格。因此須提醒資管機構(gòu)注意的問題在于，資管機構(gòu)即便認(rèn)為損失未確定，也不能以“押寶”式的心態(tài)僅對這一個問題作出回應(yīng)而忽略投資者提出的其他爭議點，還是應(yīng)當(dāng)針對對方證據(jù)和提出的爭議點全面、詳實地做好應(yīng)訴準(zhǔn)備。

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原標(biāo)題： “投資者VS資管機構(gòu)”辦案手記(二）：確定投資損失的裁判觀點