作者：資管小生

來源：資管觀察（ID：xintuoguancha）

2020年是非常不平凡的一年，年初的疫情貫穿全年，雖然已經(jīng)逐步看到結(jié)束的曙光，但是在慢慢冬季可能仍無法全面結(jié)束抗疫戰(zhàn)爭(zhēng)。因此，全年的金融市場(chǎng)走勢(shì)也是圍繞疫情、經(jīng)濟(jì)、政策展開，在不同時(shí)點(diǎn)由于不同因素占據(jù)主導(dǎo)，從而形成了短期的投資風(fēng)格。

具體看，疫情前金融市場(chǎng)正在享受春季躁動(dòng)的喜悅，而疫情的擴(kuò)大和蔓延，極大抑制了投資者情緒，不過考慮到國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的防疫舉措以及支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)的財(cái)政政策和貨幣政策，在經(jīng)歷了短暫的市場(chǎng)悲觀情緒后，呈現(xiàn)了股債同漲的現(xiàn)象。不過，在我國(guó)疫情有所好轉(zhuǎn)的情況下，全球疫情爆發(fā)，引發(fā)全球投資者擔(dān)憂和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，全球流動(dòng)性急劇緊張，投資者紛紛拋售債券、股票、期貨等金融資產(chǎn)，美元指數(shù)需求顯著上升，此后在主要國(guó)家紛紛進(jìn)行財(cái)政政策和貨幣政策救助后，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有明顯上升，股票、債券依然處于上漲階段，而大宗商品面臨需求壓力。不過二季度末至三季度初，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)形勢(shì)一片大好，加之央行開始減少流動(dòng)性支持力度，債券市場(chǎng)悲觀預(yù)期上升，而股票、期貨走勢(shì)明顯加快。三季度，全球二次疫情開始顯現(xiàn)，對(duì)于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所壓制，而四季度隨著美國(guó)大選形勢(shì)漸趨穩(wěn)定以及疫苗投放時(shí)間加快，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)更為樂觀，支持了大宗商品價(jià)格的走高，尤其是鐵礦石、銅期貨價(jià)格創(chuàng)近年的新高。總體來看，全年經(jīng)歷了債券牛市、股票牛市和期貨牛市的資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)行情。

圖1：主要資產(chǎn)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：WIND，下同

雖然經(jīng)歷了疫情的無情沖擊，但是整體來看，資產(chǎn)價(jià)格依然取得了較好的收獲，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益明顯好于安全資產(chǎn)，股票資產(chǎn)好于大宗商品，大宗商品好于債券資產(chǎn)，體現(xiàn)了疫情有效控制以及積極財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)于投資者信心的提振。全年（截至12月18日，下同）來看，創(chuàng)業(yè)板投資收益達(dá)到54.6%，位居首位；滬深300指數(shù)收益率為22.1%，位居次位；貴金屬、工業(yè)品指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)了14.5%和11.8%的收益率；信用債和國(guó)債指數(shù)的收益率僅為1.8%和3%，尚未跑贏通貨膨脹。不過季度趨勢(shì)看，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都經(jīng)歷了二季度之后的收益率下滑，國(guó)債和信用債相對(duì)而言一季度和四季度表現(xiàn)更佳，貴金屬波動(dòng)性較大，二三季度實(shí)現(xiàn)了較大幅度的正收益率，而一、四季度投資收益率明顯下滑，工業(yè)品期貨相對(duì)而言二四季度表現(xiàn)更好。

圖2：2020年大類資產(chǎn)收益率走勢(shì)

雖然主要大類資產(chǎn)均取得了正收益，不過波動(dòng)性也處于較高水平。從近年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)波動(dòng)率均為近5年最高，大宗商品波動(dòng)率處于近三年內(nèi)的最高水平，而債券類資產(chǎn)波動(dòng)率相對(duì)更為平穩(wěn)。因此，投資者需要擺正好心態(tài)，依據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，合理選擇資產(chǎn)種類。

圖3：大類資產(chǎn)波動(dòng)率情況

2021年，在疫苗的助推下，全球有望走出新冠疫情陰霾，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，疫情期間的特殊支持政策會(huì)有序退出，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好依然維持相對(duì)高位，不過仍然需要關(guān)注中美全球競(jìng)爭(zhēng)、全球債務(wù)問題等可能形成超預(yù)期事件。

（一）疫情可能逐漸淡化

國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)得到較好的控制，不過仍有個(gè)別地區(qū)的點(diǎn)式疫情情況，在疫苗還沒有完全推廣之前，明年春天之前外部環(huán)境有利于疫情傳播，因此不可低估此階段可能出現(xiàn)的疫情反復(fù)。伴隨天氣轉(zhuǎn)暖后，以及疫苗推廣，有利于從根源上加強(qiáng)對(duì)于疫情的防護(hù)，不過首先是需要確認(rèn)已疫苗的有效性以及病毒本身并沒有進(jìn)一步變異。相對(duì)樂觀來看，隨著疫苗的產(chǎn)量提升以及全面推廣，明年疫情會(huì)逐步消除，投資者關(guān)注的焦點(diǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的變化趨勢(shì)。

（二）基本面修復(fù)延續(xù)

疫情過后，宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)加快修復(fù)，受到低基數(shù)影響，明年我國(guó)GDP增速有望達(dá)到7%以上的增速，呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)，這已形成市場(chǎng)的一致預(yù)期，不過市場(chǎng)預(yù)期的分化在于明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力在哪？明年是否會(huì)出現(xiàn)突出的通貨膨脹？

從經(jīng)濟(jì)周期角度看，長(zhǎng)周期看，雖然2021年我國(guó)GDP增速將會(huì)出現(xiàn)7%以上的增長(zhǎng)，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期依然處于一個(gè)回歸均值的過程，處于跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵時(shí)期，從未來十年的經(jīng)濟(jì)潛在增速也可以看出，增長(zhǎng)水平下移是一種常態(tài)。增速之外的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和質(zhì)量的提升，在新舊交替的過程中，必然面臨新老行業(yè)企業(yè)的生存狀態(tài)的變化。從庫(kù)存周期看，當(dāng)前仍在去庫(kù)存的狀態(tài)，隨著需求端的顯著改善，明年可能處于庫(kù)存周期的底部，逐步進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，從而形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

圖4：我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速趨勢(shì)圖

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能看，2020年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依賴出口動(dòng)能和房地產(chǎn)投資動(dòng)能，而消費(fèi)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能并不強(qiáng)。具體來看，受到疫情沖擊，消費(fèi)修復(fù)相對(duì)緩慢，而投資明顯修復(fù)較快，而且以房地產(chǎn)為代表，各地政府紛紛在疫情后制定了房地產(chǎn)行業(yè)支持政策，加之寬松貨幣政策下房?jī)r(jià)上漲預(yù)期升溫，提升了房地產(chǎn)投資熱度。不過也需要看到2020年疫情好轉(zhuǎn)后，各地政府開始針對(duì)過熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)加強(qiáng)了針對(duì)性的調(diào)節(jié)，而且中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上也提出了要解決大城市住房問題，加之央行針對(duì)房企實(shí)施了“三道紅線”管控，2021年房地產(chǎn)投資的增速有放緩趨勢(shì)。再看出口，今年出口明顯超出了市場(chǎng)預(yù)期，尤其是對(duì)供應(yīng)鏈的中斷擔(dān)憂比較強(qiáng)，不過隨著我國(guó)率先控制好疫情，疫情類出口以及其他相關(guān)出口高速增長(zhǎng)，對(duì)于出口乃至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有很明顯的拉動(dòng)作用。但是，2021年，如果全球疫情得到全面控制，海外國(guó)家企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)，今年高增長(zhǎng)出口品會(huì)面臨大幅收縮的困境，出口增長(zhǎng)需要尋找新的動(dòng)力源泉。雖然，今年市場(chǎng)看好基建投資，但是相對(duì)而言，并沒有預(yù)期的好，明年是十四五開局之年，是否可能形成新一波基建投資熱潮？可能難以形成此趨勢(shì)，主要在于近年來，基建投資整體還是小幅增長(zhǎng)，受到債務(wù)水平、財(cái)政收入來源等多方面的制約，難以形成過往的盲目基建投資熱潮。相對(duì)而言，明年可以看好消費(fèi)和實(shí)體投資，疫情緩解對(duì)于消費(fèi)形成最大的推動(dòng)力，一方面，疫情好轉(zhuǎn)帶動(dòng)生產(chǎn)銷售，有利于提升居民收入和消費(fèi)能力，而且各種疫情防控的消費(fèi)限制政策也會(huì)降低；另一方面，中央也會(huì)加強(qiáng)需求端改革，繼續(xù)新的市場(chǎng)需求潛力。相對(duì)而言，制造業(yè)投資會(huì)進(jìn)一步改善，但是可能難以有過快的增長(zhǎng)，核心還在于疫情后部分企業(yè)還在進(jìn)行自我修復(fù)，而且過往所依賴的傳統(tǒng)投資動(dòng)力，諸如鋼鐵等仍會(huì)受到限制，而新經(jīng)濟(jì)動(dòng)力投資效應(yīng)帶動(dòng)并沒有那么強(qiáng)。

從通貨膨脹情況看，寬松貨幣政策容易出現(xiàn)較高的通貨膨脹，因此部分投資者對(duì)于明年的通脹形勢(shì)也較為擔(dān)憂，其邏輯在于需求端復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)大宗商品價(jià)格的上漲，進(jìn)而由PPI傳導(dǎo)到CPI。不過，實(shí)際來看，明年豬肉價(jià)格有下滑可能，會(huì)形成CPI下降的主要?jiǎng)恿Γ淮送?，從歷史走勢(shì)看，我國(guó)PPI向CPI傳導(dǎo)的效應(yīng)并不過，今年CPI和PPI走勢(shì)一致性下降，而且CPI波動(dòng)加大，更多與食品有關(guān)。不過，需要關(guān)注的是2020年的寒冬可能對(duì)于蔬菜等冬季生產(chǎn)，進(jìn)而形成CPI上漲的動(dòng)力。不過整體來看，2021年通脹形勢(shì)并不用過度擔(dān)憂。

（三）政策面回歸常態(tài)

2021年，疫情好轉(zhuǎn)后，經(jīng)濟(jì)有望逐步回歸常態(tài)，而疫情期間實(shí)施的特定貨幣政策和財(cái)政政策也會(huì)相應(yīng)回歸常態(tài)。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效。從這點(diǎn)出發(fā)，明年的財(cái)政政策將會(huì)降低赤字率，穩(wěn)定地方政府發(fā)債規(guī)模，繼續(xù)在減稅降費(fèi)方面給予實(shí)體企業(yè)支持。貨幣政策方面，今年為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加大了流動(dòng)性投放力度，下半年央行已經(jīng)開始逐步回收流動(dòng)性，避免大水漫灌，明年也會(huì)相機(jī)抉擇，根據(jù)疫情和經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)合理做好流動(dòng)性投放，不過根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，明年要實(shí)現(xiàn)貨幣供給量和社會(huì)融資規(guī)模增速與經(jīng)濟(jì)增速相匹配，那么意味著今年的社融高增長(zhǎng)將會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，明年社融的增速會(huì)有一定下降，呈現(xiàn)一定信用收縮的作用，包括加強(qiáng)資金流向房地產(chǎn)等領(lǐng)域的管控，以此促進(jìn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定。

（四）外部環(huán)境不確定性

特朗普的下臺(tái)降低了中美關(guān)系的很大不確定因素，不過亦很難低于拜登政府的中美關(guān)系政策過于樂觀，主要是中美已經(jīng)進(jìn)入相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，制約中國(guó)發(fā)展已經(jīng)成為很多美國(guó)官員的共識(shí)。如果拜登政府聯(lián)合歐盟共同制定針對(duì)我國(guó)發(fā)展的政策，可能帶來相比特朗普政府更大的沖擊。因此，在全球疫情好轉(zhuǎn)后，各國(guó)政府可能重新審視我國(guó)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于全球格局的影響，進(jìn)而形成更為針對(duì)性的政策。疫情所持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，不僅耗盡了很多企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，也使得各國(guó)政府通過財(cái)政和央行投入了大量財(cái)務(wù)資源，而且很多央行表態(tài)在明年繼續(xù)維持相關(guān)支持政策，在此過程中無論企業(yè)或者政府的債務(wù)問題可能會(huì)逐步浮出水面，形成潛在的債務(wù)危機(jī)隱患。

從周期角度來看，利用經(jīng)濟(jì)周期和金融周期雙周期疊加來進(jìn)一步分析不同周期形勢(shì)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，這里以GDP增速、CPI、M2作為變量，在不同狀態(tài)下檢驗(yàn)過往資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。通過分析可以辨別出，三個(gè)變量組成了八種情景，總體而言經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)更為優(yōu)良，下行階段安全資產(chǎn)表現(xiàn)更為優(yōu)異，同時(shí)不同經(jīng)濟(jì)階段的金融周期對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)表現(xiàn)也不相同，具體而言，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段的上行金融周期風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)表現(xiàn)更佳，而經(jīng)濟(jì)收縮階段的上行金融周期則有利于安全金融資產(chǎn)。展望2021年，GDP處于上升態(tài)勢(shì)，CPI處于下行態(tài)勢(shì)，而M2處于下行態(tài)勢(shì)，這種情況下可能資產(chǎn)走勢(shì)有些復(fù)雜，總體而言大宗商品表現(xiàn)更好，而股市和債市表現(xiàn)不佳。

表1：經(jīng)濟(jì)周期與金融周期下的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

從歷史規(guī)律來看，如果比照歷史重大事件后的相似環(huán)境，可能只有2010年具有一定參考性，這主要在于2008年爆發(fā)的全球危機(jī)一致持續(xù)至2009年，在全球的努力下才獲得平息，2010年的宏觀金融走勢(shì)會(huì)與2021年具有很大相似處。一是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)形態(tài)很相似，受到全球金融危機(jī)沖擊，2009年一季度經(jīng)濟(jì)增速處于最低點(diǎn)，之后開始復(fù)蘇，在2020年一季度達(dá)到季度最高點(diǎn)，而2021年受到基數(shù)原因也有望達(dá)到近幾個(gè)季度最高點(diǎn)。二是從政策刺激方面，為應(yīng)該全球金融危機(jī)，我國(guó)推出了四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策，央行大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，2010年刺激政策逐步退出，這個(gè)政策節(jié)奏與今年和明年的走勢(shì)也較為相似。三是從通脹看，尤其是PPI方面，這兩個(gè)年份都是在前一年受到需求沖擊后，2010年實(shí)現(xiàn)了PPI的大幅度增長(zhǎng)，當(dāng)前PPI已經(jīng)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，明年P(guān)PI有望持續(xù)走高。當(dāng)然，越需要看到兩個(gè)年份有所差距在于，所處經(jīng)濟(jì)周期以及政策實(shí)施形式都有一定差異之處，但是這可能只影響金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度，對(duì)于金融市場(chǎng)方向仍可有很高的參考性。那么2010年，大宗商品表現(xiàn)最好，南華綜合指數(shù)收益率為12.04%，債券總指數(shù)收益率為1.92%，而萬(wàn)得全A指數(shù)收益率為-6.88%，整體來看風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)部表現(xiàn)出現(xiàn)了較為明顯的分化。

從大類資產(chǎn)性價(jià)比來看，從歷史看股債收益率呈現(xiàn)反向關(guān)系，目前10年期國(guó)債收益率正處于上行階段，已達(dá)到歷史均值，而股票收益率已達(dá)到近年的低位.從歷史走勢(shì)看，如果債券收益率進(jìn)一步上升或者股票收益率進(jìn)一步下滑，都將會(huì)形成債券投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，未來需要關(guān)注二者投資價(jià)值的對(duì)比關(guān)系。從2021年走勢(shì)看，股票投資價(jià)值雖然略高于債券，不過債券投資價(jià)值正在逐步上升，加之2021年下半年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)逐步下滑，可能逐漸形成債券投資的良好機(jī)遇。

圖5：股債收益率走勢(shì)圖

從投資者預(yù)期看，根據(jù)Natixis調(diào)查，全球機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于2021年金融市場(chǎng)并沒有那么樂觀，不僅下調(diào)了收益率期望，而且進(jìn)一步采用更加防守型的策略。從權(quán)益市場(chǎng)投資來看，52%的被訪問者認(rèn)為新興市場(chǎng)投資收益可能會(huì)高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，58%的被訪問者認(rèn)為價(jià)值因子收益率會(huì)高于成長(zhǎng)因子。從債券市場(chǎng)看，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)增加企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及新興市場(chǎng)債券。同時(shí)對(duì)于2021年的可能風(fēng)險(xiǎn)事件，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于負(fù)利率、高波動(dòng)、信用收縮等問題更為關(guān)心，占比分別為53%、52%、33%，此外央行政策要比一些國(guó)家間政治問題對(duì)于投資者配置策略更重要。

展望2021年，從各金融市場(chǎng)的走勢(shì)看，大宗商品價(jià)格可能迎來高光時(shí)刻；而權(quán)益市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但是整體收益率會(huì)低于2020年；債券市場(chǎng)仍面臨下行一定壓力，不過下半年可能迎來一定投資機(jī)遇。

（一）股票市場(chǎng)

2020年，資本市場(chǎng)改革深化，為資本市場(chǎng)發(fā)展注入了強(qiáng)大發(fā)展動(dòng)力。展望2021年，根據(jù)十四五規(guī)劃建議，股市將全面推動(dòng)注冊(cè)制改革，而根據(jù)中央工作會(huì)議精神，將會(huì)進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步優(yōu)化退市制度?？傮w而言，股市具有良好的發(fā)展政策環(huán)境做支撐。

從市場(chǎng)供求看，2020年，隨著注冊(cè)制在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的推行，IPO節(jié)奏明顯加快，滬深兩市累積IPO上市公司超過370家，僅次于2017年，而融資規(guī)模4500億元，位居近十年之最，也位列全球首位。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資，2021年IPO數(shù)量依然會(huì)保持今年的節(jié)奏，保持較快節(jié)奏，不過監(jiān)管部門也會(huì)根據(jù)股市表現(xiàn)適時(shí)調(diào)整IPO審批節(jié)奏。從資金供給看，我國(guó)堅(jiān)持資本市場(chǎng)對(duì)外開放，外部資金日漸成為重要資金來源。從近年北向資金流入情況看，2020年累積流入滬市和深市的資金均少于2019年。展望2021年，隨著美元貶值態(tài)勢(shì)的持續(xù)，國(guó)際投資者對(duì)于以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家權(quán)益資產(chǎn)配置比例會(huì)進(jìn)一步增加，而且未來有望加大QFII額度，MSCI提升A股權(quán)重，進(jìn)一步吸引外資資金流入。從國(guó)內(nèi)情況看，居民對(duì)于股票資產(chǎn)配置比例日漸上升，權(quán)益型公募基金保持較快發(fā)行速度，全年發(fā)行份額超過3438億份創(chuàng)出近年最高發(fā)行規(guī)模。而且，監(jiān)管部門正在加快推動(dòng)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)、信托資金等機(jī)構(gòu)資金為股市輸送中長(zhǎng)期資金，2021年機(jī)構(gòu)資金有望繼續(xù)擴(kuò)張。

圖6：A股IPO數(shù)量

從盈利趨勢(shì)看，上市公司盈利走勢(shì)與GDP具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，2021年GDP增速高企，也將帶動(dòng)A股市場(chǎng)盈利的提升，也會(huì)呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)。而且這種盈利水平的走勢(shì)還具有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，諸如2020年盈利能力表現(xiàn)較突出的醫(yī)療、信息科技有可能放緩，而受到疫情沖擊較為顯著的服務(wù)類、消費(fèi)類、周期類行業(yè)企業(yè)將會(huì)迎來較為明顯的盈利修復(fù)。從產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)來看，2021年上游原材料可能形成價(jià)格上漲動(dòng)力，如果不能有效傳導(dǎo)到下游，部分中有行業(yè)企業(yè)也會(huì)面臨盈利壓縮壓力，諸如鋼鐵、發(fā)電等行業(yè)企業(yè)就是如此。

                   圖7：上市公司盈利與GDP相關(guān)性趨勢(shì)

從估值角度看，2020年股市的上漲更多是估值推動(dòng)，估值已上漲了18%。滬深兩市目前靜態(tài)市盈率為20.66倍，已經(jīng)接近75%分位數(shù)，達(dá)到較高水平，未來估值大幅上升的空間有限。從各行業(yè)估值看，差異化非常明顯，能源、原材料、金融地產(chǎn)、可選消費(fèi)、公用事業(yè)處于相對(duì)較低的估值，而電信、醫(yī)藥、主要消費(fèi)則處于較高估值，這些領(lǐng)域的資產(chǎn)也被投資者認(rèn)為是當(dāng)前的核心資金，機(jī)構(gòu)資金抱團(tuán)現(xiàn)象較為突出。從估值角度看，2021年，部分高估值行業(yè)需要逐步自我消化，而低估值領(lǐng)域又多屬于周期行業(yè)領(lǐng)域，可能迎來估值重新定價(jià)的市場(chǎng)趨勢(shì)。

                        圖8：兩市一級(jí)行業(yè)估值水平

從投資者情緒看，一方面，投資者進(jìn)場(chǎng)熱情仍較高，6月份以來存續(xù)投資者賬戶數(shù)量增速持續(xù)加快，10月末已超過8%，從歷史經(jīng)驗(yàn)看投資者賬戶數(shù)量走勢(shì)與萬(wàn)得全A指數(shù)走勢(shì)具有較強(qiáng)的相關(guān)性。從公募基金倉(cāng)位情況看，公募基金股票持倉(cāng)相對(duì)較高位于80%以上，體現(xiàn)了對(duì)于后市走勢(shì)的樂觀態(tài)勢(shì)。不過，行業(yè)持倉(cāng)差異較大，這與行業(yè)估值的差異相一致，未來可能面臨調(diào)倉(cāng)的投資變化。

圖9：投資者賬戶數(shù)量趨勢(shì)

總體來看，股市景氣度依然位于高位，盈利能力改善，外部資金加持，投資者情緒相對(duì)較高，都有利于股市行情的延續(xù)，不過也需要看到估值水平上升空間、政策邊際變化、供給壓力增大等方面對(duì)于股市也形成一定阻力。相對(duì)來說，2021年股市收益率會(huì)一定降低，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然存在。從投資機(jī)會(huì)看，第一，從投資風(fēng)格看，2020年主要是成長(zhǎng)風(fēng)格，而2021年從投資者預(yù)期來看，風(fēng)格會(huì)進(jìn)一步平衡，成長(zhǎng)因子的收益率貢獻(xiàn)會(huì)下降，而價(jià)值投資可能重回主導(dǎo)。第二，從行業(yè)選擇來看，周期性行業(yè)、服務(wù)類行業(yè)在后疫情時(shí)期會(huì)加快經(jīng)經(jīng)營(yíng)修復(fù)，不論是盈利水平和還是估值優(yōu)勢(shì)都有利于周期類行業(yè)、服務(wù)類行業(yè)的投資價(jià)值挖掘。第三，從投資主題看，在構(gòu)建雙循環(huán)發(fā)展格局的進(jìn)程中，新技術(shù)、新基建、新能源、新消費(fèi)都允許較大投資潛力，可以持續(xù)關(guān)注。

（二）債券市場(chǎng)

國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)歷牛熊的變化，自2020年5月開始進(jìn)入熊市，結(jié)束了自2018年開始持續(xù)兩年的牛市?？v觀這種變化，一方面，與國(guó)債和地方政府債券發(fā)行壓力有很大關(guān)系；另一方面，隨著疫情好轉(zhuǎn)，央行開始控制流動(dòng)性釋放力度，進(jìn)而引發(fā)了投資者預(yù)期。還有就是，股市牛市對(duì)于資金分流和債市擠壓也有很大關(guān)系。從明年走勢(shì)來看，短期利率仍在中低位徘徊，明年隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，有可能逐步回到常態(tài)水平，進(jìn)而引導(dǎo)國(guó)債收益率的進(jìn)一步上行，因此明年國(guó)債收益率仍有上升的可能。不過，從當(dāng)前來看，國(guó)債和地方政府債券發(fā)行壓力會(huì)有明顯減緩，主要是剩下貨幣政策邊際變化的靴子落地。

圖10：10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

我國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)看，過往幾輪牛熊周期特點(diǎn)是，牛市周期長(zhǎng)而且緩慢，而熊市周期短而且運(yùn)行快。從持續(xù)周期看，過去幾輪熊市持續(xù)周期多在13個(gè)月至15個(gè)月之間，本輪熊市起點(diǎn)在2020年5月，那么從運(yùn)行時(shí)間看，可能在2021年下半年逐步醞釀周期轉(zhuǎn)化的過程。從波動(dòng)幅度看，熊市周期波動(dòng)幅度多在100BP至150BP，本輪熊市上升了80BP，未來有可能繼續(xù)上升20BP至30BP，最高點(diǎn)可能在3.6%以上。

從信用債來看，2020年四季度違約規(guī)模明顯上升，存續(xù)違約債券規(guī)模已達(dá)到4332.73億元，同比增速為45.7%，仍呈現(xiàn)較快的增速，違約率首次超過1%。這既與疫情的沖擊有關(guān)，也與企業(yè)長(zhǎng)期高杠桿運(yùn)行所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。特別是受到永煤債券超預(yù)期違約事件的影響，信用債市場(chǎng)呈現(xiàn)了較大的波動(dòng)，信用利差高企，特別低信用資質(zhì)的產(chǎn)業(yè)債更是如此。雖然監(jiān)管部門已經(jīng)采取了舉措，針對(duì)永煤事件進(jìn)行調(diào)查，將對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰，也加大了流動(dòng)性的釋放，然而市場(chǎng)信用和預(yù)期短期仍難以扭轉(zhuǎn)，需要消化此次事件的影響。

圖11：信用利差走勢(shì)情況

展望2021年，疫情后時(shí)代，支持政策會(huì)逐步退出，雖然部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)顯著改善，但是部分高杠桿運(yùn)行的企業(yè)還是面臨較大的考驗(yàn)，特別需要關(guān)注部分房企、民企的信用資質(zhì)變化情況。明年企業(yè)債仍可能成為投資者重點(diǎn)配置品種，以此提升投資收益率，不過考慮到違約事件仍可能逐步釋放，將會(huì)制約信用利差大幅下滑。考慮到債券市場(chǎng)周期轉(zhuǎn)化過程中，利率債先于信用債，預(yù)計(jì)2021年利率債整體投資機(jī)會(huì)將會(huì)大于信用債。

（三）期貨市場(chǎng)

 疫情的沖擊直接影響到了大宗商品需求，前三季度大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了疫情后的修復(fù)和波動(dòng)。不過2020年四季度，大宗商品成為表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別，上升勢(shì)頭非常顯著。這主要得益于疫苗的落地，給予投資者需求端修復(fù)進(jìn)程加快的良好預(yù)期，投資熱情更為高漲；此外，美國(guó)繼續(xù)實(shí)施較為寬松的貨幣政策支持抗擊疫情，美元繼續(xù)貶值，美元指數(shù)已跌破90，達(dá)到近年的低點(diǎn)，這對(duì)于大宗商品價(jià)格形成推動(dòng)。從各類大宗商品走勢(shì)看，呈現(xiàn)了明顯的分化，有色金屬、工業(yè)品近期漲幅明顯；能化產(chǎn)品依然小幅回升，而貴金屬則出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。

圖12：大宗商品價(jià)格走勢(shì)

展望2021年，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不斷增強(qiáng)化、美元指數(shù)將會(huì)延續(xù)跌勢(shì)以及流動(dòng)性環(huán)境寬松，都有利于大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步上升，其投資收益可能超越股市。具體來看，貴金屬和工業(yè)品上升態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，既是基于部分實(shí)體需求，也是基于投資需求的上升；貴金屬價(jià)格走勢(shì)以震蕩上升為主，低利率環(huán)境以及美元貶值是推動(dòng)其上行周期的核心動(dòng)力，但是投資者風(fēng)險(xiǎn)下降，階段性會(huì)形成壓制因素；能化產(chǎn)品也將受益于經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，需求端有望出現(xiàn)明顯的修復(fù)，不過從供給看還要看OPEC組織在原有產(chǎn)能方面所可能形成的水平,如果2021年增產(chǎn)幅度比較大，也會(huì)對(duì)油價(jià)形成壓力；糧食作為保障民生的重要方面，仍得到政府重視，加之國(guó)內(nèi)糧食生產(chǎn)連年豐收，并沒有顯著的缺口，難有進(jìn)一步的大幅上漲空間，亦不會(huì)形成國(guó)內(nèi)通脹的重要來源。

圖13：各類大宗商品走勢(shì)分化

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原標(biāo)題： 【財(cái)富管理】2021年大類資產(chǎn)配置展望：回歸常態(tài)，平衡配置