作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

近日央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司杠桿率課題組在《中國金融》2021年第17期上刊發(fā)了一篇文章“宏觀杠桿率測(cè)算及分析”，披露了2016年以來整體及各部門（包括居民部門、非金融企業(yè)部門以及政府部門）的年度宏觀杠桿率數(shù)值及變化情況，為我們更準(zhǔn)確地分析各部門宏觀杠桿率變化情況提供了支撐（先前用到的各部門宏觀杠桿率數(shù)據(jù)均源于中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心）。

（一）宏觀杠桿率是指各部門從金融體系（含金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)）等各領(lǐng)域獲得的債務(wù)余額與年度國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。因此宏觀杠桿率代表著各部門承受的債務(wù)壓力，數(shù)值越高、債務(wù)負(fù)擔(dān)越重。

可以看出，杠桿率主要取決于兩個(gè)方面，一是名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，二是債務(wù)增長(zhǎng)情況。2020年受疫情影響，名義經(jīng)濟(jì)總量相較于債務(wù)增長(zhǎng)出現(xiàn)了一定落后、導(dǎo)致杠桿率大幅抬升，今年名義經(jīng)濟(jì)總量反彈較多、導(dǎo)致杠桿率亦有所下降，因此2020-2021年（甚至包括后面幾年）的名義經(jīng)濟(jì)總量均應(yīng)理性看待。

（二）通常情況下，債務(wù)或杠桿推動(dòng)下的增長(zhǎng)模式是常態(tài)，關(guān)鍵在于把握其中的度，即債務(wù)或杠桿應(yīng)保持在可承受的范圍內(nèi)。因此宏觀杠桿率如果過高，則意味著債務(wù)壓力過大，而如果宏觀杠桿率過低，則意味著金融杠桿的潛力還未被充分挖掘。事實(shí)上“防風(fēng)險(xiǎn)”便主要是指在宏觀杠桿率上面做文章，即所謂的穩(wěn)杠桿或降杠桿。近年來央行頻繁強(qiáng)調(diào)的“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本一致”正是穩(wěn)杠桿這一政策導(dǎo)向的重要體現(xiàn)。

（三）政策層面通常希望能夠用相對(duì)較少的債務(wù)資金、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)，即致力于提升金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。其中的舉措包括但不限于提升債務(wù)資金的使用效率、壓降高成本或不易被觀察追蹤的表外債務(wù)、提高直接融資占比以更便利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)等方面。

目前對(duì)于宏觀杠桿率這一指標(biāo)，主要有三個(gè)口徑，分別為央行口徑、中國社科院口徑以及國際清算銀行（BIS）口徑。整體看，

（一）社科院口徑的時(shí)效性最強(qiáng)，央行口徑準(zhǔn)確度高但一般不會(huì)定期對(duì)外公布、時(shí)效性略差，BIS口徑按季公布、但時(shí)效性較差。

（二）三種口徑在非金融企業(yè)部門杠桿率上并無明顯差異，數(shù)值上基本相當(dāng)，社科院口徑略高、央行口徑次之、BIS口徑最低。

（三）三種口徑的差異主要體現(xiàn)在居民部門杠桿率和政府部門杠桿率。

1、就居民部門杠桿率而言，央行口徑遠(yuǎn)高于另外兩種口徑（社科院口徑與BIS口徑數(shù)值上相當(dāng)），平均高出10個(gè)百分點(diǎn)左右，且趨勢(shì)上一致。

2、就政府部門杠桿率而言，BIS口徑遠(yuǎn)高于另外兩種口徑（央行口徑與社科院口徑數(shù)值上相當(dāng)），平均高出21-22個(gè)百分點(diǎn)左右。并且BIS口徑下的政府部門杠桿在趨勢(shì)上亦呈現(xiàn)明顯上升的特征，與另外兩個(gè)口徑在趨勢(shì)與方向上差異較大。

進(jìn)一步討論宏觀杠桿率之前，有必要掌握中國各部門的宏觀杠桿率水平在全球主要經(jīng)濟(jì)體中的位置。這里以BIS口徑進(jìn)行討論分析。

（一）企業(yè)部門宏觀杠桿率：處于高位，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)

中國宏觀杠桿率偏高，主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)部門。中國企業(yè)部門杠桿率不僅高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的104.40%，亦遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的119.40%。如2020年12月中國非金融企業(yè)部門杠桿率高達(dá)160.70%，遠(yuǎn)高于日本的115.60%、韓國的111.10%、美國的84.60%以及印度的57.50%。這表明相較于其它經(jīng)濟(jì)體，我國非金融企業(yè)部門的債務(wù)壓力更大，這應(yīng)主要與大型民企、國企及融資平臺(tái)有關(guān)。

（二）政府部門杠桿率：相對(duì)適中，與新興市場(chǎng)平均水平相當(dāng)

如果不考慮政府隱性債務(wù)，則中國政府部門的宏觀杠桿率處于可控位置，2020年12月為67.10%，和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的66.40%以及德國的69.90%基本相當(dāng)，低于印度的85.60%和美國的122.80%。

（三）居民部門杠桿率：整體適中，但遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)平均水平

1、2020年12月中國居民部門的杠桿率為61.70%，和德國的58.80%基本相當(dāng)，低于日本的65.30%和美國的79.50%，高于新興市場(chǎng)的53.90%。因此從數(shù)值上看似乎中國居民部門的宏觀杠桿率比較適中。但從央行公布的數(shù)據(jù)來看，BIS口徑下的居民部門杠桿率存在明顯低估，若以央行口徑來說，中國居民部門杠桿率2020年已達(dá)到72.50%，較美國僅低7個(gè)百分點(diǎn)。

2、我國居民部門的債務(wù)主要體現(xiàn)在信貸端，特別是住戶貸款、消費(fèi)貸款、經(jīng)營貸款與民間借貸等領(lǐng)域，同時(shí)居民部門債務(wù)的區(qū)域分布亦值得關(guān)注。因此近年來在民間借貸、個(gè)人住戶按揭借款以及經(jīng)營貸等領(lǐng)域的政策亦比較頻繁，如抑制投機(jī)性炒房、打壓個(gè)人經(jīng)營貸與消費(fèi)貸違規(guī)流入房市和股市等領(lǐng)域、加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)行為真實(shí)性的審查力度、分區(qū)域分層次監(jiān)測(cè)居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化等等。

從和其它經(jīng)濟(jì)體對(duì)比發(fā)現(xiàn)，中國的宏觀杠桿率主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)部門較高、政府部門與居民部門相對(duì)適中，因此去杠桿的最初目標(biāo)便鎖定了非金融企業(yè)。去杠桿在經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域有不同的體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域主要體現(xiàn)為“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革“五大任務(wù)”，而金融領(lǐng)域則主要體現(xiàn)為金融供給側(cè)改革（即金融體系內(nèi)部去杠桿、去通道、去嵌套、去鏈條、破剛兌、回歸本源等等）。

（一）我國的去杠桿歷程始于2015年，2015年10月26-29日召開的十八屆五中全會(huì)第一次提出降低杠桿率的目標(biāo)，并將去杠桿目標(biāo)上升到國家戰(zhàn)略層面。隨后2015年12月18-21日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的供給側(cè)改革“五大任務(wù)”，算是正式拉開了“去杠桿”的序幕。隨后2016-2017年便進(jìn)入激烈的去杠桿階段。

2016年5月9日，權(quán)威人士在人民日?qǐng)?bào)刊登《開局首季問大勢(shì)—權(quán)威人士談當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)》文章中正式提出“三去一降一補(bǔ)”五大重點(diǎn)任務(wù)，奠定了接下來幾年的工作基調(diào)，隨后貨幣政策與監(jiān)管政策便開始趨于收緊。同年10月10日國務(wù)院公布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。2017年7月，第五次全國金融工作會(huì)議提出要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，并把國有企業(yè)降杠桿和地方政府隱性債務(wù)作為重中之重。

（二）2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議正式提出“結(jié)構(gòu)性降杠桿”，隨后這一提法成為過去較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)的表述（即“降杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”、并針對(duì)部分領(lǐng)域?qū)ｉT執(zhí)行去杠桿政策）。同年8月8日，發(fā)改委、一行兩會(huì)和國資委等五部委聯(lián)合發(fā)布的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》提出了降低企業(yè)杠桿率的要點(diǎn)。同年9月13日中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，明確要求推動(dòng)國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末較2017年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右。

高杠桿是宏觀經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的根源，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門體現(xiàn)為過度負(fù)債，在金融領(lǐng)域則體現(xiàn)為信用過快擴(kuò)張。因此控制宏觀杠桿率，實(shí)際上是指控制債務(wù)增速，簡(jiǎn)單地可以理解來控制資產(chǎn)負(fù)債率。

（一）08年金融危機(jī)以來，企業(yè)部門和居民部門的宏觀杠桿率上升較快

08年金融危機(jī)以來，我國非金融企業(yè)部門和居民部門的杠桿率上升較快。其中，居民部門杠桿率已從2008年的17.90%大幅升至2021年6月的62%，12年的時(shí)間里累計(jì)上升了44個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門杠桿率則從2008年的95.20%大幅升至目前的158.80%，12年的時(shí)間里累計(jì)上升了63.60個(gè)百分點(diǎn)。

（二）宏觀杠桿率上升過快的幾個(gè)原因

我們推測(cè)，大致有以下幾個(gè)原因?qū)е挛覈暧^杠桿率上升較快：

1、我國非金融企業(yè)部門杠桿率較高，且主要體現(xiàn)在國有企業(yè)和融資平臺(tái)領(lǐng)域，其背后多是體制機(jī)制原因，如國企的資本金補(bǔ)充機(jī)制不完善、資產(chǎn)負(fù)債自我約束和外部約束機(jī)制不健全、降杠桿內(nèi)生動(dòng)力不足以及商業(yè)銀行規(guī)模偏好強(qiáng)、壘大戶現(xiàn)象突出等等。

2、在儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中，間接融資增長(zhǎng)更快，但由于間接融資以債務(wù)為主，因此也意味著債務(wù)增長(zhǎng)更快，且債務(wù)使用效率不高。

3、我國在市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)推進(jìn)的過程中主要借助于債務(wù)融資，且城鎮(zhèn)化、棚改、城市更新、城鎮(zhèn)化、基建、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及外向型經(jīng)濟(jì)等使貨幣化進(jìn)程較快。

3、金融深化和監(jiān)管不完善導(dǎo)致交叉金融業(yè)務(wù)發(fā)展較快，以交叉金融業(yè)務(wù)為主要代表的影子銀行在發(fā)展模式上多以資金空轉(zhuǎn)和加杠桿為代表。

4、國有企業(yè)、平臺(tái)公司以及地方金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了大量政府融資職能，導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)放量增長(zhǎng)，并形成惡性循環(huán)。

5、以股權(quán)融資為代表的直接融資體系未能真正發(fā)展起來，存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)釋放只能通過債轉(zhuǎn)股來延期或違約來釋放，增量債務(wù)對(duì)存量債務(wù)的置換需要貨幣政策與監(jiān)管政策的周期性配合，直接融資的土壤未能真正形成。

（三）企業(yè)部門降（穩(wěn)）杠桿：債務(wù)增速不高于ROE數(shù)值

理論上，在企業(yè)沒有進(jìn)一步補(bǔ)充資本的情況下，只有當(dāng)企業(yè)的債務(wù)增速小于其ROE數(shù)值，才能保證其杠桿率有所下降，當(dāng)然二者之間有一定制約關(guān)系。也即當(dāng)企業(yè)盈利水平提高時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率自然而然會(huì)內(nèi)生性的下降，但是盈利水平的提升往往需要債務(wù)融資給予支持。從下面的推算中可以看出，企業(yè)部門杠桿率的下降只需要債務(wù)增速不高于ROE數(shù)值即可。

（四）宏觀部門杠桿率：社融增速不高于名義GDP增速

1、參照企業(yè)部門的杠桿率推算方式，宏觀部門杠桿率的變化主要由債務(wù)增長(zhǎng)率和名義GDP增長(zhǎng)率相對(duì)變化來決定，即只要債務(wù)融資（以扣掉股票融資后的社會(huì)融資規(guī)模代替）的增長(zhǎng)率小于GDP的增長(zhǎng)率，便可基本保證整個(gè)宏觀部門的杠桿率水平處于下降的過程，這實(shí)際上也是近年來政策層面一直強(qiáng)調(diào)“保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速相一致”的大背景。

很顯然穩(wěn)住并控制宏觀部門杠桿率的前提是要保持社會(huì)融資規(guī)模存量的增速與名義GDP增速相一致，并容忍存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的釋放（也即違約），因?yàn)檫`約本身也是一種融資路徑（只不過是機(jī)會(huì)成本無窮大的融資方式）。

2、顯然我們可以基于社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)（剔除股票融資）來計(jì)算對(duì)應(yīng)宏觀杠桿率，并與央行口徑下的宏觀杠桿率進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者在數(shù)值上約存在10個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)的差異，這意味著剔除股票融資后的社會(huì)融資規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受的整體債務(wù)水平還存在一定的差異。不過這種差異比較穩(wěn)定，說明社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)具有一定代表性，未來社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)口徑上還需要擴(kuò)容，以匹配宏觀杠桿率指標(biāo)的計(jì)算，畢竟社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金，其內(nèi)涵中便包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模。

政策層面來看，控制宏觀杠桿率的路徑包括但不限于債轉(zhuǎn)股、混合所有制改革、股權(quán)融資、提高直接融資比例、兼并重組、資產(chǎn)證券化等，當(dāng)然還包括違約（即破剛兌）和破產(chǎn)清算。具體來看，

（一）通過約束資產(chǎn)負(fù)債率來防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括建立國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制（如嚴(yán)格按預(yù)警線和重點(diǎn)監(jiān)管線來進(jìn)行約束）、做好大型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警和聯(lián)合處置機(jī)制、避免過度授信等債務(wù)融資的聚集。

（二）通過補(bǔ)充資本來降低企業(yè)杠桿率，具體包括增加資本積累、增資擴(kuò)股、引入戰(zhàn)略投資者、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、推動(dòng)企業(yè)上市（如近年來政策層面著力推動(dòng)的國家經(jīng)開區(qū)和高新區(qū)內(nèi)企業(yè)上市便是一例）、兼并重組等。

（三）通過擴(kuò)大新設(shè)機(jī)構(gòu)、拓寬資金來源、加大政策支持力度來推動(dòng)債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施，具體來看大致包括擴(kuò)大債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)、拓寬債轉(zhuǎn)股資金來源（如理財(cái)資金、貨幣政策資金）以及加大政策支持力度（如試點(diǎn)非上市公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股、放開債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)相關(guān)約束）等。

（四）提高直接融資特別是股權(quán)融資比例，如在股權(quán)融資、兼并重組、IPO、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組等資本市場(chǎng)操作要給予監(jiān)管支持，鼓勵(lì)通過資本市場(chǎng)的兼并重組來優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

（五）通過高質(zhì)量發(fā)展來提升債務(wù)資金的使用效率，充分利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、區(qū)域市場(chǎng)處置相關(guān)資產(chǎn)、資金集中管理、壓降應(yīng)收賬款和存貨等手段以達(dá)到回收資金、提高資金利用效率的目的，避免大水漫灌式的債務(wù)擴(kuò)張性模式，有助于杠桿率下行或杠桿率更有質(zhì)量、更可持續(xù)的上升。

（六）實(shí)施大力度減稅降費(fèi)政策，同時(shí)夯實(shí)地方政府部門責(zé)任，通過地方專項(xiàng)債來降低企業(yè)債務(wù)壓力，實(shí)際企業(yè)部門債務(wù)水平向地方政府轉(zhuǎn)移。

（七）推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嵤┳尷?、降低企業(yè)綜合融資成本，大力度鼓勵(lì)推動(dòng)債務(wù)置換（如2020年7月30日滬深交易所發(fā)布《關(guān)于開展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等），以減輕企業(yè)存量和增量債務(wù)壓力。

（八）聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如監(jiān)測(cè)大型企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、抑制影子銀行業(yè)務(wù)、遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化趨勢(shì)、限制部分領(lǐng)域的貨幣化進(jìn)程、約束地方政府隱性債務(wù)、打破債市剛兌信仰以及居民部門領(lǐng)域抑制投機(jī)性炒房、打壓個(gè)人經(jīng)營貸與消費(fèi)貸違規(guī)流入相關(guān)領(lǐng)域、加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)行為真實(shí)性的審查力度、分區(qū)域分層次監(jiān)測(cè)居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化等等。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“任博宏觀倫道”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 何為“宏觀杠桿率”？