作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

潮起潮落下，一切即將塵埃落定。回望2021年全年，應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)只是反彈，還未真正復(fù)蘇，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體并未恢復(fù)到疫情前水平，一些問題的存在仍然讓人頭疼，如疫情起伏反復(fù)嚴(yán)重干擾復(fù)蘇進(jìn)程、不同地區(qū)復(fù)蘇分化發(fā)展失衡威脅增長(zhǎng)的可持續(xù)性、高企的通脹尚未出現(xiàn)緩解跡象（對(duì)企業(yè)和民眾的困擾需要引起關(guān)注），供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏璧摹半[患”仍在間歇性發(fā)作、新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏的變化憂心忡忡等等。過去這一年，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量即將邁入110萬億元大關(guān)、人均GDP將達(dá)到1.20萬美元（逼近高收入國(guó)家水準(zhǔn)），但我們卻經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)基本面的倒“V”型反轉(zhuǎn)和下半年以來的超預(yù)期下行，經(jīng)歷了A股市場(chǎng)近幾年以來表現(xiàn)最為一般的一年（雖然創(chuàng)業(yè)板仍在繼續(xù)大幅上行以及A股全年成交金額突破2015年的紀(jì)錄）以及恒指連續(xù)兩年的下挫，亦經(jīng)歷了2015年以來人民幣匯率波動(dòng)幅度最小的一年（全年不到4%）。同樣是這一年，美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)程明顯加快以及加息步伐預(yù)期明顯提前、美元指數(shù)與美債收益率顯著上行、美國(guó)三大股指引領(lǐng)全球，中國(guó)與美國(guó)之間的第二階段博弈在Biden時(shí)代的第一年迎來了新的特征以及地緣政治格局博弈愈加劇烈。依然是這一年，我們看到雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情之后率先反彈，但在反彈之后經(jīng)濟(jì)基本面亦比其它經(jīng)濟(jì)體率先進(jìn)入下行通道（今年1-3季度的當(dāng)季GDP增速分別為5%、5.50%和4.90%），未來若干年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能均需要為?！?%”而不斷努力，年終政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則相應(yīng)提出“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”的政策基調(diào)，并做出“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的基本判斷，因?yàn)檎卟块T與市場(chǎng)均應(yīng)認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)基本面的運(yùn)行是有慣性的且某種程度上不以人的意志為轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟(jì)增速一旦落下來，就很難再上去，所以現(xiàn)在要讓它落的慢一些、溫柔一些，從這個(gè)角度看持續(xù)收緊的貨幣環(huán)境應(yīng)已很難重現(xiàn)。還是這一年，城投政策趨嚴(yán)與地產(chǎn)行業(yè)重塑牽動(dòng)著整個(gè)市場(chǎng)的神經(jīng)，綠色金融漸成氣候、碳貨幣趨勢(shì)愈發(fā)明顯，新三板、北交所、創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板正持續(xù)為科創(chuàng)類企業(yè)提供加持平臺(tái)。

展望2022年，經(jīng)濟(jì)基本面“前低后高”與政策面“前松后緊”的市場(chǎng)共識(shí)甚至已經(jīng)成為常識(shí)，研究人員撰寫宏觀報(bào)告的門檻亦因此而大幅降低。2022年，“穩(wěn)字當(dāng)頭”的背景下，政策層面對(duì)于波動(dòng)率的關(guān)注可能會(huì)超過歷年，而A股市場(chǎng)即將進(jìn)入全注冊(cè)制時(shí)代、股票市場(chǎng)表現(xiàn)仍將值得期待、港股可能更值得關(guān)注，一季度政策層面的加持力度可能繼續(xù)呈現(xiàn)出“快準(zhǔn)狠”的典型特征、并在金融市場(chǎng)產(chǎn)生過度反應(yīng)（需要關(guān)注春節(jié)前后和兩會(huì)前后的時(shí)間節(jié)點(diǎn)），在基本面持續(xù)偏弱以及人口周期等因素的背景下、過去幾年的趨勢(shì)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入低利率政策和市場(chǎng)環(huán)境中、市場(chǎng)利率中樞水平中長(zhǎng)期趨勢(shì)向下的方向較為明確。整體上，我們判斷2022年全年增速在保5%的基礎(chǔ)上會(huì)進(jìn)一步向5.50%的進(jìn)取目標(biāo)靠近，M2與社融增速分別為8.50%與10.50%，A股市場(chǎng)的牛市行情仍將延續(xù)（其中上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的運(yùn)行區(qū)間分別為3300-4000點(diǎn)和3000-5000點(diǎn)），10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間為2.60-3.20%（中樞水平為2.90%），人民幣匯率全年波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)為5-6%、波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)為6.30-6.70。

當(dāng)然，我們還需要對(duì)更長(zhǎng)周期的脈絡(luò)作一個(gè)粗淺的判斷。根據(jù)十四五規(guī)劃和遠(yuǎn)景目標(biāo)的潛在設(shè)定，未來五年和十五年的經(jīng)濟(jì)增速需要分別達(dá)到4.80-5.40%和4.80%左右，這意味著穩(wěn)或保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是第一要?jiǎng)?wù)，發(fā)展是第一要義，即未來每年可能均需要為保5%的政治大局而努力，且政策部門應(yīng)已意識(shí)到經(jīng)濟(jì)增速一旦下來很難再下來、因此后續(xù)政策很難持續(xù)收緊。非標(biāo)生存空間不斷被擠壓的政策環(huán)境下、標(biāo)品市場(chǎng)的重要性明顯提升、規(guī)模持續(xù)顯著放量，市場(chǎng)化的投研能力顯得越來越重要，而我們已經(jīng)并將長(zhǎng)期處于“有多少能力賺多少錢、有什么能力賺什么錢”的時(shí)代，因?yàn)槭袌?chǎng)化也意味著并更需要專業(yè)化能力的提升。

但是我們亦需要關(guān)注，2022年二季度開始政策層面可能會(huì)發(fā)生的一些微妙變化，以及2022年下半年開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能開始重新趨于下行。例如，國(guó)內(nèi)政策層面往往會(huì)堅(jiān)持對(duì)市場(chǎng)一致預(yù)期進(jìn)行糾偏以及矯枉必須過正的思路，這種思路對(duì)市場(chǎng)來說便是一個(gè)潛在的不穩(wěn)定性因素，需要持續(xù)關(guān)注。

【正文】

一、2021年宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)簡(jiǎn)要回溯

（一）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)迎來重要門檻

1、全年與兩年平均經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將分別達(dá)到8%和5%

相較于2020年的V型修復(fù)，2021年經(jīng)濟(jì)則呈現(xiàn)出典型的“倒V型”下行態(tài)勢(shì)，今年二季度以來經(jīng)濟(jì)下行壓力開始逐漸凸顯。所以我們看到，政策層面實(shí)際上自今年三季度開始，呈現(xiàn)出逐步放松的跡象。數(shù)值上看，今年一季度、二季度和三季度當(dāng)季經(jīng)濟(jì)同比增速分別為18.30%、7.90%和4.90%，兩年平均增速（當(dāng)季值）分別為5.00%、5.50%和4.90%，考慮到四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在持續(xù)（預(yù)計(jì)四季度當(dāng)季增速可能會(huì)降至4.50%），基于此粗略判斷2021年全年經(jīng)濟(jì)增速在8%左右（已超過兩會(huì)制定的6%以上目標(biāo)），兩年平均增速預(yù)計(jì)為5.0%。

2、經(jīng)濟(jì)總量達(dá)110萬億，人均GDP達(dá)1.20萬美元、接近高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)

2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量突破100萬億元（達(dá)到101.36萬億元），若按照8%的全年增速，意味著2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量將有望達(dá)到110萬億元，達(dá)到美國(guó)的80%左右，這是一個(gè)標(biāo)志性事件。同時(shí)，人均GDP亦將達(dá)到1.20萬美元，已經(jīng)接近世界銀行擬定的高收入標(biāo)準(zhǔn)（即12275美元）。

（二）經(jīng)濟(jì)基本面：筑底徘徊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求明顯不足

從主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)來看，2021年以來的經(jīng)濟(jì)基本面主要以下特征：

1、經(jīng)濟(jì)基本面倒“V”型特征比較突出，三駕馬車中繼續(xù)呈現(xiàn)外需偏強(qiáng)、內(nèi)需偏弱的特征（2020年同樣如此）。目前看，今年四季度和明年上半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。特別是，考慮到后續(xù)貿(mào)易端的支撐可能會(huì)趨于減弱，地產(chǎn)行業(yè)的沖擊還在蔓延，在基數(shù)效應(yīng)（今年一季度基數(shù)較高）、企業(yè)生產(chǎn)成本處于高位以及整體政策環(huán)境沒有明顯改變的情況下，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力仍值得關(guān)注。

2、11月人民幣貸款、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款等反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的指標(biāo)依然偏弱，而社融、M2與人民幣貸款數(shù)值亦明顯低于預(yù)期。

3、經(jīng)濟(jì)下行的過程中，穩(wěn)增長(zhǎng)層面開始更關(guān)注擴(kuò)大內(nèi)需與保就業(yè)，這也需要注意一些微妙變化。具體看，隨著海外疫情的改善，貿(mào)易數(shù)據(jù)可能會(huì)有一定回落，因此國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力似已出現(xiàn)一定程度的輪轉(zhuǎn)跡象，之前表現(xiàn)一直不佳的消費(fèi)和基建投資可能開始且必須要充當(dāng)主力，而后者則需要寬松政策的加持。

4、經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，意味著明年上半年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也需要給予關(guān)注，一些資金鏈較緊張的企業(yè)可能陷入風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露的窘境。

（三）金融市場(chǎng)層面：債市開始走牛、股市一般、匯率波動(dòng)幅度明顯收窄

1、受政策因素切換影響，相較于2020年，2021年的中國(guó)債市收益率中樞水平略有上移，但下半年以來開始明顯趨于下行，全年波動(dòng)幅度約在50BP左右，波動(dòng)區(qū)間位于2.79%-3.28%之間，較2020年底下行36BP。

但貨幣市場(chǎng)呈現(xiàn)出波動(dòng)幅度較大、年底利率有所上行的特征。

2、相較于2019-2020年的股市，2021年的股市表現(xiàn)整體一般，上證綜指略微上揚(yáng)3.57%、滬深300下挫6.29%、創(chuàng)業(yè)板指上揚(yáng)10.64%，成為表現(xiàn)最亮眼的A股板塊。同時(shí)美國(guó)三大股指繼續(xù)大幅上揚(yáng)，但恒生指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩年下行、分別下挫3.70%和15.22%。

3、2021年匯市波動(dòng)幅度明顯小于歷年，全年波動(dòng)幅度不到4%。同時(shí)美元指數(shù)開始走強(qiáng)，全年上揚(yáng)近7%。

（四）宏觀杠桿率有一定下滑，為后續(xù)適度加杠桿創(chuàng)造了空間

相較于2020年的各部門宏觀杠桿率大幅抬升來說，2021年的宏觀杠桿率則有了一定程度的下降，應(yīng)該說這為2022的加杠桿創(chuàng)造了空間。從具體看，2020年實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門、居民部門、非金融企業(yè)部門與政府部門的杠桿率分別上升23.60個(gè)百分點(diǎn)、6.10個(gè)百分點(diǎn)、10.40個(gè)百分點(diǎn)和7.10個(gè)百分點(diǎn)，2021年前三季度則分別下降了5.30個(gè)百分點(diǎn)、0.10個(gè)百分點(diǎn)、5.10個(gè)百分點(diǎn)和0.10個(gè)百分點(diǎn)。

二、2022年外圍環(huán)境簡(jiǎn)要展望

（一）全球疫情可能會(huì)迎來真正拐點(diǎn)，給全球經(jīng)濟(jì)反彈帶來些許曙光

自2020年2月疫情在全球蔓延以來，至今已歷經(jīng)近兩年。諸多跡象表明，2022年全球疫情可能會(huì)迎來真正拐點(diǎn)，給全球經(jīng)濟(jì)反彈帶來些許曙光。

1、2021年12月20日，世界衛(wèi)生總干事譚德塞強(qiáng)調(diào)明年必須終止疫情。

2、世界衛(wèi)生組織披露的信息顯示，目前新冠病毒變異毒株奧密克戎可能比傳染性很強(qiáng)的德爾塔變異毒株傳播得還要快，但毒性卻在降低。

3、中國(guó)對(duì)疫情的應(yīng)對(duì)模式已經(jīng)成為范例，每一次散點(diǎn)疫情的爆發(fā)基本在四周內(nèi)可以得到有效控制，這種模式預(yù)計(jì)也會(huì)被其它經(jīng)濟(jì)體效仿。

4、中國(guó)和美國(guó)都已研制出新冠特效藥，即疫情有望演變成普通感冒。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)程加快以及加息步伐提前可能擾動(dòng)全球金融市場(chǎng)

美聯(lián)儲(chǔ)及全球其它主要經(jīng)濟(jì)體的央行相繼邁入加息節(jié)奏，一定程度會(huì)給全球金融市場(chǎng)帶來擾動(dòng)，引起跨境資本異常流動(dòng)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次議息會(huì)議顯示的信息，目前美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)程會(huì)明顯加快（由之前的2022年6月提前至2022年3月），美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐也會(huì)大幅提前（預(yù)計(jì)2022年6月開始可能會(huì)啟動(dòng)加息步伐），考慮到英國(guó)、韓國(guó)、新西蘭等經(jīng)濟(jì)體已啟動(dòng)加息，因此2022年從外部環(huán)境來看，中國(guó)與其它經(jīng)濟(jì)體在政策周期方面將呈現(xiàn)明顯錯(cuò)位，這種錯(cuò)位無疑會(huì)對(duì)全球資金流動(dòng)產(chǎn)生影響，需要持續(xù)關(guān)注。

（三）地緣政治博弈亦需要持續(xù)關(guān)注

地緣政治博弈會(huì)影響到全球大宗商品價(jià)格的變化，從供給端沖擊全球經(jīng)濟(jì)。

1、地緣政治博弈是每年不變的主旋律，和2019-2020年最為不同的是，2021-2022年是美國(guó)進(jìn)入Biden時(shí)代的最初兩年。我們已經(jīng)感覺到，和Trump時(shí)期相比，Biden時(shí)代的中美關(guān)系并沒有發(fā)生根本性的變化，中美之間的競(jìng)爭(zhēng)仍然在主導(dǎo)著全球格局的變化，且需要做好中長(zhǎng)期準(zhǔn)備，如Biden時(shí)代的美國(guó)改變了Trump一味破壞現(xiàn)有規(guī)則的做法，轉(zhuǎn)而尋求與盟國(guó)關(guān)系的緩和，力求在外部形成圍堵中國(guó)的統(tǒng)一戰(zhàn)線，并從臺(tái)灣問題、人權(quán)、不公平貿(mào)易環(huán)境、國(guó)企改革、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、政治民主、地緣政治、涉疆涉港涉藏、中國(guó)債務(wù)陷阱等領(lǐng)域向中國(guó)施壓。

2、除中美關(guān)系外，其它地緣政治事件亦值得關(guān)注，如2022年將迎來美國(guó)中期選舉、2022年1月1日RCEP將正式生效、中澳關(guān)系還在持續(xù)惡化、中美日等在中國(guó)臺(tái)灣問題上的角逐以及俄羅斯與西方經(jīng)濟(jì)體之間的博弈等等。

因此，未來中國(guó)在不斷尋求全球多極化與區(qū)域多方合作，而中美關(guān)系也會(huì)進(jìn)入新一輪的博弈期，這種情況下可以預(yù)見全球動(dòng)蕩在2022年并不會(huì)停止。特別是，需要尢為關(guān)注2022年臺(tái)灣局勢(shì)可能進(jìn)一步惡化帶來的地緣政治博弈問題。

（四）數(shù)值上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相較主要經(jīng)濟(jì)體的優(yōu)勢(shì)在縮小

IMF對(duì)2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)值為8%，除略低于印度的9.50%外，遠(yuǎn)超過其它經(jīng)濟(jì)體。但是從IMF對(duì)2022年主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的優(yōu)勢(shì)在明顯收窄，如中國(guó)為5.60%，較印度的8.50%差距進(jìn)一步較大，和美國(guó)的5.20%、英國(guó)的5%、德國(guó)的4.60%基本相當(dāng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速亦達(dá)到4.50%。這種優(yōu)勢(shì)的縮小意味著市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)發(fā)生變化，并導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)可能會(huì)出現(xiàn)一些異常，需要政策層面的加持。

需要說明的是，因疫情階段的差異，中國(guó)、美國(guó)以及其它新興經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)典型的錯(cuò)位特征，中國(guó)經(jīng)濟(jì)于疫情之后率先復(fù)蘇、但亦率先回落并趨于下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇之后預(yù)計(jì)將于2022年下半年開始重新進(jìn)入下行通道、其它新興經(jīng)濟(jì)體可能自2023年開始經(jīng)濟(jì)在反彈后重新趨于下行，屆時(shí)主要經(jīng)濟(jì)體之間的錯(cuò)位將會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)，只不過屆時(shí)中國(guó)的主導(dǎo)地位則會(huì)重新趨于上升。

三、2022年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)展望

2022年的外圍環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基本面與政策脈絡(luò)似乎都是清晰的，但又均存在一定程度不確定性，至少從時(shí)間軸上看會(huì)呈現(xiàn)分化。

（一）事件驅(qū)動(dòng)與時(shí)間節(jié)點(diǎn)驅(qū)動(dòng)

1、事件：第六次金融工作會(huì)議、兩會(huì)，邁入高收入國(guó)家行列以及二十大

相較于2020年（十三五規(guī)劃最后一年、經(jīng)濟(jì)總量突破100萬億、全面建設(shè)小康社會(huì)目標(biāo)完成）、2021年（建黨100周年與經(jīng)濟(jì)總量突破110萬億）來說，2022年的重要事件主要四個(gè)，分別為第六全國(guó)金融工作會(huì)議、3月召開的全國(guó)兩會(huì)、下半年召開的二十大以及邁入高收入國(guó)家（2021年已經(jīng)比較接近）這一標(biāo)志性事件。這些事件中，兩會(huì)以及二十大對(duì)穩(wěn)定的政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)基本面要求較高，即可以和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及的“穩(wěn)字當(dāng)頭”相對(duì)應(yīng)。

當(dāng)然，可能最受關(guān)注的還是第六次全國(guó)金融工作會(huì)議，畢竟和未來五年的金融環(huán)境有關(guān)，這個(gè)后面給通過專題進(jìn)行討論，不再贅述。不過我們整體上判斷，未來五年的金融環(huán)境會(huì)比第五次金融工作會(huì)議更友好，基本原則應(yīng)是“有規(guī)則的加快開放”以及“有約束的前置放松”。

2、時(shí)間：2025和2035年之前的年均經(jīng)濟(jì)增速至少應(yīng)達(dá)4.8-5.4%和4.8%

根據(jù)十四五規(guī)劃的部署，未來需要關(guān)注兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，即2025年和2035年。

（1）第一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是2025年，即2025年要達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。這意味著2025年底我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量將達(dá)到19-20萬億美元左右，也意味著2021-2025年期間的年均經(jīng)濟(jì)增速至少需要達(dá)到4.8-5.40%。

（2）第二個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是2035年，即2035年經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番。這意味著2035年我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量需要達(dá)到206萬億人民幣，即2021-2035年期間的年均經(jīng)濟(jì)增速至少需要達(dá)到4.80%左右。

上述結(jié)論是在2020年經(jīng)濟(jì)增速為2-3%的假設(shè)區(qū)間上做出的，考慮到2020年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速為2.20%，則意味著2021-2025年的經(jīng)濟(jì)增速至少需要達(dá)到5%。

3、政策環(huán)境：“穩(wěn)字當(dāng)頭”背景下，有規(guī)則的加快開放、有約束的前置放松

年終政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均對(duì)2022年的政策環(huán)境提出要求，即“穩(wěn)字當(dāng)頭……穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，中財(cái)辦副主任韓文秀亦提出“各地區(qū)各部門都要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，慎重出臺(tái)具有收縮效應(yīng)的政策，且政策發(fā)力要適當(dāng)靠”。所以我們看到，央行年度工作會(huì)議的表述也出現(xiàn)了一些明顯的變化

這意味著2022年的政策環(huán)境整體上應(yīng)是比較友好的，以便托底經(jīng)濟(jì)。之所以對(duì)穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)較為重視，其背景在于決策層應(yīng)能認(rèn)識(shí)到，和其它不同的，經(jīng)濟(jì)基本面具有很強(qiáng)的慣性，下來容易，但下來之后再上去就變得很難了，因此需要在經(jīng)濟(jì)還未快速下來之際采取各種措施穩(wěn)住，讓經(jīng)濟(jì)下來的節(jié)奏更慢一些、更溫柔一些。

我們判斷，春節(jié)前后和兩會(huì)前后可能需要特別關(guān)注，這主要是因?yàn)閮蓵?huì)前后基本可以對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)基本面有一個(gè)比較清晰的判斷，如果不及預(yù)期，則政策層面的力度則需要提前釋放。

（二）2022年主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)

1、經(jīng)濟(jì)增速前低后高：全年預(yù)計(jì)達(dá)到5-5.50%

考慮到2021年基數(shù)問題，2022年經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)前低后高的特征，這不僅是共識(shí)，且是常識(shí)，因此沒有太多好討論的。這里的關(guān)鍵在于全年經(jīng)濟(jì)增速數(shù)值，從政策導(dǎo)向來看，2020-2021年的兩年年均經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在5%左右，因此相較而言，2022年的首要目標(biāo)是保“5%”，并力爭(zhēng)在政策支持下達(dá)到“5.5%”左右。

同時(shí)需要關(guān)注的另外一點(diǎn)是，2022年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在各主要經(jīng)濟(jì)體中可能不再居于優(yōu)勢(shì)地位，即從數(shù)值上看，2022年各經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)比較接近，分化不會(huì)太明顯。

2、M2與社融存量增速：預(yù)計(jì)分別達(dá)到8.50%與10.50%

雖然中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒有提及“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，但央行四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)重提了這個(gè)要求，這意味著雖然穩(wěn)增長(zhǎng)需要信貸規(guī)模投放的支撐、2022年M2與社融增速存在一定期待空間，但空間有多大實(shí)際上存在疑問。穩(wěn)增長(zhǎng)需要信貸規(guī)模投放以及政府債券發(fā)行的支撐，這對(duì)社融增長(zhǎng)有不小推動(dòng)作用。

數(shù)據(jù)上看，今年11月M2同比與社融存量同比增速分別為8.50%和10.10%，前者環(huán)比下降0.20個(gè)百分點(diǎn)，后者環(huán)比上升0.10個(gè)百分點(diǎn)。近三個(gè)月，M2同比增速與社融存量同比增速的平均值分別為8.50%和10.03%，和11月的8.50%和10.10%比較接近，若要考慮穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策的支撐作用，結(jié)構(gòu)性寬信用的背景下，預(yù)計(jì)2022年M2與社融增速應(yīng)分別會(huì)在8.50%與10.50%左右。

3、通脹水平：PPI逐漸向CPI傳導(dǎo)，剪刀差問題趨于緩解

大宗商品價(jià)格上行導(dǎo)致生產(chǎn)成本處于高位是這一段時(shí)期以來的聚焦點(diǎn)，而11月數(shù)據(jù)顯示PPI與CPI之間的剪刀差在繼續(xù)擴(kuò)大之后呈現(xiàn)出一定緩和的態(tài)勢(shì)，而PPI已經(jīng)開始向CPI傳導(dǎo)。具體，今年11月當(dāng)月，CPI同比已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升至2.30%，PPI同比則進(jìn)一步回落至12.90%但仍處在高位水平，這表明不僅生產(chǎn)端的成本壓力愈發(fā)突出，消費(fèi)端的壓力實(shí)際上也開始體現(xiàn)。特別是，2022年需要對(duì)豬周期的反轉(zhuǎn)有一定心理準(zhǔn)備。

我們判斷，供給沖擊的問題仍將持續(xù)存在一段時(shí)期，而PPI亦將開始向CPI傳導(dǎo)，2022年在基數(shù)效應(yīng)的影響下，PPI將趨緩、CPI將趨于上行，二者之間的剪刀差將趨于收窄，預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI同比增速會(huì)降至3.5-4%的區(qū)間內(nèi)，而CPI則會(huì)回升至1.5-2%的區(qū)間內(nèi)。

4、三駕馬車：外需壓力加大、投資重要性提升、消費(fèi)潛力待挖掘與釋放

雖然2021年三季度當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增速回落至4.90%的新低平臺(tái)，但先前的11月金融數(shù)據(jù)已經(jīng)表明政府債券和企業(yè)債券已經(jīng)在托底社融，不過從新增人民幣貸款與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足仍是主要問題。特別是，從11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，目前經(jīng)濟(jì)基本面仍處于筑底起穩(wěn)階段，符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定位的“供給沖擊、需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力。

隨著海外疫情的改善以及基數(shù)效應(yīng)的存在，支持今年外貿(mào)增長(zhǎng)的價(jià)格上漲、訂單回流等因素料將難以持續(xù)，2022年的貿(mào)易數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落基本已經(jīng)確定，因此國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)一定程度的輪轉(zhuǎn)跡象，之前表現(xiàn)一直不佳的消費(fèi)和基建投資可能開始且必須要充當(dāng)主力（當(dāng)然這需要寬松政策的加持）。特別是從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)來看，2022年有極大可能會(huì)迎來新一輪基建浪潮（需重點(diǎn)關(guān)注近期各政策部門均在提及的區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略），以有效引導(dǎo)投資。從這個(gè)角度看，2022年內(nèi)需的重要性將大于外需、投資的重要高于消費(fèi)，消費(fèi)的增長(zhǎng)情況取決于地產(chǎn)消費(fèi)需求的釋放以及就業(yè)的改善情況。

（三）金融市場(chǎng)展望

1、股市：2022年A股將延續(xù)多年的牛市行情，但港股更值得期待

2020年底我們對(duì)2021年A股市場(chǎng)的判斷顯得過于樂觀，站在今天來看，對(duì)于2022年A股市場(chǎng)的展望則可以謹(jǐn)慎樂觀一些，判斷2022年上證綜指的運(yùn)行區(qū)間應(yīng)為3300-4000點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的運(yùn)行區(qū)間應(yīng)為3000-5000點(diǎn)。理由如下：

（1）2019年以來，我國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)三年位于牛市行情（2019-2021年上證綜指分別上揚(yáng)22.03%、11.94%和3.77%），2022年A股牛市行情有望延續(xù)，且極有可能會(huì)逼近4000點(diǎn)。

（2）新一輪資本市場(chǎng)改革中，提高直接融資占比是戰(zhàn)略導(dǎo)向，雖然債市與股市均屬于直融市場(chǎng)的構(gòu)成部分，但在降風(fēng)險(xiǎn)、控杠桿的政策背景下，股市顯然會(huì)更受政策青睞。同時(shí)在非標(biāo)生存空間不斷受到擠壓的背景下，各類資金尋求債市、股市等標(biāo)類資產(chǎn)的訴求在不斷提升，同時(shí)政策層面亦在不斷鼓勵(lì)私募證券類基金、理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金以及外資進(jìn)行中國(guó)股市。如2020年12月30日人社部發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》明確“年金基金財(cái)產(chǎn)投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例合計(jì)不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的40%”，再比如2022年資管新規(guī)正式進(jìn)入全面實(shí)施階段，也有助于理財(cái)資金進(jìn)入股市。

（3）2022年是經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)較弱的一年，但將是政策支持力度較強(qiáng)的一年，相關(guān)政策的加持有助于推升股市繼續(xù)處于慢牛的行情中。

（4）注冊(cè)制將于2022年在A股市場(chǎng)全面實(shí)施，有助于增強(qiáng)A股市場(chǎng)的吸引力。從成交量來看，2021年的A股市場(chǎng)表現(xiàn)較為活躍，為A股持續(xù)處于慢牛行情中打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。具體看，2021年以來A股全年成交量已經(jīng)達(dá)到254.70萬億元，突破2015年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)，且2019年以來成交量連續(xù)三年上升。

（5）2022年港股更值得期待，在經(jīng)歷2019-2021年連續(xù)三年的低位運(yùn)行后，相較于其它市場(chǎng)，港股的性價(jià)比在顯著提升。

2、債市：利率中樞水平下移，10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間為2.60-3.20%

相較于股市，債市可能會(huì)更為清晰一點(diǎn)，利率中樞水平下移的方向比較明確。我想這不僅是共識(shí)，幾乎也已成為常識(shí)。

（1）雖然從長(zhǎng)周期來看，我國(guó)10年期國(guó)債收益率的中樞水平為3.50%左右，但是2019-2021年連續(xù)三年的歷史中位數(shù)分別為3.17%、2.61%和3.06%，均明顯低于3.50%。特別是2021年下半年以來，10年期國(guó)債收益率整體上是在3%以下的位置運(yùn)行，即便按照2019-2021年三年的中樞水平來看（平均為3.05%），2022年的10年期國(guó)債收益率中樞水平也有望繼續(xù)下移。實(shí)際上，若撇開2020年，可以發(fā)現(xiàn)2019-2021年的利率中樞水平已經(jīng)呈現(xiàn)出連續(xù)下移的態(tài)勢(shì)。

（2）在經(jīng)濟(jì)基本面弱勢(shì)格局比較明顯、政策寬松方向比較明確的背景下，2022年的債市運(yùn)行將能夠獲得一定支撐，但極端情況下基本不太可能觸及2020年的低點(diǎn)（2.48%），可能會(huì)將2020年的中樞數(shù)水平（2.60%）作為了運(yùn)行下限，2021年的下限（2.80%）作為中樞數(shù)水平的一個(gè)參考，中樞水平大致為2.8-2.9%之間，10年期國(guó)債收益率運(yùn)行的波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)在40-70BP之間（2019-2020年的波動(dòng)幅度分別為43BP、64BP和50BP）。

（3）從中美10年期國(guó)債的利差來看，中樞水平平均為100BP。而從經(jīng)濟(jì)基本面的運(yùn)行實(shí)際情況來看，維持100BP左右的中美利差來看在未來一段時(shí)期仍顯得很有必要。考慮到目前中美利差水平約為120-130BP，在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前（2022年上半年之前），中國(guó)10年期國(guó)債收益率實(shí)際上是存在下行空間的，下行幅度最大約為20BP左右，10年期國(guó)債收益重新回到3.10%以上的概率已經(jīng)非常低，3%以上亦是一個(gè)相對(duì)比較友好的操作點(diǎn)位。

3、匯市：全年波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)5-6%左右，波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)為6.30-6.70

和往年不同的是，2021年人民幣匯率的波動(dòng)幅度異常的窄，無論是中間價(jià)，還是離在岸價(jià)，均在3.50%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2015-2020年的水平。雖然市場(chǎng)目前一致認(rèn)為2022年人民幣貶值壓力較大，且經(jīng)濟(jì)基本面和外圍政策環(huán)境以及內(nèi)部政策訴求均支持這一結(jié)論。但在穩(wěn)字當(dāng)頭的背景下，我們判斷2022年人民幣匯率的波動(dòng)幅度應(yīng)也不會(huì)太大，樂觀估計(jì)波動(dòng)幅度可能會(huì)在5-6%左右，波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)為6.30-6.70，政策部門對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)幅度應(yīng)會(huì)比較在意。

4、商品：2021年支撐行情的因素有所減弱

相較于其股債匯市場(chǎng)，商品市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)。大的周期來看，商品市場(chǎng)的這一波牛市行情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，主要得益于2015年以來的供給側(cè)改革（去產(chǎn)能）+經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段（對(duì)供給收縮與需求修復(fù)）的預(yù)期強(qiáng)化。但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的弱化、海外生產(chǎn)的修復(fù)以及政策層面對(duì)炒作大宗商品的打壓，我們認(rèn)為支撐2022年行情大宗商品的因素有所減弱，需要做好心理準(zhǔn)備。

四、對(duì)中長(zhǎng)期方向的幾個(gè)粗淺判斷

（一）需要認(rèn)清中長(zhǎng)期的趨勢(shì)性與短期的波動(dòng)性并存的結(jié)構(gòu)性特征

由于雙軌體制的現(xiàn)狀以及現(xiàn)實(shí)存在的種種弊端，國(guó)家戰(zhàn)略的推進(jìn)實(shí)施必須兼有短期波動(dòng)性與中長(zhǎng)期趨勢(shì)性并存的特征，而這種特征背景下國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施亦必會(huì)導(dǎo)致利益與資源的再分配，如國(guó)企與民企、地方政府與中央政府之間、市場(chǎng)化利率與非市場(chǎng)化利率之間、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系之間、不同區(qū)域之間、直接融資體系與間接融資體系之間以及地產(chǎn)行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間等等。

例如，新一輪的資本市場(chǎng)改革正是解決直接融資貢獻(xiàn)不足、占比不高的問題，國(guó)家區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略正是為了解決區(qū)域差異和內(nèi)需潛力不足的問題，房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的建立以及金融業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管正是為了推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與地產(chǎn)、金融體系之間均衡發(fā)展，雙減政策以及共同富裕戰(zhàn)略的實(shí)施正是為了從根本上解決社會(huì)問題等等。

不過這一過程顯然不會(huì)特別順利，甚至還會(huì)帶有不同程度的陣痛，需要認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙軌特征很難在短時(shí)期內(nèi)得到改變，因此對(duì)中國(guó)問題的分析需要認(rèn)清中長(zhǎng)期的趨勢(shì)性與短期的高波動(dòng)性，而高波動(dòng)性本身就是市場(chǎng)化的體現(xiàn)。

（二）中國(guó)問題的根源在于結(jié)構(gòu)性，而發(fā)展的機(jī)會(huì)同樣也在于結(jié)構(gòu)性

中國(guó)的很多問題是二元性的，有好有壞、有強(qiáng)有弱，城鎮(zhèn)與農(nóng)村，國(guó)企與民企，南方與北方、東部與西部，金融企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行與非銀、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)等等。不過正是由于這種二元性，使得我國(guó)的政策仍有諸多操作空間，經(jīng)濟(jì)基本面仍有許多潛力亟待挖掘。

1、以直接融資體系中的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)是未來重點(diǎn)機(jī)會(huì)

鑒于目前中國(guó)的融資體系較為畸形（間接融資比例接近80%），嚴(yán)重限制了杠桿上升的空間，并導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，因此提升直接融資占比、大力發(fā)展以股權(quán)為代表的資本市場(chǎng)是不容置疑的國(guó)家戰(zhàn)略重點(diǎn)。基于此，未來的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)很大程度上可能需要從資本市場(chǎng)的相關(guān)領(lǐng)域中挖掘。

2、非標(biāo)生存空間不斷被擠壓，標(biāo)品市場(chǎng)規(guī)模大幅增加、重要性持續(xù)提升

2022年是資管新規(guī)全面實(shí)施的第一年，伴隨政策層面對(duì)地方金交所非標(biāo)業(yè)務(wù)的打壓以及以非標(biāo)業(yè)務(wù)為主的信托行業(yè)的規(guī)范，未來非標(biāo)市場(chǎng)的空間勢(shì)必會(huì)越來越窄，在此背景下，股票、債券、基金等標(biāo)品市場(chǎng)的重要性無疑會(huì)明顯提升。與傳統(tǒng)非標(biāo)、信貸業(yè)務(wù)更為注重信用風(fēng)險(xiǎn)不同的是，標(biāo)品市場(chǎng)更注重市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更取決投研能力以及對(duì)市場(chǎng)的敏感度和體溫感。

關(guān)于標(biāo)品市場(chǎng)的重要性，有幾個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)能夠印證這一結(jié)論，如主要投標(biāo)品市場(chǎng)的公募基金規(guī)模已從2019年底的14.77萬億升至2021年11月底的25.32萬億，債券市場(chǎng)規(guī)模已從2019年底的97.11萬億增至目前的130.30萬億元，A股市場(chǎng)規(guī)模已從2019年底的59.29萬億增至目前的91.38萬億元，委托貸款、信托貸款的規(guī)模已分別從2019年底的11.44萬億和7.45萬億降至2021年11月底的10.92萬億和4.81萬億元，定向資管計(jì)劃和單一資金信托計(jì)劃余額已分別降至4.88萬億和5.12萬億元。

3、需要直面“有什么能力賺什么錢、有多少能力賺多少錢”的市場(chǎng)環(huán)境

LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制以及新一輪資本市場(chǎng)改革、提升直接融資占比的背景下，過去利差受到政策保護(hù)的時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去，商業(yè)銀行存貸利差收窄以及資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大是未來要面臨的經(jīng)營(yíng)困境，未來需要真正直面“有什么能力賺什么錢、有多少能力賺多少錢”的市場(chǎng)化環(huán)境，因此在政策引導(dǎo)下，市場(chǎng)化力量正在發(fā)揮更重要的作用，商業(yè)銀行亦需要提升自身的專業(yè)化能力，并特別關(guān)注以下幾點(diǎn)：

（1）提升利差的質(zhì)量和穩(wěn)定性。根據(jù)主要經(jīng)濟(jì)體的利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)（利率市場(chǎng)化之后存貸利差會(huì)經(jīng)歷先收窄后緩慢恢復(fù)的過程），因此存貸利差收窄是短期現(xiàn)象，這就意味著短期內(nèi)需要快速提升利差的質(zhì)量和穩(wěn)定性，這就需要在資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域著手，避免利差因資產(chǎn)質(zhì)量以及資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)定性等問題而出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，侵蝕本應(yīng)有的業(yè)績(jī)水平，連本應(yīng)賺到的錢也無法保證。

（2）新LPR報(bào)價(jià)機(jī)制下，沒有必要堅(jiān)持客戶受益、銀行受損的二分法原則，應(yīng)從中長(zhǎng)期的角度，主動(dòng)為客戶著想，加大力度拓展代客類、結(jié)算類以及投行類業(yè)務(wù)，在適度降低客戶融資成本的同時(shí)，亦可增強(qiáng)客戶粘性，為進(jìn)一步拓展客戶提供支撐。同時(shí)還應(yīng)將客戶數(shù)置于最為重要的戰(zhàn)略地位，視客戶數(shù)的積累為銀行發(fā)展的生命線，有效的客戶數(shù)是能否持續(xù)生存與發(fā)展彈性的保障。

（3）加大內(nèi)部資源整合，適度深蹲、以待起跳。目前整個(gè)銀行業(yè)正呈現(xiàn)“外部不斷外化、內(nèi)部不斷整合”的特征，中小銀行急需重新梳理并整合集團(tuán)內(nèi)部資源，充分挖掘自身優(yōu)勢(shì)，集中精力提升自身能力，適應(yīng)新環(huán)境，避免資源過于分散造成利差與中收等相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)漏損的情況。

4、改善區(qū)域和市場(chǎng)主體分化所帶來的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

區(qū)域分化導(dǎo)致國(guó)家在區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略方面頻頻出手，市場(chǎng)主體的分化頻頻要求金融體系向民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)傾斜，這是國(guó)家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

可以說每一次經(jīng)濟(jì)區(qū)域的調(diào)整均會(huì)帶來大量的基建投資浪潮、房地產(chǎn)市場(chǎng)熱潮、市場(chǎng)整合加劇、資源重新分配、政府扶持力度加強(qiáng)、優(yōu)惠政策集聚、網(wǎng)點(diǎn)分布傾斜等機(jī)會(huì)。而每一次市場(chǎng)主體的政策扶持均帶有結(jié)構(gòu)性特征，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)相互之間的分化與整合會(huì)加劇，政策主動(dòng)介入或承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿在加強(qiáng)，并會(huì)帶來相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提升以及業(yè)務(wù)集中度（針對(duì)優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)主體）與分散度同步提升（針對(duì)次優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)主體）等問題。

（三）中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面已發(fā)生根本性變化

1、中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速降至5-6%左右的新平臺(tái)是未來需要面對(duì)的客觀現(xiàn)實(shí)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行自2010年算起已持續(xù)近十年，特別是近年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速已降至7-8%、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速也已降至6%的新平臺(tái)。那么在沒有新的增長(zhǎng)動(dòng)力以及傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力不夠持續(xù)穩(wěn)定的情況下，未來五年我們需要面對(duì)“5-6%的潛在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速、6-8%的名義經(jīng)濟(jì)增速”這一新平臺(tái)。

從大的方向來看，我們?cè)谶^去十年期（2009-2019年）間所經(jīng)歷的階段性回暖只是小插曲，沒有改變中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)，2008-2009年的刺激計(jì)劃也未能改變這種趨勢(shì)。這種情況下，過于糾結(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面處于弱勢(shì)地位和階段性回暖修復(fù)過程這一問題顯得沒有那么必要。

2、經(jīng)濟(jì)增速一旦掉下來很難再上去，未來每年均需要為“保5%”而努力

在潛在經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入5-6%的新平臺(tái)后，中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速亦會(huì)出現(xiàn)一定回落。根據(jù)十四五規(guī)劃設(shè)定的目標(biāo)（2025年邁入高收入國(guó)家行列、2035年經(jīng)濟(jì)總量與人均收入翻一番），2021-2025年的5年期間我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速需要達(dá)到4.8-5.40%、2021-2035年的15年期間我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速至少需要達(dá)到4.80%。

政策部門與市場(chǎng)需要認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有典型的路徑依賴，某種程度上甚至不以人的意志為轉(zhuǎn)移，過程可以延續(xù)，但方向無法改變，因此如果沒有科技革命加持，經(jīng)濟(jì)增速一旦掉下來就很難再上去，因此?！?%”并不是一件很容易的事，這意味著未來每年可能均需要為經(jīng)濟(jì)增速保“5%”而努力，而政策層面亦很難持續(xù)收緊。

（四）我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入到低利率的政策和市場(chǎng)環(huán)境中，中長(zhǎng)期看好債券市場(chǎng)

在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面已發(fā)生根本性變化的背景下，中長(zhǎng)期來看我們比較看好債券市場(chǎng)，并認(rèn)為我國(guó)實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入到低利率的政策和市場(chǎng)環(huán)境中，如果沒有主觀干預(yù)（如2017年的政策環(huán)境發(fā)生變化），利率的中樞水平向下是長(zhǎng)期趨勢(shì)。當(dāng)然，在每一個(gè)短周期內(nèi)，亦需要防范政策風(fēng)險(xiǎn)和供給端的沖擊。理由如下：

1、2008年金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然經(jīng)歷兩次回暖，但長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)并沒有改變，中國(guó)潛在實(shí)際上經(jīng)濟(jì)增速已回落至5-6%水平附近，而與此相對(duì)應(yīng)，在人口、土地等要素?zé)o法形成有效支撐、紅利很難繼續(xù)釋放的背景下，與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相對(duì)應(yīng)的自然利率理應(yīng)保持在低位。

2、作為資本邊際收益率代表的市場(chǎng)利率，在資本逐漸趨于過剩的情況下，資本的邊際收益率（也即市場(chǎng)利率）自然而然會(huì)趨于下降。并且某種程度上而言，中國(guó)資本存量水平即便不處于過剩階段也不會(huì)離太遠(yuǎn)，因此市場(chǎng)利率的上行趨勢(shì)不會(huì)太明顯，反而會(huì)更傾向于下行。

3、中國(guó)目前仍然是間接融資體系為主的國(guó)家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)接近90%的融資仍然依賴于債務(wù)融資，且2020年以來加杠桿的主體已經(jīng)變?yōu)榈胤秸头墙鹑谄髽I(yè)，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著未來債務(wù)償還的壓力會(huì)更大，且這種壓力大部分也會(huì)有地方政府承擔(dān)，特別是在經(jīng)濟(jì)下行、蛋糕規(guī)模增長(zhǎng)放緩的情況下，市場(chǎng)利率處于高位無疑會(huì)增加政府所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此未來市場(chǎng)利率中長(zhǎng)期趨勢(shì)向下是最有可能發(fā)生的事情。

4、間接融資和直接融資體系的區(qū)別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場(chǎng)的發(fā)展需要低利率環(huán)境的支撐，利率長(zhǎng)期處于高位不利于培育資本市場(chǎng)，而加大資本市場(chǎng)發(fā)展力度是我國(guó)當(dāng)前及未來的戰(zhàn)略任務(wù)。

（五）全球資產(chǎn)價(jià)格中長(zhǎng)期內(nèi)將主要受貨幣和政策環(huán)境影響

中長(zhǎng)期角度來看，貨幣和政策環(huán)境對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格將起到更為重要的作用，而經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)定價(jià)的影響將顯著減弱。特別是目前全球主要經(jīng)濟(jì)體均處于低利率或負(fù)利率環(huán)境下，“流動(dòng)性陷阱”的困境幾乎已籠罩在全球經(jīng)濟(jì)的上空。那么建立在低利率環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基本面弱勢(shì)上的金融市場(chǎng)必將呈現(xiàn)更大幅度的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)基本面與金融市場(chǎng)的背離現(xiàn)象亦將會(huì)是常態(tài)，而股債匯商品同漲同跌的情況可能會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)，這將給市場(chǎng)主體的定價(jià)和預(yù)期帶來較大困難和不穩(wěn)定性。

五、關(guān)注2022年的市場(chǎng)一致預(yù)期與實(shí)際情況的可能偏差

總體來看，目前市場(chǎng)對(duì)2022年有著更多的一致性預(yù)期。但從近幾年的經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)一致預(yù)期往往會(huì)被突發(fā)而在的內(nèi)外因素所打破，如2018-2019年的中美貿(mào)易戰(zhàn)使得貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向溫和寬松、2020年的疫情沖擊使政策環(huán)境異常寬松、2021年下半年經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)下行推動(dòng)政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

目前市場(chǎng)對(duì)2022年的一致預(yù)期大致包括（1）經(jīng)濟(jì)增速前低后高；（2）政策環(huán)境前松后緊；（3）寬松政策環(huán)境使得2022年資本市場(chǎng)表現(xiàn)可能比2021年更友好；（4）人民幣貶于貶值；（5）美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)程完成以及加息2-3次。

我們需要關(guān)注的是，2022年二季度開始政策層面可能發(fā)生的一些微妙變化，以及2022年下半年開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能開始重新趨于下行。例如，國(guó)內(nèi)政策層面往往會(huì)堅(jiān)持對(duì)市場(chǎng)一致預(yù)期進(jìn)行糾偏以及矯枉必須過正的思路，這種思路對(duì)市場(chǎng)來說便是一個(gè)潛在的不穩(wěn)定性因素，需要持續(xù)關(guān)注。

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原標(biāo)題： 【年終大戲來襲】2022年宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)展望