作者：Rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

四大資產(chǎn)管理公司的歷史使命曾光榮而沉重，也曾在當(dāng)年一波國企改革中出現(xiàn)過身影。但是屠龍的少年不經(jīng)意間長出了鱗甲，制度的建設(shè)任重道遠。

此前的AMC靈活度較高，華融等幾乎是全牌照，直接形成了自己的帝國，而且在形式合規(guī)的掩飾下，監(jiān)督相對不夠順暢，也帶來了巨大的隱患。賴小民的死刑，華融的年報推遲，以及近期國企和金融領(lǐng)域的反腐，都在時間的單行線上，啟動一輪新的時代變遷；改革，是我們面臨的最大的確定性。

所謂的萬能牌照，如果是不遵循業(yè)務(wù)邏輯和常識，更多是以牌照的優(yōu)勢攫取利益，自己給自己切蛋糕搞利益，不過是一場掩耳盜鈴游戲。命運贈送的禮物，早已暗中標(biāo)好了價格，賴小民的死刑不過這個價格的一個標(biāo)簽。

因為華融系過于龐雜，本文以一小片切入，雖然難以精準(zhǔn)還原全息影像，但是從一些片段的視角可以看出經(jīng)營上的濫用牌照、業(yè)務(wù)錯位和潛在風(fēng)險。

起風(fēng)了。大風(fēng)起于青萍之末。

1.公司治理

公司成立于2016年，是山西省內(nèi)第一家地方資產(chǎn)管理公司，由中國華融與山西省政府共同組建。初始注冊資本為30億元，中國華融和山西省政府分別持股51%和49%；2019年12月原股東之一的山西金融投資控股集團增資1.3億股，注冊資本增至31.30億元，中國華融的持股比例下降至48.88%，山西省股東簽署《一致行動人協(xié)議》，山西金控及其一致行動人合計持有華融晉商51.12%的股份。

目前，山西省股東和中國華融均未將公司納入合并范圍，也不能主導(dǎo)公司的財務(wù)和經(jīng)營政策，公司無控股股東和實際控制人。

截至2020年6月末，公司無納入合并報表范圍內(nèi)的全資子公司或控股子公司。

此外，需要關(guān)注中國華融在資產(chǎn)瘦身和機構(gòu)整合上的規(guī)劃調(diào)整。自賴小民事件以來，華融一直在加快推進瘦身，十多家“華融系”上市公司的股權(quán)發(fā)生變動。2020年出售2016年與青海省財政局等合資成立的青海華融地方AMC后，也有一些消息在傳華融考慮出售山西華融晉商資產(chǎn)管理公司股權(quán)，正在與部分意向機構(gòu)洽談。

具體來看，公司投資及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模相對較大，對營收的貢獻度較高。不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)規(guī)模較小，且披露的業(yè)務(wù)科目實質(zhì)上仍可進一步穿透，本質(zhì)上承擔(dān)了對很多民企輸血的職能，并非是不良資產(chǎn)處置。

不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)本質(zhì)：“融資的馬甲”

公司賬面不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模和占合并口徑總資產(chǎn)的比例均呈上升趨勢，金融類和非金融類不良資產(chǎn)占比較為均衡，來自非金融類企業(yè)的不良資產(chǎn)存量項目多位于云南，有“假非金，真融資”的嫌疑；來自金融機構(gòu)不良債權(quán)的收購成本不高、處置進度一般。

業(yè)務(wù)規(guī)模角度

從絕對規(guī)模和相對占比兩個維度來看，公司有回歸不良資產(chǎn)管理主業(yè)的趨勢，賬面存量不良債權(quán)資產(chǎn)的絕對規(guī)?？傮w保持上升（交易性金融資產(chǎn)和債權(quán)投資兩個科目下的不良債權(quán)資產(chǎn)的加總），2019年有所下降，主要是因為存量的不良資產(chǎn)完成處置。截至2020年6月末，公司不良資產(chǎn)的絕對規(guī)模為76.75億元，占總資產(chǎn)的比例為35.39%。

不良資產(chǎn)來源視角：

不良資產(chǎn)來源方面，公司金融類和非金融類不良資產(chǎn)占比較為均衡。截至2018和2019年末，公司來自金融機構(gòu)/非金融企業(yè)的不良債權(quán)資產(chǎn)占比分別為55.48%/44.52%、53.42%/46.57%。

其中來自金融機構(gòu)的不良債權(quán)資產(chǎn)多來自省內(nèi)的地方銀行，未披露具體來源。截至2019年末山西省商業(yè)銀行不良貸款余額652.5億元，不良貸款率2.32%，高于全國水平。

來自非金融企業(yè)的不良資產(chǎn)項目截至2020年6月末共10個，比2019年末新增了4個項目。2020年上半年，受疫情影響，公司非金融類企業(yè)不良債權(quán)收購規(guī)模大幅增加，原值為35.70億元；一方面經(jīng)濟下行使得不良資產(chǎn)的供給增加、收購成本降低，但另一方面需關(guān)注債務(wù)人信用風(fēng)險的上升對不良資產(chǎn)回收金額和時間不確定性的影響。

不良資產(chǎn)底層債務(wù)人來看，存量非金融項目主要涉及采礦業(yè)、制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，其中8個項目的底層債務(wù)人為民企；約48%投向了房地產(chǎn)業(yè)；區(qū)域分布于山西、云南和寧夏地區(qū)，云南地區(qū)占比60%。

具體項目情況如下表，僅前兩個項目有擔(dān)保，分別是動產(chǎn)抵押和存單抵押，但這兩種擔(dān)保方式也均存在一些瑕疵，動產(chǎn)抵押首先在確定真實價值和管理動產(chǎn)上有一定難度，且價格波動、私自變賣等風(fēng)險都會影響其價值，此外動產(chǎn)抵押和存單抵押還存在著多次抵押的可能，擔(dān)保效力存疑。

此外，除了第二個項目和最后一個項目涉及的債務(wù)人是山西省國企的下屬子公司之外，其余債務(wù)人均為民企，收購重組之后債務(wù)人違約的可能性相對更大。

關(guān)注到除了寧夏遠高實業(yè)的債權(quán)是7.7折收購之外（高遠已經(jīng)失聯(lián)，這里面的曲折也只有企業(yè)自己講的清了），其余債權(quán)基本上為原值收購，合理推測公司可能是以收購不良資產(chǎn)名義為企業(yè)或項目“輸血”，存在非常大的治理和道德風(fēng)險。

比如5個云南的項目中，有4個項目（見上表標(biāo)紅處）均圍繞云南奧斯迪實業(yè)有限公司存在股權(quán)、高管上的各種聯(lián)系。奧斯迪實業(yè)是浙江臺州仙居人沈長虹和王國輝在上世紀(jì)90年代共同來到昆明做服裝生意之后，于2000年創(chuàng)辦的，關(guān)聯(lián)企業(yè)20多家，目前經(jīng)營領(lǐng)域包括服裝業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)物業(yè)運營、電商等，位于云南省非公企業(yè)第40強。沈長虹擔(dān)任了云南省人大代表、昆明市人大常委等職務(wù)，奧斯迪百爵房地產(chǎn)的實控人郭尚躍擔(dān)任云南省浙江商會常務(wù)副會長。值得注意的是，這兩人名下還有一家P2P公司（昆明市盤龍區(qū)浙信小額貸款股份有限公司，沈長虹持股30%為最大股東，郭尚躍持股10%）。

公司通過購買這些關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司之間構(gòu)建的債權(quán)，可以給“奧斯迪系”提供多筆融資。這一業(yè)務(wù)本質(zhì)上已經(jīng)淪為類信貸的影子銀行業(yè)務(wù)，如果公司不能按時歸還融資款，那么公司將承受較高的壞賬損失風(fēng)險。

關(guān)注到公司在云南的委貸和信托貸款基本上都被列入了關(guān)注類資產(chǎn)，且在有抵質(zhì)押增信的情況下計提比例均超過25%（在下文表6中有列示），而此處涉及的云南地區(qū)非金融不良債權(quán)基本無擔(dān)保，適當(dāng)提高計提比例到30%，大致測算出在云南的非金融不良債權(quán)減值準(zhǔn)備約5億元，具備較大的風(fēng)險敞口。

此外，對其他5個除云南存量非金融不良債權(quán)存量項目也進行了減值準(zhǔn)備的測算，共計約2億元，結(jié)果和理由如下表所示。

綜上，公司非金融債權(quán)類業(yè)務(wù)大多“假非金，真融資”，根據(jù)測算合計應(yīng)計提減值準(zhǔn)備7億元，這是最低限度的計提，但是公司并未實現(xiàn)這種披露。

不良資產(chǎn)處置方式與效率來看，處置方式上，公司處置回現(xiàn)金額中通過收購處置（包括公開轉(zhuǎn)讓、訴訟追償、委托清收等）和收購重組兩種方式的占比相對均衡，這也與公司不良資產(chǎn)中來自金融機構(gòu)和非金融企業(yè)的占比大體一致。具體情況如下表所示：

處置效率上，公司來自金融機構(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)的當(dāng)期收購折扣率約4折，非金融企業(yè)債權(quán)折扣率8折左右，部分收購為原值收購。截至2020年6月末，公司非金融不良債權(quán)累計收購折扣率為81.25%，累計現(xiàn)金回收率58.66%，收購成本較高；來自金融機構(gòu)不良債權(quán)的收購成本不高，處置進度一般，整體收購成本偏高，不排除輸血嫌疑。

投資及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)透視：大額浮虧

公司投資業(yè)務(wù)以債權(quán)類投資為主，業(yè)務(wù)投放集中于省內(nèi)；受資管新規(guī)影響，公司的債權(quán)投資業(yè)務(wù)比重自2018年起逐年降低。債權(quán)類投資中關(guān)注及次級類貸款余額占比較高，重大涉訴項目預(yù)計回款困難，且涉及金額較大；股權(quán)類投資以上市公司定增為主，受股票二級市場波動影響較大，存在一定浮虧。

（1）   債權(quán)投資業(yè)務(wù)：重大訴訟涉及金額大，預(yù)計回款困難

公司債權(quán)投資業(yè)務(wù)主要包括發(fā)放委托貸款、信托貸款以及少量閑置資金用于投資理財產(chǎn)品，投放的貸款期限平均為2-3年；截至2020年6月末余額為79.78億元。受資管新規(guī)影響，公司的債權(quán)投資業(yè)務(wù)比重自2018年起逐年降低，且更多地通過信托渠道進行，目前收入主要依靠存量項目。

公司該業(yè)務(wù)的行業(yè)集中度和客戶集中度均較高。從區(qū)域分布上看，公司主要支持山西省內(nèi)實體經(jīng)濟的發(fā)展，省內(nèi)業(yè)務(wù)投放占比約80%，此外在云南、江西、福建等區(qū)域也有少量貸款投放。從行業(yè)分布來看，業(yè)務(wù)涉及制造業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)零售、基建等領(lǐng)域，其中以采礦業(yè)為主，這也與山西省的區(qū)域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相匹配。從客戶類型來看，投向國有企業(yè)的占比約30%，如山西幾大煤企集團、山西建工等。

再看投資資產(chǎn)質(zhì)量，截至2020年6月末，公司信托貸款和委托貸款中關(guān)注類7筆，次級類1筆。其中關(guān)注類資產(chǎn)涉及5家客戶的7個項目，項目余額合計19.55億元（包括省內(nèi)的13.07億元和云南省的6.48億元），相應(yīng)計提減值損失2.07億元，其中4個項目已展期。次級類資產(chǎn)對應(yīng)的項目余額為2.13億元，由省內(nèi)平臺擔(dān)保，相應(yīng)計提減值損失0.95億元。公司的關(guān)注及次級類貸款余額占貸款總額的比例為27.17%，占凈資產(chǎn)的比例為47.32%。

具體來看，對于風(fēng)險較高的云南地區(qū)，損失計提比例接近30%，山西地區(qū)計提比例基本在2%以上，次級類資產(chǎn)（項目C）計提比例為44.6%。參考晉商銀行2019年年報中披露的分行業(yè)的不良貸款率，制造業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運輸業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的不良率分別為3.47%、3.38%、6.62%、0.55%和0.14%，公司的部分項目可能存在計提比例偏低的風(fēng)險，后續(xù)會對公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況產(chǎn)生一定影響。

近期，華融晉商被列入信用評級觀察名單的主要原因是公司與宏遠銅業(yè)、寧夏遠高實業(yè)等5個債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)問題涉及了重大訴訟，涉及的剩余債權(quán)本金合計為16.79億元，其中一單涉及遠高實業(yè)的3.24億元是2.5億元收購得來，被計入不良債權(quán)資產(chǎn)（見表3），其余均為信托借款，且目前未對其大額計提減值準(zhǔn)備，涉及賬面金額約15.8億元，占凈資產(chǎn)的比例接近50%。

具體來看，項目1、3、4、5均與寧夏遠高實業(yè)有關(guān)。2020年11月23日，寧夏遠高的“18遠高01”發(fā)生實質(zhì)性違約，此前寧夏遠高已申請破產(chǎn)重整。在這一背景下，公司贏得訴訟之后，也將面臨著回款周期長、與多個金融機構(gòu)共同追債等困難情況，執(zhí)行難度大?？紤]到均有抵質(zhì)押物等增信，保守估計清償率按30%的情況下，這5個重大涉訴項目將導(dǎo)致約11億元的損失。

綜合上述對不良資產(chǎn)經(jīng)營和貸款業(yè)務(wù)這兩塊業(yè)務(wù)的分析，粗略估算出公司還需計提減值準(zhǔn)備16億元，占凈資產(chǎn)的比例為35%，占比大，關(guān)注后續(xù)帶來的影響。

（2）   股權(quán)投資業(yè)務(wù)：存在浮虧

股權(quán)投資業(yè)務(wù)主要是公司利用自有資金或設(shè)立基金投資股權(quán)形式進行，為上市公司股票定增以及可轉(zhuǎn)股債權(quán)項目等財務(wù)投資，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，受股票二級市場波動影響較大，2018年收入為-3億元。

目前的存量項目主要為2017年參與的定增；截至2020年6月末，減持之后的定增股票市場價值合計5.17億元。結(jié)合評級報告以及募集說明書中定增項目描述，推測出截至2020年6月末公司的定增項目所涉及的上市公司如下：

可以看出，除了順豐控股和塔牌集團的股票價格走勢較好之外，其他幾家2018-2020年的累計跌幅均超過了50%，股票價格低于定增價格?？傮w而言，公司投放的股票定增項目表現(xiàn)平平，累計收益情況不佳，后續(xù)退出情況需關(guān)注股票市場走勢。

此外，公司投資合聯(lián)營企業(yè)也帶來少量股權(quán)分紅收益（2019年為0.16億元），合聯(lián)營企業(yè)規(guī)模均較小，這部分業(yè)務(wù)對公司利潤貢獻不大。

此外，公司金融服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比較小，且2019年及2020年上半年暫無該板塊收入。后續(xù)該業(yè)務(wù)的發(fā)展情況有待進一步觀察。

盈利能力不宜高估，目前資產(chǎn)質(zhì)量問題成為最棘手的問題

公司收入來源包括利息收入、手續(xù)費及傭金收入、投資收益以及公允價值變動損益，利息收入（包括信托貸款、委托貸款和收購非金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)包產(chǎn)生的利息收入）為公司最主要收入來源（2018年新會計準(zhǔn)則下，債權(quán)投資產(chǎn)生的收益計入利息收入）。2019年利息收入14.58億元，其中債權(quán)投資產(chǎn)生的利息收入14.34億元，其余為銀行存款利息。從業(yè)務(wù)細分看，新會計準(zhǔn)則下投資收益主要來自收購和處置金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)以及長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益，前者占比約90%。公允價值變動損益在不同年份之間的波動較大，2018年受二級股票市場影響，股價下降幅度較大，對營業(yè)凈收入形成拖累。

從成本端來看，公司主要成本項包括利息支出、資產(chǎn)減值損失/信用減值損失及少量業(yè)務(wù)及管理費，其中利息支出均為融資支付的利息，占營業(yè)支出的比例約90%。

公司目前利潤來源中來自投資及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的占比較大。但是根據(jù)前文，信用減值損失計提嚴(yán)重不足，利潤明顯虛胖。后續(xù)需關(guān)注公司壓降投資及資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)、回歸不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的情況下，公司盈利能力的變化。

債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化趨勢，短期滾續(xù)壓力增大

考慮到公司高杠桿經(jīng)營的特性，截至2020年6月末，公司資本負債率為78.87%，小幅下降。有息負債包括銀行長期借款、母公司和銀行的短期借款、債券融資，其中短期借款33.50億元，長期借款89.91億元，債券融資46.00億元。期限結(jié)構(gòu)上看，2017-2019年債務(wù)有短期化的趨勢，短期債務(wù)占比較高。

短期來看，公司2021年有5只債券到期，對應(yīng)的債券余額為38.50億元，償債現(xiàn)金流為41.04億元，再加上短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款后，貨幣資金覆蓋率約40%，處于較低水平。

截至2020年6月末，公司賬面有交易性金融資產(chǎn)和債權(quán)投資（除不良債權(quán)以外）47.90億元，主要為私募基金、資管計劃、信托、股票等，但是變現(xiàn)及時性相對偏弱（定增也需要解禁，且考慮時點問題）。公司短期仍可能依賴再融資平衡。但是公司的靴子落地需要解決以下幾個歷史問題：垃圾資產(chǎn)投資和決策的關(guān)聯(lián)條線責(zé)任認定、賴小民的割裂程度、垃圾資產(chǎn)潛在的近20億的消化吸收問題?？紤]到AMC的牌照此前發(fā)放一批，現(xiàn)在處于整頓金融杠桿階段。

華融晉商作為一個切片，業(yè)務(wù)涉及類信貸、不良資產(chǎn)處置、權(quán)益類投資（一級和二級），整體和不良資產(chǎn)的定位較為偏離，牌照的靈活性明顯。

而整個華融系，則囊括了所有的金融牌照，眼花繚亂中涉足了很多領(lǐng)域，儼然成為一個帝國。但有些常識是不能背離的。

一個定位在山西的AMC，結(jié)果在云南的民營地產(chǎn)，寧夏的非主流民企都有涉獵，且不斷踩雷，其精準(zhǔn)踩雷能力到底是道德的淪陷，還是能力的塌方？

AMC從本質(zhì)而言，是定位于資產(chǎn)處置、盤活，結(jié)果在經(jīng)營中轉(zhuǎn)性為類信貸、權(quán)益一級半市場等，天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往，但是如果踏實經(jīng)營，而不是以牌照優(yōu)勢藏污納垢也能理解；所以精準(zhǔn)踩雷里面的彎彎繞，可能又是賴小民們才能搞得清的了。

但是作為債券投資者而言，未來更需要穿透業(yè)務(wù)本質(zhì)，警惕背離業(yè)務(wù)主線、邏輯；淡化股東背景，關(guān)注經(jīng)營本質(zhì)和經(jīng)營現(xiàn)狀。本文僅作為華融的一個切片，粗略看一眼華融帝國中潛伏的問題。

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原標(biāo)題： YY|AMC的萬能牌照與經(jīng)營錯位——華融晉商的業(yè)務(wù)折射