近幾天，云南一家網(wǎng)紅城投的債務(wù)重組非常受市場關(guān)注，市場消息稱，該城投會將保公開債務(wù)作為底線，非公開債務(wù)則一對一溝通。從城投化債的路徑來看，如果云南這個城投重組成功，那其他城投很可能會效仿，至少從城投債的角度來看，這個重組案例又一次強化了城投信仰。

財政部9月9日發(fā)布了《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實施方案》（財預〔2022〕114號），方案中提到“研究支持貴州高風險地區(qū)開展降低債務(wù)風險等級試點。按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司在與金融機構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，降低債務(wù)利息成本 ”。

我們之前一直都堅定地認為城投平臺存在債務(wù)展期、降息的風險，但不存在無法保本的問題，也即至少地方政府、城投平臺不會賴賬，從財政部此次的發(fā)文來看，似乎也能印證我們一直以來的觀點。

近半年以來，弱區(qū)域的城投非標產(chǎn)品違約變得更加普遍，城投債的技術(shù)性違約也時有發(fā)生。從金融監(jiān)管的角度來看，地方政府的化債是首要任務(wù)，底線是不發(fā)生系統(tǒng)性的風險，而在要求壓實地方政府責任的情況下，地方政府領(lǐng)導肯定會保官帽，直白地說就是避免地方政府及城投平臺大規(guī)模的債務(wù)違約，這也意味著城投平臺違約概率肯定會控制在一定限度，除非是城投平臺實在爛的不能再爛，且已無藥可救。

很多同行都擔心遵義道橋的債務(wù)重組案例會不斷上演（其中銀行類債務(wù)統(tǒng)一展期20年，且前10年不付息），我們倒持否定態(tài)度，一是中小城投平臺的債權(quán)人主要是中小金融機構(gòu)和屬地的一些小投資人，政府維穩(wěn)壓力很大，二是中小金融機構(gòu)（主要資金還是來源于大型的金融機構(gòu)）被拖死后會迅速沖擊到大型金融機構(gòu)并引起系統(tǒng)性金融風險，也即中小機構(gòu)的抗風險能力遠沒有大型機構(gòu)強。因此，我們并不認為遵義道橋這種超長期限的展期、降息或者是對金融機構(gòu)非常不友好的債務(wù)重組方案會大范圍地出現(xiàn)。

從融資市場的具體情況來看，地方政府的專項債在穩(wěn)經(jīng)濟大盤的背景下已承擔著更重要的蓄水功能，以廣東省為例，在“不新增政府隱債”的前提條件下，專項債額度得以充分釋放，除了城投平臺的標債融資外，廣東省內(nèi)城投非標產(chǎn)品屈指可數(shù)。于投資端而言，資產(chǎn)荒還在延續(xù)，一是因為城投債供給收縮，背后主要是監(jiān)管收緊；二是因為城投非標產(chǎn)品正面臨較大幅度的壓降，盡管很多城投平臺只能依靠非標產(chǎn)品補血，但城投非標的違約風險目前已在加大，即便仍能保本，但展期、降息風險仍需要更加重視。

近一個月以來，城投的債務(wù)重組被頻頻提起。就城投債而言，借新還舊和展期的概率很高，因此重組的可能性非常低。然而，城投非標違約引起的債務(wù)重組很有可能隨著國家經(jīng)濟形勢的持續(xù)下行而愈發(fā)頻繁，尤其是弱區(qū)域、弱資質(zhì)的城投平臺。我們預計，如果中國經(jīng)濟的復蘇以及房地產(chǎn)行業(yè)的回暖推遲至明年下半年甚至更后面的時間，越來越多的存量債務(wù)規(guī)模較大或資產(chǎn)質(zhì)量較差的城投公司將大概率因為違約而面臨債務(wù)重組的壓力（主要是土地財政、稅收、中央轉(zhuǎn)移支付等均無法支撐地方政府及城投平臺的還款）。

截止當前，市面上并未有城投平臺通過官方渠道正式公布“一攬子”的債務(wù)重組方案，能看到的也只是個別城投平臺針對少部分債務(wù)與部分相關(guān)債權(quán)人協(xié)商進行重組的情況。在目前市場上可以看到的案例中，城投平臺的債務(wù)重組中較多采用的是“展期+降息”的方案，雖然有個別城投采用了“展期+調(diào)升利息”的方式促成債務(wù)置換，但這種處理方案只能暫時緩解城投平臺的償債壓力，實質(zhì)上卻是增加了利息負擔。除上述以外，有一部分城投平臺采用過以資產(chǎn)抵償債務(wù)的方式實現(xiàn)債務(wù)重組，另外也有個別債轉(zhuǎn)股的情形。

我們認為，城投平臺今后對債務(wù)重組會保持更謹慎的態(tài)度，當然原則上最好是保持“零違約”的態(tài)勢，畢竟城投平臺的違約始終牽扯到政府信用的問題。需注意的是，對于存量債券規(guī)模過大的省份，不管是東部沿海的強區(qū)域還是西南的弱區(qū)域，針對城投債推行債務(wù)重組會有很多連鎖反應，甚至會影響系統(tǒng)性的金融安全，因此市場方面傾向于認為城投平臺的整體債務(wù)重組最好是挑選債務(wù)規(guī)模相對較小的主體并以試點的方式進行。

很多同行都問我們?nèi)绾慰创峭镀脚_自身的財務(wù)平衡問題，就業(yè)務(wù)邏輯而言，城投平臺在保證流動性的前提下，其自身項目或經(jīng)營層面的投資收益大于融資成本是最理想的狀態(tài)，如果無法平衡，那就得靠地方政府的土地出讓收入及稅收來補充，如果仍然有很大的缺口，那就必須考慮城投平臺大概率的違約風險，這也是我們目前判斷城投業(yè)務(wù)風險的基礎(chǔ)標準。

值得一提的是，就我們目前投資城投債以及城投非標業(yè)務(wù)的操作經(jīng)驗而言，即便是在城投化債的背景下，我們?nèi)钥梢詫Ρ窘鸬陌踩凶銐虻男判模皇且獙赡?/span>的展期和降息有所預期，不過對于中等及偏上區(qū)域的城投平臺來說，我們認為城投的債務(wù)重組仍舊是小概率事件。