作者：Rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

目前朱氏集團正值一二代交接之際，看似二代朱桔榕的上臺帶來的經(jīng)營策略的巨大變動，或?qū)崬楹仙鷦?chuàng)展無力于舊項目挖掘變現(xiàn)，從而選擇聚焦獲取新地塊并開展快周轉(zhuǎn)模式。合生創(chuàng)展近年開始大舉高溢價拿地，并實行高周轉(zhuǎn)策略，雖然合生創(chuàng)展具有商業(yè)運營優(yōu)勢，或助益于樓盤增值與去化，但隨著房住不炒政策明確疊加新地王樓盤的學(xué)區(qū)/區(qū)位優(yōu)勢較弱（例如北京分鐘寺地塊，地處朝陽東南四環(huán)區(qū)域，不具備優(yōu)勢學(xué)區(qū)與交通區(qū)位），大規(guī)模舉債溢價獲取較核心地塊的激進(jìn)策略若成則有機會成為下一個仁恒，錯一步則淪為泰禾。

此外，雖然自存量項目來看未來合作機會或較少，但朱氏集團各主體之間緊密關(guān)系繼續(xù)保持著，也需關(guān)注集團之間的信用風(fēng)險牽一發(fā)而動全身。

1.合生創(chuàng)展的家族企業(yè)背景：朱氏集團的冰山一角

朱氏集團多個主體業(yè)務(wù)往來密切，部份項目由關(guān)聯(lián)主體完成一級工作并由合生創(chuàng)展在招拍掛市場摘地，形成了業(yè)務(wù)閉環(huán)。集團樓盤多由合生創(chuàng)展品牌面市，或由合生品牌面市但由內(nèi)部其他主體持股，因此需關(guān)注集團內(nèi)部的信用情形，避免過度聚焦在朱氏集團的冰山一角，而忽略水面下的風(fēng)險。

朱氏集團旗下產(chǎn)業(yè)主體囊括合生創(chuàng)展、珠江投資、珠光集團以及新南方集團，業(yè)務(wù)多涉及房地產(chǎn)板塊，主體之間的資金往來密切。從其他應(yīng)收和其他應(yīng)付款規(guī)模上看，合生創(chuàng)展、珠江投資、珠光集團三家主體均有一定規(guī)模，科目明細(xì)中，主體之間也有較多的關(guān)聯(lián)。

朱家的產(chǎn)業(yè)中，顯然是由朱孟依創(chuàng)建的合生創(chuàng)展和珠江投資規(guī)模最大，一直以來作為家族企業(yè)，控制權(quán)較為穩(wěn)固，截至2020年末，實控人朱孟依持有合生創(chuàng)展股份52.95%，長子朱一航持有股份18.03%。

合生創(chuàng)展在朱孟依執(zhí)掌的過程中，始終堅守低周轉(zhuǎn)高溢價的打法，與實現(xiàn)快速增長的高周轉(zhuǎn)主流截然不同，很大程度上也因為這樣的堅守錯過了規(guī)?？焖贁U張的好時機。期間多位職業(yè)經(jīng)理人離職，一部分原因是合生創(chuàng)展管理權(quán)高度集中，并且家族企業(yè)的氛圍濃厚。

近年來，合生創(chuàng)展和珠江投資均處在二代接班的時間點，珠江投資的董事長為朱孟依次子朱偉航。自2017年起，朱偉航擔(dān)任珠江投資的董事長，并通過廣東韓建投資有限公司和廣州華城置業(yè)有限公司共計持有約97%的股份，實際接管了公司。

而合生創(chuàng)展則由小女兒朱桔榕接班，2020年1月10日，朱孟依的女兒朱桔榕獲任為董事會主席，正式接班合生創(chuàng)展，因此2020年年報可以算是合生創(chuàng)展二代交接后上交的第一份答卷。自營業(yè)收入規(guī)模上看，新官上任的沖勁十足，2020年合生創(chuàng)展的總營收較上年末同比增加了84.67%，并拿下多個高溢價招拍掛地塊，與朱孟依策略有著180度的轉(zhuǎn)變。此外，需關(guān)注的是，朱桔榕目前僅持股0.09%，需關(guān)注后續(xù)仍有二次接班與經(jīng)營策略轉(zhuǎn)型的可能性。

2020年集團業(yè)務(wù)主要分為住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理、基建和投資五大板塊，各板塊收入占比如下圖所示。2019年合生的業(yè)務(wù)版圖新增了基建業(yè)務(wù)，2020年繼續(xù)新增投資板塊，公司的業(yè)務(wù)版圖不斷拓展，是近幾年的一大轉(zhuǎn)變。2020年投資業(yè)務(wù)財報上的數(shù)據(jù)顯示不論是在營收規(guī)模上還是盈利情況上表現(xiàn)均較為優(yōu)異，貢獻(xiàn)了23%的收入還拉高了整體的毛利。2020年，公司的毛利高達(dá)64%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過地產(chǎn)公司的平均水平（25%），公司對于高毛利的解釋是由于新增投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出所致。

從營收占比上看，依然以房地產(chǎn)銷售為主，近年來隨著商業(yè)地產(chǎn)的不斷投入，商業(yè)地產(chǎn)出租和住宅銷售收入構(gòu)成中，商業(yè)地產(chǎn)的占比逐年上升。2020年，合生創(chuàng)展實現(xiàn)住宅銷售收入190.75億港元，折合人民幣160.23億元；商業(yè)地產(chǎn)收入36.25億港元，折合人民幣30.45億元（匯率均按照1:0.84）。

公司項目集中在環(huán)渤海、珠三角和長三角地區(qū)，主要分布于北上廣等一線城市。截至2020年底，合生創(chuàng)展位于以上四個城市的總土儲面積達(dá)到9.96百萬平方米，占公司總土儲面積的32.72%。由此，公司的項目主要分布在一二線城市，整體土儲質(zhì)量較好。

公司每年的總土儲規(guī)模一直維持在3,000萬平方米附近的水平，而與此同時每年的合約銷售面積有所上升。但是按照2020年160萬平方米的銷售面積，相對于3,000萬平方米的總土儲，土地周轉(zhuǎn)依然很慢，從這個層面上看，目前合生創(chuàng)展地產(chǎn)板塊一貫慢周轉(zhuǎn)的經(jīng)營風(fēng)格并沒有發(fā)生本質(zhì)上的改變，但是銷售去化速度有加快的跡象。

2.2 新運營策略：存量項目多舊改而無法提速，快周轉(zhuǎn)多為新地塊

一直以來合生創(chuàng)展均為囤地慢去化的港系打法，拿地方式多采用舊改、協(xié)議拿地或超高端樓盤，導(dǎo)致其項目從拿地到完工的周期十分漫長。

目前，由于歷史囤積的慢去化土儲規(guī)模很大，合生整體的項目周期依然很長。截至2020年底，公司披露的項目總計87個，其中未完工的項目53個，這些項目中未完工面積占比高達(dá)90.67%。時間節(jié)點上看，以上絕大多數(shù)的未完工面積都將于2024年及以后完工，項目周期之長顯而易見。而進(jìn)一步對這些未完工項目進(jìn)行整理，發(fā)現(xiàn)約89%的項目開發(fā)時間超過10年，部分在廣州、惠州、北京的土儲拿地時間超過了20年，這些土地當(dāng)年的拿地成本很低，并且區(qū)位均較好，未來隨著這部分土儲逐漸建設(shè)銷售，勢必會帶來很高的溢價。

剔除上述的歷史囤地，可以發(fā)現(xiàn)合生創(chuàng)展近年來加快了高周轉(zhuǎn)項目的布局，2017年后，合生創(chuàng)展新增項目權(quán)益土儲建設(shè)面積中，52%的建設(shè)時間在5年以內(nèi)，建設(shè)時間5年以上的項目僅兩個，主要是廣州番禺區(qū)南村鎮(zhèn)舊改項目土儲面積較大，放大了這部分的占比。

快周轉(zhuǎn)新增土儲基本為招拍掛拿地，2018年以來，公司招拍掛投入力度明顯增大，2018年-2020年每年的權(quán)益拿地金額估計分別為5.77億元、106.52億元和58.94億元，拿地溢價率控制在50%以內(nèi)。

除此之外，合生創(chuàng)展也在通過舊改持續(xù)拿地，舊改項目多集中在廣州地區(qū)。2017年以來，公司通過舊改在廣州地區(qū)拿了兩個項目，分別是2019年的番禺區(qū)南村鎮(zhèn)新基村舊改項目和2021年正式敲定的海珠區(qū)康樂村、鷺江村舊改項目，其中新基村項目總投資金額29億元，海珠區(qū)康樂村、鷺江村舊改項目改造投資總金額約為346.67億元。但是廣州自2017年以來開始實施城市更新土地保障計劃，近三年來舊村改造的簽約項目逐年增加，2018-2020年成功和企業(yè)簽約的項目數(shù)量分別為9個、31個和53個，合生創(chuàng)展作為十幾年來深耕廣州舊改的房企，在這波舊改潮中的表現(xiàn)并沒有那么亮眼，未敲定康樂村、鷺江村舊改項目之前的廣州舊改新簽面積還不如保利和恒大。

因此通過本節(jié)分析，2017年以來的快周轉(zhuǎn)策略或與二代上臺影響因素較少，更多的是基于10年以上的囤地規(guī)模依然很大，存量項目變現(xiàn)性與變現(xiàn)速度較慢，致使公司被迫采納“新拿地+聚焦招拍掛+快周轉(zhuǎn)”，以提供公司現(xiàn)金流。

2.3 一級業(yè)務(wù)閉環(huán)："珠"聯(lián)璧"合"，是效益更優(yōu)還是報表的障眼法？

不論是上海靜安合生匯或是北京朝陽分鐘寺項目，其背后體現(xiàn)的都是朱氏集團土地和資金運作關(guān)聯(lián)的緊密性。盡管自珠江集團存量項目來看，存量一級項目較少，未來朱氏集團多主體聯(lián)動合作的概率或較低，但這種集團內(nèi)部的緊密性仍指出一部分項目和風(fēng)險在年報上并沒有得到完全的體現(xiàn)，盡管一方面給予了合生創(chuàng)展經(jīng)營上的支持。

2.3.1 集團內(nèi)多主體復(fù)雜操作，項目轉(zhuǎn)讓動機龐雜

正如上文股權(quán)結(jié)構(gòu)中提到的，朱家產(chǎn)業(yè)的三大企業(yè)板塊，合生、珠江和珠光均涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，三家在土地和資金流動上關(guān)聯(lián)密切。項目拿地和資金上面錯綜復(fù)雜，比如靜安合生匯項目，根據(jù)新聞報道早已開工建設(shè)，公開信息顯示其建設(shè)單位是上海圓泉房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，自2016年以來由珠江人壽100%控股，作為核心地段的商業(yè)物業(yè)，卻在合生和珠江的報表中均未體現(xiàn)，可見朱氏集團拿地和資金運作上的操作之復(fù)雜。

從土地流動的層面上，近期合生的北京分鐘寺項目通過珠江投資進(jìn)行一級土地開發(fā)，雖然合生創(chuàng)展最后拿地方式是招拍掛，但是對于整個朱氏家族來說為本質(zhì)上的一二級聯(lián)動。一級土地開發(fā)利潤空間有限，而分鐘寺的招拍掛珠江并沒有參與，將這塊“香餑餑”讓給了合生，珠江對這塊地總投資達(dá)到384億元，前期整理了十幾年，退出二級開發(fā)的競爭似乎有違常理。

除了借由珠江人壽險資長久期低成本資金接盤持有型物業(yè)外，一二級聯(lián)動相互接盤模式動機較為復(fù)雜，集團內(nèi)合作密切模式或有效彌補各主體缺陷，但自外部投資者角度也需關(guān)注其操作的相應(yīng)風(fēng)險。

2.3.2 存量一級開發(fā)項目少，未來珠江一級開發(fā)、合生二級接盤的概率或較低

截至2020年6月末，珠江披露的城市更新項目7個，其中僅北京分鐘寺項目和張家灣是僅一級開發(fā)，其余均涉及二級建設(shè)，張家灣項目上市地塊已經(jīng)收入北京首旅的囊中。從珠江剩余的城市更新儲備來看，似乎珠江和合生之間的“一二級聯(lián)動”可能性較大的項目限于分鐘寺。

目前分鐘寺項目二期還待上市，但是從一期招拍掛的結(jié)果來看，合生相比于外部競爭者顯然有一級開發(fā)成本抵消的相對優(yōu)勢。從資金流動的角度上看，珠江投資一級土地整理的北京分鐘寺一期項目的三塊土地由合生創(chuàng)展拿地，總拿地價格為179.60億元，截至2020年9月底，珠江投資已收回約113億元的一級土地整理出讓返還款，在集團內(nèi)部實現(xiàn)了一二級聯(lián)動。

2.4 多元業(yè)務(wù)：開拓投資業(yè)務(wù)，建議關(guān)注相應(yīng)風(fēng)險與信息披露

二代朱桔榕上臺之后，在2020年正式將股權(quán)投資納入業(yè)務(wù)板塊，并于2020年6月成立了相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)部門，聚焦于相關(guān)投資業(yè)務(wù)。

按照年報中對該板塊業(yè)務(wù)的描述，公司股權(quán)投資的定位是高新科技和醫(yī)療科技類公司，投資范圍包括一級市場和二級市場，一級市場披露的投資為Scientia Technologies Limited，為注冊于開曼群島的投資控股公司，合生于2020年共計投入6億美元（持股7.407%），根據(jù)合生年報的描述這家公司疑似為平安智慧城的母公司賽安迪科技，而平安智慧城市主要運用高新科技服務(wù)于城市管理，目前的經(jīng)典案例集中在廣州深圳地區(qū)。平安近年自己打的標(biāo)簽為“金融+科技”，但是在科技領(lǐng)域乏善可陳，無論是集團自己的科技板塊或者對外投資的版塊，均表現(xiàn)一般。合生跟投平安的科技投資標(biāo)的，前景難言。股票二級市場主要投資的公司均為一些藍(lán)籌股，包括平安保險、匯豐控股、中國移動等。截至2020年末，公司披露的按照公允價值計量的資產(chǎn)規(guī)模為220.21億港元，按照1:0.84的匯率折合人民幣184.98億元，占總資產(chǎn)比重6.15%。

根據(jù)公司在年報中的披露，未來股權(quán)投資將會成為集團的主要業(yè)務(wù)活動之一，未來勢必該板塊的投入會進(jìn)一步加大。而股性資產(chǎn)投入的加大將會增加公司業(yè)務(wù)的風(fēng)險，以及未來的投資能力以及風(fēng)險控制也還需要時間的檢驗。

受益于早期囤地的慢周轉(zhuǎn)模式，合生創(chuàng)展的債務(wù)監(jiān)管指標(biāo)總體尚可，僅現(xiàn)金短債比一直較低，近年來有所改善。截至2020年末，合生創(chuàng)展的剔除預(yù)收的負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比分別為64.93%、95.34%、0.84，觸及一條紅線，觸及紅線的現(xiàn)金短債比指標(biāo)近年來持續(xù)提升。

雖然相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)尚可，但是隨著近年來公司加快周轉(zhuǎn)、擴大業(yè)務(wù)版圖，有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升。主要由于長期債務(wù)規(guī)模的的擴大，截至2020年末，合生的有息債務(wù)達(dá)到1,227.13億元，較上年末同比增長了75%。

從債務(wù)品種上看，以境內(nèi)的借款為主，截至2020年末占比達(dá)到89%，境內(nèi)借款的實際利率達(dá)到7.05%，隨著債務(wù)規(guī)模攀升，財務(wù)成本也逐漸加重。

3.2 表外債務(wù)：以供應(yīng)鏈ABS與地產(chǎn)基金股權(quán)搭建方式潤飾財報

隨著合生創(chuàng)展近年開始積極拿地，公司多在供應(yīng)鏈ABS與地產(chǎn)基金股權(quán)搭建著力，從而潤飾財報。但或由于擴張階段較晚，抑或債務(wù)藏匿手法較好，目前所發(fā)現(xiàn)的非標(biāo)表外融資規(guī)模較少，僅存在北京分鐘寺、昆山合頌蘭亭和珠江御景花園。

由于一直以來的低成本囤地和低周轉(zhuǎn)模式，早期舊改和協(xié)議拿地較多，導(dǎo)致合生創(chuàng)展的供應(yīng)鏈ABS存續(xù)規(guī)模較少，多為近期的項目發(fā)行。截至20年5月初，供應(yīng)鏈ABS存量僅約22億元。

簡單從少數(shù)股東/凈資產(chǎn)以及應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項/凈資產(chǎn)兩個指標(biāo)窺探，近年來基本均維持在10%以下，從此角度來看表外債務(wù)占比看似不大，但實則利用內(nèi)部地產(chǎn)基金框架搭建，將信托資金利用多層嵌套于表外。

有別于其他地產(chǎn)基金多拓展其他房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)務(wù)，合生創(chuàng)展的地產(chǎn)基金“合生資本（寧波）控股有限公司”多聚焦于內(nèi)部項目融資，以多層嵌套方式提供表外資金支持。但由于合生創(chuàng)展擴張期發(fā)展較晚，目前涉及的表外融資項目規(guī)模較小，建議持續(xù)關(guān)注其后續(xù)擴張進(jìn)展。 

此外，合生或?qū)⒊掷m(xù)轉(zhuǎn)型并鎖定核心區(qū)位地塊，隨之而來資金壓力或?qū)⒋偈骨叭凇⒓瘓F內(nèi)合作甚至表外融資頻繁出現(xiàn)，內(nèi)外部的多層股權(quán)嵌套仍是值得關(guān)注的焦點。

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原標(biāo)題： YY|合生創(chuàng)展的轉(zhuǎn)型之路：劍走偏鋒鋒芒露，路行徑逾逾恒危