作者：susu

來(lái)源：評(píng)級(jí)的藝術(shù)（ID:Rating-Utopia)

最近在貨幣政策討論中，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”被頻繁提及。這個(gè)概念源于日本學(xué)者辜朝明的《大衰退年代》。這本書解釋了“貨幣政策傳導(dǎo)不暢”的微觀動(dòng)因。為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，寬松的貨幣政策不斷加碼，利率一降再降直至為0，但確實(shí)如繩子，貨幣政策拉（緊）起來(lái)立竿見影，但推（松）起來(lái)卻十分費(fèi)勁。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，“貨幣政策傳導(dǎo)不暢”的關(guān)鍵是金融體系放貸意愿和能力不足。如果把央行類比為水庫(kù)，以商業(yè)銀行為主體的金融系統(tǒng)類比為送水站，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是等待灌溉的田地。當(dāng)水庫(kù)放出來(lái)的水越來(lái)越多、價(jià)格越來(lái)越便宜，田地還是沒(méi)水用，那八成是因?yàn)樗緵](méi)好好送。在日本的語(yǔ)境下，社會(huì)融資不足的原因是日本銀行體系放貸的能力和意愿嚴(yán)重不足。

但辜朝明給出了不同的答案：實(shí)體融資萎縮，不是因?yàn)榉刨J機(jī)構(gòu)不給，而是企業(yè)不要。也就是說(shuō)“貨幣政策傳導(dǎo)不暢”的原因不是因?yàn)椤胺刨J人缺位”，而是“借款人消失”。他同時(shí)也證偽了傳統(tǒng)理論給出的假設(shè)，如果金融體系受損的邏輯成立，那我們應(yīng)該看到資本市場(chǎng)繁榮或他國(guó)未受波及依然有放貸能力和意愿的銀行大量放貸給企業(yè)。但現(xiàn)實(shí)中并沒(méi)有，日本企業(yè)不單沒(méi)有從本國(guó)銀行體系融資，也沒(méi)有從資本市場(chǎng)上融資，更沒(méi)有從國(guó)際銀行融資。更值得關(guān)注的是，企業(yè)不單不新增融資，反而在利率為0 的政策環(huán)境下，大量?jī)斶€借款。

這就引出本書要回答的核心迷思：0息貸款，為什么盈利的企業(yè)也不要？按照常理，免費(fèi)資金，即使企業(yè)只能實(shí)現(xiàn)微薄的盈利，也是劃算借出來(lái)加杠桿的。但問(wèn)題是，為什么不？

作者給出的回答是：因?yàn)檫@些企業(yè)已經(jīng)處于技術(shù)性破產(chǎn)狀態(tài)，不能對(duì)外暴露。資產(chǎn)泡沫破滅之后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損。資產(chǎn)端大幅縮水，雖然核心競(jìng)爭(zhēng)力還在、市場(chǎng)需求還在、盈利和獲現(xiàn)能力也在，但從資產(chǎn)負(fù)債表上看，企業(yè)已經(jīng)處于資不抵債的技術(shù)性破產(chǎn)狀態(tài)。如果要對(duì)外融資，勢(shì)必要把受損的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)外展示，這會(huì)加速利益相關(guān)方的擠兌，導(dǎo)致企業(yè)走向虧損最終實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)。在這個(gè)背景下，理性的選擇是什么？不聲張，悄咪咪的擼起袖子加油干，趕緊賺錢還債，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。由此，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就從正常狀態(tài)下的“盈利最大化”轉(zhuǎn)向“負(fù)債最小化”。

回到之前的類比，此時(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就像是剛經(jīng)歷澇災(zāi)的土壤，在陽(yáng)光下晾干過(guò)量的水分修復(fù)土質(zhì)是當(dāng)務(wù)之急。在這個(gè)時(shí)候，送過(guò)來(lái)的水再便宜也是無(wú)福消受的。所以就出現(xiàn)了企業(yè)一邊實(shí)現(xiàn)盈利，一邊拒絕0息貸款的“怪象”。

在企業(yè)忙著修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)候，寬松的貨幣政策效果就大打折扣。所以作者認(rèn)為，這個(gè)時(shí)候體系缺的不是“最后貸款人”，而是“最后借款人”。貨幣政策作用很小，財(cái)政得上。企業(yè)不借錢花，財(cái)政就得借，給修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)時(shí)間。

行文至此，就要回答一個(gè)問(wèn)題：我國(guó)目前面臨的情況是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退嗎？顯然不是。表現(xiàn)有點(diǎn)類似，都有貨幣政策傳導(dǎo)不暢、企業(yè)融資需求低迷，但資產(chǎn)負(fù)債表衰退是資產(chǎn)泡沫破滅后的非常態(tài)，跟我國(guó)目前在嚴(yán)監(jiān)管下的去杠桿不是一回事。癥狀類似，但癥結(jié)不同，解決之道自然也不同。日本靠貨幣政策不行，要靠財(cái)政。而我國(guó)目前，靠貨幣政策依然有用，但需要銀保監(jiān)會(huì)、財(cái)政一起發(fā)力。具體可參見《水來(lái)了，面呢？》。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 0息貸款，為什么不要？