伴隨2015年發(fā)行的首批地方政府債的陸續(xù)到期，自2018年4月起，我國地方政府債在新增債、置換債（含公開發(fā)行和定向置換）的基礎(chǔ)上再添新品種——再融資債（按用途劃分），包括再融資一般債和再融資專項債。不過，彼時查找再融資債還只能通過地方政府債的募集資金用途來進行，債券全稱上并未有體現(xiàn)；直到2020年3月，再融資債才直接出現(xiàn)在債券全稱中。從最初的創(chuàng)設(shè)初衷和發(fā)行情況來看，再融資債的募集資金應(yīng)用于償還到期的地方政府債券本金，其中再融資一般債納入一般公共預(yù)算管理，用于償還到期的一般債券本金；再融資專項債納入政府性基金預(yù)算管理，用于償還到期的專項債本金。我們認(rèn)為，再融資債之所以成為地方政府債的新品種，是大規(guī)模的、早年發(fā)行的地方政府債到期后需要“借新還舊”所導(dǎo)致的結(jié)果，符合市場預(yù)期，并不意味著地方政府舉債、化債等相關(guān)政策出現(xiàn)重大調(diào)整。但值得注意的是，從2020年12月起再融資債的募集資金用途悄然發(fā)生了變化，從明確指出“用于償還到期的地方政府債券本金”變成了模糊的“用于償還存量債務(wù)”。至此，再融資債完成了又一次的“迭代”，市場將這一批再融資債命名為“另類”再融資債。下表中，我們選取了三只不同階段發(fā)行的地方政府債為樣本，呈現(xiàn)了再融資債的演進過程，便于大家理解。

從表1可以看到，再融資債從隱形階段演進到常規(guī)階段，其募集資金用途未發(fā)生變化，均為償還以前年度發(fā)行的地方政府債券到期本金，因此并未引發(fā)大的市場反應(yīng)；但從常規(guī)階段演進到“另類”階段，其募集資金用途變成了償還存量債務(wù)，導(dǎo)致市場浮想聯(lián)翩：所償還的存量債務(wù)到底是什么債務(wù)？是不是要啟動新一輪的大規(guī)模的地方政府隱性債務(wù)置換？“另類”再融資債的發(fā)行對城投公司的信用狀況會產(chǎn)生怎樣的影響？下面，本文將試圖解開這些疑團。

一、“另類”再融資債所償還的存量債務(wù)到底是什么債務(wù)？

通過對再融資債發(fā)行信息的梳理可知：常規(guī)再融資債的募集資金既有用于償還置換債到期本金的，也有用于償還新增債到期本金的（見表2），但無論是用于償還哪類用途的債券本金，都不會增加地方政府債務(wù)余額，原因在于其所償還的債務(wù)本金均為地方政府債券形式的政府債務(wù)。但“另類”再融資債的募集資金用途僅模糊表述為“償還存量債務(wù)”（見表2），那就存在兩種不同的情形。其所償還的存量債務(wù)若是2014年底之前已被甄別為政府債務(wù)的債務(wù)，則不會導(dǎo)致地方政府債務(wù)余額的增加；相反，若其所償還的存量債務(wù)若是2014年底之前未被甄別為政府債務(wù)的隱性債務(wù)，則會導(dǎo)致地方政府債務(wù)余額的增加。

在信息披露極為有限的情況下，我們很難獲知“另類”再融資債的募集資金具體投向了發(fā)債省份的哪些地方或者哪些項目。不過，我們判斷其很可能流到了納入建制縣隱性債務(wù)化解試點的部分縣級行政區(qū)的“錢袋子”，并最終用于化解隱性債務(wù)。事實上，2019年已經(jīng)有6個省份（湖南、貴州、云南、遼寧、內(nèi)蒙古、甘肅）的部分建制縣納入了上述試點，不過彼時再融資債尚處于“隱形”階段，且其所償還的債務(wù)仍被限定在政府債券到期本金，故相關(guān)化債資金均通過發(fā)行一般形式的地方政府債（尤其是置換債）來籌措。比如，2019年貴州省政府專項債券（七期）（簡稱“19貴州17”）的發(fā)行規(guī)模為62.8271億元，其中46.8764億元為置換債券，用于置換存量政府債務(wù)，15.9507億元為再融資債券，用于償還2016年貴州省政府專項債券（九期）。2020年以來，四川、寧夏等其他省份也開始積極地?fù)屪ソㄖ瓶h隱性債務(wù)化解試點的政策機遇，試點范圍進一步擴大。同年，我國再融資債發(fā)行提速，全年發(fā)行規(guī)模達(dá)到18913.27億元，超出了財政部此前確定的2020年地方政府再融資債券發(fā)行規(guī)模上限（18358.8億元）。不過，12月4日以前所發(fā)行的再融資債均用于償還政府債券到期本金，疊加當(dāng)年并未有置換債發(fā)行，因此似乎可以斷定這一時期所發(fā)的地方政府債并未被引入到化解隱性債務(wù)中來。但值得注意的是，事情自12月4日起發(fā)生了變化，從該日至次年3月4日發(fā)行的5492.549億元再融資債中，除山東省政府發(fā)行了339.89 億元常規(guī)再融資債外，剩余的都是“另類”再融資債（見圖1），募集資金均用于償還存量債務(wù)。查閱各省公布的2020年預(yù)算執(zhí)行情況和2021年預(yù)算草案可見，其中不乏“積極爭取納入隱性債務(wù)化解建制縣試點”的表述，同時“化解隱性債務(wù)存量”既被列為2020年的重點財政工作進行總結(jié)，也被視為2021年的主要財政任務(wù)進行部署。另外，從某些縣區(qū)的2020年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況中也能看到建制縣隱性債務(wù)化解試點和再融資債之間的關(guān)聯(lián)，比如寧夏永寧縣的相關(guān)文件中就披露：“獲批國家建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點，發(fā)行新增再融資債券55億元”，這與寧夏在2020年12月28日發(fā)行的兩期“另類”再融資債的合計規(guī)模絲毫不差，其中“20寧夏債19”的性質(zhì)為一般債，規(guī)模30億元，“20寧夏債20”的性質(zhì)為專項債，規(guī)模25億元，均用于償還存量債務(wù)。綜上，本文傾向于認(rèn)為“另類”再融資債的出現(xiàn)與建制縣隱性債務(wù)化解試點之間是有因果關(guān)系的，其募集資金大概率是投向了試點縣區(qū)，并用于償還2014年底之前未被甄別為政府債務(wù)的隱性債務(wù)，這也就意味著地方政府債務(wù)余額會隨之增加。

實際上，還可以通過簡單的計算來進一步印證上述判斷。根據(jù)財政部公布的地方政府債務(wù)發(fā)行和債務(wù)余額情況，2021年1月地方政府債的發(fā)行規(guī)模為3623億元，且均為再融資債，其中一般債2127億元，專項債1496億元。那么，若上述債券資金用于償還以前年度發(fā)行的地方政府債到期本金和2014年底之前已被甄別為政府債務(wù)的存量隱性債務(wù)，則2021年1月末的地方政府債務(wù)余額應(yīng)與2020年12月末持平；而事實上，截至2021年1月末全國地方政府債務(wù)余額260208億元，相較2020年12月末增加了3593億元，這一增加額與1月再融資債的發(fā)行規(guī)模十分相近。同時，本文還注意到：截至2020年11月末，全國非政府債券形式存量政府債務(wù)為1915億元，而進入12月之后，“另類”再融資債越來越多地涌現(xiàn)，但這并未導(dǎo)致非政府債券形式政府債務(wù)的明顯減少，截至2020年12月末該類債務(wù)余額為1751億元，截至2021年1月末該類債務(wù)余額仍為1751億元，這實際上也能證明“另類”再融資債的募集資金用于償還的是2014年底之前未被甄別為政府債務(wù)的隱性債務(wù)。

二、是不是要啟動新一輪大規(guī)模的地方隱性債務(wù)置換？

防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險是近年來中央和地方財政工作的重中之重。為了達(dá)成這一目標(biāo)，財政部牽頭組織了三次隱性債務(wù)化解行動，以實現(xiàn)政府債務(wù)的顯性化、規(guī)范化，同時達(dá)到降低利息成本、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)并最終防范化解債務(wù)風(fēng)險的目的。本小節(jié)將重新回顧歷次隱性債務(wù)化解行動，并從中理出一些線索，證實“另類”再融資債的出現(xiàn)是否意味著要啟動新一輪大規(guī)模隱性債務(wù)置換。

第一次：2015年3月啟動

地方政府債務(wù)置換的提出最早可追溯到2014年9月發(fā)布的國發(fā)“43號文 ”，其明確指出“對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換?！?經(jīng)2015年8月29日全國人大審議，截至2014年末地方政府存量債務(wù)共計15.4萬億元，其中1.06萬億元是過去批準(zhǔn)地方政府發(fā)行的債券，其余的14.34萬億元則是通過銀行貸款、融資平臺等非政府債券形式舉借的隱性債務(wù)。按照財政部要求，上述14.34萬億元的存量隱性債務(wù)將在3年左右的時間內(nèi)完成置換，也即第一輪隱性債務(wù)置換應(yīng)在2018年8月底前收官。從置換進程上來看，財政部在2015年分批次下達(dá)了共計3.2萬億元的置換債額度，用于置換2013年政府性債務(wù)審計確定的、截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分；2016年及以后年度，財政部不再下達(dá)硬性置換債額度，而是由省級政府根據(jù)償債需要、市場情況自行確定，實際上2016年、2017年、2018年分別置換了4.88萬億元、2.77萬億元、1.32萬億元。經(jīng)測算，2015-2018年間置換債的發(fā)行規(guī)模共計12.07萬億元，雖低于審議確定的隱性債務(wù)余額，但財政部數(shù)據(jù)顯示截至2018年末非政府債券形式存量政府債務(wù)僅有3151億元，這也就意味著第一次隱性債務(wù)置換基本結(jié)束。

不過，針對2014年底之前存量政府債務(wù)的甄別并未將所有隱性債務(wù)都顯性化，各地在玩味政策、權(quán)衡利弊之后所確定的甄別口徑存在松緊程度的不一致，有些地方在上報隱性債務(wù)余額時有所夸大，而有些地方則有所壓縮，導(dǎo)致全國范圍內(nèi)的隱性債務(wù)篩查結(jié)果并不全面，這意味著僅僅通過此一輪債務(wù)甄別和置換無法完全化解掉地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險，所以非常有必要繼續(xù)組織新一輪的隱性債務(wù)化解行動。

第二次：2018年8月啟動

2018年8月，中央向地方政府下發(fā)《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》和《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》。雖然文件并未對外公開，但從部分地區(qū)出臺的化債方案可知，此輪監(jiān)管所針對的隱性債務(wù)是指2015年以后各級政府及部門、融資平臺、國企、事業(yè)單位等以非政府債券方式舉借的，用于公益性項目并最終需由財政性資金償還的債務(wù)（還包括依照相關(guān)協(xié)議/合同約定，政府需承擔(dān)的未來財政支出責(zé)任）。由于2014年底之前的地方隱性債務(wù)已經(jīng)審計并確定，且進入2015年后僅有地方政府債券能夠計入政府債務(wù)，所以在地方債管理系統(tǒng)中，2015年以后新增的非地方債形式的隱性債務(wù)均未被納入，其規(guī)模、期限、成本等信息都不得而知，這無疑造成了新一輪地方政府債務(wù)風(fēng)險的積聚。從債務(wù)形式上來看，隱性債務(wù)既包括來自于銀行貸款、非標(biāo)融資等，也包括因違規(guī)的PPP（比如采用不規(guī)范的BT模式組織實施）、政府購買服務(wù)（比如將建設(shè)工程與服務(wù)打包作為政府購買服務(wù)項目、超越管理權(quán)限延長購買服務(wù)期限等）、政府投資基金（最典型的是“明股實債”）等形成的地方政府承諾以財政資金償還的債務(wù)。

嚴(yán)格意義上來講，此次隱性債務(wù)處置與第一輪債務(wù)置換存在本質(zhì)差別，其被置換標(biāo)的彼時尚未被甄別為政府債務(wù)，而且很有可能根本就無法被甄別為政府債務(wù)，所以是否能享受兜底待遇是存疑的。處置原則上，強調(diào)打消“兩個幻覺”，也即“中央不救助”、“政府不兜底”；處置方式上，一方面是“遏制增量”，即想方設(shè)法堵住隱性債務(wù)新增渠道；一方面是“化解存量”，大體上包括三種方式：一是由政府直接償債，但其受財力掣肘，難以大規(guī)模實施；二是轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)并通過發(fā)行地方政府債來籌措償債資金，該模式需要提升政府債務(wù)限額予以配合，存在突破債務(wù)率風(fēng)險警戒線的可能，實施空間有限；三是通過合法合規(guī)的方式將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，不過這要求所涉及的項目具備良好的現(xiàn)金流生成能力，否則政府單方面“甩債”的嫌疑比較大，也無法從根本上化解區(qū)域內(nèi)債務(wù)風(fēng)險，甚至還可能誘發(fā)更大的財政金融風(fēng)險。

總的來說，第二次隱性債務(wù)化解工作某種程度上是第一輪隱性債務(wù)置換的“善后”，但更多針對的是2015年新預(yù)算法實施、地方政府債真正被賦予舉債融資職能以來，由非政府主體（主要是融資平臺）舉債所形成的新增隱性債務(wù)。這些債務(wù)有可能被認(rèn)定為政府債務(wù)，由政府利用自身的財政收入或者通過外部資金籌集來逐步化解；也有可能被認(rèn)定為企業(yè)債務(wù)，償債義務(wù)不由政府承擔(dān)，而是由融資平臺等非政府舉債主體利用相關(guān)的資產(chǎn)收益進行化解。主觀上來說，地方政府傾向于在最大范圍內(nèi)將能夠合法依規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的隱性債務(wù)全部轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，以降低自身的債務(wù)負(fù)擔(dān)；但客觀上來說，若轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)后，融資平臺在化債方面缺乏有效手段、出現(xiàn)債務(wù)違約（尤其是公募債券違約），則會傷及地方政府所轄區(qū)域的整體信用，導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)所有融資平臺乃至國企失去債市融資功能。因此，在主客觀條件的合力之下，地方政府在進行隱性債務(wù)的甄別、處置時，需要在直接降低債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障區(qū)域內(nèi)整體信用不受損之間尋找平衡。

第三次：2019年初啟動

此一輪隱性債務(wù)化解，并沒有專門的公開發(fā)文，而是在實踐了一段時間之后才廣泛為市場所知。自2019年2月起，湖南等多地陸續(xù)傳出具體的隱性債務(wù)化解方案；2019年5月，監(jiān)管部門“秘密”下發(fā)《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》。綜合各渠道信息可知，此輪化解行動并非在全國范圍內(nèi)大張旗鼓地開展，而是更多地強調(diào)“試點”，且主要針對的是債務(wù)壓力較大的縣級行政區(qū)域，置換的對象大概率是2014年底之前未被甄別為政府債務(wù)的、由融資平臺等非政府主體舉借的隱性債務(wù)，所以被稱為“建制縣隱性債務(wù)化解試點”。開展此次試點的原因在于申請試點的建制縣普遍存在稅收收入低、土地出讓狀況不佳等情況，無法依靠自身財力化債，而且獲取外部化債資金的渠道也十分受限，引金融機構(gòu)入局幾乎不可能；同時其又面臨著短期內(nèi)隱性債務(wù)集中到期的窘?jīng)r，現(xiàn)金流一旦斷供很可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)睾芏嘣诮椖砍霈F(xiàn)爛尾。這種情況下，通過發(fā)行地方政府債來籌措化債資金似乎是唯一可行的方法。這種方法的妙處在于將縣級問題省級化，以省級信用幫扶縣級政府降低融資成本，減緩短期償付壓力，并逐漸化解債務(wù)風(fēng)險。

如何才能納入試點呢？首先，建制縣所在的省/自治區(qū)應(yīng)被納入全國試點；之后，申請試點的縣市要按照省政府的要求完成相關(guān)材料的準(zhǔn)備與提交，并爭取進入省內(nèi)篩選的初步試點名單；然后，省政府將初步試點名單上報財政部，各建制縣進行財政部要求的答辯并在通過后進入正式試點名單；在申報工作開展期間，各建制縣需制定出財政部認(rèn)可的隱性債務(wù)化解方案。比如，2020年8月4日遼寧省沈陽市法庫縣就在相關(guān)匯報材料中提到，“ 2019年初開始，向中央申請隱性債務(wù)化解試點工作，經(jīng)過半年的準(zhǔn)備，并且通過到財政部答辯，成功被財政部列入隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點縣，按要求在7月底前將《法庫縣隱性債務(wù)化解實施方案》（細(xì)則）報財政部專員辦備案批準(zhǔn)，批準(zhǔn)后進行發(fā)債”。不過，在化解工作進度方面，出于保密考慮，法庫縣并未公布獲批置換債券的具體額度和在時限內(nèi)完成置換的規(guī)模。

具體來看，此次隱性債務(wù)的化解途徑是發(fā)行地方政府債以籌措資金，從而完成債務(wù)的置換。2019年是通過發(fā)行置換債獲取化債資金，所涉及的資金規(guī)模較小（2019年置換債的發(fā)行總規(guī)模是1579.23億元，其中只有部分資金用于建制縣隱性債務(wù)化解）；2020年12月以來則是通過發(fā)行“另類”再融資債獲取化債資金，所涉及的資金規(guī)模較大（自2020年12月4日至次年3月4日發(fā)行的地方政府債均為再融資債，規(guī)模共計5492.549億元，其中“另類”再融資債5152.659億元）。通過對2020年12月以來地方政府債發(fā)行情況的梳理分析可知，建制縣隱性債務(wù)化解試點與地方政府債到期借新還舊在時間上有重疊，而且前者很大程度上就是搭著后者的“便車”來開展的，并沒有大肆宣揚、“大干特干”。盡管2020年12月以來“另類”再融資債發(fā)行規(guī)模持續(xù)走高，顯示試點范圍有所擴大，但其針對的區(qū)域基本上被鎖定在財力偏弱的建制縣范圍內(nèi)，依托省級信用籌措化債資金更多是在“救急”，演化成全國范圍內(nèi)常規(guī)性化債手段的可能性較小，因此我們認(rèn)為，“另類”再融資債的出現(xiàn)并不意味著要啟動新一輪大規(guī)模的隱性債務(wù)置換。

縱觀上述三次化債行動可知：新預(yù)算法實施以來，化解隱性債務(wù)一直都是中央和地方財政工作的重中之重。通過第一次化債行動，基本實現(xiàn)了隱性債務(wù)的顯性化，有效降低了地方政府的利息負(fù)擔(dān)和短期償債壓力，但大規(guī)模的隱性債務(wù)置換也產(chǎn)生了一定的副作用，助長了地方政府的僥幸心理，認(rèn)為仍可以通過融資平臺等非政府主體籌措政府投資項目建設(shè)投資資金，而且債務(wù)到期后還能得到政府兜底，這實際上帶來了較大規(guī)模隱性政府債務(wù)的新增；那么，為了及時處置上述新增隱性債務(wù)，中央組織了第二次化債行動，但這次化債的原則是打消“兩個幻覺”，強調(diào)中央不救助、政府不兜底，所以應(yīng)該說有相當(dāng)一部分隱性債務(wù)不能被認(rèn)定為政府債務(wù)，而是轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)，由融資平臺以相關(guān)資產(chǎn)收益來償還，這一波操作非常有助于阻止地方隱性債務(wù)的肆意擴容；綜合以上分析，我們認(rèn)為，第三次化債行動（也即“建制縣隱性債務(wù)化解試點”）是在嚴(yán)控隱性債務(wù)風(fēng)險的大背景下予以施行的，是針對財力偏弱的部分縣級行政區(qū)域開展的定向幫扶化債，試點范圍的擴大一定會嚴(yán)守邊界，不可能在全國范圍內(nèi)堂而皇之地大規(guī)模鋪開，否則會再次強化地方隱性債務(wù)的兜底信仰，導(dǎo)致隱性債務(wù)的快速膨脹甚至失控，而這顯然有悖于多年來中央對地方債務(wù)風(fēng)險始終從嚴(yán)防控的態(tài)度。因此，本文認(rèn)為：“另類”再融資債的發(fā)行體量預(yù)計不會達(dá)到很大的水平，其增長勢頭的持續(xù)性并不強。

三、“另類”再融資債對城投公司的信用狀況有何影響？

通過對2015年以來三次隱性債務(wù)化解行動的梳理與分析可知，中央對于地方隱性債務(wù)的態(tài)度是一以貫之的，并未有任何反復(fù)。具體來看，可概括為三點：一是不懈摸底排查，也就是一直在想辦法去摸清隱性債務(wù)的真實狀況，比如規(guī)模有多大，資金來源呈現(xiàn)一個什么樣的結(jié)構(gòu)，利息成本有多高，到期分布情況如何等，同時排查其中有哪些應(yīng)納入政府債務(wù)管理系統(tǒng)、由財政資金償還，哪些則應(yīng)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)、由相關(guān)的資產(chǎn)收益償還；二是堅決遏制增量，也就是說各地舉債只能通過發(fā)行地方政府債的形式，嚴(yán)禁繞道融資平臺等非政府主體進行舉債的行為，反過來也一樣，因融資平臺等非政府主體舉債行為導(dǎo)致的政府債務(wù)新增也是被明令禁止的；三是推動化解存量，也就是說從大方向和趨勢上來講，存量隱性債務(wù)一定是被逐步壓減的；化解方式上不拘一格，轉(zhuǎn)為政府債務(wù)或者轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)都有可能，但一定要兼顧降低政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障區(qū)域內(nèi)整體信用不受損的雙重目標(biāo)，不可顧此失彼。

鑒于此，本文認(rèn)為：“另類”再融資債的出現(xiàn)與建制縣隱性債務(wù)化解試點密切相關(guān)，其募集資金主要投向財力較弱的縣級行政區(qū)域，并優(yōu)先用于化解高息的隱性債務(wù)。但是，在嚴(yán)控地方隱性債務(wù)的大框架下，中央不可能允許再出現(xiàn)新一輪大規(guī)模的隱性債務(wù)置換，因此建制縣隱性債務(wù)化解試點不可能在全國范圍內(nèi)大面積鋪開，這也就決定了“另類”再融資債的發(fā)行體量不會持續(xù)擴大。換言之，“另類”再融資債的募集資金是用于對試點建制縣的定向化債幫扶，并非“陽光普照”，非試點區(qū)域的為數(shù)眾多的城投公司無法享受到實質(zhì)利好；同時，“另類”再融資債的出現(xiàn)大概率也僅能為試點建制縣所轄的城投公司提供“一次性”的償債資金補充，難以從根本上改變其信用資質(zhì)偏弱的現(xiàn)狀。因此，本文建議：市場對于“另類”再融資債利好城投公司信用的預(yù)期不宜過高，擇券時大可不必過多考慮該項因素的影響，甚至還需要警惕試點建制縣的相關(guān)城投公司在利用“另類”再融資債資金化解了隱性債務(wù)后，是否會面臨城投屬性弱化的風(fēng)險。