2020年，新冠肺炎疫情疊加寬松的貨幣政策，債券市場發(fā)行規(guī)模逆勢增長。隨著2020年下半疫情穩(wěn)定，寬松貨幣政策回歸穩(wěn)健，債券發(fā)行回歸常態(tài)，同時，待償還債券規(guī)模明顯增加，2021年的償還壓力高于2020年。（詳情可參考相關(guān)報告《償還高峰期，兌付風(fēng)險怎么看？》）此外，隨著違約主體從民營企業(yè)擴大到高級別國有企業(yè)、類城投公司，市場風(fēng)險需要重新評估。盡管城投公司債券雖然仍然保持剛兌，但非標(biāo)違約在不斷增加，而且隨著地方財力分化加劇，城投公司的信用分化也出現(xiàn)明顯差異。

目前，債券市場處在改革的關(guān)鍵階段，面臨兩大挑戰(zhàn)：第一，2020年3月注冊制落地，相關(guān)配套制度正在推進(jìn)中。隨著注冊制的實施，債券市場參與主體將逐步擴大，隨之風(fēng)險多元化不可避免，對于投資者的風(fēng)險評估能力和承受能力提出挑戰(zhàn)。同時，注冊制對金融中介機構(gòu)提出的更高的要求，包括債券發(fā)行和存續(xù)期的管理能力，對發(fā)行主體的風(fēng)險評估能力，以及風(fēng)險處置能力。第二，目前，“防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險”仍是我們的政策底線，受宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱和債務(wù)融資加大的影響，兌付風(fēng)險逐步提升，各監(jiān)管部門也明確了2021年的工作重點。例如，2021年1月4日，央行在明確了今年的十大重點工作，其中，第一是“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”。1月29日，證監(jiān)會在2021年初的年度系統(tǒng)工作會議上指出，一方面要消化存量風(fēng)險，一方面要防范增量風(fēng)險，重點監(jiān)管債券信用違約風(fēng)險和“逃廢債”等行為。在2021年3月召開的兩會政府工作報告中也指出，“完善金融風(fēng)險處置工作機制，壓實各方責(zé)任，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線?！?nbsp;另外，交易商協(xié)會制定了取消注冊發(fā)行強制評級要求的分階段方案，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，對于公開發(fā)行公司債券，取消了強制評級。由此，對投資者的風(fēng)險評估能力和風(fēng)險承受能力提出更高的要求。

債券市場的風(fēng)險，在當(dāng)前主要存在于弱資企業(yè)，因其在負(fù)面事件沖擊下的再融資能力明顯下降，而短期待償還債務(wù)規(guī)模較大，導(dǎo)致償債壓力的驟然攀升。針對于此，上海交易所明確，弱資企業(yè)的再融資將嚴(yán)格審查。對此，本文認(rèn)為是出于兩個目的，第一，控制新增債券的風(fēng)險。在市場風(fēng)險更加多元化的發(fā)展階段，投資者的風(fēng)險評估能力需要提升，在市場改革初期，監(jiān)管機構(gòu)和自律組織通過審核限制來把控風(fēng)險，實現(xiàn)制度的過渡；第二，未來將重點推進(jìn)弱資企業(yè)的存量債務(wù)化解。限制再融資是控制風(fēng)險的一個方面，但唯有實現(xiàn)存量債務(wù)的化解，才能促進(jìn)市場主體健康發(fā)展，風(fēng)險實現(xiàn)化解。其實在2021年初交易所對此就有所行動，市場中有消息稱交易所或推出區(qū)域分檔劃分審批城投債的政策，也是對弱資城投進(jìn)行風(fēng)險控制。2021年4月22日滬深交易所分別發(fā)布《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關(guān)注事項》，其中明確對相關(guān)財務(wù)指標(biāo)較弱的企業(yè)提高信息披露要求和發(fā)行審批要求，未來弱資企業(yè)通過交易所公司債進(jìn)行再融資的難度將提升。

二、風(fēng)險企業(yè)的融資特征

目前，違約風(fēng)險已經(jīng)不限于低級別主體，不限于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。從違約風(fēng)險出發(fā)，本文將風(fēng)險企業(yè)定義為，杠桿率持續(xù)上升、短期償債能力弱的企業(yè)，這類企業(yè)存續(xù)債務(wù)兌付風(fēng)險高，同時，再融資難度在負(fù)面事件沖擊下會明顯提升，進(jìn)一步負(fù)向循環(huán)。具體數(shù)據(jù)篩選，（1）在截至2021年3月22日存續(xù)債券產(chǎn)業(yè)債主體中，根據(jù)2017-2019年杠桿率變動情況，將存量企業(yè)分為杠桿率低增速企業(yè)（349家）、杠桿率一般增速企業(yè)（671家）和杠桿率高增速（332家）企業(yè)。（2）在杠桿率高增速（332家）企業(yè)中，將 “杠桿率連續(xù)2年上升、2019年現(xiàn)金短債比下降”的主體界定為高風(fēng)險企業(yè)，樣本數(shù)量184家，此類主體債務(wù)擴張帶來的現(xiàn)金流入情況不理想，如果同時面對債務(wù)的集中到期，則再融資壓力將明顯加大。（3）本文樣本數(shù)據(jù)采用2017-2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，存量債券類型包括企業(yè)債、公募公司債（簡稱公司債）、私募公司債（簡稱私募債）、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失和已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)險事件的主體。

（一）高風(fēng)險企業(yè)特征

根據(jù)樣本企業(yè)存量債券數(shù)據(jù)，高增速企業(yè)主體數(shù)量級別集中在AAA和AA+級，合計占比67.7%，低于其他類型企業(yè)，其中低增速企業(yè)中AAA級企業(yè)占比43.5%，明顯高于其他類型企業(yè)。具體看高風(fēng)險企業(yè)，主體級別同樣集中在高級別，AA+及以上合計占比65%左右。

從發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?？?，高增速企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模相對較小，但從資產(chǎn)負(fù)債的變動情況看，高增速企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增速相對較高，資產(chǎn)負(fù)債率增長明顯。

從行業(yè)分布看，高風(fēng)險企業(yè)主要分布在建筑裝飾和綜合行業(yè)，其次是化工和房地產(chǎn)行業(yè)。從公司屬性看，高風(fēng)險企業(yè)以地方國有企業(yè)為主，占比48%。

從存量債券情況看，高風(fēng)險企業(yè)存續(xù)債券規(guī)模約1萬億，企業(yè)的平均存量規(guī)模較小，約53億元/家，增信比例最高，約9%。從存量債券償還情況看，高風(fēng)險企業(yè)存量債券到期日集中在未來三年，2021-2023年均在2,500億元左右，含有回售權(quán)的債券余額規(guī)模相對較小，2021-2023年每年平均約700億元的待回售債券。

從存量債券類型看，各類型企業(yè)的存量債券均以公司債和中期票據(jù)為主，合計占比在60%以上。其中私募債券占比差異不大，但高風(fēng)險企業(yè)的占比相對較高，約20%。從主體看，僅存私募發(fā)行債券的主體有183家，主要集中在一般增速企業(yè)，高風(fēng)險企業(yè)占比16%。相對來說，高風(fēng)險企業(yè)中僅存私募債券的主體占比較高。

從高風(fēng)險企業(yè)短期償債壓力看，平均杠桿率逐年上升，2019年現(xiàn)金短債比呈現(xiàn)下降趨勢，即本文對高風(fēng)險企業(yè)的定義。與其他類型企業(yè)相比，高增速企業(yè)的杠桿率增長明顯，且在2019年明顯較高，而現(xiàn)金短債比下降至最低。高杠桿擴張策略并未帶來收入的快速增長，使得現(xiàn)金短債比出現(xiàn)下降，是高風(fēng)險企業(yè)比較明顯的特征之一。從圖10可以看出，高增速企業(yè)中2018年收入增幅依然較高，但主要是“高杠桿，高盈利”企業(yè)的貢獻(xiàn)，“高杠桿，低盈利”企業(yè)的收入增速最低，且2019年現(xiàn)金短債比出現(xiàn)下降。

2019年有55%的高增速企業(yè)現(xiàn)金短債出現(xiàn)下降（一般增速企業(yè)有53%，低增速企業(yè)有44%），即高風(fēng)險企業(yè)樣本組。在現(xiàn)金短債比出現(xiàn)下降的主體中，高增速企業(yè)中30%的企業(yè)現(xiàn)金短債比降幅在50%及以上（一般增速企業(yè)有21%，低增速企業(yè)有21%）。從現(xiàn)金短債比的分布看，高增速企業(yè)中41%的企業(yè)現(xiàn)金短債比在0.5以下（低增速企業(yè)38%，一般增速企業(yè)34%），各類型企業(yè)中均有超過60%的主體現(xiàn)金短債比在1以下。

綜上，高風(fēng)險企業(yè)除“杠桿率持續(xù)上升，現(xiàn)金短債比下降”外，第一，高級別主體占比相對較高；第二，存量債券規(guī)模小，但增信比例高；第三，以地方國有企業(yè)為主；第四，存量債券以公募債券為主，其中公司債和中期票據(jù)合計占比在60%以上，2021-2023年待償還債券規(guī)模較大；第五，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模較小，但增速較快。杠桿率增長明顯，但收入增幅最低，且平均現(xiàn)金短債比最低。但同時我們也看到：其他類型企業(yè)，也有約50%的主體在2019年出現(xiàn)現(xiàn)金短債比下降，即償債壓力是廣泛存在的，但高風(fēng)險資企業(yè)的高杠桿和低盈利限制了再融資能力，從而降低的可償債資金規(guī)模，推升了償債壓力。

（二）2020年弱資高風(fēng)險企業(yè)融資特征

2020年整體經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀環(huán)境很特殊，企業(yè)的資金壓力整體攀升，尤其是償債壓力較大的企業(yè)。杠桿率持續(xù)上升，現(xiàn)金短債比下降的企業(yè)，再融資需求相對較高，融資難度有所上升。

1、高風(fēng)險企業(yè)債券接續(xù)需求高，再融資難度有所上升

截至2021年3月22日，2020年來共有928家樣本企業(yè)發(fā)行債券，其中高風(fēng)險企業(yè)中140家進(jìn)行了再融資，在該類企業(yè)中占比約76%，明顯高于低增速和一般增速企業(yè)。受寬松政策影響，2020年高風(fēng)險企業(yè)新增債券規(guī)模較2019年增長19%，較上年同期上升9個百分點。從凈融資看，杠桿率持續(xù)上升的高增長企業(yè)近3年主要債券品種的凈融資均為正，但2020年其他兩種類型企業(yè)凈融資大幅增長時，高增速企業(yè)的增速最低。截至3月22日，2021年高增速內(nèi)部凈融資出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，現(xiàn)金短債比下降的企業(yè)凈融資低于現(xiàn)金短債比上升的企業(yè)。整體看，高風(fēng)險企業(yè)債券償還規(guī)模增速相對較高，在30%左右，債券接續(xù)需求較高，在后疫情時代，現(xiàn)金短債比出現(xiàn)下降的企業(yè)再融資難度有所上升。

2、高杠桿率和現(xiàn)金短債比下降對融資成本的影響或逐步顯現(xiàn)

2020年債券市場發(fā)行成本與上年相比整體呈現(xiàn)下行趨勢，這里篩選高增速和低增速主要品種分析利差情況，具體看AAA級主體發(fā)行的1年及以上期限除權(quán)無擔(dān)保債券，從債券發(fā)行利差看，高增速企業(yè)的發(fā)行利差并非最高，主要是因為發(fā)行利差受杠桿率水平、盈利能力、公司資產(chǎn)質(zhì)量等多方面因素影響，但2021年來，低增速企業(yè)融資成本出現(xiàn)下降，而高增速企業(yè)基本持平。具體看高增速企業(yè)，現(xiàn)金短債比帶來的融資成本差異較小，但2021年以來短債比下降的企業(yè)融資成本高于現(xiàn)金短債比下降的企業(yè)。此外，現(xiàn)金短債比下降的企業(yè)再融資規(guī)模明顯較高，尤其是融資環(huán)境較為寬松的月份。

三、融資企業(yè)的風(fēng)險化解

（一）“化存量，防增量”政策推進(jìn)，高風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險加速暴露

隨著注冊制的落地，風(fēng)險主體將逐步更加多元化，但受近期信用風(fēng)險事件影響，投資者仍較為謹(jǐn)慎，債券發(fā)行主體中高級別占比有所提升，低級別主體發(fā)行利率維持較高水平。在上文分析中可以看到，當(dāng)融資環(huán)境相對寬松時，高風(fēng)險企業(yè)的再融資會迅速增加，且超過其他兩種類型企業(yè)，而當(dāng)環(huán)境收緊時，其融資規(guī)模也是下降最快的。較高的融資波動性，使得短期償債壓力較大的企業(yè)，其面臨的風(fēng)險較高。交易所3月提到的“從嚴(yán)把握對弱資質(zhì)發(fā)行人的審核標(biāo)準(zhǔn)”，無疑暗示出弱資企業(yè)未來再融資難度的上升，這將加快其風(fēng)險暴露的速度。

（二）債務(wù)風(fēng)險需要理性對待，結(jié)合“化存量”，降低風(fēng)險積聚

從上文分析得知，存量債券的待償壓力集中在2022和2023年，其中高風(fēng)險企業(yè)的待償還壓力在2021-2023年。相比其他類型的企業(yè)，高風(fēng)險企業(yè)杠桿率持續(xù)上升，且現(xiàn)金短債比降低，存量債務(wù)的化解壓力提升。在目前推動市場化債務(wù)處置的階段，對于此類企業(yè)，化解難度相對較高，但存在一定空間：第一，堅持市場化原則，不逃債不隱瞞。從2020年大型國有企業(yè)風(fēng)險暴露中可以看到，紙包不住火，風(fēng)險面對的未知的世界，突發(fā)的負(fù)面事件很容易觸發(fā)風(fēng)險。第二，完善違約債券處置機制，豐富違約債券處置手段，加大投資者合法權(quán)益保護(hù)力度，增強投資者風(fēng)險偏好。區(qū)分風(fēng)險類型，針對性地處置。對于周期性行業(yè)，關(guān)注其所處的周期階段，其收入的恢復(fù)將帶動融資恢復(fù)，再融資存在一定空間。而對于因公司管理、業(yè)務(wù)規(guī)劃等原因造成的收入下滑、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè)，其依靠自身能力恢復(fù)融資能力的可能性較低，再融資可能性較低，面臨兌付壓力，應(yīng)積極與持有人協(xié)商，必要時當(dāng)?shù)卣徒鹑跈C構(gòu)可以介入?！笆袌龌幹谩庇袃蓚€方面的意義，一是，撲滅“剛性兌付”最后的火焰，投資者需要去接受打折兌付等債務(wù)重組的方式，二是，發(fā)行人的處置行為將對其后續(xù)融資產(chǎn)生顯著影響。各退一步，或許天平才能更好的保持平衡。第三，當(dāng)前監(jiān)管部門推出債券置換和現(xiàn)金要約收購，來增加企業(yè)負(fù)債管理的主動性，化解存量風(fēng)險。通過調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，增加舉債空間，而非等到違約時再進(jìn)行打折兌付。從目前看，出現(xiàn)打折兌付的企業(yè)其再融資受到限制，同時也將影響區(qū)域內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境。

防增量風(fēng)險方面，需要注意的是“防增量”并不是一味限制新增。在以“化”風(fēng)險為核心的債務(wù)處置制度下，“借新還舊”或是風(fēng)險緩釋的一個方式，但更重要的是調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低償債壓力，不能一味的滾續(xù)，否則當(dāng)再次出現(xiàn)負(fù)面事件時，資金鏈很容易斷裂。第一，高風(fēng)險資企業(yè)再融資空間相對有限，一味借新還舊，只能提高其利息負(fù)擔(dān)，不能改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。第二，防增量與化存量需要相互結(jié)合，化解存量風(fēng)險可以更好的防范增量風(fēng)險，而限制增量風(fēng)險，將倒逼存量風(fēng)險的化解。所以，防增量風(fēng)險也要區(qū)分風(fēng)險類型，而非一味的限制再融資。

2021年，將是市場風(fēng)險全面出清的一個階段，主要是弱資國有企業(yè)，在“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險”之間。對杠桿率持續(xù)增長、現(xiàn)金短債比下降的企業(yè)，當(dāng)前最重要的是調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)占用以及提高回款能力，尤其是資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模較大的大型企業(yè)。