在“三道紅線”融資新規(guī)施行的背景下，頭部房企以及國(guó)央企類(lèi)的房企大都面臨著很大的債務(wù)壓降的壓力，對(duì)于一些房企來(lái)說(shuō)降債工作儼然需要當(dāng)成ZZ任務(wù)去完成。另外受銀行“兩道紅線”的監(jiān)管影響，房企的銷(xiāo)售回款預(yù)期拉長(zhǎng)，加上樓市調(diào)控（限購(gòu)、限價(jià)）等因素的綜合影響，項(xiàng)目銷(xiāo)售利潤(rùn)率預(yù)期下滑，由此導(dǎo)致高周轉(zhuǎn)類(lèi)房企普遍都有降低融資成本的強(qiáng)烈訴求。當(dāng)然，房企降低負(fù)債、降低融資利率也有很多實(shí)實(shí)在在的好處，比如按照“三道紅線”的要求降檔后可以同步提高信用評(píng)級(jí)和舉牌能力，此時(shí)房企的管理紅利就能充分發(fā)揮出來(lái)。

2021年開(kāi)年以來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)房企的融資成本預(yù)期出現(xiàn)了如下幾個(gè)明顯的變化：

1. 在排名前30強(qiáng)的房企中，絕大部分房企都將前融成本紅線降低到了年化9%-11%左右，個(gè)別高一點(diǎn)的也才到了年化11%-13%左右。排名前30-50強(qiáng)的房企前融成本紅線無(wú)多大變化，目前大部分仍集中在年化12%-13%左右，但排名在前50-100強(qiáng)之間的房企在前融成本方面倒出現(xiàn)了更靈活的市場(chǎng)接受度，其中排名稍靠前的一般是年化12%-15%之間，排名稍靠后的對(duì)年化15%-18%的前融成本仍舊有很高的接受度。

2. 房企目前壓降負(fù)債的思路主要是兩個(gè)：第一個(gè)是房企上下游的供應(yīng)鏈方向的融資，或者是開(kāi)展大宗貿(mào)易的融資，也即避開(kāi)房企的直接融資并拉低綜合融資成本；第二個(gè)是越來(lái)越多的房企在嘗試的“股+債”融資，其中壓低債權(quán)部分的融資成本（比如年化9%以下），但后端通過(guò)股權(quán)收益形式向前融機(jī)構(gòu)補(bǔ)足綜合融資成本。

前文有提到，在前30強(qiáng)的房企中，不少房企都在嘗試通過(guò)前融機(jī)構(gòu)的“股+債”產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)融資成本的總體平衡。舉個(gè)目前最常見(jiàn)的例子，我們前融機(jī)構(gòu)與頭部房企成立平臺(tái)公司，前融機(jī)構(gòu)持股xx%，開(kāi)發(fā)商持股xx%，采用超投的模式，保證金部分配資xx%，土地款部分配資按股比兩倍確定（比如前融機(jī)構(gòu)持股30%，則配資60%及以上），如果配資比例下降則對(duì)應(yīng)持股比例也下降；融資成本采用“股+債”的綜合收益模式計(jì)取，其中債的部分成本為年化9%，算上股的收益部分后綜合成本會(huì)在年化14%-15%左右，另外股的部分對(duì)應(yīng)的資金進(jìn)入注冊(cè)資本金可以降低整體的負(fù)債率，一定程度上能實(shí)現(xiàn)部分的出表，后續(xù)前融機(jī)構(gòu)則通過(guò)模擬清算的方式退出（不過(guò)前融可以與開(kāi)發(fā)貸并存）。

在上述操作模式中，債的部分一般都很好處理，比較麻煩的就是股權(quán)部分的收益問(wèn)題，具體來(lái)說(shuō)要么是類(lèi)固定收益，要么是真股投資收益。從實(shí)務(wù)來(lái)看，以我們的“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資為例，我們目前對(duì)開(kāi)發(fā)商的放款成本（或收取的綜合融資收益）一般是年化11%-13%左右，因投資端一般都是通過(guò)對(duì)賭條件的設(shè)置確保基礎(chǔ)收益或者“基礎(chǔ)收益+浮動(dòng)收益”來(lái)實(shí)現(xiàn)，所以在一定程度上實(shí)現(xiàn)的是類(lèi)似固定收益的效果，當(dāng)然融資產(chǎn)品所反映的本質(zhì)仍舊是股權(quán)投資，且原則上也按真股的投資要求開(kāi)展投后管理，只是這種類(lèi)似固定收益或?qū)€基礎(chǔ)收益的模式更能被排名靠前的房企所接受。

比如我們?cè)谌谫Y所涉的協(xié)議安排方面，雙方就項(xiàng)目公司及所開(kāi)發(fā)標(biāo)的項(xiàng)目的整體經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃（開(kāi)工完工計(jì)劃、成本預(yù)算、銷(xiāo)售計(jì)劃、租賃計(jì)劃、資產(chǎn)處置計(jì)劃等）設(shè)置對(duì)賭條件，開(kāi)發(fā)商觸發(fā)對(duì)賭條件或投資合作期限屆滿(mǎn)后進(jìn)入模擬清算并由開(kāi)發(fā)商按約定回購(gòu)股權(quán)，其中開(kāi)發(fā)商所屬集團(tuán)應(yīng)就我們的股權(quán)投資收益的實(shí)現(xiàn)（如不低于年化xx%的基礎(chǔ)收益）提供差額補(bǔ)足，同時(shí)應(yīng)為第三方回購(gòu)股權(quán)的義務(wù)提供擔(dān)保。

在“股+債”的產(chǎn)品架構(gòu)中，股的部分能接受真股投資的基本為百?gòu)?qiáng)排名靠后的房企或其他實(shí)力較弱的房企。真股投資涉及股東層面的合作經(jīng)營(yíng)管理以及收益分配等問(wèn)題，因此投后的共管是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。從具體的措施來(lái)看，一般是如下幾點(diǎn)：（1）向項(xiàng)目公司派駐董事，董事會(huì)事項(xiàng)表決實(shí)行一人一票制度，重大事項(xiàng)一致決；（2）對(duì)項(xiàng)目公司證照實(shí)行共同監(jiān)管；（3）派專(zhuān)人駐場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管；（4）在項(xiàng)目公司賬戶(hù)增加預(yù)留印鑒及網(wǎng)銀印鑒，實(shí)行賬戶(hù)監(jiān)管。

前文有提到，不少房企都開(kāi)始通過(guò)大宗貿(mào)易類(lèi)的融資降低融資成本，事實(shí)上實(shí)業(yè)、貿(mào)易類(lèi)企業(yè)在當(dāng)前融資環(huán)境下也確實(shí)能取得比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)更低成本的融資。從實(shí)務(wù)來(lái)看，因這種融資操作一般都得通過(guò)非房主體來(lái)實(shí)現(xiàn)，而在“三道紅線”監(jiān)管要求下面臨債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑的問(wèn)題，因此大部分開(kāi)發(fā)商都會(huì)通過(guò)體系外的非房主體來(lái)處理（也即這些主體與房企本身不存在股權(quán)等關(guān)聯(lián)關(guān)系）。

客觀地說(shuō)，非房主體的融資一直都是一個(gè)偏敏感的話題，因?yàn)榉欠恐黧w的融資經(jīng)常被當(dāng)做房地產(chǎn)企業(yè)融資出表甚至規(guī)避融資監(jiān)管的常用途徑。暫且不論是否觸及融資監(jiān)管紅線，單就從實(shí)務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，非房主體的融資目前已構(gòu)成大部分房企多元化和多渠道融資中不可或缺的一部分。在具體表現(xiàn)形式上，第一種比較常見(jiàn)的情形是頭部房企進(jìn)行的多元化布局，比如除地產(chǎn)以外的貿(mào)易、旅游、文化、健康、養(yǎng)老、農(nóng)業(yè)、新能源、機(jī)器人及科技等，通過(guò)這些非房主體的融資間接為地產(chǎn)業(yè)務(wù)輸血；第二種比較常見(jiàn)的情形是開(kāi)發(fā)商用一些與自身有關(guān)聯(lián)或者表面不關(guān)聯(lián)的主體承接自身的一些地產(chǎn)業(yè)務(wù)，比如開(kāi)發(fā)商指定的總包施工單位、材料供應(yīng)商等，這些非房主體的保理、融資租賃、供應(yīng)鏈ABS等方向的融資也為房企的表外融資立下過(guò)“汗馬功勞”。

根據(jù)目前的前融業(yè)務(wù)情況，在具體的出表問(wèn)題上，以非房主體的流貸為例，目前其實(shí)仍舊能解決涉房融資限制等諸多問(wèn)題。比如在我們近半年完成的前融項(xiàng)目的退出中，一些開(kāi)發(fā)商通過(guò)非房主體在一些外資或合資銀行取得流貸，該類(lèi)流貸無(wú)形中充當(dāng)著我們前融資金退出的還款來(lái)源的角色。在具體操作方面，這些外資或合資銀行直接對(duì)開(kāi)發(fā)商的非房主體提供授信，這類(lèi)穿透式流動(dòng)資金抵押貸款的借款人為非房主體，融資成本在年化9%左右，抵押物還可異地安排。但是在目前的環(huán)境下以往操作這類(lèi)業(yè)務(wù)的銀行也面臨了額度不足的問(wèn)題。

需要注意的是，自從“三道紅線”監(jiān)管規(guī)定施行后，開(kāi)發(fā)商找一些非房主體做抵押流貸的做法已有所收縮。比如收購(gòu)一個(gè)成立達(dá)到一定年限且有合適的經(jīng)營(yíng)流水的實(shí)業(yè)、貿(mào)易類(lèi)企業(yè)作為融資主體，然后由開(kāi)發(fā)商提供土地抵押的方式配合取得流貸，最后由融資主體以投資款、合作款、交易誠(chéng)意金等形式將融資款支援給開(kāi)發(fā)商，盡管上述操作在一定程度上解決了中小開(kāi)發(fā)商的融資難題，但根據(jù)2020年6月24日銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)亂象整治“回頭看”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕27號(hào)）的規(guī)定，上述做法事實(shí)上很容易突破監(jiān)管紅線（尤其是監(jiān)管部門(mén)較真的情況下），因此在具體操作層面還需要根據(jù)非房主體與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系等再行斟酌或詳細(xì)商榷。

根據(jù)前文提到的邏輯，如果開(kāi)發(fā)商的交易對(duì)手（比如總包方、材料供應(yīng)商等）本身能解決融資的問(wèn)題，那開(kāi)發(fā)商就不需要太依賴(lài)自身的融資去解決材料和工程款的應(yīng)付問(wèn)題（比如直接開(kāi)商票進(jìn)行支付即可）由此就可以大量減少有息負(fù)債的需求，而且總包方、材料供應(yīng)商的融資成本較低的情況下一定程度上還可以總體拉低房企的融資成本（假設(shè)總包方、材料供應(yīng)商是房企可控制的主體）。以下以我們目前開(kāi)展較多的代采業(yè)務(wù)為例簡(jiǎn)單舉例說(shuō)明。

1. 施工方/材料供應(yīng)商等上游供應(yīng)商向項(xiàng)目公司供應(yīng)材料、提供施工服務(wù)，形成應(yīng)收賬款；

2. 項(xiàng)目公司向施工方/材料供應(yīng)商開(kāi)具商業(yè)承兌匯票，視情況可能需要地產(chǎn)公司國(guó)內(nèi)集團(tuán)總部作為票面承兌人；

3. 施工方/材料供應(yīng)商將電子商票背書(shū)質(zhì)押給西政保理或其指定的供應(yīng)鏈公司，并申請(qǐng)供應(yīng)鏈公司向其指定供應(yīng)商采購(gòu)商品、服務(wù)等；

4. 地產(chǎn)公司國(guó)內(nèi)集團(tuán)總部根據(jù)項(xiàng)目情況，需要作為票面承兌人，或者提供擔(dān)保、出具付款確認(rèn)函、流動(dòng)性支持函等；

5. 西政保理按照施工方/材料供應(yīng)商的要求，向其指定供應(yīng)商采購(gòu)商品或服務(wù)，并支付貨款；

6. 指定供應(yīng)商向施工方/材料供應(yīng)商供應(yīng)材料、提供服務(wù)；

7. 到期施工方/材料供應(yīng)商歸還采購(gòu)款及相應(yīng)利息后，西政保理或其指定的供應(yīng)鏈公司解除票據(jù)質(zhì)押；或西政保理或其指定的供應(yīng)鏈公司直接托收后，多出資金返還給施工方/材料供應(yīng)商。

針對(duì)開(kāi)發(fā)商在前融成本和融資方式所做的調(diào)整，目前我們前融機(jī)構(gòu)亦相應(yīng)地做了一些產(chǎn)品和策略方面的變化，大致情況如下：

1. 針對(duì)開(kāi)發(fā)商降低融資成本的強(qiáng)烈訴求，目前各類(lèi)前融機(jī)構(gòu)都在探討下調(diào)前融成本的可能性。以我們目前核心的土地前融和“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)為例，我們放款給開(kāi)發(fā)商的成本相比去年平均下浮了年化1%左右，因此我們財(cái)富端仍舊面臨一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

2. 從純債產(chǎn)品調(diào)整為真股+債的合作模式，比如我們前融機(jī)構(gòu)先引入體系內(nèi)的關(guān)聯(lián)方或合作方作為真股持股人（一般是占小股），該真股合作方并就真股部分同步出資，我們前融機(jī)構(gòu)則同時(shí)以明股實(shí)債的形式就開(kāi)發(fā)商剩余持股部分所涉投資款項(xiàng)另外提供對(duì)應(yīng)的配資金額，其中計(jì)算基數(shù)以項(xiàng)目資金峰值為準(zhǔn)。

3. 針對(duì)開(kāi)發(fā)商的融資需求重點(diǎn)配合解決其出表和壓降“三道紅線”監(jiān)管指標(biāo)的需求，業(yè)務(wù)從單純的前融業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)到、調(diào)整或增加類(lèi)似保理、供應(yīng)鏈、代采等方向的融資業(yè)務(wù)。