作者：愛讀財(cái)報(bào)的面包君

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

上周，滬港深三市如驚弓之鳥，房地產(chǎn)板塊更是負(fù)面信息不斷，棚改傳聞，杯弓蛇影。

即便沒有棚改，房地產(chǎn)股的情況也不妙。苗頭早在年初就已經(jīng)出現(xiàn)了。

今年1月份，面包財(cái)經(jīng)曾從港股多家內(nèi)房股的配股動(dòng)作為切入口，對(duì)港股整體市場(chǎng)進(jìn)行了分析。巧合的是，文章發(fā)出后沒幾天，恒生指數(shù)便開始與全球股指一同進(jìn)入下跌通道，詳見《碧桂園融創(chuàng)領(lǐng)銜高位派發(fā)：配股潮襲來 港股是否高處不勝寒？》。

恒生指數(shù)已從1月份的高點(diǎn)33484.08點(diǎn)跌至目前的28955點(diǎn)，跌幅為13.5%，同期恒生地產(chǎn)建筑業(yè)指數(shù)則從高點(diǎn)4833.77點(diǎn)跌至目前的4092點(diǎn)，跌幅超過15%。

上周一，關(guān)于國(guó)開行收緊棚改融資的市場(chǎng)傳聞引發(fā)熱議，這也令滬深港三市的房企股價(jià)走勢(shì)雪上加霜。“棚改”其實(shí)只是中國(guó)房地產(chǎn)政策的一個(gè)方面，但是卻觸動(dòng)了房地產(chǎn)板塊敏感的神經(jīng)。感受一下部分房企上周前四個(gè)交易日的跌幅：

那么，經(jīng)過近半年的下跌，尤其是那些在港股2017年估值獲得修復(fù)，股價(jià)飆漲的內(nèi)房股，是否又會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)呢？還是說，未來仍要繼續(xù)下跌？甚至回歸到2016年上半年的“黑暗時(shí)刻”？

事實(shí)上，房地產(chǎn)板塊在上周五已經(jīng)跟隨大盤出現(xiàn)回漲，前期跌勢(shì)兇猛的融創(chuàng)、碧桂園和恒大，單日漲幅分別為9.8%、11.29%和8.58%。但周五的上漲，實(shí)際上更像短期深跌后的反彈，并不意味著風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放。

而且，造成周五反彈的因素也許與房企的緊急回購(gòu)有關(guān)。

今天，我們要看的這家內(nèi)房股就是中國(guó)金茂（0817.HK），上周連續(xù)兩天出手回購(gòu)自己股票以及高管增持的公告，引起了我們的關(guān)注。

股價(jià)重挫，回購(gòu)增持救場(chǎng)

回購(gòu)和增持的背景是股價(jià)短期重挫，直接看股價(jià)走勢(shì)：

今年1月底，中國(guó)金茂的股價(jià)開始下跌：從1月29日的5.11港元跌到目前的3.94港元，跌幅為23%。在“棚改”傳聞發(fā)酵后，中國(guó)金茂的股價(jià)上周單周下跌了6.85%。

在此期間，中國(guó)金茂出手回購(gòu)了。

2018年6月26日和27日，中國(guó)金茂共回購(gòu)了1700萬股，占總股本的0.15%，回購(gòu)金額共6591萬港元。

上一次回購(gòu)還是在2014年，也是中國(guó)金茂2007年上市以來首次回購(gòu)：2014年11月和12月，金茂共回購(gòu)了9329.8萬股，占當(dāng)時(shí)總股本的1%。

除了回購(gòu)?fù)猓竟芾韺右苍谏现苓M(jìn)行了增持。6月28日，中國(guó)金茂公告稱公司執(zhí)行董事和管理層場(chǎng)內(nèi)共購(gòu)入162萬股股份，增持金額約為610萬港元。

除了中國(guó)金茂，近期碧桂園也在回購(gòu)救場(chǎng)：2018年6月27日和28日，碧桂園回購(gòu)了2300萬股，回購(gòu)金額約2.9億港元。碧桂園1月初至今股價(jià)跌幅約17%。

在市場(chǎng)大跌之際，部分房企祭出回購(gòu)和增持大招救場(chǎng)，是否意味著已經(jīng)跌出了價(jià)值？

面包財(cái)經(jīng)曾在2016年碧桂園大手筆回購(gòu)之際撰文對(duì)其進(jìn)行了分析，并提示了投資機(jī)會(huì)，今天就不對(duì)碧桂園再做分析。

我們來簡(jiǎn)單看看中國(guó)金茂。

中國(guó)金茂：利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)，物業(yè)重估收益減少

提到金茂，大部分人腦中都會(huì)出現(xiàn)四個(gè)字——“金茂大廈”。對(duì)，就是曾經(jīng)的中國(guó)第一高樓金茂大廈，它就以投資物業(yè)的形式呈列在中國(guó)金茂的財(cái)報(bào)中。

中國(guó)金茂，代碼0817.HK，原名方興置業(yè)，為中化集團(tuán)旗下的房產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)，于2007年登陸港交所。2008年，方興置業(yè)行使了選擇權(quán)，購(gòu)入中化集團(tuán)持有的金茂集團(tuán)和上海銀匯的股份。2015年9月，0817.HK正式更名為中國(guó)金茂。

金茂的利潤(rùn)在經(jīng)歷前幾年的下滑后，在2017年開始恢復(fù)增長(zhǎng)。

2017年，中國(guó)金茂總營(yíng)收為310.75億元，同比增長(zhǎng)14%；歸母凈利潤(rùn)為39.78億元，同比增長(zhǎng)57%；剔除物業(yè)重估收益后凈利潤(rùn)為39.05億元，同比增長(zhǎng)89%。

利潤(rùn)構(gòu)成需要進(jìn)一步拆解，中國(guó)金茂有不少投資性物業(yè)。

關(guān)注港股的投資者應(yīng)該知道，香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許將投資性物業(yè)以公允價(jià)值入賬，每年進(jìn)行重估，但這部分利潤(rùn)并沒有真實(shí)的現(xiàn)金流入，由于大部分港資房企以商業(yè)地產(chǎn)為主，因此我們會(huì)看到大部分的港資房企的PB和PE值都很低。

而中國(guó)金茂也采用了將投資物業(yè)按公允價(jià)值入賬的方法，截至2017年末，其總資產(chǎn)為2220.44億元，投資物業(yè)為278.12億元，占總資產(chǎn)的比例為12.53%。這一比例不算太高，但是重估收益占凈利潤(rùn)的比重在2015年之前都有30%左右。

不過，近年來中國(guó)金茂財(cái)報(bào)呈列的投資物業(yè)重估收益下降較快，2017年投資物業(yè)重估收益為7270萬元，同比減少84%。即便如此，我們?cè)诒容^金茂與采用成本法入賬的內(nèi)資房企的估值時(shí)，仍要注意重估收益的影響。

由于房企從售房到結(jié)轉(zhuǎn)收入中間有一定的時(shí)間差，因此分析房企時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表更重要。

負(fù)債率攀升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出，激進(jìn)拿地進(jìn)行時(shí)？

直接看負(fù)債率和現(xiàn)金流：

與近年來中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)整體情況一樣，中國(guó)金茂的負(fù)債率在逐年攀升，從2014年的59.19%提升至2017年末的70.08%。目前，中國(guó)金茂70.08%的資產(chǎn)負(fù)債率，處于行業(yè)中等水平。由于中國(guó)金茂的投資物業(yè)是按公允價(jià)值入賬，因此其資產(chǎn)負(fù)債率的真實(shí)水平可能會(huì)要高一點(diǎn)。

負(fù)債率攀升的同時(shí)，金茂的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流在近兩年均為凈流出，且2017年凈流出金額猛增至246.93億元。主要原因在于其大手筆拿地的節(jié)奏：2017年共取得36個(gè)二級(jí)開發(fā)項(xiàng)目，新增土地儲(chǔ)備近1000萬平米，同比增長(zhǎng)230%。

除了二級(jí)土地儲(chǔ)備外，中國(guó)金茂財(cái)報(bào)還呈列了一級(jí)開發(fā)土地儲(chǔ)備，這與一般的房企不太一樣。截至2017年末，中國(guó)金茂總土地儲(chǔ)備為4475萬平米，其中一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目土儲(chǔ)面積為1844萬平米，占比41.21%。

所謂一級(jí)土地開發(fā)是指政府或其授權(quán)委托的企業(yè)，對(duì)一定范圍內(nèi)的城市國(guó)有土地、鄉(xiāng)村集體土地進(jìn)行統(tǒng)一的征地、拆遷、安置和補(bǔ)償，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖姓涮自O(shè)施建設(shè)（也就是改造），達(dá)到熟地的建設(shè)條件后，再對(duì)熟地進(jìn)行有償出讓或轉(zhuǎn)讓。與之對(duì)應(yīng)的就是二級(jí)土地開發(fā)，也就是我們通常說的房地產(chǎn)商拿地后開發(fā)物業(yè)，再進(jìn)行銷售或出租。

不過，由于政府往往會(huì)對(duì)一級(jí)土地開發(fā)設(shè)定利潤(rùn)限制，因此參與一級(jí)土地開發(fā)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)沒有二級(jí)開發(fā)的豐厚。不過，好處在于接下來的熟地轉(zhuǎn)讓，可能會(huì)有近水樓臺(tái)的優(yōu)勢(shì)。

說到底，真正賺錢的還是二級(jí)土地開發(fā)。

近年來，對(duì)于內(nèi)資房企，投資者尤為看中銷售額的增長(zhǎng)情況。但其實(shí)在金融去杠桿的情況下，銷售回款可能更重要，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是一個(gè)重要指標(biāo)。關(guān)于這一點(diǎn)，面包財(cái)經(jīng)在此前關(guān)于泰禾集團(tuán)的分析中已進(jìn)行闡述，詳見《泰禾集團(tuán)信評(píng)研究：上市房企從現(xiàn)金為王到銷售回款為王》。

房企現(xiàn)金流比較：銷售金額vs經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

最近兩年房企調(diào)控逐年加碼，監(jiān)管層對(duì)于資金流入房地產(chǎn)行業(yè)是慎之又慎。

今年開年以來，不少房企出現(xiàn)了融資難的情況，除了二級(jí)市場(chǎng)定增募資被嚴(yán)管，國(guó)內(nèi)發(fā)債變難外，近期也有媒體報(bào)道監(jiān)管層正在加強(qiáng)中國(guó)企業(yè)外債發(fā)行的監(jiān)管。

因此，對(duì)于負(fù)債率高企的房企來說，當(dāng)前形勢(shì)下，加大回款才是王道。下表為面包財(cái)經(jīng)整理的部分內(nèi)資房企2017年合約銷售額和經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流情況：

當(dāng)然，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流不能僅看一年的數(shù)據(jù)，而應(yīng)該放在較長(zhǎng)的時(shí)期來看才更有意義。不過，在近兩年房產(chǎn)調(diào)控不斷加碼的情況下，若還是巨額凈流出，且負(fù)債率在不斷攀升，也許就要引起重視了。

那么，開頭提到的“棚改”傳聞為何對(duì)市場(chǎng)有如此大的影響？梳理一下棚改的大脈絡(luò)。

什么是棚改貨幣化？

先來看關(guān)于“棚改”傳聞的具體內(nèi)容。

6月25日下午，市場(chǎng)傳聞稱國(guó)開行總行收回了棚改項(xiàng)目合同簽訂審批權(quán)，全國(guó)將一刀切。由此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)棚改貸款收緊以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是三四線房地產(chǎn)的擔(dān)憂。

而國(guó)開行則在當(dāng)天晚上給予了側(cè)面回應(yīng)稱，今年以來，國(guó)開行嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家有關(guān)棚改政策，在國(guó)務(wù)院相關(guān)部委指導(dǎo)下，配合地方政府依法合規(guī)開展棚改融資工作。目前各項(xiàng)工作正在有序開展。據(jù)國(guó)開行介紹，截至5月末，國(guó)開行今年發(fā)放棚改貸款4369億元，支持了棚改續(xù)建及2018年580萬套新開工項(xiàng)目建設(shè)。

雖然官方已經(jīng)有了回應(yīng)，但是市場(chǎng)對(duì)此解讀更傾向于棚改貨幣化比例的下降。那么，究竟什么是棚改貨幣化呢？其究竟會(huì)給房地產(chǎn)行業(yè)帶來什么影響？

先簡(jiǎn)單了解一下什么是棚改，以及什么是棚改貸款。

棚改，就是棚戶區(qū)改造，主要是指對(duì)那些城區(qū)范圍內(nèi)、平房密度大、房屋質(zhì)量差、基礎(chǔ)配套不齊全、存在治安消防隱患等特點(diǎn)的區(qū)域進(jìn)行拆遷改造，常見的一種就是“城中村”。

對(duì)這些區(qū)域的房子進(jìn)行改造就涉及到拆遷，拆遷就要支付拆遷款對(duì)價(jià)。拆遷款對(duì)價(jià)主要有兩種形式：一種是以房換房，也就是以安置房作為拆遷補(bǔ)償；另一種就是以現(xiàn)金支付，也就是棚改貨幣化。

棚改貨幣化在2014年底開始成為焦點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的一個(gè)大背景是三四線房地產(chǎn)急需去庫(kù)存。棚改區(qū)居民在獲得補(bǔ)償款后，可自行去市場(chǎng)上購(gòu)房，也由此拉開了本輪三四線房地產(chǎn)去庫(kù)存的大幕。在此之前，棚改拆遷的對(duì)價(jià)方式主要是以房換房。

那么，棚改貨幣化的資金是哪里來的呢？

目前，棚改貨幣化支付的資金來源主要是財(cái)政撥款和政策性銀行（如國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行）貸款，其中政府以土地為抵押向政策性銀行貸款是主要獲得棚改資金的方式。根據(jù)浙商證券的研報(bào)，具體流程如下：

可以看到，央行會(huì)向政策性銀行投放PSL（抵押補(bǔ)充貸款），而國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行主要將這部分PSL拿來放給地方政府作為棚改貸款，地方政府再將貸款作為拆遷款支付給拆遷居民。

由于目前央行的PSL主要投向了棚改貸款，因此，業(yè)內(nèi)通常以PSL的投放情況來衡量棚改貸款的發(fā)放情況。下圖為PSL余額和增加額情況：

截至2018年5月末，PSL余額為3.12萬億元，5月新增801億元，單月新增金額不算低。2018年前5個(gè)月，PSL累計(jì)新增4371億元，單月增加金額基本都在700億以上。

根據(jù)國(guó)開行2017年工作報(bào)告，2015年至2017年，累計(jì)發(fā)放棚戶區(qū)改造貸款3.4萬億元，覆蓋棚戶區(qū)居民超過2,000萬戶。

由此可見，棚改資金對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的補(bǔ)血作用確實(shí)不容小覷。

那么，國(guó)開行如果真的收緊棚改貸款，是否意味著整體棚改貨幣化比例將降低？于房地產(chǎn)行業(yè)影響又如何？

“棚改貸款收緊”影響幾何？

首先，我們來看一下我國(guó)的棚改計(jì)劃。

國(guó)務(wù)院于2017年中提出的新的三年棚改計(jì)劃是：2018年至2020年再改造各類棚戶區(qū)1500萬套。而在今年初的政府工作報(bào)告中，則提出2018年開工580萬套，以此計(jì)算2019年和2020年的平均套數(shù)為460萬套。相較2015年至2017年每年超過600萬套的數(shù)量呈下降趨勢(shì)。

而棚改貨幣化比例在2015年至2017年也在不斷提升，三年分別為30%、49%和60%。從數(shù)據(jù)上觀察，棚改貨幣化的提升對(duì)于過去兩年，三四線房地產(chǎn)去庫(kù)存確實(shí)起到了相當(dāng)重要的推動(dòng)作用。目前有券商調(diào)研顯示，今年已有三四線城市出現(xiàn)實(shí)物安置替換貨幣化安置的情況，部分樓盤拆遷戶占比在下降。

那么，在棚改計(jì)劃下調(diào)的未來，如果棚改貨幣化比例真的下降，是否會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是三四線城市的房地產(chǎn)業(yè)帶來較大影響呢？那些主要布局三四線城市的房企又該如何？

當(dāng)然，這最終還要取決于監(jiān)管層對(duì)棚改貨幣化比例的具體調(diào)整方向。另外，不少上市房企在這個(gè)時(shí)候以回購(gòu)和增持進(jìn)場(chǎng)，究竟是出于救場(chǎng)，還是真的是因?yàn)榉康禺a(chǎn)已經(jīng)見底？

一切仍然撲朔迷離。但有一點(diǎn)是可以明確的，即便是經(jīng)歷了近期的下跌，當(dāng)前主要房企的總市值仍然遠(yuǎn)高于2016年上半年。（CBB）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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