自2018年地產(chǎn)私募集中爆雷以來(lái)，中基協(xié)等監(jiān)管部門(mén)就私募基金的監(jiān)管陸續(xù)發(fā)布了眾多新規(guī)。從2019年至今，在中基協(xié)官網(wǎng)可查詢到的跟地產(chǎn)有關(guān)的私募基金產(chǎn)品屈指可數(shù)，國(guó)內(nèi)主流的地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)甚至在近一年的時(shí)間里要么沒(méi)有新增備案的產(chǎn)品，要么全年也就備案那么一兩支產(chǎn)品，以致于地產(chǎn)私募的不少同行還經(jīng)常笑稱“這年頭誰(shuí)還正兒八經(jīng)地去搞地產(chǎn)基金”。

已申請(qǐng)備案的產(chǎn)品遲遲無(wú)法有結(jié)果則讓人分外焦慮，這次地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品備案是暫停？還是監(jiān)管為后續(xù)的重大調(diào)整所做的準(zhǔn)備動(dòng)作？目前行業(yè)內(nèi)尚無(wú)確切的說(shuō)法。

現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，目前的地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)實(shí)際上已出現(xiàn)了明顯的分化，頭部機(jī)構(gòu)依托于銀行私行、信托、券商等資金渠道優(yōu)勢(shì)，對(duì)開(kāi)發(fā)商的投資收益要求基本能控制在12%左右，而普通的私募機(jī)構(gòu)受限于資金募集劣勢(shì)以及高昂的募集成本，對(duì)開(kāi)發(fā)商的投資收益要求則基本都到了年化15%以上，高一些的甚至到了年化20%以上（事實(shí)上在目前地產(chǎn)項(xiàng)目收益越來(lái)越薄的情況下，很少有項(xiàng)目收益能滿足如此投資收益要求）。在具體生存策略上，近兩年來(lái)不少地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)已轉(zhuǎn)戰(zhàn)到了金交所產(chǎn)品方向（業(yè)務(wù)合規(guī)性暫且不予評(píng)論），另外有個(gè)別私募機(jī)構(gòu)已在嘗試將業(yè)務(wù)重心往獨(dú)立財(cái)富端或捆綁房產(chǎn)代銷(xiāo)等方向偏移，更多的機(jī)構(gòu)則是因無(wú)法募集到資金而偃旗息鼓，當(dāng)然原來(lái)做的風(fēng)風(fēng)火火的地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)也大部分因?yàn)楸椎膯?wèn)題而經(jīng)歷著被淘汰的命運(yùn)。

地產(chǎn)私募一直都處于地產(chǎn)融資的夾心地帶，因?qū)﹂_(kāi)發(fā)商的融資成本相比銀行、信托等毫無(wú)優(yōu)勢(shì)，因此可操作的業(yè)務(wù)基本上都介于拿地之后至取得開(kāi)發(fā)貸之間，尤其是成本方面相比銀行的拆遷貸（指舊改或城市更新項(xiàng)目）、開(kāi)發(fā)貸等根本沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)，另外產(chǎn)品方面相比更加成熟的銀行私行或信托非標(biāo)等產(chǎn)品也明顯地競(jìng)爭(zhēng)力不足，不過(guò)銀行、信托與私募機(jī)構(gòu)合作或銀行、信托將募集資源導(dǎo)入私募機(jī)構(gòu)的則另當(dāng)別論。

近兩年來(lái)，地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)的求生欲越來(lái)越強(qiáng)，盡管中基協(xié)2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》（下稱“4號(hào)規(guī)范”）對(duì)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目提出了諸多限制，但大部分私募機(jī)構(gòu)仍舊無(wú)法擺脫土地前融等的業(yè)務(wù)依賴，股權(quán)投資的表象下大部分時(shí)候也很難繞過(guò)明股實(shí)債的本質(zhì)。這次地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案的暫緩，有可能是監(jiān)管層注意到了行業(yè)實(shí)際情況很難滿足監(jiān)管要求的痛點(diǎn)，也有可能是監(jiān)管層將針對(duì)目前的亂象問(wèn)題進(jìn)行集中式地梳理和整頓。監(jiān)管下一步將如何調(diào)整，目前尚無(wú)法得知，不過(guò)上述動(dòng)作已進(jìn)一步引發(fā)了行業(yè)的焦躁情緒。

從近幾年的監(jiān)管政策來(lái)看，自中基協(xié)發(fā)布4號(hào)規(guī)范后，2019年12月23日中基協(xié)繼續(xù)發(fā)布了新版的《私募投資基金備案須知》，2020年2月28日又發(fā)布了《關(guān)于便利申請(qǐng)辦理私募基金管理人登記相關(guān)事宜的通知》，2020年3月20日中基協(xié)接著發(fā)布了《關(guān)于公布私募投資基金備案申請(qǐng)材料清單的通知》，隨后又于2020年12月30日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》。以上監(jiān)管政策一路從嚴(yán)，且補(bǔ)丁越打越密，在銀行、信托、私募的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，地產(chǎn)私募的生存空間越來(lái)越窄已成為不爭(zhēng)的事實(shí)。

前文有提到，地產(chǎn)私募股權(quán)基金自2018年開(kāi)始頻繁爆雷，2019年、2020年進(jìn)入行業(yè)肅清階段，整體上已經(jīng)歷了大洗牌，由此也導(dǎo)致大量的投資人流向了金交所產(chǎn)品的投資。事實(shí)上，自2017年2月至今，地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案數(shù)量整體呈現(xiàn)的是直線下跌態(tài)勢(shì)，存量的已備案的地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品中，延期兌付和無(wú)法兌付的產(chǎn)品數(shù)量占了很大一部分，比如深圳2019年的產(chǎn)品逾期兌付率甚至達(dá)到了80%以上。從私募機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)動(dòng)向來(lái)看，受備案難、托管難和募集難的綜合影響，越來(lái)越多的私募機(jī)構(gòu)實(shí)際上也早已放棄了基金產(chǎn)品的備案，比如通過(guò)不關(guān)聯(lián)的第三方去間接完成業(yè)務(wù)的操作（例如在不涉及資金募集的情況下由非關(guān)聯(lián)的第三方與特定投資人共同設(shè)立有限合伙企業(yè)的方式完成對(duì)開(kāi)發(fā)商的放款），由此解決現(xiàn)實(shí)的生存問(wèn)題。

需要特別說(shuō)明的是，地產(chǎn)私募基金按監(jiān)管要求只能往真股投資方向進(jìn)行操作，但就交易邏輯而言，目前絕大部分開(kāi)發(fā)商其實(shí)根本不愿意讓渡股權(quán)部分的收益，也就是說(shuō)即便地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)真的想做真股投資，但就現(xiàn)階段而言，在市場(chǎng)交易邏輯或者開(kāi)發(fā)商的真實(shí)融資訴求里其實(shí)地產(chǎn)基金的真股投資真正的發(fā)揮空間非常有限。

前文有提到過(guò)，近兩年不少私募機(jī)構(gòu)都開(kāi)始將其業(yè)務(wù)資源、財(cái)富資源等導(dǎo)入非關(guān)聯(lián)的主體并開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，以解決營(yíng)收和生存的問(wèn)題。從監(jiān)管的本意上來(lái)說(shuō)，以上操作確實(shí)有很多違規(guī)之嫌，但從現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)的情況來(lái)看，面對(duì)企業(yè)生存這第一要解決的問(wèn)題，目前私募機(jī)構(gòu)（大部分時(shí)候通過(guò)非關(guān)聯(lián)的企業(yè)）在金交所發(fā)定融產(chǎn)品的情況已非常常見(jiàn)（但目前金交所業(yè)務(wù)亦在清理，產(chǎn)品發(fā)行難度越來(lái)越大），私募機(jī)構(gòu)通過(guò)非關(guān)聯(lián)企業(yè)與固定的投資人設(shè)立有限合伙企業(yè)后直接對(duì)開(kāi)發(fā)商放款的方式也非常常見(jiàn)。

從地產(chǎn)融資所涉交易各方的真實(shí)訴求來(lái)看，因基金產(chǎn)品層面不得涉及保本保收益的安排，因此對(duì)秉持“本金+利息/固定收益”思維的投資人來(lái)說(shuō)，很多時(shí)候資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)投資基金也都不得不通過(guò)各種方式變相地達(dá)到保本保收益的目的，而非基金管理人的主體發(fā)起設(shè)立的有限合伙企業(yè)的直接放款模式就很好地解決了這個(gè)問(wèn)題。從操作上來(lái)看，在不存在募集的情況下，非基金管理人的主體作為GP與投資者共同設(shè)立有限合伙后對(duì)開(kāi)發(fā)商放款的方式相對(duì)而言有很多明顯的優(yōu)勢(shì)：一是產(chǎn)品設(shè)計(jì)和架構(gòu)搭建非常簡(jiǎn)單，不需經(jīng)過(guò)像地產(chǎn)基金備案、托管等繁瑣流程；二是在產(chǎn)品本身的風(fēng)控設(shè)置上，可直接在產(chǎn)品層面由GP或被投資方等承諾保底，也即產(chǎn)品層面可以有保底保收益的相關(guān)安排，另外明股實(shí)債等操作也不會(huì)像基金產(chǎn)品一樣被明令禁止；三是投資者退出層面簡(jiǎn)單而靈活，一般不涉及繁瑣的清算，且在“投資者→有限合伙企業(yè)→地產(chǎn)項(xiàng)目公司”的持股架構(gòu)下，投資人在有限合伙企業(yè)層面的退出不涉及到高額的稅費(fèi)問(wèn)題。

以常規(guī)的明股實(shí)債融資架構(gòu)為例，在不涉及資金募集的情況下，非基金管理人的主體與確定的投資者共同設(shè)立有限合伙企業(yè)后，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同持有項(xiàng)目公司股權(quán)，由項(xiàng)目公司參與土地競(jìng)拍或并購(gòu)?fù)恋兀渲杏邢藓匣锲髽I(yè)作為項(xiàng)目公司的股東一般都通過(guò)“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項(xiàng)發(fā)放至項(xiàng)目公司，融資到期后投資者/有限合伙指定開(kāi)發(fā)商或第三方以回購(gòu)合伙份額或項(xiàng)目公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)退出。在收益方面，有限合伙雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求開(kāi)發(fā)商以指定價(jià)格回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等形式獲得固定收益或保底收益，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是有限合伙以與融資方約定投資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實(shí)現(xiàn)為前提要件。

需要說(shuō)明的是，以上的操作需以“資金不需募集”作為前提，如涉及到實(shí)際的募集動(dòng)作，則仍需遵從中基協(xié)以及其他監(jiān)管部門(mén)發(fā)布的相關(guān)監(jiān)管要求，并按照備案等要求來(lái)嚴(yán)格處理。在投資人的固收思維以及開(kāi)發(fā)商不愿讓渡真股權(quán)益未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變的大前提下，地產(chǎn)私募基金究竟該何去何從？這不僅是考驗(yàn)市場(chǎng)的問(wèn)題，也是考驗(yàn)監(jiān)管的問(wèn)題。但不論如何，對(duì)于地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，活下來(lái)其實(shí)比什么都來(lái)得重要。