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作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
雖然在岸融資還算順暢，但碧桂園的離岸資本市場再融資渠道仍存在不確定性。
6月8日，據知情人士透露稱，碧桂園（02007.HK）正與部分債權行就一筆5億美元的再融資安排進行洽談，款項將用于償還12月28日到期、未償金額不超過5億美元的銀團貸款。
據悉，本輪再融資談判的參與方包括匯豐銀行、工商銀行、恒生銀行以及部分其他中資銀行，而年底到期的銀團貸款未償余額約為4.5億美元。
自從2021年以來，盡管眾多民營房企融資渠道遇阻，但是碧桂園融資還算順暢。
今年5月，碧桂園等3家民營房企被選為示范企業(yè)，利用信用衍生品恢復融資功能。
2022年1月，碧桂園發(fā)行了超過12億元一年期ABS；3月從國內多家銀行獲得550億元的信用違約互換保護；5月碧桂園地產集團有限公司（以下簡稱“碧桂園地產”）又發(fā)行了一只5億元公司債。
不過，碧桂園債券發(fā)行規(guī)模過小，并不足以檢驗其持續(xù)發(fā)行長期債務的能力。
另外，碧桂園的離岸資本市場再融資渠道仍存在不確定性，其岸債務占到債務總額的25%，預計公司將利用現金資源償還2022年7月到期的6.93億美元債。
6月8日，惠譽將碧桂園長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級列入評級負面觀察，其存續(xù)美元債券也隨之走低。
惠譽認為，行業(yè)低迷時期，碧桂園的合同銷售和銷售回款的復蘇前景不確定，杠桿率也將上升。
列入負面觀察后，碧桂園的存續(xù)美元債也發(fā)生明顯波動。
6月10日，碧桂園2024年到期8%票據每1美元面值買價下跌0.8美分，至73.8美分；2031年到期票息3.3%美元債每1美元面值買價下跌0.9美分至51美分，兩筆債券均創(chuàng)出本月最大跌幅。
《小債看市》統計，目前碧桂園存續(xù)美元債18只，存續(xù)規(guī)模117.2億美元，一年內到期規(guī)模有13.1億美元。
存續(xù)美元債（部分）
另外，碧桂園還存續(xù)3只在岸債券，存續(xù)規(guī)模56.21億元，其中1-3年內到期規(guī)模有39.04億元。
值得一提的是，今年3月碧桂園地產“21碧地04”價格劇烈波動，跌幅達27.1%，盤中一度觸發(fā)臨時停牌。
隨后，碧桂園地產緊急澄清道公司經營及財務狀況良好，未發(fā)生重大不利變化。所有公司債券均按時、足額償付本息，不存在違約或延遲支付。
目前，碧桂園地產存續(xù)債券16只，存續(xù)規(guī)模214.76億元，一年內債券到期規(guī)模27.01億元，其主體和相關債項信用等級均為AAA，評級展望“穩(wěn)定”。
據官網介紹，碧桂園是為社會創(chuàng)造幸福生活的高科技綜合性企業(yè)，2007年在香港上市，連續(xù)四年入圍《財富》世界500強企業(yè)。
其中，碧桂園地產是碧桂園境內房地產業(yè)務的最主要運營平臺及境內最主要的融資平臺。
碧桂園官網
從股權結構看，碧桂園的控股股東為必勝有限公司，持股比例為61.25%，公司實際控制人為楊惠妍。
股權結構圖
2021年，碧桂園實現全口徑銷售額7588.2億元，同比下降3.8%；實現權益銷售額5580億元，完成銷售目標的88.9%。
市場預計，碧桂園2022年權益合同銷售額將下降30%，由2019-2021年5500-5700億元下降至3900億元。
據克而瑞數據，2021年碧桂園以7208.6億操盤金額和8411.7萬平方米操盤面積，第五年在房企中稱霸。
克而瑞數據
其實，自去年下半年以來，碧桂園的銷售日益疲軟，今年前5個月僅實現銷售額2011.9億元，同比減少43.2%。
如果銷售繼續(xù)下降，碧桂園的杠桿率可能會惡化。
在土儲方面，2021年碧桂園獲取333個項目，總土地面積2029.37萬平方米，其中權益拿地金額及面積分別為1397億元及4017萬平方米，位居行業(yè)第一。
然而，碧桂園新獲取土地中6成分布在三四線城市，一二線城市占比低，低線城市面臨的銷售及價格壓力將增加，其未來去化存在一定壓力。
據年報顯示，2021年碧桂園實現營收5231億元，同比增長13%；實現歸母凈利潤267.97億元，同比下滑23.49%，業(yè)績連續(xù)兩年下滑。
值得注意的是，碧桂園本就不高的毛利率，近年來持續(xù)走低，2021年其毛利率和凈利率分別為17.74%和7.84%，盈利能力欠佳。
銷售毛利率
截至2021年底，碧桂園總資產為19483.65億元，總負債16477.38億元，凈資產3006.27億元，資產負債率84.57%。
近年來，碧桂園財務杠桿水平高企，雖其資產負債率有所下降，但仍高于行業(yè)平均水平，存在一定杠桿風險。
財務杠桿水平
從房企融資新規(guī)“三道紅線”看，碧桂園剔除預收款項的資產負債率為74％，凈負債率45.4%，現金短債比為2.3，仍踩中一道監(jiān)管紅線，屬于“黃檔”房企。
《小債看市》分析債務結構發(fā)現，碧桂園主要以流動負債為主，占總負債的84%。
截至2021年底，碧桂園流動負債有13789.05億元，其中應付款項及應付票據達2851.22億元，一年內到期的短期債務有792.04億元。
相較于短債壓力，碧桂園流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有1469.54億元，雖較2020年末有所下降，但可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。
在備用資金方面，截至2021年末，碧桂園未使用銀行授信額度有261億元，可見其財務彈性一般。
銀行授信
除此之外，碧桂園還有非流動負債2688.33億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計2394.1億元，規(guī)模十分龐大。
整體來看，碧桂園剛性債務規(guī)模有3179.22億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為19%。
從融資渠道看，除了借款和發(fā)債，碧桂園還通過股權、股權質押以及信托等方式融資，融資渠道多元化。
然而，2020年以來，由于外部融資環(huán)境收緊，碧桂園籌資流入資金無法覆蓋到期債務，其籌資性現金流凈額持續(xù)凈流出，公司面臨再融資壓力較大。
籌資性現金流凈額
另外，碧桂園對外擔保額度較大，存在一定擔保代償風險。
截至2020年末，碧桂園為關聯方等負債提供的擔保余額為4459.05億元，是當期公司凈資產的1.74倍，若非并表地產項目去化和售價情況不及預期，其面臨一定或有負債風險。
在資產質量方面，碧桂園應收賬款和其他應收款規(guī)模較大，截至2021年末分別為359.84億和4182.39億元，存在一定回收風險。
總得來看，碧桂園銷售疲軟，業(yè)績和盈利能力持續(xù)下滑；債務負擔較重，財務杠桿高企；外部融資渠道不暢，再融資面臨一定壓力。
2010年，萬科等房企運用“高周轉”模式創(chuàng)造了前所未有的銷售額，這一年也被稱為房企高業(yè)績和高周轉的“元年”。
碧桂園雖然不是高周轉模式的先行者，卻把這種模式發(fā)揮到了極致。
碧桂園在萬科“5946模式”基礎上，升級提出“456模式”，即拿地4個月開盤，5個月資金回籠，6個月資金再周轉。
在“高周轉”模式大棒下，2012年以來碧桂園銷售規(guī)模一路攀升，2013年進入千億俱樂部。
進入千億陣營后，三四線城市成為碧桂園的重要發(fā)力點。得益于棚改、貨幣化安置等紅利，碧桂園通過重倉實現了規(guī)模遞進。
2017年，碧桂園逆襲恒大和萬科，坐上房企銷售冠軍的寶座，被稱為“宇宙第一房企”。
隨后，碧桂園又憑借規(guī)劃投資6000億元的馬來西亞森林城市項目，成為出海動作最猛的內房企，風光一時無兩。
然而，近年來碧桂園房屋建設安全事故頻繁上演，同時其內部貪腐問題也愈演愈烈，今年還因裁員、討薪等風波登上熱搜。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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