黑天鵝是小概率事件，幾乎無(wú)法預(yù)測(cè)，尤其是時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏和力度。
作者：李宗光
來(lái)源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID：EconomicMachine）
在年初提到了一系列的“潛在”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（即黑天鵝），包括：
1）拐彎力度過(guò)大，地產(chǎn)緊縮力度過(guò)大，導(dǎo)致信用“暴雷；
2）資管新規(guī)到期，流動(dòng)性緊縮”
3）內(nèi)需乏力，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩；
4）肉價(jià)暴跌，通貨緊縮加劇；
5）抱團(tuán)股深度回調(diào)，帶翻大盤(pán)；
6）中美關(guān)系再度惡化等。
半年已過(guò)，一些擔(dān)憂(yōu)得到緩解。比如1）拐彎力度過(guò)大，3）經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，4）通縮加??；和5），抱團(tuán)股帶翻大盤(pán)。實(shí)際上，除了1）拐彎力度小于預(yù)期外，假設(shè)情景未出現(xiàn)外，3）4）5）的假設(shè)情景都已出現(xiàn)，但結(jié)果還算溫和，比如內(nèi)需確實(shí)乏力，但外需超預(yù)期強(qiáng)勁，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)并未放緩；比如肉價(jià)跌的比預(yù)期的更多，CPI通縮形勢(shì)更惡化，但市場(chǎng)的注意力在大宗漲價(jià)帶來(lái)的PPI通脹上；再比如，抱團(tuán)股確實(shí)出現(xiàn)了深度調(diào)整，但在周期、新能源和科技支持下，大盤(pán)整體保持平穩(wěn)。
但在房地產(chǎn)信用暴雷風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)，這個(gè)我們年初有所預(yù)期。此外，過(guò)去半年也出現(xiàn)了一些新情況，要求我們對(duì)下半年可能的“黑天鵝”做一下更新。在此之前，我們特別強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：
1）黑天鵝是小概率事件，幾乎無(wú)法預(yù)測(cè)，尤其是時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏和力度。如上面的3）4）5），即便前提條件出現(xiàn)了，但預(yù)期結(jié)果并未出現(xiàn)，這兩者并不存在嚴(yán)格的“充分-必要”條件和線(xiàn)性關(guān)系，中間夾雜著情緒。
2）以大概率思維應(yīng)對(duì)小概率事件，應(yīng)對(duì)比預(yù)測(cè)重要。盡管黑天鵝是小概率事件，但其一旦出現(xiàn)，破壞性巨大。于投資而言，屬于概率很小但賠率很高，很可能成為中短期的勝負(fù)手。因此，應(yīng)積極重視，制定應(yīng)對(duì)方案；于政策制定者而言，一旦對(duì)可能的黑天鵝予以警惕，就會(huì)防患于未然，大幅降低黑天鵝出現(xiàn)的概率。某種意義上講，黑天鵝總是出自預(yù)期之外。這也是我們冒著“烏鴉嘴”的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此進(jìn)行提示的意義所在。
過(guò)去半年，海外疫情出現(xiàn)反復(fù)，印度等局部“淪陷”此起彼伏。但市場(chǎng)情緒整體平穩(wěn)，一個(gè)隱含的假設(shè)是，隨著疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，疫情最終會(huì)得到控制。但近期，受Delta病毒及美/歐洲杯的影響，一些疫苗接種率高的發(fā)達(dá)國(guó)家，新增感染人數(shù)再次猛烈反彈。下圖1顯示，歐洲杯開(kāi)幕后，幾個(gè)足球強(qiáng)國(guó)感染人數(shù)飆升，而這幾個(gè)國(guó)家的接種率大都超過(guò)了100%，接近群體免疫標(biāo)準(zhǔn)（120%）。
近期，美國(guó)，以色列等傳統(tǒng)上認(rèn)為疫苗接種效果最好的國(guó)家，疫情也出現(xiàn)再次反彈。人口大國(guó)印度尼西亞近期感染人數(shù)出現(xiàn)飆升。日本疫情也出現(xiàn)抬升跡象。東京奧運(yùn)會(huì)本周開(kāi)幕，糟糕的防控水平下，很有可能成為另一個(gè)“病毒狂歡節(jié)”。此外，種種跡象表明，海外疫情再次惡化的概率在提升?！耙呙缧叛觥笔钱?dāng)前支撐經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)核心邏輯，這一信仰一旦被打破，或?qū)?duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格造成一波沖擊。
信用環(huán)境惡化，地產(chǎn)頭部企業(yè)倒下去年以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊，包括“三條紅線(xiàn)”，包括銀行的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)集中度管理等。年初以來(lái)，相繼有xx幸福、xx發(fā)展陷入融資困難和信用違約的境地。而近期，中國(guó)HD融資環(huán)境急劇惡化，股價(jià)已經(jīng)跌去了50%。加上去年的泰禾，這些大部分都是全國(guó)銷(xiāo)售排名前30的房地產(chǎn)巨頭。除此此外，近期還有幾家巨頭傳出來(lái)融資困難，隨時(shí)可能暴雷。在信用市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳的情況下，一旦某一家大型房企徹底倒下，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)將面臨“凍結(jié)”，或?qū)⒁l(fā)系統(tǒng)性沖擊。房地產(chǎn)一端連著實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一端連著銀行等金融體系，如果出現(xiàn)行業(yè)性危機(jī)，其沖擊力度至少不低于2018年。因此，無(wú)論是決策層，還是投資者，均應(yīng)該高度警惕，避免情緒傳染，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去幾年經(jīng)驗(yàn)表明，去杠桿方向肯定沒(méi)問(wèn)題，過(guò)程中應(yīng)該特別注意方法、力度、節(jié)奏，以及政策間協(xié)調(diào)。2018年資管新規(guī)頒布期間，各種去杠桿措施疊加，中斷了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好勢(shì)頭，導(dǎo)致債市速凍、股市暴跌，股權(quán)質(zhì)押暴雷。其結(jié)果是，民營(yíng)企業(yè)人心浮動(dòng)，社會(huì)信心不足，最后逼迫大領(lǐng)導(dǎo)出面安撫。房地產(chǎn)去杠桿無(wú)疑也是正確的，但力度和節(jié)奏也很重要。如果出現(xiàn)大型房企排隊(duì)“違約”，就不僅是某個(gè)企業(yè)自身的問(wèn)題了。建議有關(guān)方面重視這一風(fēng)險(xiǎn)，控制力度和節(jié)奏，嚴(yán)防恐慌情緒蔓延，避免2018年情景再現(xiàn)。圖2、某房地產(chǎn)巨頭因信用條件惡化而股價(jià)暴跌
年初以來(lái)，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)一波暴漲。大宗商品暴漲已經(jīng)影響了國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，引起了全社會(huì)的高度關(guān)注。政府連開(kāi)兩次“國(guó)常會(huì)”研究對(duì)策，央行降準(zhǔn)，物資局投放儲(chǔ)備物資等，而期貨交易所也通過(guò)提高交易手續(xù)費(fèi)和限制多頭等，打擊投機(jī)，大宗商品價(jià)格自高點(diǎn)出現(xiàn)一波回調(diào)。但當(dāng)前這些措施更多地一些立竿見(jiàn)影的短期措施，對(duì)于改善供需格局的中長(zhǎng)期政策調(diào)整尚未看到。同時(shí)，我們也應(yīng)看到，去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等工作仍在強(qiáng)大慣性下，向前推進(jìn)。比如有的地方搞能耗雙控。這些工作從本部門(mén)考核來(lái)看，都有其合理性，但都會(huì)加劇供給剛性，或多或少會(huì)抵消平抑價(jià)格暴漲的努力。基礎(chǔ)情景下，推動(dòng)大宗商品上漲的因素是臨時(shí)性的，未來(lái)會(huì)逐步消除，比如：1）因海外疫情而斷裂的供應(yīng)鏈，未來(lái)會(huì)逐步修復(fù)；
2）隨著海外因疫情而積攢的需求（Pent-up demand）逐步釋放，需求會(huì)逐漸回落至正常水平；
3）中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)幾個(gè)季度將逐步回落，年底回至趨勢(shì)水平。在此情景下，當(dāng)前這些短期措施或許已經(jīng)足夠，只要摁住不出現(xiàn)短期“暴漲”，堅(jiān)持到助漲因素自動(dòng)消除，那么價(jià)格就會(huì)自動(dòng)回落。但我們也應(yīng)該警惕B情景，即供應(yīng)鏈中斷時(shí)間比預(yù)期更強(qiáng)，美國(guó)等刺激使外需的改善比預(yù)期更持久，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性也好于預(yù)期。在此情景下，如果沒(méi)有及時(shí)釋放供給彈性，再加上去產(chǎn)能、環(huán)保等供給側(cè)的緊縮效應(yīng)，大宗商品價(jià)格很可能再創(chuàng)新高。因此，時(shí)間在誰(shuí)一邊？這是攸關(guān)大宗商品短期價(jià)格走勢(shì)的核心問(wèn)題。B情景雖然不是基礎(chǔ)情景，但其概率在提升。我們?cè)俅魏粲?，?yīng)前瞻性地釋放供給彈性，環(huán)保、碳中和等工作推進(jìn)應(yīng)具備系統(tǒng)思維，避免單兵突進(jìn)。供給側(cè)去產(chǎn)能已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)勝利，應(yīng)根據(jù)新形勢(shì)的變化，實(shí)事求是地調(diào)整供給側(cè)改革的重心，避免小概率事件的發(fā)生。2021年上半年，中美關(guān)系雖未出現(xiàn)回暖，但也未出現(xiàn)急速惡化。這與拜登的對(duì)華政策有關(guān)，即競(jìng)爭(zhēng)與合作并重；同時(shí)，妄圖聯(lián)合“盟友”，共同對(duì)華。此外，上半年中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議尚在執(zhí)行中，同時(shí)美國(guó)內(nèi)閣搭建也需要時(shí)間，這些都使中美貿(mào)易摩擦處于一個(gè)短暫的“休戰(zhàn)期”。下半年，美國(guó)內(nèi)閣組建完成。同時(shí)，中美第一階段協(xié)議將于2022年1月份到期。由于疫情等因素干擾，采購(gòu)進(jìn)度目前尚存在較大缺口，大概率無(wú)法預(yù)期完成兩年2000億美元的采購(gòu)任務(wù)。近期美國(guó)小動(dòng)作不斷，包括黑客污蔑、制裁高科技企業(yè)和涉港官員等。隨著貿(mào)易協(xié)議到期日的來(lái)臨，貿(mào)易摩擦再次升級(jí)的概率也在顯著提升，我們應(yīng)該對(duì)此有充分預(yù)期。科技巨頭反壟斷已成為國(guó)際潮流。拜登上臺(tái)后，加速了對(duì)谷歌、臉書(shū)等硅谷科技巨頭的調(diào)查。我國(guó)過(guò)去一段時(shí)間，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)反壟斷的步伐也在加快。壟斷是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的天敵，尤其是當(dāng)一個(gè)新物種長(zhǎng)成“屋子里的大象”時(shí)，出于生存本能，就會(huì)威懾、恫嚇、扼殺潛在進(jìn)入者。因此，平臺(tái)反壟斷無(wú)疑是正確的，是維護(hù)市場(chǎng)秩序的一種表現(xiàn)。平臺(tái)反壟斷應(yīng)始終在法治框架內(nèi)進(jìn)行，重點(diǎn)對(duì)“違法行為”進(jìn)行處罰，規(guī)范市場(chǎng)秩序。同時(shí)，平臺(tái)反壟斷也應(yīng)該注意節(jié)奏、力度，避免出現(xiàn)集中式、運(yùn)動(dòng)式執(zhí)法，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)寒蟬效應(yīng)，信心產(chǎn)生動(dòng)搖。經(jīng)過(guò)過(guò)去十年長(zhǎng)足發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資涉及方方面面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)滲透的深度和廣度，超出想象；在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和提升我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。目前，自媒體和民間出現(xiàn)一股恐懼、仇視互聯(lián)網(wǎng)、仇恨資本的極端思潮。這種潮流雖非主流，但足以讓互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)人心惶惶。如果互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)信心出現(xiàn)動(dòng)搖，出現(xiàn)資本、技術(shù)和人才外逃，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以估量的損失。因此，應(yīng)避免因反壟斷，而否定整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，更避免出現(xiàn)全社會(huì)恐懼甚至仇恨互聯(lián)網(wǎng)等危險(xiǎn)傾向。
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原標(biāo)題：
下半年，黑天鵝可能來(lái)自哪？
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