聯(lián)合資信 作者：結(jié)構(gòu)評(píng)級(jí)一部
來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
前情回顧
在ABS市最近的債券大使評(píng)選活動(dòng)中，頭號(hào)種子選手“優(yōu)先A”的選票疑似被人做了手腳，導(dǎo)致“優(yōu)先A”的得票率（分層占比）下降了將近15%！經(jīng)過初步摸排，警官鎖定了五位嫌疑人。本期接受傳訊的是嫌疑人A“現(xiàn)金流”，操縱選票的人究竟是不是ta，一起看下去吧！
“現(xiàn)金流”：警官，我是冤枉的！我一向是個(gè)本分的選票搬運(yùn)工??！我的工作就是每個(gè)月收集選票“資產(chǎn)池本金和利息”，然后投出選票“證券本金和利息”。競(jìng)選開始前，“優(yōu)先A”找到我說：“你知道嗎，‘現(xiàn)金流’，要想競(jìng)選成功，僅僅總票數(shù)高是不夠的，還需要在每個(gè)投票期都獲得足夠的選票才可以。我可需要你的全力幫助呀！
對(duì)于證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)池現(xiàn)金流入在扣除各項(xiàng)稅費(fèi)后，將用于支付資產(chǎn)支持證券本息。證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)主要評(píng)估受評(píng)證券本金與利息獲得及時(shí)、足額支付的可能性。在既定的分層方案下，如果在嚴(yán)格的壓力情境下，優(yōu)先級(jí)證券利息在每個(gè)支付日仍能夠得到足額支付，且優(yōu)先級(jí)證券本金在法定到期日或之前能夠得到足額支付，則該優(yōu)先級(jí)證券才能夠達(dá)到相應(yīng)的目標(biāo)級(jí)別。
我就是我，是分布不一樣的現(xiàn)金流
“現(xiàn)金流”：競(jìng)選開始前，我分析了選票池（資產(chǎn)池）的情況，選票本金為106248萬元，利率為5.62%，我的流入看起來很充足呢！但我來自CLO選區(qū)，似乎…我的時(shí)間分布并不很均勻，你看我的分布畫像！
“現(xiàn)金流”：看著我自己的分布，想到“優(yōu)先A”之前和我說過的證券本息足額及時(shí)支付的要求，我不免擔(dān)心了起來，萬一某一期我掉鏈子了怎么辦呢？我得先把自己（和各項(xiàng)參數(shù)）代入“選票預(yù)測(cè)神器”——現(xiàn)金流壓力測(cè)試模型里看看可能的結(jié)果！測(cè)試結(jié)果顯示：“優(yōu)先A”（AAAsf級(jí)別）規(guī)模可以達(dá)到61300萬元，得票率（分層占比）為57.70%，保護(hù)距離（新朋友請(qǐng)戳《確認(rèn)過保護(hù)距離，我遇上更好的優(yōu)先級(jí) 》）為2.11%。
在現(xiàn)金流分布不均勻的情況下，可能因?yàn)閭€(gè)別期數(shù)現(xiàn)金流入有限而導(dǎo)致當(dāng)期優(yōu)先級(jí)證券本息無法足額兌付，從而對(duì)分層結(jié)果產(chǎn)生較大影響。如果“優(yōu)先A”的分層占比由57.70%僅增加至57.88%，第二個(gè)支付日的優(yōu)先級(jí)利息則無法足額兌付：
警官：得票率（分層占比）只有57.70%？！“優(yōu)先A”得票率下降就是你在搗亂吧！
把偷偷積攢的票一起送我好嗎
“現(xiàn)金流”：看著測(cè)算結(jié)果，我轉(zhuǎn)念一想，既然第二期現(xiàn)金流入這么少，那能否推遲投票（推遲首個(gè)支付日），將前兩期現(xiàn)金流合并成一期支付呢？測(cè)算之后，我發(fā)現(xiàn)結(jié)果果然好了不少：“優(yōu)先A”的規(guī)?？梢赃_(dá)到71000萬元，得票率（分層占比）為66.82%，保護(hù)距離為2.07%?！皟?yōu)先A”的得票率可以增加9.12%！
警官：原來推遲投票（推遲首個(gè)支付日）還有這種神奇的效果，竟然能夠緩解現(xiàn)金流入與流出的錯(cuò)配。
延后首個(gè)支付日的方式適用于產(chǎn)品設(shè)立初期現(xiàn)金流不充足的項(xiàng)目，通過延后首個(gè)支付日，可以在資產(chǎn)端歸集更多的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)足額兌付，緩解產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
時(shí)間是讓人猝不及防的東西
“現(xiàn)金流”：我更得意的還在后面呢。推遲首個(gè)支付日只能解一時(shí)之急，但是我后期的流入依舊不均勻，因此在“票選”期間，我沒有按月投票（支付優(yōu)先級(jí)證券本息），而是改為按季度投票。最終“優(yōu)先A”獲得了70.50%的得票率（規(guī)模74900萬元，安全距離2.97%），這可都是我的功勞??！
證券端由按月支付改為按季支付，可以拉長(zhǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集周期，按季歸集的現(xiàn)金流回款更加均勻和充足，緩解由于現(xiàn)金流不均帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此優(yōu)先級(jí)分層有所提升。
警官：你說的似乎有道理，按季支付通過拉長(zhǎng)現(xiàn)金流歸集周期，一定程度上解決了流動(dòng)性問題。但是對(duì)于現(xiàn)金流入充足的時(shí)期，如果依舊按季度支付，也會(huì)造成選票積壓（資金沉淀成本）呀！
“現(xiàn)金流”：啊…這我怎么沒想到呢。那…如果當(dāng)我收到的本金大于5000萬元時(shí)，就增加臨時(shí)支付日的話…哎我這就去跑個(gè)模型！
“現(xiàn)金流”：哇！增加臨時(shí)支付日后， “優(yōu)先A”的得票率可以繼續(xù)提升到70.55%（規(guī)模74960萬元，安全距離2.97%）！
臨時(shí)支付日雖然在一定程度上減少了資金沉淀成本，但是在模型的壓力情景下，也可能只有部分期數(shù)會(huì)觸發(fā)臨時(shí)支付，證券端提前兌付的影響有限。增加臨時(shí)支付日對(duì)分層方案的影響，還需要結(jié)合現(xiàn)金流的具體形態(tài)分析。
兌付頻率調(diào)整適用于現(xiàn)金流呈周期性波動(dòng)的項(xiàng)目。在一個(gè)周期內(nèi)，個(gè)別月份回款較多，個(gè)別月份回款較少甚至僅有少量的利息回款，如果降低兌付頻率，則可以拉長(zhǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集周期，為風(fēng)險(xiǎn)緩釋提供充足時(shí)間。如果現(xiàn)金流分布沒有明顯的周期性，也可以在降低兌付頻率的同時(shí)設(shè)置臨時(shí)支付日，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生大額回款的時(shí)候進(jìn)行臨時(shí)支付；或者設(shè)置不規(guī)則支付日，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)有一定金額的現(xiàn)金流回款時(shí)設(shè)為支付日，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)回款較少甚至沒有回款時(shí)，則不設(shè)置支付日，但不規(guī)則支付日不方便項(xiàng)目存續(xù)期管理。如果投資人有既定的流動(dòng)性管理需求，則調(diào)整兌付頻率的方式不一定適用。
為你我用了所有的儲(chǔ)備，漂洋過海的來投票
“現(xiàn)金流”：既然增加額外的支付日可行，那我是不是也可以增加一個(gè)“額外選票箱”——流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶！我的課本去哪兒了，我要趕快翻翻看流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶通常是怎么設(shè)置的?
在未觸發(fā)加速清償及違約事件以及優(yōu)先級(jí)尚未兌付完畢的情況下，收入分賬戶項(xiàng)下資金在支付完相關(guān)稅費(fèi)、優(yōu)先級(jí)利息及次級(jí)期間收益之后，將儲(chǔ)備一定的流動(dòng)性儲(chǔ)備金，其必備流動(dòng)性儲(chǔ)備金額是最近的下一個(gè)支付日應(yīng)支付的（稅費(fèi)+優(yōu)先級(jí)利息+次級(jí)期間收益）*2（可調(diào)整）。如果下一個(gè)支付日的現(xiàn)金流不能足額償還相關(guān)稅費(fèi)、優(yōu)先級(jí)利息及次級(jí)期間收益，則從流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶提取差額部分。
“現(xiàn)金流”：簡(jiǎn)單來說呢，就是在現(xiàn)金流充足的時(shí)期，在支付完當(dāng)期應(yīng)付款項(xiàng)后，把多余的現(xiàn)金流儲(chǔ)備起來，在現(xiàn)金流不足時(shí)釋放，以豐補(bǔ)欠。如果按月支付，增加流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶后的模型測(cè)試結(jié)果為：“優(yōu)先A”得票率71.42%（規(guī)模75880萬元，安全距離2.11%）！
流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶屬于內(nèi)部流動(dòng)性儲(chǔ)備措施。一般必備流動(dòng)性儲(chǔ)備金額為最近的下一個(gè)支付日稅費(fèi)及優(yōu)先級(jí)利息之和的一倍至兩倍，可以解決最近的一期或連續(xù)兩期現(xiàn)金流不充足的問題，適用于個(gè)別分散的月份現(xiàn)金流不充足的項(xiàng)目。儲(chǔ)備金賬戶也可以通過提取儲(chǔ)備金額平滑各期現(xiàn)金流，儲(chǔ)備金賬戶期初的資金可能來源于募集資金或者發(fā)起機(jī)構(gòu)，后續(xù)通過基礎(chǔ)資產(chǎn)回款來補(bǔ)足，可以在儲(chǔ)備金限額內(nèi)解決連續(xù)幾期現(xiàn)金流不充足的問題，但是這種方式對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力有一定的要求，也會(huì)降低該部分資金的使用效率。
此外，流動(dòng)性支持和差額支付承諾也是解決流動(dòng)性問題常見的方案。流動(dòng)性支持機(jī)制在不良類證券化項(xiàng)目中也較為常見，流動(dòng)性支持觸發(fā)事件發(fā)生后，由流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券當(dāng)期應(yīng)付利息進(jìn)行差額補(bǔ)足；當(dāng)不良資產(chǎn)的回收款充足時(shí)，需要向流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)就其提供的流動(dòng)性支持款項(xiàng)進(jìn)行返還；流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)一般由發(fā)起機(jī)構(gòu)以外的次級(jí)證券持有人擔(dān)任。差額支付承諾一般由原始權(quán)益人（或其關(guān)聯(lián)方）出具《差額支付承諾函》，承諾對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)回款不足以支付優(yōu)先級(jí)證券的各期預(yù)期收益和全部未獲清償本金利息總額的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。差額支付承諾對(duì)主體資質(zhì)的要求較高。
警官：現(xiàn)在看來…你好像暫時(shí)沒什么嫌疑了，你可以先回去了?；厝ヒ院笥浀眉訌?qiáng)健身，盡量均勻點(diǎn)兒！
“現(xiàn)金流”：好的警官，我盡量改。但是關(guān)于我不均勻的原因呢，又是一個(gè)很長(zhǎng)的故事了，有空我們?cè)俾陌伞?/p>
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“聯(lián)合資信”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
原標(biāo)題： 閑話ABS第五季：誰動(dòng)了我的選票之不均勻的現(xiàn)金流
