在招拍掛項(xiàng)目的融資中，不少地方政府都有對(duì)開發(fā)商的自有資金進(jìn)行詳細(xì)審查的要求。以深圳為例，競(jìng)拍土地的項(xiàng)目公司股東穿透上去后如果存在金融機(jī)構(gòu)或者含有資產(chǎn)管理、資本管理字眼的公司，則審查基本不予通過(guò)，并且需要沒(méi)收開發(fā)商的競(jìng)拍保證金。在此種監(jiān)管背景下，受銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)（如銀行、信托、私募、資管等）無(wú)法進(jìn)入土地款融資環(huán)節(jié)，由此給非持牌機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)了很多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，但因土地保證金、土地款融資屬于偏信用貸的操作，因此融資成本一直居高不下，而取得短期的融資款用于繳納土地款后迅速尋找低成本的融資款完成貸款置換也就成為了最迫切和最現(xiàn)實(shí)的需求。以下就土地保證金及土地款的高成本融資與后端低成本資金置換的問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)單說(shuō)明：

1. 在百?gòu)?qiáng)房企中，小部分排名靠前的開發(fā)商（特別是前二十強(qiáng)）一直在壓縮土地款的融資成本，但目前基于規(guī)模擴(kuò)張或時(shí)間效率的考量，百?gòu)?qiáng)開發(fā)商仍不得不接受比如年化13%-18%的成本。不過(guò)等繳完土地款或拿到土地證后，這些開發(fā)商肯定會(huì)考慮馬上尋找更低成本的資金用于置換前期高成本的土地款融資，而支付完土地款到獲得開發(fā)貸的這個(gè)階段目前市場(chǎng)上也已有足夠的低成本資金提供支持。

2. 自今年6月份以來(lái)，因融資類信托與信托通道業(yè)務(wù)被大幅壓縮，信托目前很難操作融資類業(yè)務(wù)，因此，大部分信托公司開始往投資類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型（其中優(yōu)先股類業(yè)務(wù)試水情況良好）。因監(jiān)管的原因，信托真股投資一般只可在開發(fā)商繳完土地款后進(jìn)入，信托資金進(jìn)入后的收益或成本要求相比土地款融資成本有明顯地降低，因此土地款完成支付后的信托“優(yōu)先股”業(yè)務(wù)正好契合上述開發(fā)商高成本資金替換的需求。

3. 受全國(guó)各地證監(jiān)局對(duì)私募機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和檢查等綜合影響，越來(lái)越多的私募機(jī)構(gòu)開始尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其中私募與信托共同合作的優(yōu)先股業(yè)務(wù)越來(lái)越受到開發(fā)商的青睞。對(duì)于信托機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，借助地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力能解決很多投管的問(wèn)題；而對(duì)于私募來(lái)說(shuō)，借助信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)基金份額的形式能更好地解決資金募集的難題，因此可以達(dá)到雙贏的效果（但選擇直接搭建合伙企業(yè)，還是與私募機(jī)構(gòu)合作共同搭建合伙企業(yè)進(jìn)行資金投放，需由信托機(jī)構(gòu)結(jié)合其風(fēng)控及自身綜合實(shí)力綜合評(píng)估與考量）。

4. 從目前的土地保證金及土地款的融資市場(chǎng)情況來(lái)看，外資機(jī)構(gòu)、國(guó)企資金以及其他一些民間機(jī)構(gòu)都有很強(qiáng)烈的偏好，尤其是針對(duì)百?gòu)?qiáng)房企在核心城市的招拍掛項(xiàng)目。而“非金融機(jī)構(gòu)的土地款前融+拿地后的信托優(yōu)先股+銀行開發(fā)貸”的融資閉環(huán)模式已被逐漸重視，因?yàn)榭梢栽谫J款置換方面形成良性循環(huán)，后端低成本資金逐步置換前端高成本的融資，由此整體打平融資成本，這也算是開發(fā)商和金融機(jī)構(gòu)/非金融機(jī)構(gòu)在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上獲得的最好平衡。

從當(dāng)前的市場(chǎng)情況來(lái)看，開發(fā)商的土地款融資主要通過(guò)民間機(jī)構(gòu)的過(guò)橋資金，或者外資機(jī)構(gòu)、國(guó)企金控平臺(tái)等機(jī)構(gòu)的土地保證金資金池及土地款前融的方式來(lái)解決。因保證金及土地款的融資成本居高不下，因此拿地后要么短期內(nèi)取得開發(fā)貸的資金實(shí)現(xiàn)置換（實(shí)操中銀行開發(fā)貸也面臨額度有限和額度“爭(zhēng)奪”的問(wèn)題，落地性并不樂(lè)觀），要么在開發(fā)貸取得之前先通過(guò)信托優(yōu)先股或“信托+私募/有限合伙”優(yōu)先股的模式取得低成本融資后置換掉前期的土地款融資。

以過(guò)橋資金解決土地保證金和土地款的繳納，民間機(jī)構(gòu)的操作尤為成熟。對(duì)于這類過(guò)渡性的短期融資需求，通常有一些短拆、過(guò)橋、小貸資金可供選擇（成本目前一般在0.15-0.2%/天左右，或者2.5%-3%/月，不過(guò)需注意2019年非法放貸入刑的紅線監(jiān)管規(guī)定），另外過(guò)橋資金問(wèn)題也可以找其他相對(duì)高成本的機(jī)構(gòu)資金解決。

在我們財(cái)富中心近期操作的項(xiàng)目中，對(duì)于百?gòu)?qiáng)開發(fā)商及我們認(rèn)可的交易主體，在土地款前融項(xiàng)目中如果后端有明確的還款來(lái)源的情況下（可以是其他項(xiàng)目的開發(fā)貸批復(fù)或按揭款、地方AMC出具的批復(fù)、其他返還款或者我們的優(yōu)先股產(chǎn)品可介入的情形），可通過(guò)我們或指定的保理公司進(jìn)行放款，具體成本根據(jù)開發(fā)商排名及綜合實(shí)力等按照年化標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定（年化15%-20%不等，具體看開發(fā)商綜合資質(zhì)，但不以短拆、過(guò)橋思路操作），具體成本需根據(jù)開發(fā)商綜合實(shí)力及用款時(shí)間長(zhǎng)短進(jìn)行階梯式設(shè)置。

土地保證金資金池業(yè)務(wù)是個(gè)很受開發(fā)商青睞的產(chǎn)品，其中保證金資金池內(nèi)的款項(xiàng)可繼續(xù)用于繳納土地款，以下就外資機(jī)構(gòu)與開發(fā)商共建拿地平臺(tái)的交易架構(gòu)與交易流程進(jìn)行簡(jiǎn)單說(shuō)明：

1. 外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)SPV（LP）與西政（GP）共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設(shè)立拍地平臺(tái)公司，其中有限合伙持有平臺(tái)公司51%的股權(quán)，開發(fā)商區(qū)域公司持有平臺(tái)公司49%的股權(quán)，如開發(fā)商有并表等需求，則上述股權(quán)架構(gòu)做相應(yīng)調(diào)整，比如開發(fā)商代持有限合伙對(duì)平臺(tái)公司31%的股權(quán)。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺(tái)公司，其中平臺(tái)公司的注冊(cè)資本一般設(shè)置為較小金額（比如500萬(wàn)），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺(tái)公司，開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔(dān)保。

3. 拍地平臺(tái)公司設(shè)立全資控股的項(xiàng)目公司參與土地招拍掛，繳納土地競(jìng)拍保證金后如競(jìng)得土地，則由其全資控股的項(xiàng)目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競(jìng)拍成功，則保證金原路退回平臺(tái)公司后繼續(xù)用于其他地塊的競(jìng)拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

4. 項(xiàng)目公司拿地后通過(guò)土地款前融（一般在操作保證金融資時(shí)會(huì)同步解決土地款融資）或通過(guò)“西政+信托”優(yōu)先股融資方案取得資金后歸還平臺(tái)公司支付的土地保證金，平臺(tái)公司在貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項(xiàng)目公司退還的資金用于其他拿地項(xiàng)目。

5. 貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價(jià)格回購(gòu)有限合伙持有的平臺(tái)公司股權(quán)。

為便于說(shuō)明，以下根據(jù)我們與信托機(jī)構(gòu)合作的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)為例就開發(fā)商繳完土地款或拿地后如何向其提供低成本的資金以置換前期的高成本融資進(jìn)行示例和說(shuō)明：

1. 信托機(jī)構(gòu)發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，由西政財(cái)富與私行同步代銷信托產(chǎn)品；

2. 西政作為GP發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，集合信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)合伙份額，如有限合伙企業(yè)為基金形式，則信托計(jì)劃與基金同時(shí)備案；

3. 有限合伙（或基金）以受讓股權(quán)或增資的方式取得平臺(tái)公司的股權(quán)；

4. 平臺(tái)公司全資設(shè)立項(xiàng)目公司并將資金注入項(xiàng)目公司；

5. 預(yù)期收益要求：年化11%-13%。

1. 主體準(zhǔn)入要求——百?gòu)?qiáng)或地方龍頭房企

（1）集團(tuán)內(nèi)主體最新外部評(píng)級(jí)不低于AA+；

（2）集團(tuán)上年銷售額500億以上（克爾瑞研究數(shù)據(jù)），歷史開發(fā)面積累計(jì)1000萬(wàn)平方米以上，集團(tuán)土地儲(chǔ)備面積超1000萬(wàn)平米以上；

（3）集團(tuán)凈負(fù)債率低于200%。

2. 項(xiàng)目準(zhǔn)入要求

（1）業(yè)態(tài)要求：住宅為主，包括可散售公寓在內(nèi)合計(jì)不低于計(jì)容面積的70%；

（2）投資策略要求

a.單一項(xiàng)目IRR測(cè)算≥12% ；

b.銷售凈利率一線城市不低于6%、二線城市不低于8%、其他城市不低于10%；

c.土地成本一線城市不超過(guò)總銷售收入的70%，二線及其他城市不超過(guò)60%。

3. 區(qū)位準(zhǔn)入要求

大灣區(qū)、長(zhǎng)三角及其他核心城市。

4. 融資要素說(shuō)明

（1）項(xiàng)目準(zhǔn)入階段：已繳完土地款或已取得土地使用權(quán)證；

（2）融資額度及配資比例：不超過(guò)項(xiàng)目資金峰值的70%；

（3）資金用途：項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)用款、歸還股東借款等；

（4）融資期限：2年+；

（5）綜合成本：年化11%-13%；

（6）對(duì)賭事項(xiàng)：取得五證的時(shí)間、可售面積、去化率、銷售價(jià)格、成本等；

（7）退出方式：分紅、減資退出；觸發(fā)模擬清算退出；轉(zhuǎn)讓平臺(tái)公司股權(quán)退出；觸發(fā)對(duì)賭條件退出；項(xiàng)目公司實(shí)際清算退出。