中證鵬元評級 
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作者：顧盛陽薛辰
主要內(nèi)容
鎮(zhèn)江市經(jīng)濟和綜合財力增速明顯加快。鎮(zhèn)江市2021年GDP增速明顯高于全省均值及大部分江蘇省地級市，土地財政發(fā)力及稅收增長帶動下，綜合財力亦保持快速增長，但整體仍屬于偏弱水平，GDP和綜合財力省內(nèi)僅優(yōu)于宿遷、連云港和淮安。
鎮(zhèn)江市化債工作有序推進，政府債務(wù)限額及再融資債券規(guī)模持續(xù)增長，但債務(wù)率仍高企。近年鎮(zhèn)江市政府債務(wù)限額及再融資債券增長規(guī)模均優(yōu)于省內(nèi)其他弱區(qū)域，佐證了政府化債舉措，但政府直接債務(wù)的增長亦推動區(qū)域債務(wù)率繼續(xù)攀升。
核心城投平臺債務(wù)結(jié)構(gòu)有所改善，但市場態(tài)度依然偏謹慎。鎮(zhèn)江市化債思路以存量債務(wù)置換為主，五大核心市級平臺的債務(wù)品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)均有所改善；但再融資利率變化不大，市場仍然偏謹慎。
背靠經(jīng)濟強省，鎮(zhèn)江市化債前景較為樂觀。江蘇省經(jīng)濟與財政實力較強，出現(xiàn)突發(fā)事件時較易協(xié)調(diào)金融資源，而且從政府債券額度傾斜和省內(nèi)城農(nóng)商行授信支持可以看出，省級政府層面對鎮(zhèn)江的化債支持意愿和力度均較強。中證鵬元認為，鎮(zhèn)江的化債前景較其他省份高債務(wù)城市更為樂觀。
一、鎮(zhèn)江市經(jīng)濟及財政情況
鎮(zhèn)江市經(jīng)濟和綜合財力增速明顯加快，但整體在江蘇省各地級市中仍屬于偏弱水平。
從全省情況來看，江蘇省經(jīng)濟財政實力依然位居全國前列。2021年，江蘇省實現(xiàn)GDP總量11.64萬億元，人均GDP13.70萬元，是全國人均GDP的169.23%；且近年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級，工業(yè)實力雄厚，上市公司數(shù)量居全國第三，經(jīng)濟發(fā)展活力較強。財政方面，2021年全省實現(xiàn)一般公共預(yù)算收入10,015.2億元，政府性基金收入13,632.95億元，分列全國第2和第1。雖然江蘇省廣義債務(wù)率處于全國較高水平，但其經(jīng)濟財政實力雄厚，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理，短期內(nèi)可對債務(wù)償還形成有力支撐。
而鎮(zhèn)江地處強市如云的蘇南地區(qū)，經(jīng)濟總量和增長動力和其他四市比存在較大差距，是名副其實的經(jīng)濟“洼地”。2018年-2020年，鎮(zhèn)江市地區(qū)生產(chǎn)總值一直增長乏力，但2021年恢復(fù)情況較好，GDP增速升至9.4%，高于江蘇省GDP增速8.6%，在省內(nèi)各地級市中排名前三。綜合財力方面，2021年鎮(zhèn)江市一般公共預(yù)算收入及政府性基金收入增速均明顯提升，尤其政府性基金收入大幅增加47.42億元，而一般公共預(yù)算收入中稅收收入占比約75%-80%，土地財政向好及稅收增長對綜合財力的貢獻作用較大；但財政自給率由2018年的74%下滑至2021年的60%，財政自給能力逐年弱化。
即使鎮(zhèn)江的經(jīng)濟和財政表現(xiàn)明顯回暖，但其經(jīng)濟財政規(guī)模在江蘇省內(nèi)各地級市中仍排名較后，2021年區(qū)域GDP與綜合財力規(guī)模僅優(yōu)于宿遷、連云港和淮安。
二、鎮(zhèn)江市化債思路及歷史消息
存量債務(wù)置換或為鎮(zhèn)江市隱債化解的首要舉措。作為江蘇省債務(wù)高地，鎮(zhèn)江隱性債務(wù)的化解問題一直是債券市場關(guān)注的焦點之一。2019年初，關(guān)于鎮(zhèn)江隱性債務(wù)置換的傳言甚囂塵上，稱鎮(zhèn)江主動謀劃作為地方隱性債務(wù)化解試點城市，由國開行提供專項長期低息貸款。但到2019年底，鎮(zhèn)江上報的方案未獲財政部通過。
即便如此，鎮(zhèn)江的化債工作仍然在有序推進。早在2018年11月，江蘇省就召開了地方政府隱性債務(wù)化解工作推進會，強調(diào)“要采取有力有效措施，進一步摸清情況，深化細化化債方案，嚴防新增隱性債務(wù)風(fēng)險，研究解決重點地區(qū)、重點領(lǐng)域的突出問題”，對全省尤其是重點區(qū)域的化債工作做出戰(zhàn)略部署。而鎮(zhèn)江亦在近年財政預(yù)算報告和政府工作報告中，多次重申要堅決遏制新增政府隱性債務(wù)，堅決控制地方債務(wù)增速，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，并強調(diào)要加快存量債務(wù)置換，降低債務(wù)規(guī)模，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，其中提到的化債手段包括：統(tǒng)籌預(yù)算安排、壓縮財政支出、盤活閑置資產(chǎn)、推動平臺市場化轉(zhuǎn)型、加強省市國企合作、積極爭取政府債券及其他上級支持等。
中證鵬元認為，短期來看，就可行性和實施效果而言，通過政府債券、借新還舊等方式置換存量債務(wù)、實現(xiàn)債務(wù)平滑或為鎮(zhèn)江隱債化解的有效舉措。
鎮(zhèn)江市政府債務(wù)限額及再融資債券增長規(guī)模均優(yōu)于省內(nèi)其他弱區(qū)域，佐證了省級層面化債支持。從政府債務(wù)限額角度來看，2018年-2021年，鎮(zhèn)江市政府債務(wù)限額從732億元大幅提升至1,974億元，增幅遠超其他蘇北地區(qū)債務(wù)較重區(qū)域（鹽城、泰州、淮安）。期間，2019年及2020年，鎮(zhèn)江市本級發(fā)行再融資債券15.70億元和85.49億元用于置換存量債務(wù)。政府債務(wù)限額的提升及再融資債券發(fā)行規(guī)模的增長，佐證了政府化債舉措，亦反映了省政府對鎮(zhèn)江市化債的支持。
三、鎮(zhèn)江市債務(wù)率變化情況
近年鎮(zhèn)江市廣義債務(wù)率整體繼續(xù)攀升，主要由政府直接債務(wù)增長貢獻，而核心城投平臺有息債務(wù)率整體未有明顯壓降的趨勢。
2018年-2021年，鎮(zhèn)江市廣義債務(wù)率從820%上升至921%，其中2020年上升91個百分點，上升幅度較大。觀察其債務(wù)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，雖然鎮(zhèn)江市債務(wù)主要由城投有息債務(wù)構(gòu)成，但造成廣義債務(wù)率上升的主要原因在于政府直接債務(wù)的增長，尤其是政府專項債務(wù)。2019年-2021年，鎮(zhèn)江市政府專項債余額增加值分別為345.95億元、425.18億元和262.33億元，分別占區(qū)域債務(wù)增加值的61.62%、56.04%和52.53%，再次證明了省級財政在政府債尤其是專項債額度上對鎮(zhèn)江有所傾斜。
鎮(zhèn)江市城投有息債務(wù)主要集中于市級平臺，其中鎮(zhèn)江城建、瀚瑞控股、鎮(zhèn)江交通、鎮(zhèn)江文旅、鎮(zhèn)江國投五大平臺的有息債務(wù)規(guī)模在全部發(fā)債平臺中占比達60%左右，債務(wù)負擔較重，隱性債務(wù)化解的參與度較高，因此我們選取上述五大平臺作為樣本進行具體分析，可以看到近年鎮(zhèn)江五大核心市級平臺有息債務(wù)率呈逐漸收斂的趨勢，整體債務(wù)率仍偏高，未有明顯壓降，以存量債務(wù)滾動為主。
四、核心平臺再融資觀察
省內(nèi)城農(nóng)商行對五大核心平臺融資支持力度較大，授信規(guī)模增加明顯。由于鎮(zhèn)江尋求國開行進行隱性債務(wù)置換的方案未最終落地，政策性銀行對鎮(zhèn)江城投平臺的融資支持力度較弱且缺乏普遍性。2018年到2019年期間，僅鎮(zhèn)江城建一家平臺獲國開行大幅提額，且2020年起五大平臺在政策性銀行的授信額度遭遇整體壓降。而城農(nóng)商行貸款主要集中于江蘇省內(nèi)，與地方政府關(guān)系密切，在化解隱債的過程中更有可能成為政府協(xié)調(diào)金融資源的主要渠道。江蘇省內(nèi)共有4家城商行和56家農(nóng)商行，截至2020年末，總資產(chǎn)規(guī)模合計72,465.30億元，其中江蘇銀行及南京銀行總資產(chǎn)規(guī)模均超萬億元，可協(xié)調(diào)的金融資源較為豐富。2018年-2021年9月期間，省內(nèi)城農(nóng)商行對五大平臺的授信額度整體增加了79.54億元，融資支持力度更大且更具有普遍性和持續(xù)性。
（2）債券市場再融資利率
五大核心平臺整體再融資利率變化不大，債券發(fā)行利率走勢分化，市場依然偏謹慎。2019年，由于鎮(zhèn)江隱性債務(wù)置換的傳言發(fā)酵，鎮(zhèn)江城投平臺公開市場的債券發(fā)行規(guī)模大幅提升，且利率明顯下降；但2020年，受永煤債違約事件影響，不同期限債券發(fā)行利率走勢出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，鎮(zhèn)江城投平臺短期債券的認可度明顯提升；而2021年以來城投整體融資政策邊際收緊，推高了城投債各期限的發(fā)行利率?？傮w來看，五大核心平臺整體再融資利率變化不大，債券發(fā)行利率中長期未有顯著下降，市場依然偏謹慎。
（3）債務(wù)品種結(jié)構(gòu)
銀行貸款支持缺乏持續(xù)性和普遍性，債券發(fā)行利率下行帶動直融占比普遍提升，對非標形成一定置換，整體債務(wù)品種結(jié)構(gòu)有所改善。整體來看，銀行貸款作為鎮(zhèn)江五大平臺的核心融資渠道，近年貸款總規(guī)模占有息債務(wù)的比重僅在2019年有所增加，隨后又明顯回落，其中，鎮(zhèn)江城建、鎮(zhèn)江國投和鎮(zhèn)江文旅銀行貸款比例逐漸壓縮，而瀚瑞控股和鎮(zhèn)江交通銀行貸款占總債務(wù)的比重則總體呈上升的趨勢。直融和非標方面，由于 2019年-2020年正處于債券發(fā)行利率下行的窗口期，在此期間五大平臺均不約而同地選擇擴大債券發(fā)行規(guī)模，直融占比有所提升；與此同時，除了鎮(zhèn)江文旅以外，近三年其他四家平臺非標融資比例均持續(xù)壓降，其中鎮(zhèn)江國投非標債務(wù)規(guī)模很小，瀚瑞控股非標債務(wù)占比超過10%，鎮(zhèn)江交通非標壓降效果最為顯著。
（4）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)
鎮(zhèn)江市核心平臺債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)近年整體改善明顯。從平臺債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，2018年-2020年，鎮(zhèn)江五大市級平臺短期債務(wù)占比小幅波動，2021年1-9月，核心平臺短期債務(wù)占比顯著下降，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所改善。從債券發(fā)行視角來看，核心平臺中長期債券發(fā)行比例呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)改善明顯。
五、發(fā)行利差
受隱債化解的預(yù)期影響，鎮(zhèn)江市城投發(fā)行利差一度大幅壓縮，投資者認可度較江蘇其他弱區(qū)域未有顯著提升。江蘇省各地級市中，鎮(zhèn)江、泰州、鹽城、淮安四市經(jīng)濟財政實力相對偏弱，城投平臺數(shù)量眾多，債務(wù)規(guī)模較大，債務(wù)率較高，信用利差相對處于較高水平。通過對比四市城投發(fā)行利差的變化趨勢，可以發(fā)現(xiàn) 2019年鎮(zhèn)江城投發(fā)行利差整體較泰州、鹽城、淮安出現(xiàn)大幅下行，其中短期債券的發(fā)行利差下降幅度更大，主要系當時市場傳言的鎮(zhèn)江隱性債務(wù)化解試點方案部分改變了投資者的預(yù)期，降低了當?shù)爻峭镀脚_的融資成本。但隨著國開行債務(wù)置換的預(yù)期落空，鎮(zhèn)江城投發(fā)行利差的下行幅度較其他三市開始收窄，甚至在2021年出現(xiàn)一定幅度走闊?？傮w而言，目前鎮(zhèn)江、鹽城的城投發(fā)行利差較泰州、淮安仍處于較高水平，市場認可度偏低。
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