作者：洛洛楊

來源：大話固收（ID：trust-321）

P2P行業(yè)爆雷不斷，已經(jīng)不算是一個新鮮話題。數(shù)據(jù)顯示，6月至今，爆雷的P2P平臺已超過一百家，7月份已有四家交易規(guī)?！鞍賰|級”的P2P平臺停業(yè)，包括錢爸爸（累計交易金額300億元）、牛板金（累計交易金額390億元）、銀票網(wǎng)（累計交易金額140億元）、投融家（累計交易金額103億元）。僅在7月的第一周，爆雷的P2P平臺就達40家，涉及資金超1200億。

小固平時接觸的主要仍然是高凈值投資領域（私募、資管、信托等），大部分成熟投資者既有一定的風險意識，也有相當?shù)某惺苣芰?，p2p的爆雷對這部分投資者來說感受并不深刻。不過，金融板塊從來不是孤立存在，風險鏈的傳導已經(jīng)在實時發(fā)生。單說7月以來，就有阜興系、外灘系兩大集團實控人跑路，旗下高凈值私募平臺管理失控。

是時候跳出情緒泥潭，回歸理性正軌?？梢哉f，嚴監(jiān)管、去杠桿引爆了這次P2P爆雷狂潮，但充其量只能算是一個催化劑和導火索，今年不爆，明年也會爆。真正的“爆雷”原因，仍然是P2P經(jīng)營模式的問題。

P2P原罪：底層資產(chǎn)不清晰

關于P2P經(jīng)營中的問題，新華社7月6日發(fā)布的《“爆雷潮”之后，P2P行業(yè)將走向何方？》中有詳細的總結：

平臺自融、發(fā)放假標劣標、缺乏自主造血能力……在已經(jīng)“觸雷”的平臺中，幾乎都能找到相似原因。一些平臺缺乏可靠的“發(fā)標項目”，就將投資者資金和自身關聯(lián)公司相匹配，讓投資者承擔經(jīng)營投資“雙風險”；一些平臺尚未建立自主信用審核體系，對于借款人還款能力把關不嚴，致使延期兌付情況嚴重；一些平臺借“0元購”概念大搞網(wǎng)絡傳銷，長期將短期借款資金與長期投資資產(chǎn)錯配，甚至壘起“借新還舊”的龐氏騙局……

其實上述一大段話，講述的都是同一個核心問題：底層資產(chǎn)不明晰。P2P投資常見的各種“XX寶”，承擔“新手引導”任務，投資者錢放進去，通常一周就能提現(xiàn)獲取遠高于同期貨幣基金的收益率，這個錢放進去躺在銀行里是不會有這么多收益的，那么投到哪里去了？如果直接標明“用于平臺自融”，“用于借新還舊”，相信大部分人也就不會投了。

P2P行業(yè)我們暫且不論，高凈值理財領域中，要說底層資產(chǎn)不明晰的，非資金池產(chǎn)品莫屬。今天，小固就來聊聊資金池產(chǎn)品相關的問題。

國內(nèi)資金池的發(fā)展路徑

資金池在最早出現(xiàn)于80年代一些大型國際企業(yè)集團，一個主賬戶和幾個子賬戶進行資金的劃撥和集中控制，二十世紀初傳入中國。在利率市場化和金融脫媒日漸加劇的趨勢下，銀行理財這個最大的資金池業(yè)務也隨之而生。

2006年5月15日，民生銀行推出了國內(nèi)首個借鑒資產(chǎn)管理模式推出的以投資于信托計劃為收益來源的人民幣理財產(chǎn)品——民生銀行非凡理財T計劃。T計劃分為20萬元以下的T1計劃和20萬元以下的T2計劃兩種，預期年收益率分別為2.76%、2.88%，當年并未對外進行任何廣告宣傳，但是兩天之內(nèi)五億額度即發(fā)售完畢?！?/p>

T計劃作為一種創(chuàng)新性的人民幣理財產(chǎn)品，開啟了中國銀行理財采用資金池模式運作的時代。就銀行而言，T計劃具備了銀行理財資金池的運作特點：“滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配、分離定價”。

T計劃對于銀行理財?shù)陌l(fā)展起了重要的風向標作用； 從2004年到T計劃產(chǎn)生之前，我國的銀行理財以簡單的一對一模式為主，屬于銀行理財?shù)某跫夒A段；T計劃誕生后，各商業(yè)銀行開始建立“池子”，將募集資金匯集的池子配置到多重投資標的上，自此我國銀行理財業(yè)進入第二階段，即資金池產(chǎn)品階段。國內(nèi)其他金融機構很快跟進商業(yè)銀行銀行，開始復制“池子”。

目前，銀行理財資金池、信托資金池、券商資管資金池、私募基金資金池、保險資金池構成了市面上的主要資金池產(chǎn)品類型。本篇文章中我們所講的資金池主要為信托資金池。

信托資金池的潛在風險究竟有哪些

直到現(xiàn)在，還有不少投資者將資金池的兌付與信托公司“債權”掛鉤，認為資金池信托公司自主募集，具有“償還義務”，也沒有出過風險。實際上這是完全錯誤的認識。從邏輯上來說，信托公司大多實力雄厚，如果要來借債肯定有大批低息資金等著；而事實上，資金池業(yè)務也確有違約項目出現(xiàn)。小固認為，資金池業(yè)務的風險，主要有以下兩點：

1、兌付不良項目的接盤俠

資金池被稱為流動性利器，在強調(diào)剛兌時代里，大大緩解了信托公司的剛性兌付壓力。早期著名案例就是2008年金融危機，北京燕郊（其實是河北）的某地產(chǎn)公司跑路，導致某信托公司產(chǎn)品無法按時兌付，信托公司啟用資金池接盤，并且地產(chǎn)項目按進度施工，2009年房市回暖后，這家信托公司不僅賣房回款而且賺的盆滿缽滿。

但是并不是所有信托公司都這么幸運。做了二十多期的新華信托資金池鼎石系列，2015年底就被爆出從鼎石3號開始延期。而該資金池的延期，基本上是伴隨著新華信托14-15年成為踩雷專業(yè)戶后必然的結果：

2014年違約項目上海錄潤置業(yè)、基石7號內(nèi)蒙古筠泰房地產(chǎn)、華惠119號珠海寶塔、華惠50號紹興萬豪酒店；

2015年違約項目鎮(zhèn)江冠城計劃二期、同岳租賃集合資金信托計劃、華恒70號奈倫農(nóng)業(yè)示范園區(qū)項目、匯源6號、普天（核心資產(chǎn)并購）投資基金。

這其中的邏輯也很簡單：一方面，如果資金池部分資金投向了這些不良項目勢必受到影響，另一方面，投資者對于資金池接盤的擔憂使得資金池的滾動發(fā)行受到了極大影響，后續(xù)資金接不上的時候，前面已發(fā)行項目的風險也就出來了。

2、管理人“黑匣子”操作的流動性風險

資金池產(chǎn)品的“底層資產(chǎn)不清晰”，在信托合同里其實早有體現(xiàn)。我們就拿市場上資金池業(yè)務做的最火的一家信托公司產(chǎn)品合同來看下。

銀行存款、打新、貨幣基金、債權、固收理財產(chǎn)品、二級市場證券……看這種合同約定的感覺就是資金池無所不能，什么都可以投。

投向不限帶來的風險就有兩個，一個標的資產(chǎn)的價格風險，這個容易理解，我買的是個固收產(chǎn)品，但是資金投向是價格波動很大的資產(chǎn)（例如收購未上市公司股權），那么假設到期標的資產(chǎn)出現(xiàn)大幅度下跌，資金如何實現(xiàn)退出？

13年錢荒之后流動性得到大幅度的釋放，于是隨后幾年所謂的資本運作就在市場上如龍入云霄，翻手為云覆手為雨。15年“股災”后，隨著金融監(jiān)管的日趨嚴格，所謂的大鱷和妖精受到了極大的打擊。這些大鱷們操盤的資金來自于哪里，回過頭去看看阜興系外灘系，投資人應該會覺得不寒而栗。

另一個是期限錯配的風險。投資人買的是一兩年甚至幾個月的項目，但是投向是5-7年甚至更長的股權項目或者地產(chǎn)基金項目。即使是標的資產(chǎn)沒出現(xiàn)風險，一旦標的資產(chǎn)所在領域或者宏觀金融環(huán)境出現(xiàn)大的變動，后續(xù)融資跟不上，龐氏危機就發(fā)生了。

有的投資者認為資金池項目主要由機構投資者參與，跟著機構走總不會吃太大的虧。機構的問題要分兩面看，一方面機構有自己的專業(yè)風控系統(tǒng)，投這類產(chǎn)品至少不用擔心遇到實控人跑路、項目造假等“外圍風險”；但另一方面，機構面臨著監(jiān)管紅線的問題，一旦監(jiān)管明確公開宣布此類產(chǎn)品“不合規(guī)”，事實上從2014年起就不斷宣稱“金融機構不得開展資金池業(yè)務，金融機構出于合規(guī)性考慮大規(guī)模退出，勢必會產(chǎn)生連鎖反應。

下圖為銀監(jiān)會近兩年對資金池業(yè)務的監(jiān)管口徑：

最后要說明的是，由于監(jiān)管層名義上是禁止開展資金池業(yè)務，因此大部分資金池產(chǎn)品不會公開注明“XX資金池產(chǎn)品”，投資者要注意辨別。對于事實上開展著的資金池業(yè)務，監(jiān)管層目前沒有明確禁止，想必在尺度上內(nèi)部也有爭論和權衡。

2018年是打破信仰的年代，對于個體的投資者來說，遠離這些可能的“合規(guī)風險點”，就像遠離一艘行駛中的船可能的漏水點，危機來臨之際，才能更加從容。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： P2P爆雷不斷，資金池項目還能走多遠？