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        當我們討論債權(quán)投資時,我們在討論什么

        老庵筆記 老庵筆記
        2020-06-23 11:37 2575 0 0
        我們在討論債權(quán)投資時,我們是在討論三個基本問題:還款來源、風險定價和增信措施。

        作者:老庵

        來源:老庵筆記(ID:gh_bd8f12fb8283)  

        首先,這是一篇非常不性感的文章,各位讀者大人辛苦了;其次,文章討論的債權(quán)投資,特指房地產(chǎn)項目層面的融資。
         
        站在資金供給方角度,我們稱企業(yè)融資為債權(quán)投資,不管資金供給方為何種類型的金融機構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)和形式如何、久期長與短,債權(quán)投資都是在做這樣一個連續(xù)動作:
         
        在市場上尋找到足夠好的項目和交易對手,向其進行資金供給,并收取雙方均認可的資金使用成本,最終及時、足額的收回債權(quán)投資本息。
         
        完成以上連續(xù)動作,則為一筆成功的債權(quán)投資。
         
        所以,我們在討論債權(quán)投資時,我們是在討論三個基本問題:還款來源、風險定價和增信措施。
         
        #1 還款來源
         
        “尋找足夠好的項目和交易對手”,就是在尋找確定性強的還款來源。
         
        “項目”永遠都是第一還款來源。
         
        第一還款來源的確定性取決于債權(quán)存續(xù)期間股東資金凈流入的絕對值,核心是判斷銷售價格與銷售速度的穩(wěn)定性。
         
        銷售價格和銷售速度的穩(wěn)定性取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境和所在城市的市場環(huán)境,城市量級與價格穩(wěn)定性強關(guān)聯(lián),“只有大城市,才有房地產(chǎn)”,就是這個意思。
         
        所以,城市是項目最重要的屬性。
         
        銷售速度還取決于操盤方,核心是識別開發(fā)商的運營能力,從而保證項目定位符合市場需求,按照計劃時間入市。
         
        但項目有時候并不是唯一的第一還款來源。
         
        對于開發(fā)貸來說,施工證階段進入,3-5年存續(xù),退出時點項目已經(jīng)售罄,進入前只要項目全周期現(xiàn)金流入對債權(quán)本息覆蓋倍數(shù)足夠高,項目層面基本可保證債權(quán)順利退出。此時,項目是唯一第一還款來源,交易對手是第二還款來源。
         
        但對于前融或前前融來講,土地款支付階段進入,存續(xù)1年,退出時點項目剛開盤不久,除非股東資金回正時間達到12-15個月,否則退出時點基本無法覆蓋債權(quán)本息,需要交易對手母公司提供流動性支持。
         
        此時,交易對手與項目并列成為第一還款來源。

        無論何種情況,交易對手永遠都是順利還款的最后屏障。
         
        所以,金融機構(gòu)對交易對手的風險偏好顆粒度極高,通常建立準入名單;但對項目的風險偏好顆粒度較低,通常僅在城市維度做限制,對項目指標不做具體準入要求。
         
        具體在實操中,需要對開發(fā)商建立研究體系,核心維度是運營能力(保證項目還款來源穩(wěn)定性),其次是信用資質(zhì)(保持交易對手還款來源穩(wěn)定性)。
         
        從性價比角度考慮,節(jié)省整體工作量,地產(chǎn)前50強采用排除法,50-100強采用選擇法,優(yōu)選開發(fā)商,100強以外不看。

        #2 風險定價
         
        債權(quán)投資是金融業(yè)務,業(yè)務本質(zhì)是經(jīng)營風險,核心是風險定價?!笆杖‰p方均認可的資金使用成本”,就是一個風險定價過程。
         
        而企業(yè)經(jīng)營的最終目的是賺取更高的自有資金收益率(ROE),因借貸業(yè)務的利息收取與風險暴露不在同一時點,故需對預期損失提前考慮,所以采用風險調(diào)整資本回報率(RAROC)更為準確。
         
        RAROC=風險調(diào)整收益/自有資金=(收入—經(jīng)營成本—預期損失)/自有資金,或表述為:
         
        RAROC=(收入—預期損失—經(jīng)營成本)/自有資金,一定時期內(nèi),經(jīng)營成本和自有資金都是顯性參數(shù)
         
        故RAROC測算核心是收入和預期損失。收入取決于自有資金的周轉(zhuǎn)速度和風險定價。
         
        自有資金(啟動資金)能否快速周轉(zhuǎn),依賴完善的企業(yè)組織架構(gòu)和高效的決策機制,核心是足夠跑贏自有資金的機會成本。
         
        風險定價則取決于預期損失,準確估算預期損失,才能降低變量的不確定性。
         
        預期損失=違約概率*違約損失率*投資本金,所以重點估算參數(shù)是違約概率和違約損失率。
         
        違約概率背后邏輯是前文所述第一個問題,即還款來源的確定性,確定性強,則違約概率低。若要進行量化分析,需要建立評級模型,將項目和交易對手的風險等級與違約概率進行匹配。
         
        違約損失率意為發(fā)生極端風險時,本金損失的比例,背后的邏輯是下文所述增信措施。

        #3 增信措施
         
        能否“及時、足額的收回債權(quán)投資本息”,一方面依托債權(quán)進入時對項目和交易對手還款能力的判斷無重大變化,一方面取決于出現(xiàn)極端風險時債權(quán)人的還款意愿。
         
        增信措施的作用是保障項目還款能力的穩(wěn)定性,同時提高極端情況下債權(quán)人的還款意愿。
         
        交易對手的還款能力是無法控制的,所以增信措施的重點是維持項目還款能力的穩(wěn)定性,核心是期間動態(tài)抵押率上限控制,保證項目價值對債權(quán)本息(金)的覆蓋倍數(shù)。
         
        極端情況下還款意愿則取決于違約成本,出資金額按照抵押物價值打折、自有資金最低出資比例、股權(quán)質(zhì)押、土地抵押、主體增信,同時也包括期間動態(tài)抵押率上限控制,目的均為保證交易對手有足夠高的違約成本。
         
        另外,對于公眾公司、國企或與公開市場有落地業(yè)務的交易對手來說,項目本身僅為違約成本的一部分,當企業(yè)本身沒有問題時,主要違約成本是企業(yè)信譽,單個項目違約會導致股價下降、再融資受挫,甚至存量融資擠兌。
         
        所以對于優(yōu)質(zhì)上市交易對手,對違約成本的容忍度可以適當降低。

        注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。

        題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

        本文由“老庵筆記”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

        原標題: 當我們討論債權(quán)投資時,我們在討論什么

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          蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務。聯(lián)系電話:18566691717

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          劉韜

          劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務所律師。華北水利水電大學法學學士,中國政法大學在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業(yè)務、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務,為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設立提供法律服務。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設計,不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構(gòu)債權(quán)債務糾紛、并購法律業(yè)務、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業(yè)務、新三板法律業(yè)務、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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