在常規(guī)的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)中，我們前融機構(gòu)為了避免開發(fā)商及/或項目的總包單位（尤其是跟開發(fā)商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的總包單位）提前抽走項目資金影響還款來源，一般都會設(shè)置劣后退出條款，比如約定開發(fā)商的股權(quán)投資款、債權(quán)投資款必須劣后于我們前融機構(gòu)退出，再比如約定開發(fā)商關(guān)聯(lián)方的借款也必須劣后于前融機構(gòu)退出。上述優(yōu)先、劣后的退出或償債安排，本質(zhì)上還是前融機構(gòu)行使債權(quán)/股權(quán)優(yōu)先權(quán)及安全墊的問題。但是施工總包單位的優(yōu)先權(quán)作為法定優(yōu)先權(quán)，即使是承諾放棄該優(yōu)先地位，在真正涉及訴訟時，該承諾亦可能被認定為無效。

在項目公司的融資已出現(xiàn)本息逾期的情況下，或者銀行、信托、私募、民間資金無法從項目公司實現(xiàn)退出的情形下，因項目公司的股權(quán)已質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓一部分給機構(gòu)，甚至已被訴訟查封，土地也已抵押給機構(gòu)，甚至也已被訴訟查封，我們繼續(xù)向開發(fā)商提供融資時就會面臨很多現(xiàn)實的障礙，比如風(fēng)控層面無法取得股權(quán)、土地等的抵質(zhì)押，而且錢進去后總包單位以及其他債權(quán)人還會虎視眈眈，甚至在預(yù)售層面為了解押土地還不得不解決抵押權(quán)人的問題，因此這類困境房企的融資我們必須對項目公司及其股東的負債情況有透徹的摸底，而且還必須找各方協(xié)商好償債順序等問題，以免我們的融資款進入后直接打水漂。

對于房地產(chǎn)項目公司出現(xiàn)資不抵債甚至被訴訟、被申請強制執(zhí)行或者進入破產(chǎn)程序的情形，如果有第三方繼續(xù)對項目公司提供融資款，最核心、最敏感的也是債務(wù)的清償順序問題。一般來說，如果我們按常規(guī)操作繼續(xù)以債權(quán)的形式向項目公司注入資金，則我們這個繼續(xù)進入的普通債權(quán)在法律層面無法得到充分的保障，因此就程序上的操作來說，在項目公司破產(chǎn)申請被受理后，我們的資金原則上都需要以共益?zhèn)鶛?quán)的方式完成進入才能更好地確保我們自身的投資安全。

開發(fā)商收購不良項目時，資金以何種方式、何種名義進入是整個收購和項目盤活方案的核心，我們的并購融資也必須根據(jù)收購方案的可行性才能實現(xiàn)進入，以下先說說收購資金如何以共益?zhèn)鶛?quán)的形式進入項目公司，以至少確保收購方的資金優(yōu)先于普通債權(quán)的退出。

共益?zhèn)顿Y作為債權(quán)投資的一種形式，主要是指投資人向債務(wù)人提供借款來維續(xù)其生產(chǎn)、續(xù)建項目，債務(wù)人將生產(chǎn)、續(xù)建完成后的所得變現(xiàn)，以共益?zhèn)鶆?wù)清償或其他優(yōu)先清償?shù)姆绞綄⒈鞠⒅Ц督o投資人的投資方式。《破產(chǎn)法解釋三》第二條規(guī)定：“破產(chǎn)申請受理后，經(jīng)債權(quán)人會議決議通過，或者第一次債權(quán)人會議召開前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而借款。提供借款的債權(quán)人主張參照企業(yè)破產(chǎn)法第四十二條第四項的規(guī)定優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權(quán)清償?shù)模嗣穹ㄔ簯?yīng)予支持，但其主張優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財產(chǎn)享有擔(dān)保的債權(quán)清償?shù)模嗣穹ㄔ翰挥柚С帧?。因此，目前在司法實踐中，將重整期間（即破產(chǎn)申請受理后、法院裁定批準重整計劃之前）新增借款認定為共益?zhèn)o太大問題。對此，投資人需在重整期間在債權(quán)人會議決議以及重整計劃中明確新增借款作為共益?zhèn)男再|(zhì)，以便提前取得司法確認。在實際的清償順序中，建設(shè)工程款債權(quán)、商品房消費者權(quán)利等法定優(yōu)先權(quán)利＞沖抵土地出讓金＞有擔(dān)保的抵押債權(quán)＞共益?zhèn)鶛?quán)＞普通債權(quán)，另外維穩(wěn)或政府債權(quán)亦優(yōu)先于共益?zhèn)鶛?quán)的清償。

我們在給開發(fā)商收購不良項目提供配資時，經(jīng)常會想著是否可以就收購主體向項目公司注入的資金設(shè)計“超級優(yōu)先權(quán)”，也即新注入資金可優(yōu)先于工程債權(quán)、抵押債權(quán)等的實現(xiàn)。從實務(wù)的情況來看，開發(fā)商一般都是希望通過融資少部分資金作為對項目公司的借款，以此啟動資金支付開工費、復(fù)工費并將項目盡快啟動，同時由其代建，后續(xù)將符合預(yù)售條件的地塊的銷售款作為還款來源，以項目養(yǎng)項目，當(dāng)然開發(fā)商最希望的還是前期支付的資金享有優(yōu)先于工程債權(quán)、抵押債權(quán)、共益?zhèn)鶛?quán)等的“超級優(yōu)先權(quán)”。此外，開發(fā)商未來在代建過程中形成的工程債權(quán)亦享受工程優(yōu)先權(quán)。

開發(fā)商對項目公司的借款可優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權(quán)的清償以及優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財產(chǎn)享有的擔(dān)保債權(quán)、建設(shè)工程價款優(yōu)先債權(quán)、其他現(xiàn)有共益?zhèn)鶆?wù)債權(quán)。特別約定，現(xiàn)有共益?zhèn)鶆?wù)的債權(quán)人需認可開發(fā)商對項目公司的借款債務(wù)的優(yōu)先性，并且，由于引入品牌開發(fā)商代建需更換總包方，所以項目方與現(xiàn)有工程款債權(quán)人的清償方案需達成一致，并取得法院備案回執(zhí)。

對于“超級優(yōu)先權(quán)”的設(shè)置，結(jié)合我們相關(guān)項目的操作經(jīng)驗以及前文分析的共益?zhèn)鶛?quán)的相關(guān)內(nèi)容，在實際操作與溝通過程中存在如下幾方面問題需要解決：

1. 以少部分資金的支出即享受“超級優(yōu)先權(quán)”的方案首先需要經(jīng)過債權(quán)人大會投票通過，重整方案一旦通過，其他的所有權(quán)利都將受到不同程度的限制。對于其他債權(quán)人，特別是工程施工方、抵押債權(quán)人（如四大AMC）會認為如果設(shè)置“超級優(yōu)先權(quán)”則損害了其權(quán)益，因此，一般在實操中設(shè)置超級優(yōu)先權(quán)的難度非常大，亦與《破產(chǎn)法司法解釋三》的相關(guān)監(jiān)管原則有所違背，存在一定的法律瑕疵。

2. 如果辦理項目預(yù)售，土地需要全部解押，對于享有抵押債權(quán)的債權(quán)人而言，其抵押債權(quán)的安全性受到了威脅。

3. 實施融資代建的開發(fā)商通過小部分資金即可撬動本項目，并獲得“超級優(yōu)先權(quán)”，對于ZF、法院、業(yè)主方會擔(dān)憂項目存在二次爛尾的風(fēng)險。項目一旦二次爛尾則想要再次盤活該項目的可能性就會大大降低。

面對“超級優(yōu)先權(quán)”的設(shè)置難點，重整方案中我們對原有的債權(quán)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)均進行了調(diào)整，并在整個項目的還款節(jié)奏上進行了分階段的設(shè)置。為避免混同，共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對項目公司進行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權(quán)價值為0，股權(quán)調(diào)整時通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，同時進行風(fēng)控措施安排（具體融資架構(gòu)如下圖所示）。

需要注意的是，以上投資架構(gòu)的設(shè)置只能在項目公司股權(quán)可釋放出來的情況下才能適用（也即解除質(zhì)押、查封并具備轉(zhuǎn)股條件），而事實上困境房企或破產(chǎn)房企項目公司的股權(quán)基本都無法滿足這一條件，因此我們在融資操作層面更多的是以共益?zhèn)鶛?quán)的投資為主，以下就我們目前的業(yè)務(wù)操作案例做簡要介紹和說明（具體見下述產(chǎn)品架構(gòu)）：

1. 投資架構(gòu)：西政（GP）與其指定的主體（優(yōu)先級LP）及代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)A作為超級優(yōu)先權(quán)投資主體，優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過約定金額。

2. 投資額度：為了避免因額度不充分、流動性不足導(dǎo)致無法滿足重整續(xù)建的資金需要而最終被迫導(dǎo)致重組的再一次失敗，進而影響共益?zhèn)顿Y收益的實現(xiàn)，對有限合伙A的投資規(guī)模的設(shè)置通常會對項目進行詳盡的調(diào)查并充分考慮市場的各類變化因素，最終根據(jù)項目的情況設(shè)置可調(diào)節(jié)的、相對寬松的投資預(yù)算額度，并在實際放款時根據(jù)項目的進展分期放款。資金用途限于項目復(fù)工續(xù)建款，不得挪作他用。

3. 投資期限：有限合伙A的投資期限為2-4年，如果項目后續(xù)開發(fā)、施工、銷售順利，則可以提前償還該部分投入。

4. 投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益按照固定收益12%-13%/年，隨借隨還、利隨本清。

5. 退出方式：在扣除稅費、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅的銷售回款先還利息，再沖本金。

6. 放款前提條件：

（1）重整投資方案獲得債權(quán)人大會投票通過、法院裁定認可；

（2）項目公司與各個優(yōu)先債權(quán)人就優(yōu)先債權(quán)的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書面協(xié)議。

7. 風(fēng)控及投后管理

在風(fēng)控層面，我們一般都是全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監(jiān)管以及工程建設(shè)監(jiān)理和工程審計機構(gòu)監(jiān)管等等。