大隊(duì)長(zhǎng)金融 作者：胡喆、陳府申、劉晨
來源：大隊(duì)長(zhǎng)金融（ID：captain_financial）
啥是轉(zhuǎn)移債務(wù)安排（debt push down）呢？
這是一種在杠桿并購(gòu)中經(jīng)常使用的交易結(jié)構(gòu)。
一般的杠桿并購(gòu)（見圖1），并購(gòu)貸款是并購(gòu)主體從金融機(jī)構(gòu)獲取的，所以融資利息發(fā)生在并購(gòu)主體層面（上層），而股息紅利則發(fā)生在被并購(gòu)標(biāo)的的層面（下層）。在這個(gè)情況項(xiàng)下，融資利息和股息紅利發(fā)生在兩個(gè)不同的層面，不能作為應(yīng)納稅所得額的“稅盾”，而需要依賴被并購(gòu)標(biāo)的本身是否擁有足夠的稅前抵扣項(xiàng)。
那么，轉(zhuǎn)移債務(wù)安排（見圖2）就是企業(yè)將將并購(gòu)貸款債務(wù)從并購(gòu)主體“下推”轉(zhuǎn)移到被并購(gòu)標(biāo)的層面，實(shí)現(xiàn)利息的稅前抵扣，從而使得并購(gòu)貸款的利息支出，通過關(guān)聯(lián)貸款，變成被并購(gòu)標(biāo)的收入的“稅盾”。
大家一看，哇天才啊，啥也別說了，我給被并購(gòu)標(biāo)的的股權(quán)投資做成1塊錢，剩下的全按照貸款給你推下去了，賊省稅了也賊省力了。
對(duì)不起，你有錢也是不可以為所欲為的。
《企業(yè)所得稅法》對(duì)轉(zhuǎn)移債務(wù)安排作了原則性的規(guī)定：
“第四十六條 企業(yè)從其關(guān)聯(lián)方接受的債權(quán)性投資與權(quán)益性投資的比例超過規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)而發(fā)生的利息支出，不得在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除?！?/p>
《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財(cái)稅[2008]121，以下簡(jiǎn)稱“121號(hào)文”）對(duì)轉(zhuǎn)移債務(wù)安排進(jìn)行了更為具體的規(guī)定：
“一、在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過以下規(guī)定比例和稅法及其實(shí)施條例有關(guān)規(guī)定計(jì)算的部分，準(zhǔn)予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當(dāng)期和以后年度扣除。
企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，除符合本通知第二條規(guī)定外，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：
（一）金融企業(yè)，為5：1；
（二）其他企業(yè)，為2：1。
二、企業(yè)如果能夠按照稅法及其實(shí)施條例的有關(guān)規(guī)定提供相關(guān)資料，并證明相關(guān)交易活動(dòng)符合獨(dú)立交易原則的；或者該企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的，其實(shí)際支付給境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的利息支出，在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)準(zhǔn)予扣除?！?/p>
我們先來談?wù)剬?duì)于上面第一款的理解。
第一款的意思是說：
（1） 經(jīng)營(yíng)企業(yè)問關(guān)聯(lián)方借點(diǎn)錢，是正常的；
（2） 借錢當(dāng)然可能產(chǎn)生利息，這也是公允的，產(chǎn)生的利息是你的成本，可以抵稅；
（3） 但你別過分啊，你把你應(yīng)納稅所得額全用利息抵扣了就太過分了；
（4） 那咱們大家說好，最多給你2倍杠桿用來抵稅，好么？
好的。
在這個(gè)模式中，我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方對(duì)于債權(quán)性投資多了（2），權(quán)益性投資少了（1）。所以，我們把這個(gè)模式，又稱作“資本弱化”。
這里面，又涉及到一個(gè)我們經(jīng)常被問到也經(jīng)常被誤解的“千古之謎”——“債權(quán)性投資”好理解，欠債還錢，天經(jīng)地義，本金利息唄，那啥是“權(quán)益性投資”呢？
首先要糾正一個(gè)錯(cuò)誤觀念——認(rèn)為關(guān)聯(lián)方權(quán)益性投資同于企業(yè)的注冊(cè)資本金額，這肯定是不對(duì)的。
其實(shí)，國(guó)家稅務(wù)總局在《特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法（試行）》(國(guó)稅發(fā)〔2009〕2號(hào))中，對(duì)資本弱化項(xiàng)下的權(quán)益性投資定義進(jìn)行了有針對(duì)性的規(guī)定：
“第八十六條 關(guān)聯(lián)債資比例的具體計(jì)算方法如下：
關(guān)聯(lián)債資比例＝年度各月平均關(guān)聯(lián)債權(quán)投資之和/年度各月平均權(quán)益投資之和
其中：
各月平均關(guān)聯(lián)債權(quán)投資＝（關(guān)聯(lián)債權(quán)投資月初賬面余額+月末賬面余額）/2
各月平均權(quán)益投資＝（權(quán)益投資月初賬面余額+月末賬面余額）/2
權(quán)益投資為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所列示的所有者權(quán)益金額。
如果所有者權(quán)益小于實(shí)收資本（股本）與資本公積之和，則權(quán)益投資為實(shí)收資本（股本）與資本公積之和；
如果實(shí)收資本（股本）與資本公積之和小于實(shí)收資本（股本）金額，則權(quán)益投資為實(shí)收資本（股本）金額?！?/p>
從上述規(guī)定我們可以了解到：權(quán)益性投資要參照所有者權(quán)益金額的構(gòu)成來進(jìn)行確定。
企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所列示的所有者權(quán)益金額，包括實(shí)收資本(股本)、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)四部分。而關(guān)聯(lián)方權(quán)益性投資具體分為三種情況確定：
我們?cè)賮碚務(wù)剬?duì)于上面第二款的理解。
121號(hào)文接下來列了，超出部分也能抵扣的倆條件。即“符合獨(dú)立交易原則”或“該企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方”，這里的點(diǎn)在于這倆條件的關(guān)系問題。
措辭說的是“或”，似乎是二選一，滿足一個(gè)就行。但其實(shí)這里面有個(gè)邏輯關(guān)系。
“符合獨(dú)立交易原則”，指的是我干這事兒，關(guān)聯(lián)和不關(guān)聯(lián)的處理方式是一樣的，不是為了進(jìn)行避稅才干的這事兒，所以不能因?yàn)槲沂顷P(guān)聯(lián)的就給我加各種條件。
這，是個(gè)可以抵扣的大原則，但這個(gè)大原則的核心其實(shí)是在于如何證明你自己是符合的。
那么證明邏輯就變成了這樣：
（1） 如果企業(yè)滿足了“實(shí)際稅負(fù)不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方”，那么境內(nèi)關(guān)聯(lián)方就沒有動(dòng)力通過資本弱化進(jìn)行避稅了。我沒有任何作案動(dòng)機(jī)，那還需要證明嗎？不需要了。在這種情況下，我們一般就直接認(rèn)定他們的交易是符合獨(dú)立交易原則；
（2） 如果企業(yè)的稅負(fù)會(huì)高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方，那么境內(nèi)關(guān)聯(lián)方就通過資本弱化進(jìn)行避稅的動(dòng)力仍然存在。在這種情況下，企業(yè)就需要提供相關(guān)資料，來從投資金額、利率、期限、融資條件以及債資比例等維度證明這樣一個(gè)資本弱化的安排，仍然是符合獨(dú)立交易原則的。
那么要提供哪些相關(guān)材料呢？主要的要求是由《特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法(試行)》規(guī)定的，列舉如下：
“第八十九條 企業(yè)關(guān)聯(lián)債資比例超過標(biāo)準(zhǔn)比例的利息支出，如要在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除，除遵照本辦法第三章規(guī)定外，還應(yīng)準(zhǔn)備、保存、并按稅務(wù)機(jī)關(guān)要求提供以下同期資料，證明關(guān)聯(lián)債權(quán)投資金額、利率、期限、融資條件以及債資比例等均符合獨(dú)立交易原則：
（一）企業(yè)償債能力和舉債能力分析；
（二）企業(yè)集團(tuán)舉債能力及融資結(jié)構(gòu)情況分析；
（三）企業(yè)注冊(cè)資本等權(quán)益投資的變動(dòng)情況說明；
（四）關(guān)聯(lián)債權(quán)投資的性質(zhì)、目的及取得時(shí)的市場(chǎng)狀況；
（五）關(guān)聯(lián)債權(quán)投資的貨幣種類、金額、利率、期限及融資條件；
（六）企業(yè)提供的抵押品情況及條件；
（七）擔(dān)保人狀況及擔(dān)保條件；
（八）同類同期貸款的利率情況及融資條件；
（九）可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換條件；
（十）其他能夠證明符合獨(dú)立交易原則的資料?！?/p>
在REITs項(xiàng)目中，由于交易目的比較單純——純粹是為了剝離出干凈的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并裝入REITs的特殊目的載體進(jìn)行發(fā)行。
所以，在大多數(shù)情況下，進(jìn)行前述第二款的超出部分的論證比較困難，所以基本上就是以做到2:1的股債比，作為自己的主要目標(biāo)了。
那么REITs項(xiàng)目的股債結(jié)構(gòu)是怎么樣的呢？
一般而言，我們會(huì)用一個(gè)私募基金，先進(jìn)行股債聯(lián)動(dòng)的投資，形成股債結(jié)構(gòu)，然后再將私募基金的份額，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。
你想象中的結(jié)構(gòu)——嗯，因?yàn)楹芎?jiǎn)單嘛，那肯定是：
可是，REITs項(xiàng)目中，現(xiàn)實(shí)中經(jīng)典的資本弱化結(jié)構(gòu)搭建，是這樣的：
為什么呢？
如果我們采用第一種結(jié)構(gòu)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，股債結(jié)構(gòu)看上去是搭好了，但是出現(xiàn)了兩個(gè)問題：
(1) 資金有沉淀
私募基金受讓項(xiàng)目公司股權(quán)的那部分對(duì)價(jià)，是給到項(xiàng)目公司股東的。但是我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，私募基金對(duì)于項(xiàng)目公司形成的債權(quán)投資，是沉淀在項(xiàng)目公司的。
這樣操作的結(jié)果，是項(xiàng)目公司在持有物業(yè)的凈殼下面，還多出了一大堆現(xiàn)金。這部分現(xiàn)金無法納入計(jì)劃財(cái)產(chǎn)，也和專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行規(guī)模不匹配。
(2) 對(duì)價(jià)不公允
此外，在此情形下，如果我們?nèi)匀灰晕飿I(yè)的估值作為股債的總額，進(jìn)行1:2的分配，那么股權(quán)投資的對(duì)價(jià)就變成了原物業(yè)估值的約1/3——這顯然與《民法典》和《破產(chǎn)法》對(duì)于對(duì)價(jià)公允的相應(yīng)要求不一致，由此也可能帶來合同被撤銷等后果。
如果按照物業(yè)的原估值進(jìn)行股權(quán)投資，那么為了匹配股權(quán)投資，則債權(quán)投資的比例似乎又變成了原物業(yè)估值的約2倍（當(dāng)然，不一定要這么算，因?yàn)檫€是要看實(shí)際需要進(jìn)行的抵扣額）。則上面所說的現(xiàn)金沉淀，就更多了。
這賬怎么算都算不平，怎么辦呢？我們就用了一個(gè)辦法：反向吸收合并。
簡(jiǎn)單來說，我們?cè)谒侥蓟鸷晚?xiàng)目公司中間，先加一層SPV公司（以下簡(jiǎn)稱“SPV”）：
（1） 股債投資SPV
SPV公司是個(gè)空殼公司。
因?yàn)檫@樣，所以我們?cè)谶M(jìn)行投資的時(shí)候，股債比的調(diào)節(jié)方式和交易結(jié)構(gòu)是相對(duì)自由的。
不管我怎么配置：
（1） 我的對(duì)價(jià)都是公允的，給原股東都是0對(duì)價(jià)；
（2） 且所有者權(quán)益都是一樣的物業(yè)估值的1/3，而負(fù)債都是2/3；
（3） 而SPV手上的現(xiàn)金則剛好等于原物業(yè)估值（或約定的轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)）。
如同下表所列示：
當(dāng)然我們比較推薦直接把注冊(cè)資本就搞成1/3并實(shí)繳，這樣就不用再走增資的登記變更等相關(guān)流程了。
（2） SPV股權(quán)投資項(xiàng)目公司
現(xiàn)在SPV手里有和原物業(yè)估值相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金了，我們只要把SPV手上的現(xiàn)金，100%用于對(duì)于項(xiàng)目公司進(jìn)行權(quán)益投資，受讓全部股權(quán)，就實(shí)現(xiàn)：
（a） 對(duì)價(jià)公允，轉(zhuǎn)讓價(jià)格和原物業(yè)估值相當(dāng)；
（b） 現(xiàn)金回流，沒有沉淀在項(xiàng)目公司層面，而是作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)給到了原股東。
（3） 以項(xiàng)目公司為主體吸并SPV
但SPV畢竟是為了實(shí)現(xiàn)一個(gè)過渡安排才出現(xiàn)的產(chǎn)物，如果一直架在那兒，股債結(jié)構(gòu)在SPV，而租金收入的第一層在項(xiàng)目公司，還是沒法直接抵啊。
沒關(guān)系，造橋過河，過河拆橋。我們把SPV拆了就行了。
怎么拆呢？我們用的方法叫做“反向吸收合并”，意思是：以項(xiàng)目公司作為主體，去將SPV進(jìn)行吸收合并，繼承全部SPV的資產(chǎn)和負(fù)債，并使得SPV這個(gè)法人主體不再存續(xù)。
為什么用反向吸收合并呢？要實(shí)現(xiàn)這么幾件事情：
（a） 實(shí)現(xiàn)抵扣
如上所述，我們需要把獲得所得的主體，和支出利息的主體，由分別的兩個(gè)合并為同一個(gè)，這樣才能實(shí)現(xiàn)收入和支出的抵扣，形成“稅盾”。
（b） 簡(jiǎn)化流程
但同時(shí)需要注意到，由于項(xiàng)目公司本身持有了物業(yè)，而且也作為主體和所有的承租人簽署了相關(guān)租約。如果項(xiàng)目公司主體消滅，那么SPV公司就需要進(jìn)行相應(yīng)的不動(dòng)產(chǎn)變更登記和全部租約的主體重簽。這無疑是一個(gè)既繁瑣，又容易驚擾債務(wù)人，以至于違反資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)慣常原則（business as usual）的操作。
而以項(xiàng)目公司作為主體進(jìn)行反向吸并，就能夠保理項(xiàng)目公司的法人資格，從而避免上述操作了。
接下來聊聊吸收合并的一般操作步驟。
（1） 一般步驟
結(jié)合《公司法》對(duì)于吸收合并的規(guī)定，反向吸并主要需要做這么幾件事，并辦理相應(yīng)的登記、備案等（如需要）：
如果涉及到上市公司或國(guó)有資產(chǎn)，包括反向吸收合并在內(nèi)的整個(gè)重組和轉(zhuǎn)讓過程，還需要分別注意如下事項(xiàng)，雖然有些偏題，但我們還是給大家進(jìn)行一些要點(diǎn)提示：
（2） 注意事項(xiàng)
（3） 吸并效果
完成反向吸收合并后，達(dá)到的效果應(yīng)該是：
目前類REITs的放款主體，大致可以設(shè)私募基金、信托計(jì)劃兩種類型。我們列表分別講講優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)：
并不是所有地區(qū)的工商部門/市場(chǎng)監(jiān)督管理部門都能夠辦理反向吸并。在實(shí)踐中，也存在幾種不同的吸并方式，但要達(dá)到的都是同樣的法律/經(jīng)濟(jì)效果：
注釋：
楊立新認(rèn)為，出賣人交付的標(biāo)的物的價(jià)格少于其實(shí)有價(jià)值的一半，或者超出其市場(chǎng)價(jià)格的一倍的，屬于顯失公平。見楊立新著，《中華人民共和國(guó)民法典條文要義》，第115頁(yè)，中國(guó)法制出版社，2020年。但值得注意的是，該觀點(diǎn)與此前合同法相關(guān)司法解釋的口徑并不完全一致。
《民法典》總則編 第 第一百五十一條 一方利用對(duì)方處于危困狀態(tài)、缺乏判斷能力等情形，致使民事法律行為成立時(shí)顯示公平的，受損害方有權(quán)請(qǐng)求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)予以撤銷。《民法典》 合同編 第五百三十九條，債務(wù)人以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)、以明顯不合理的高價(jià)受讓他人財(cái)產(chǎn)或者為他人的債務(wù)提供擔(dān)保，影響債權(quán)人的債權(quán)實(shí)現(xiàn)，債務(wù)人的相對(duì)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道該情形的，債權(quán)人可以請(qǐng)求人民法院撤銷債務(wù)人的行為。
《企業(yè)破產(chǎn)法》 第三十一條 人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷： （一）無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的；（二）以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的；（三）對(duì)沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的；（四）對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)?；（五）放棄債?quán)的。
此處作者參考了施天濤著《公司法論（第四版）》，法律出版社，2019年和范健 王建文著，《公司法（第五版）》，法律出版社，2014年的相關(guān)整理，但并不完全相同。
在公司合并實(shí)踐中，往往是公司管理層在得到公司董事會(huì)的授權(quán)后即進(jìn)行合并談判，并代表雙方公司擬定“合并協(xié)議（merger agreement）”。合并計(jì)劃需要經(jīng)過公司董事會(huì)的同意。合并計(jì)劃經(jīng)由董事會(huì)同意后推薦給股東會(huì)，然后征得各自公司股東會(huì)的同意。參考施天濤著，《公司法論（第四版）》，法律出版社，2019年。
實(shí)踐中往往是在股東會(huì)之后實(shí)際簽署。
主要參照上市公司章程的規(guī)定，來決定公司治理的方式和層級(jí)。但考慮到許多類REITs上市公司實(shí)際上提供了顯性或隱性的擔(dān)保，所以都會(huì)召開股東大會(huì)。參考《上市公司章程指引（2016年修訂）》 第四十一條 公司下列對(duì)外擔(dān)保行為，須經(jīng)股東大會(huì)審議通過。（一）本公司及本公司控股子公司的對(duì)外擔(dān)?？傤~，達(dá)到或超過最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%以后提供的任何擔(dān)保；（二）公司的對(duì)外擔(dān)?？傤~，達(dá)到或超過最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的30%以后提供的任何擔(dān)保；（三）為資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的擔(dān)保對(duì)象提供的擔(dān)保；（四）單筆擔(dān)保額超過最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)10%的擔(dān)保；（五）對(duì)股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方提供的擔(dān)保。
《公司法》第六十六條 國(guó)有獨(dú)資公司股東權(quán)的行使 國(guó)有獨(dú)資公司不設(shè)股東會(huì)，由國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)行使股東會(huì)職權(quán)。國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以授權(quán)公司董事會(huì)行使股東會(huì)的部分職權(quán)，決定公司的重大事項(xiàng)，但公司的合并、分立、解散、增加或者減少注冊(cè)資本和發(fā)行公司債券，必須由國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定；其中，重要的國(guó)有獨(dú)資公司合并、分立、解散、申請(qǐng)破產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)由國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核后，報(bào)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。 前款所稱重要的國(guó)有獨(dú)資公司，按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定確定。
《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》 第四條 本辦法所稱國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)包括：（一）政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位出資設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)（公司），以及上述單位、企業(yè)直接或間接合計(jì)持股為100%的國(guó)有全資企業(yè)；（二）本條第（一）款所列單位、企業(yè)單獨(dú)或共同出資，合計(jì)擁有產(chǎn)（股）權(quán)比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業(yè)；（三）本條第（一）、（二）款所列企業(yè)對(duì)外出資，擁有股權(quán)比例超過50%的各級(jí)子企業(yè)；（四）政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、單一國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協(xié)議、公司章程、董事會(huì)決議或者其他協(xié)議安排能夠?qū)ζ鋵?shí)際支配的企業(yè)。
《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第三條 本辦法所稱企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易行為包括：（一）履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)、國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)轉(zhuǎn)讓其對(duì)企業(yè)各種形式出資所形成權(quán)益的行為（以下稱企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓）；（二）國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)增加資本的行為（以下稱企業(yè)增資），政府以增加資本金方式對(duì)國(guó)家出資企業(yè)的投入除外；（三）國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)的重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為（以下稱企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓）。
《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第七條 國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核國(guó)家出資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)。其中，因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓致使國(guó)家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。
《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》 第十三條 產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開進(jìn)行。轉(zhuǎn)讓方可以根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況和工作進(jìn)度安排，采取信息預(yù)披露和正式披露相結(jié)合的方式，通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站分階段對(duì)外披露產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，公開征集受讓方。其中正式披露信息時(shí)間不得少于20個(gè)工作日。因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)讓行為獲批后10個(gè)工作日內(nèi)，通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息預(yù)披露，時(shí)間不得少于20個(gè)工作日。
《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第三十一條 以下情形的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式：（一）涉及主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對(duì)受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；（二）同一國(guó)家出資企業(yè)及其各級(jí)控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)
該國(guó)家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。
《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》一、規(guī)范外商投資房地產(chǎn)市場(chǎng)準(zhǔn)入 (一)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)追循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)并辦理有關(guān)登記后方可按照核準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)范圍從事相關(guān)業(yè)務(wù)。(二)外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元(含1000萬美元)的，注冊(cè)資本不得低于投資總額的50%。投資總額低于1000萬美元的，注冊(cè)資本金仍按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。(三)設(shè)立外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，有商務(wù)主管部門和工商銀行管理機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)設(shè)立和辦理注冊(cè)登記手續(xù)，公頁(yè)發(fā)一年期《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》和《營(yíng)業(yè)執(zhí)照》，到稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理稅務(wù)登記。(四)外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的股份和項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓，以及境外投資者并購(gòu)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，由商務(wù)主管等部門嚴(yán)格按照有關(guān)法律法規(guī)和政策規(guī)定進(jìn)行審批。投資者應(yīng)提交履行《國(guó)有土地使用權(quán)出讓合同》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》等的保證函，《國(guó)有土地許可證》，建設(shè)(房地產(chǎn))主管部門的變更備案證明，以及稅務(wù)機(jī)關(guān)出具的相關(guān)納稅證明材料。(五)境外投資者通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓其他方式并購(gòu)的境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，收購(gòu)合資企業(yè)中方股權(quán)的，需妥善安置職工，處理銀行債務(wù)，并以自有資金一次性支付全部轉(zhuǎn)讓金。對(duì)有不良記錄的境外投資者，不允許其在境內(nèi)進(jìn)行上述活動(dòng)。
在實(shí)踐操作中，直接買物業(yè)的對(duì)價(jià)是有出境的操作先例的，但也有銀行要求該境外公司需在境內(nèi)開賬戶，買方的錢只能付到他的境內(nèi)賬戶，然后境外公司自己結(jié)匯再進(jìn)行出境操作。所以該等操作，建議和銀行以及外管局等有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行預(yù)溝通
《外商投資企業(yè)設(shè)立及變更備案管理暫行辦法》第九條 經(jīng)審批設(shè)立的外商投資企業(yè)發(fā)生變更，且變更后的外商投資企業(yè)不涉及國(guó)家規(guī)定實(shí)施準(zhǔn)入特別管理措施的，應(yīng)辦理備案手續(xù)；完成備案的，其《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》同時(shí)失效。
施天濤著，《公司法論（第四版）》，第542頁(yè)，法律出版社，2019年。
實(shí)際上，放款主體已經(jīng)持有100%項(xiàng)目公司股權(quán)，并通過項(xiàng)目公司持有物業(yè)，所以是否辦理抵押登記，理論上并不影響資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)物業(yè)的控制。實(shí)踐中，辦理抵押登記一般都是出于投資人的要求。
《私募投資基金備案須知》（2019年）：(二)【不屬于私募投資基金備案范圍】私募投資基金不應(yīng)是借（存）貸活動(dòng)。下列不符合“基金”本質(zhì)的募集、投資活動(dòng)不屬于私募投資基金備案范圍：1. 變相從事金融機(jī)構(gòu)信（存）貸業(yè)務(wù)的，或直接投向金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)；2. 從事經(jīng)常性、經(jīng)營(yíng)性民間借貸活動(dòng)，包括但不限于通過委托貸款、信托貸款等方式從事上述活動(dòng)；3. 私募投資基金通過設(shè)置無條件剛性回購(gòu)安排變相從事借（存）貸活動(dòng)，基金收益不與投資標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或收益掛鉤；4. 投向保理資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、典當(dāng)資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》所提及的與私募投資基金相沖突業(yè)務(wù)的資產(chǎn)、股權(quán)或其收（受）益權(quán)；5. 通過投資合伙企業(yè)、公司、資產(chǎn)管理產(chǎn)品（含私募投資基金，下同）等方式間接或變相從事上述活動(dòng)。
另有《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定(征求意見稿)》，其第八條重申了《基金備案須知》中關(guān)于私募基金不得投向保理資產(chǎn)、融資租賃等與私募基金相沖突業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，同時(shí)也進(jìn)一步細(xì)化了對(duì)于私募基金進(jìn)行借貸和擔(dān)保的限制，即私募基金僅能為被投企業(yè)提供一（1）年以下借款和擔(dān)保，且借款或擔(dān)?？傤~不得超過私募基金財(cái)產(chǎn)總額的20%，多次借款、擔(dān)保的金額應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算。不符合前述規(guī)定的私募基金，不得新增此類投資，不得新增募集規(guī)模，不得新增投資者，合同到期后予以清算，不得展期。
《【協(xié)會(huì)動(dòng)態(tài)】促進(jìn)回歸本源 助力業(yè)務(wù)發(fā)展——中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會(huì)類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)在京召開》：目前國(guó)內(nèi)類REITs業(yè)務(wù)的實(shí)踐做法主要是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下，構(gòu)造出基
于存量房地產(chǎn)的具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，而私募基金作為持有項(xiàng)目公司權(quán)益的載體，是類REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和重組的焦點(diǎn)所在。當(dāng)前產(chǎn)品設(shè)計(jì)中普遍采用私募基金構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)底層標(biāo)的物業(yè)的控制。委員代表認(rèn)為，在我國(guó)尚未正式出臺(tái)公募REITs制度的時(shí)期，借鑒REITs的核心理念，探索開展類REITs業(yè)務(wù)，已成為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要組成部分，有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，促進(jìn)盤活存量資產(chǎn)，支持房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿率，是資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段。
《私募投資基金備案須知》（2019年）：(十)【募集完畢要求】管理人應(yīng)當(dāng)在募集完畢后的 20 個(gè)工作日內(nèi)通過 AMBERS 系統(tǒng)申請(qǐng)私募投資基金備案，并簽署備案承諾函承諾已完成募集，承諾已知曉以私募投資基金名義從事非法集資所應(yīng)承擔(dān)的刑事、行政和自律后果。
本須知所稱“募集完畢”，是指：1. 已認(rèn)購(gòu)契約型私募投資基金的投資者均簽署基金合同，且相應(yīng)認(rèn)購(gòu)款已進(jìn)入基金托管賬戶（基金財(cái)產(chǎn)賬戶）；2. 已認(rèn)繳公司型或合伙型私募投資基金的投資者均簽署公司章程或合伙協(xié)議并進(jìn)行工商確權(quán)登記，均已完成不低于100萬元的首輪實(shí)繳出資且實(shí)繳資金已進(jìn)入基金財(cái)產(chǎn)賬戶。管理人及其員工、社會(huì)保障基金、政府引導(dǎo)基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會(huì)公益基金的首輪實(shí)繳出資要求可從其公司章程或合伙協(xié)議約定。
《信托業(yè)保障基金管理辦法》相關(guān)規(guī)定如下：第十四條 保障基金現(xiàn)行認(rèn)購(gòu)執(zhí)行下列統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，條件成熟后再依據(jù)信托公司風(fēng)險(xiǎn)狀況實(shí)行差別認(rèn)購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)：（一）信托公司按凈資產(chǎn)余額的1%認(rèn)購(gòu)，每年4月底前以上年度末的凈資產(chǎn)余額為基數(shù)動(dòng)態(tài)調(diào)整；（二）資金信托按新發(fā)行金額的1%認(rèn)購(gòu)，其中：屬于購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的投資性資金信托的，由信托公司認(rèn)購(gòu)；屬于融資性資金信托的，由融資者認(rèn)購(gòu)。在每個(gè)資金信托產(chǎn)品發(fā)行結(jié)束時(shí)，繳入信托公司基金專戶，由信托公司按季向保障基金公司集中劃繳；（三）新設(shè)立的財(cái)產(chǎn)信托按信托公司收取報(bào)酬的5%計(jì)算，由信托公司認(rèn)購(gòu)。
這一步是一個(gè)中間步驟，在工商登記過程中，體現(xiàn)的往往是最終完成注銷和變更后的合并結(jié)果。但這一步往往會(huì)體現(xiàn)在公司治理層面，如決議中。該步驟涉及私募基金向SPV以名義對(duì)價(jià)受讓項(xiàng)目公司股權(quán)，是否屬于應(yīng)稅行為需與地方稅務(wù)機(jī)關(guān)個(gè)案溝通。
往往為集團(tuán)內(nèi)部往來債權(quán)債務(wù)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 證券化較真|燒腦的類REITs股債結(jié)構(gòu)，萬變不離其宗
