楊老師的基建課堂 
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作者：楊曉懌
來源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)
隨著2021年的結(jié)束，多省都交出了自己的“財政成績單”，其中土地出讓金規(guī)模的變化更是引起了市場的高度關(guān)注。尤其是在城鎮(zhèn)化降速、房企大規(guī)模去杠桿的當下，土地出讓金能否繼續(xù)支撐起地方財政與城投的債務穩(wěn)定，更是大家所關(guān)心的。
但如今宏觀政策對于土地以及地產(chǎn)的態(tài)度變化，并不是一個單線的政策，而是許多配套改革的環(huán)環(huán)相扣；與房地產(chǎn)定位轉(zhuǎn)變、土地出讓收入降低配套的，還有租賃住房、土地制度以及基建REITs等政策：
房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向公共事業(yè)
既然高速城鎮(zhèn)化發(fā)展已然告一段落，那么大規(guī)模的“造城”也成為歷史，未來的房地產(chǎn)開發(fā)更像一種公共事業(yè)，發(fā)展的主要目的是為了滿足居住需求，而非承載金融及其他附加屬性。這也將使得地方政府投入到土地整理等方面的資金規(guī)模出現(xiàn)比較明顯的下降，既然市場需求不再持續(xù)增長，那么市場供應自然也需要同步縮減，因此從長期來看，地方政府在土地方面的投入以及城投等領(lǐng)域的債務，將迎來大方向上的“去杠桿”。
也正是由于大方向上預期的變化，民營地產(chǎn)企業(yè)的預期變得不甚樂觀，畢竟地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)向公共事業(yè)后，完全可以由地方城投通過一二級聯(lián)動開發(fā)、項目收益自平衡的方式運作，無須更多地產(chǎn)企業(yè)的介入。但在屬性變化后，不同的地方政府將會面對完全不同的市場需求；除了一二線城市還有較大的人口流入與購房需求外，其余地區(qū)的新增置產(chǎn)需求并不高，更多是改善居住環(huán)境、提升公共服務質(zhì)量以及城市更新等目標。
這意味著，未來的城市建設(shè)與滿足居民居住需求的方式是多樣化的；不再是造城與大拆大建，而是更為符合實際需求的城市更新、完善城市功能以及多層次的保障性住房。通過多種模式與渠道去解決實際的居民需求，用最適合的方式來解決居住問題，而不再是過去“一刀切”的發(fā)展方式。
租賃住房與基建REITs
當前市場上之所以關(guān)注土地出讓金的變化，根本因素還是在于目前地方政府的廣義債務率處于較高水平，尤其近來城投債務的風險高發(fā)，更是令投資人產(chǎn)生了更多的擔憂。但在房地產(chǎn)逐漸公共事業(yè)化之后，實際上地方政府在土地整理等方面的投入也變少了，并且政府收回投資的方式也會有新的變化，不再與土地出讓金進行高度掛鉤。
以二三線城市的普遍情況為例，過去依靠地方政府與城投進行大規(guī)模舉債、進行土地整理，那么自然需要通過大規(guī)模的土地出讓來收回投資。而如今房地產(chǎn)公共事業(yè)化后，整理完成后的土地由地方城投摘牌、建設(shè)為保障性租賃住房對外出租；乍一看似乎短期收入受到影響，但實則不然，城投完全可以通過基建REITs或ABS等資產(chǎn)證券化工具將保障性租賃住房進行資產(chǎn)盤活，同樣完成了資金回收。
實際上，早在2018年國開行就曾試水發(fā)行以租賃住房為底層資產(chǎn)的產(chǎn)品，由國家開發(fā)銀行擔任專項計劃統(tǒng)一協(xié)調(diào)人，國開證券為專項計劃管理人和主承銷機構(gòu)，上海地產(chǎn)集團為專項計劃資產(chǎn)服務機構(gòu)，底層資產(chǎn)為上海地產(chǎn)集團持有的公共租賃住房租金收入。此專項計劃采取一次儲架、分期發(fā)行的機制，期限25年，儲架獲批額度100億元，首期擬發(fā)行額度18億元。
而在基建REITs制度逐漸完善后，地方城投也完全可以通過基建REITs等制度來實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化、通過存量資產(chǎn)盤活來收回投資；在地方政府與城投更深度的參與到地方的土地開發(fā)之后，土地出讓金所貢獻的一級開發(fā)收益并不是全部，后續(xù)開發(fā)產(chǎn)生的效益與資產(chǎn)盤活的效率才是重中之重。
集體用地的租售同權(quán)
過去地方政府的“土地財政”實際上是局限在國有建設(shè)用地范圍之內(nèi)的，大量農(nóng)村集體建設(shè)用地并未發(fā)揮應有的效益；這一問題隨著近年來制度的完善已逐漸解決，如今已經(jīng)明確未來集體用地將與國有建設(shè)用地租售同權(quán)，但在實際操作中，這個問題并不那么簡單。
土地價值并不只建立在區(qū)位價值與單位面積上，更重要的是城市規(guī)劃下的土地屬性；因此集體建設(shè)用地雖然獲得了同等入市的權(quán)利，但從根本上還是受到城市規(guī)劃的制約，以及需要合理分攤區(qū)域開發(fā)所產(chǎn)生的各項前期成本。這就使得許多地區(qū)的集體建設(shè)用地開發(fā)探索之路走的并不快，需要解決的問題還不少。
但從實際項目的角度出發(fā)，這個問題之所以難，難就難在要將集體用地作為純市場化開發(fā)用地、完全交給市場來定價；從目前房地產(chǎn)公用事業(yè)化、鄉(xiāng)村振興等多角度考慮，集體建設(shè)用地也完全可以通過股權(quán)合作的方式納入到城投對于片區(qū)的統(tǒng)一開發(fā)運作中去，村集體以土地入股、后期享受股權(quán)分紅。
在城投作為統(tǒng)一開發(fā)運作主體的模式下，既可以將一級開發(fā)的各項成本進行合理分攤，又可以更合理的分配集體用地的各項價值，還可以更靈活的進行項目運營與后期的再融資。這也使得未來地方政府與城投可以挖掘的經(jīng)營方向與渠道有所拓展，由此產(chǎn)生的土地收益也可以作為未來鄉(xiāng)村振興的穩(wěn)定、持續(xù)來源。
土地要素的橫向補償
從目前的市場需求與人口流動的趨勢來看，目前國內(nèi)市場的土地與房產(chǎn)供給并不是不充分，而是市場需求不均衡與供給的不匹配。因此，未來許多地區(qū)的重點收入來源并不是進一步進行城市開發(fā)、通過土地財政獲益；而是通過制度性的再分配，獲得土地要素的橫向補償。
以建設(shè)用地指標為例，從人均指標來看，建設(shè)用地指標是完全足夠、且有剩余的；但由于人口流動等變化，造成部分地區(qū)建設(shè)用地指標匱乏、價格大幅攀升，但更多的地區(qū)出現(xiàn)建設(shè)用地指標剩余。之前放開的省內(nèi)建設(shè)用地指標流轉(zhuǎn)，就將省內(nèi)人口流出地區(qū)的建設(shè)用地指標“賣”給人口流入地區(qū)，既滿足了實際需求，也進行了資源橫向補償，讓先富帶動后富。
下一步的政策改革方向也很清晰，就是從建設(shè)用地指標的省內(nèi)流轉(zhuǎn)進一步轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖缘慕灰?；通過土地要素的橫向補償進一步解決東西部發(fā)展不均衡的問題，也緩解人口凈流入地區(qū)的實際用地緊張。
由此我們可以窺見，雖然單純的地產(chǎn)市場在下降，但地方政府與城投的工作并未曾減輕；土地出讓金與地方財政的高度掛鉤也將逐漸成為過去式。在制度性改革下，地方債務問題與公共服務問題，將以一種新的方式進行改善與解決；地方政府的可用財力與城投的穩(wěn)定性，自然也會隨著模式的變化而變化。
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