作者：觀點地產(chǎn)新媒體

來源：觀點（ID：gaundianweixin）

觀點地產(chǎn)網(wǎng) 目前全球各評級機(jī)構(gòu)和大型券商，對中國房地產(chǎn)市場總體看多，或者說并沒有太過悲觀。

世界三大評級機(jī)構(gòu)之一穆迪此前4月末，就向中國房產(chǎn)市場賦予穩(wěn)定評級。穆迪稱看到未來6至12個月內(nèi)房仍將有穩(wěn)固的銷售增長，房企們的項目庫存水平保持健康，同時融資渠道雖然收緊，但水龍頭并未被完全擰緊。

資料顯示，截至今年前5月份中國絕大多數(shù)開發(fā)商銷售規(guī)模保持著雙位數(shù)的增長。就目前已發(fā)布半年銷售數(shù)據(jù)的幾家房企來看，情況也比較樂觀，包括力高集團(tuán)銷售增長80.6%，中南建設(shè)增長33.9%，而建發(fā)國際的增幅超過2.5倍。

去年提出著名的K型復(fù)蘇模型的摩根大通，在年初亦提出今年內(nèi)房股的前景將穩(wěn)定。該機(jī)構(gòu)亦提到內(nèi)房持續(xù)強(qiáng)勁的銷售增長。

但擔(dān)憂情緒仍存，這種擔(dān)憂集中在對大勢的判斷，以及具體的幾間公司身上，奧園就是其中一家。

“中國的房地產(chǎn)公司正面臨著壓力，因為政府正在采取行動，抑制這個充滿債務(wù)的行業(yè)的杠桿率?！蹦Ω康だ谧钚碌囊惠喸u級調(diào)整中，削減了27家內(nèi)房的公司股票目標(biāo)價，萬科、融創(chuàng)等龍頭均在行列。而奧園的價格下調(diào)幅度最大。

摩根士丹利并未給出目標(biāo)價下調(diào)的具體原因，但我們可以從另一家券商瑞信的報告中窺見一斑。

瑞信在不久前7月2日宣布將中國奧園目標(biāo)價由8.3港元下調(diào)至6.64港元，并維持中性評級。瑞信的關(guān)注點在土地上。其在研究報告指，奧園土地儲備收緊將使該公司中期內(nèi)銷售增長率更容易受到政策的影響。

從過往歷史來看，奧園近年來要應(yīng)付的主要經(jīng)營問題之一，可以歸結(jié)為土地短缺問題。這是稍顯不足的土地儲備與快速增長的合約銷售之間的矛盾。

奧園從2017年開始全國擴(kuò)張，銷售規(guī)模增速驚人。在2017-2019年第二個三年計劃期間，奧園銷售平均復(fù)合增長率達(dá)到61%，其中2018年增幅超過1倍。

2020年即使遇到疫情的沖擊，奧園的合約銷售額增長仍達(dá)到13%。奧園2021年的目標(biāo)是維持這個增長速度。但按照多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計，奧園未來幾年的增速會維持在20%的水平。今年上半年，奧園錄得625.8億元銷售，同比增長33%。

隨著銷售規(guī)模增長，奧園2017-2020年合約銷售面積從448.8萬平方米成長至1288.2萬平方米。而奧園去年新增土地面積為2015萬平方米。

奧園過去幾年花費了極大力氣購置土地，其中2019年花費339億元，2020年則斥資超過454億元。但奧園的土地儲備存續(xù)比數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不優(yōu)秀，逐漸呈現(xiàn)下降趨勢。

資料顯示，奧園2015年的土地儲備存續(xù)比尚有7.1年，到2016年直接下降為4.9年。奧園在2017年通過收并購短時間內(nèi)完成全國重要經(jīng)濟(jì)區(qū)域的戰(zhàn)略性入駐，存續(xù)比上升至5.5年。

但到2018年，該數(shù)據(jù)則直接下降至3.8年，2019年錄得3.9年，直至2020年奧園加大了購置力度，存續(xù)比恢復(fù)到4.4年水平。截至2020年年末，奧園擁有土地儲備5718萬平方米。

但該水平是否可持續(xù)受到外界質(zhì)疑。瑞信就在報告中稱，注意到奧園集團(tuán)土地儲備期限僅為2.5年。意味著奧園未來土地補充的壓力依然很大，這在目前信貸收緊的情況是一個挑戰(zhàn)。

此前6月9日，惠譽就確認(rèn)中國奧園的評級展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面?；葑u就稱，奧園由于增加購買土地，其綜合杠桿率將維持在40%。據(jù)了解，奧園2020年末的綜合杠桿率為41.8%。

奧園過去主要依賴收并購為主要手段來增加土地儲備。據(jù)統(tǒng)計，奧園自上市以來通過收并購拿地比例亦有68%。但近年來越來越倚重城市更新。奧園2019年收并購占新增土地的比例為79%，到2020年則降為57%。

招拍掛過去算是一條可行的路徑，奧園去年有27%的新增土儲來自招拍掛。但今年隨著宅地出讓雙集中制度的出臺，這條路徑似乎變得不再可靠。

今年上半年，奧園似乎從主要城市的招拍掛市場消失了。除了5月8日在杭州首批集中供地中，奧園聯(lián)合華景川集團(tuán)25.79億元落子余杭經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)。

又是一次合作拿地。這可以引申為外界對奧園一個老生常談的問題——少數(shù)股權(quán)。加強(qiáng)收并購是奧園過去快速發(fā)展的秘密武器，因此奧園非控股股東權(quán)益從2017年開始反超母公司股東權(quán)益。

加上奧園在城市更新項目上引入了不少基金和其他合作方，近年來亦在快周轉(zhuǎn)項目上（即住宅）加強(qiáng)股權(quán)合作。奧園少數(shù)股東權(quán)益占比在2020年中期上升到63.7%，在2020年末則錄得超過66%。

“我們引入了合作方，共同實現(xiàn)舊改開發(fā)，這部分會實現(xiàn)小股東權(quán)益的增加?！睋?jù)了解，去年7月，奧園就與花樣年集團(tuán)簽約合作，未來雙方將就大灣區(qū)城市更新項目展開合作。同時，奧園與弘陽地產(chǎn)、新希望地產(chǎn)等公司也達(dá)成了住宅項目合作。

“中國奧園依賴少數(shù)股東出資來獲得業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需資金。這降低了中國奧園的債務(wù)融資需求，但可能導(dǎo)致其未來現(xiàn)金流失。”惠譽稱。

標(biāo)普也表示，國內(nèi)開發(fā)商在房地產(chǎn)開發(fā)項目上不斷增加合作，以便于分散財務(wù)風(fēng)險并減少資產(chǎn)負(fù)債表壓力?！氨M管這種合聯(lián)營模式本身并不會帶來風(fēng)險，但這種操作日益增多，導(dǎo)致分析師和投資者愈發(fā)難以判定房地產(chǎn)行業(yè)中的財務(wù)風(fēng)險?！睒?biāo)普擔(dān)心房企表外負(fù)債的規(guī)模。

事實上，奧園本身的盈利能力不差，但少數(shù)權(quán)益股東賺取了相當(dāng)一部分利潤。

城市更新是奧園日益倚重的拿地手段，該公司亦加快了該類項目的轉(zhuǎn)化，2020年成功轉(zhuǎn)化了10個，2021年的目標(biāo)也將轉(zhuǎn)化10個。其中一個亮點便是，這些舊改項目的平均毛利率將達(dá)到35%至40%。

今年以來，奧園也加快了獲取舊改的速度。包括在東莞中標(biāo)了5個舊改項目的前期服務(wù)商，在廣州則入主了包括黃埔新田村、黃埔旺村、荔灣東塱村3個項目，在佛山也拿下了2個項目。

其中奧園成為東莞2021上半年拿下舊改項目數(shù)量最多的房企。到目前為止，奧園在東莞已經(jīng)拿下了約14個城市更新項目。

另悉，截至2020年末奧園擁有60個處于不同階段的城市更新項目。這些項目“將為奧園提供足夠的土地來維持其商業(yè)模式”，惠譽稱，這令奧園沒有必要以不理想的價格購買土儲，來維持未來銷售規(guī)模。

奧園似乎也是這么想的，但舊改始終需要幾年時間消化轉(zhuǎn)化，而普通項目最快達(dá)到預(yù)售條件的時間最快只需幾個月。

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原標(biāo)題： 解局|擔(dān)憂情緒反映在奧園評級調(diào)整上