作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）  

撇開(kāi)偶發(fā)性、短期性、政策性等擾動(dòng)因素，本篇報(bào)告聚焦長(zhǎng)端利率

（一）期限利差與信用利差是宏觀研究中最為關(guān)注的兩類(lèi)分析視角，前者可被視為短期限資產(chǎn)與長(zhǎng)期限資產(chǎn)之間的市場(chǎng)定價(jià)差異（時(shí)間維度），后者則可被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的市場(chǎng)定價(jià)差異（資產(chǎn)維度）。

（二）長(zhǎng)端利率主要由諸多短端利率的滾動(dòng)加權(quán)平均水平?jīng)Q定。特別是當(dāng)將每一段期限劃分的足夠短時(shí)，長(zhǎng)端利率便可被視為短端利率的時(shí)點(diǎn)極限，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，能夠影響短端利率水平的因素也必然會(huì)影響到長(zhǎng)端。

（三）事實(shí)上對(duì)期限結(jié)構(gòu)的研究有一些理論可供借鑒，如傳統(tǒng)的市場(chǎng)預(yù)期理論（如流動(dòng)性偏好、市場(chǎng)分割理論、優(yōu)先偏好理論等）以及現(xiàn)代的不確定性理論（需要借助于靜態(tài)或動(dòng)態(tài)模型）等。

不過(guò)除供給端與政策端外，長(zhǎng)端利率的走勢(shì)還取決于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的預(yù)期以及流動(dòng)性情況的改變等各種因素。

（四）整體來(lái)看，利率的影響因素可以分為需求端、政策端和供給端三個(gè)部分，其中供給端以及政策端主要有通過(guò)影響短端利率水平來(lái)間接影響長(zhǎng)端利率水平，而需求端則是長(zhǎng)端利率水平的最重要決定因素。

（五）供給端的沖擊具有短期化、穩(wěn)定性與可預(yù)測(cè)性差以及突發(fā)性高等特征，其對(duì)市場(chǎng)的沖擊往往呈現(xiàn)“來(lái)無(wú)影、去無(wú)蹤”的典型特征，主要包括疫情、大宗商品價(jià)格震蕩、地緣政治、中美貿(mào)易摩擦、股債蹺蹺板以及債券供給等。

（六）政策端的沖擊則具有短周期性、反復(fù)性與復(fù)雜性等特征，主要包括監(jiān)管政策、政府行為以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等。

1、通常情況下當(dāng)內(nèi)外形勢(shì)壓力趨于加大時(shí)，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)政策將更加有攻擊性和針對(duì)性，也即貨幣政策趨松、財(cái)政政策趨向積極，前者易導(dǎo)致利率下行、后者則容易導(dǎo)致利率上行。而在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的助力下，供給層面可能率先出現(xiàn)企穩(wěn)回暖的假象（持續(xù)性尚存在不確定性），從而對(duì)債市造成沖擊。

2、監(jiān)管政策的影響同樣不可忽略，這在中國(guó)的債市分析框架中尤其需要給予關(guān)注。一般情況下監(jiān)管政策通常會(huì)呈現(xiàn)強(qiáng)制性、針對(duì)性和傾斜性?xún)蓚€(gè)特征，并造成債市出現(xiàn)流動(dòng)性分層和信用分層兩個(gè)層面的問(wèn)題，從而對(duì)債市形成沖擊，2013年的錢(qián)荒與2017年的嚴(yán)監(jiān)管便是一個(gè)很好的例證。

（七）需求端沖擊主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面，既包括人口、勞動(dòng)生產(chǎn)率、技術(shù)等韌性與趨勢(shì)特征較為明顯的長(zhǎng)期因素，也包括社融與高頻指標(biāo)等先驗(yàn)特征較為明顯的短期因素。某種程度上說(shuō)，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)長(zhǎng)端利率水平的決定力量更大，且無(wú)論政策層面與供給層面如何變化，需求端的趨勢(shì)性一旦形成，將很難被改變，當(dāng)然這種趨勢(shì)性也會(huì)因?yàn)檎邔用媾c供給層面的沖擊而有所起伏。

事實(shí)上對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面具有先驗(yàn)性的社融指標(biāo)目前也呈現(xiàn)一定的政策層面擾動(dòng)特征，如LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制必然會(huì)使得銀行出現(xiàn)搶貸款的情況出現(xiàn)，從而造成社融與信貸指標(biāo)出現(xiàn)“虛高”的跡象。

當(dāng)然就經(jīng)濟(jì)基本面而言，相較于波動(dòng)幅度較小、趨勢(shì)比較明確的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，能夠綜合反映增長(zhǎng)和通脹兩個(gè)維度的名義經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該被給予更大程度的重視，可以說(shuō)名義經(jīng)濟(jì)增速更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，也在一定程度上決定著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，因此它的內(nèi)涵可以很廣很廣。

（一）邏輯基礎(chǔ)：利率可以被理解為資本的邊際產(chǎn)出

1、利率、匯率、通脹水平、工資等常用經(jīng)濟(jì)金融術(shù)語(yǔ)的本質(zhì)均是一種價(jià)格，如工資是勞動(dòng)的價(jià)格、通脹是生活資料和生產(chǎn)資料的價(jià)格、匯率是人民幣資產(chǎn)的價(jià)格，而利率則可視為是資本的價(jià)格。

2、從這個(gè)角度來(lái)看，我們可以將利率視為資本的邊際產(chǎn)出，也即當(dāng)利率較高時(shí)，意味著資本的邊際產(chǎn)出通常較高，此時(shí)資本往往處于稀缺狀態(tài)，反則反之。

（二）現(xiàn)實(shí)印證：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的經(jīng)濟(jì)體，資本越過(guò)剩、利率往往越低

按照上述邏輯，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的經(jīng)濟(jì)體，其資本往往會(huì)呈現(xiàn)出越過(guò)剩的特征，而對(duì)應(yīng)的利率水平也往往更低，反則反之。

1、對(duì)于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，由于其資本已經(jīng)處于嚴(yán)重過(guò)剩的狀態(tài)，也就意味著其資本的邊際產(chǎn)出往往要低一些，即通常表現(xiàn)為利率基準(zhǔn)水平也會(huì)較低。而對(duì)于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，資本稀缺則較為常見(jiàn)，其對(duì)應(yīng)的資本邊際產(chǎn)品也會(huì)更高，即通常表現(xiàn)為利率基準(zhǔn)水平更高。

2、這也就能夠解釋為什么發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總是傾向于對(duì)外進(jìn)行資本擴(kuò)張、資本輸出，其目的便是為了通過(guò)將資本輸出到發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，獲取更高的資本回報(bào)。所以資本的稀缺或過(guò)剩情況與該經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平往往是對(duì)應(yīng)的。

以主要經(jīng)濟(jì)體的最新基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)為例，土耳其、埃及、烏克蘭、俄羅斯、巴西、墨西哥、印度、越南等經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率水平便比較高，而瑞士、丹麥、日本、挪威、加拿大、澳大利亞、新西蘭與美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的利率水平便比較低。

（三）人口增長(zhǎng)率、技術(shù)進(jìn)步率、儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率等因素決定長(zhǎng)端利率走向

如前所述，利率可以被視為資本的邊際產(chǎn)出或資本回報(bào)率，這就意味著我們可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型來(lái)理解經(jīng)濟(jì)基本面與長(zhǎng)端利率水平之間的關(guān)系。

（四）主要結(jié)論：人口增長(zhǎng)率、技術(shù)進(jìn)步率與長(zhǎng)端利率水平正相關(guān)

上述略顯理論化的模型揭示出一些淺而易見(jiàn)的結(jié)論：

1、由于資本的邊際產(chǎn)出減去折舊率，大致可以代表長(zhǎng)端利率水平，且人口增長(zhǎng)率與技術(shù)進(jìn)步某種程度上代表著經(jīng)濟(jì)基本面，這意味著長(zhǎng)端利率水平與經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。也即當(dāng)人口增長(zhǎng)率、技術(shù)進(jìn)步率較高趨于向上時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)向好，則長(zhǎng)端利率水平應(yīng)傾向于上行，反則反之。

結(jié)合七普人口數(shù)據(jù)來(lái)看，人口增長(zhǎng)率正呈現(xiàn)趨勢(shì)下降，而在技術(shù)進(jìn)步?jīng)]有明顯變化的情況下，經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢(shì)應(yīng)該是向下的，并帶動(dòng)長(zhǎng)端利率水平下行。

2、在人口增長(zhǎng)率、技術(shù)進(jìn)步率保持一定水平時(shí)，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率的提升意味著資本的供給增加，將使得資本的邊際產(chǎn)出趨于下降，也即長(zhǎng)端利率水平趨向下行。

就中國(guó)實(shí)際來(lái)，儲(chǔ)蓄水平一直較高，而由于社會(huì)保障等方面還不夠完善，使得儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例實(shí)際上并不高，這在一定程度上也造成了資本的稀缺性。

3、在技術(shù)進(jìn)步水平一定時(shí)，由于人口增長(zhǎng)率和儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率的差異，使得資本邊際產(chǎn)出在數(shù)值上也呈現(xiàn)出明顯的不同，也許是因?yàn)橹袊?guó)的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例較低，使得資本邊際產(chǎn)出也即長(zhǎng)端利率水平相對(duì)較高。

（一）何為自然利率？

自然利率，亦稱(chēng)中性利率，一直是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的隱含參考指標(biāo)，即聯(lián)邦基金利率的潛在目標(biāo)。所謂中性利率，是經(jīng)濟(jì)既不過(guò)熱、亦不過(guò)冷下的利率水平，即剛剛好的利率水平，某種程度上可以將其理解為經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率下的通脹水平。目前來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)將其設(shè)定在2%左右的水平。

按照前面所討論的，自然利率也可以被理解為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)下資本的邊際產(chǎn)出，從這個(gè)角度看，自然利率=（人口增長(zhǎng)率+技術(shù)進(jìn)步率+折舊率）/儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率

這意味著自然利率本身并非是一個(gè)固定的數(shù)值，而是隨著人口增長(zhǎng)、技術(shù)進(jìn)步、折舊率以及儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率等因素而不斷發(fā)生變化，即自然利率是個(gè)變量。

（二）目前中國(guó)的名義自然利率在4-5%左右

如果知道人口增長(zhǎng)率、技術(shù)進(jìn)步率、折舊率以及儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率等指標(biāo)，便可以相應(yīng)推算出當(dāng)前情況下的自然利率水平。不過(guò)這里我們并不打算對(duì)上述四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行估算，而是直接借用現(xiàn)有結(jié)論。

2021年6月，國(guó)際清算銀行公布的工作論文“中國(guó)的自然利率”（央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)鋒聯(lián)合撰寫(xiě)）指出“中國(guó)的自然實(shí)際利率在1995-2010年期間平均為3-5%，隨后逐步降至2019年底的2%以上……如果假設(shè)通脹率為2-3%，則意味著目前對(duì)應(yīng)的自然名義利率應(yīng)在4-5%之間”。

4-5%的名義自然利率畢竟是現(xiàn)狀，自然利率在未來(lái)如何演變還需要通過(guò)更有效觀察人口、技術(shù)進(jìn)步、金融等其它因素的變化來(lái)推斷，但是從目前大部分經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐來(lái)看，自然利率趨勢(shì)性下降是全球普遍現(xiàn)象，這可能是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞水平在不斷下移（如美國(guó)10年期國(guó)債收益率的中樞水平這三十年來(lái)呈現(xiàn)出趨勢(shì)下移的特征），中國(guó)也不會(huì)例外（雖然目前并不明顯）。如果技術(shù)進(jìn)步和人口增長(zhǎng)沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化，那么自然利率水平的下降趨勢(shì)仍將持續(xù)。

（一）美國(guó)：長(zhǎng)期高度正相關(guān)，但相關(guān)性并不穩(wěn)定

美國(guó)的數(shù)據(jù)可以向我們很好地證明這樣一個(gè)結(jié)論，即名義經(jīng)濟(jì)增速不僅和長(zhǎng)端利率水平高度正相關(guān)，在數(shù)值上甚至也比較接近。例如，1992年以來(lái)的30年，美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速與10年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)接近50%。

不過(guò)這種相關(guān)性并不具備穩(wěn)定性，且近年來(lái)呈現(xiàn)逐漸減弱甚至有一定程度脫鉤的特征，如2000年以來(lái)的相關(guān)系數(shù)降至37%、2005年以來(lái)的相關(guān)系數(shù)降至27.18%。美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率水平之間的高相關(guān)性在貨幣政策回歸正常化之后（2013年）明顯減弱，而考慮到聯(lián)邦基金利率水平與國(guó)債收益率水平的高度正相關(guān)性，意味著貨幣政策已經(jīng)取代經(jīng)濟(jì)基本面成為長(zhǎng)端利率的決定因素。

（二）中國(guó)：長(zhǎng)期正相關(guān)且同樣呈現(xiàn)不穩(wěn)定性

1、整體上看，2005年以來(lái)，中國(guó)名義GDP增速與10年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)也達(dá)到45%的水平，呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性.也即當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面趨于向下時(shí)，10年期國(guó)債收益率也趨于向下。

2、不過(guò)和美國(guó)一樣，中國(guó)的這種相關(guān)性同樣呈現(xiàn)出不穩(wěn)定性的特征，2010年之后這種規(guī)律曾兩次被主觀因素打破，分別為2013年的“錢(qián)荒”和2017年的“強(qiáng)監(jiān)管”，使得名義經(jīng)濟(jì)增速在下行通道的過(guò)程中，10年期國(guó)債收益率仍然繼續(xù)大幅上行。其中，2013年10年期國(guó)債收益率甚至上行至4.55%附近，2017年也上行至4%左右。這使得2009年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)基本面與10年期國(guó)債收益率之間的相關(guān)系數(shù)降至40%附近。

3、以上分析可以告訴我們兩個(gè)有價(jià)值的結(jié)論： 

（1）名義經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率水平呈明顯的正相關(guān)性。

（2）近年以來(lái)，名義經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率水平之間的相關(guān)性受到各種因素干擾，不穩(wěn)定性較為明顯，且這種不穩(wěn)定性應(yīng)主要取決于政策端與供給端。

雖然2021年的債券市場(chǎng)可能會(huì)比較糾結(jié)，但中長(zhǎng)期來(lái)看我們?nèi)匀豢春脗袌?chǎng)，并認(rèn)為利率的中樞水平向下是長(zhǎng)期趨勢(shì)（除非主觀干預(yù)），而每一個(gè)短周期內(nèi)需要防范政策風(fēng)險(xiǎn)和供給端的沖擊。以下幾個(gè)理由也許能夠支撐我們的判斷：

（一）2008年金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然經(jīng)歷兩次回暖，但長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)并沒(méi)有改變，也即目前仍處于2008年金融危機(jī)的周期之中，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速將回落至5-6%水平附近，而與此相對(duì)應(yīng)，與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相對(duì)應(yīng)的自然利率理應(yīng)保持在低位。

（二）作為資本邊際收益率代表的市場(chǎng)利率，在資本逐漸趨于過(guò)剩的情況下，資本的邊際收益率（也即市場(chǎng)利率）自然而然會(huì)趨于下降。并且某種程度上而言，中國(guó)資本存量水平即便不處于過(guò)剩階段也不會(huì)離太遠(yuǎn)，因此市場(chǎng)利率的上行趨勢(shì)不會(huì)太明顯，反而會(huì)更傾向于下行。

這也是為什么之前易綱行長(zhǎng)在陸家嘴論壇上所提及的“中國(guó)利率高于發(fā)達(dá)國(guó)家、但低于發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)利率水平是合適的”，因?yàn)閺馁Y本邊際收益率的角度來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常會(huì)呈現(xiàn)資本過(guò)剩、發(fā)展中國(guó)家通常會(huì)呈現(xiàn)資本稀缺的特征，從而導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率水平偏低、發(fā)展中國(guó)家利率水平較高。

（三）中國(guó)目前仍然是間接融資體系為主的國(guó)家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)接近90%的融資仍然依賴(lài)于債務(wù)融資，且2020年以來(lái)加杠桿的主體已經(jīng)變?yōu)榈胤秸头墙鹑谄髽I(yè)，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著未來(lái)債務(wù)償還的壓力會(huì)更大，且這種壓力大部分也會(huì)有地方政府承擔(dān)，特別是在經(jīng)濟(jì)下行、蛋糕規(guī)模增長(zhǎng)放緩的情況下，市場(chǎng)利率處于高位無(wú)疑會(huì)增加政府所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此未來(lái)市場(chǎng)利率中長(zhǎng)期趨勢(shì)向下是最有可能發(fā)生的事情。

（四）間接融資和直接融資體系的區(qū)別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場(chǎng)的發(fā)展需要低利率環(huán)境的支撐，利率長(zhǎng)期處于高位不利于培育資本市場(chǎng)，而加大資本市場(chǎng)發(fā)展力度是我國(guó)當(dāng)前及未來(lái)的戰(zhàn)略任務(wù)。

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原標(biāo)題： 誰(shuí)來(lái)決定長(zhǎng)端利率？