作者：陳春鋒

來源：大隊長金融（ID：captain_financial）

“備位服務(wù)”（Back-up service, BUS）作為資產(chǎn)證券化中的重要一環(huán)，越來越得到證券化市場各參與機(jī)構(gòu)的重視，不僅證券化發(fā)行人為了取得較好的評級結(jié)果需要引入備位服務(wù)安排，證券化投資者、評級機(jī)構(gòu)也越來越關(guān)注備位服務(wù)安排及后續(xù)落實(shí)情況。標(biāo)普（S&P）的一份調(diào)查顯示①，超過2/3的市場參與者認(rèn)為證券化中的運(yùn)營風(fēng)險（operational risk）是他們主要顧慮點(diǎn)，78%的受訪者認(rèn)為資產(chǎn)服務(wù)質(zhì)量是他們關(guān)注的焦點(diǎn)。資產(chǎn)證券化不同于“信用債”，是依托于底層資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流而不是依賴主體信用來進(jìn)行券端兌付，因此除了“破產(chǎn)隔離”、“真實(shí)出售”這些法律層面和交易結(jié)構(gòu)上的嚴(yán)謹(jǐn)設(shè)計之外，底層資產(chǎn)服務(wù)中斷導(dǎo)致回款現(xiàn)金流中斷（cash flow disruption）的極端風(fēng)險防范，也是證券化發(fā)行設(shè)計中的重要一環(huán)。尤其在經(jīng)濟(jì)下行、市場動蕩、企業(yè)破產(chǎn)頻發(fā)的大環(huán)境下，防范極端風(fēng)險、管住底層資產(chǎn)、守住證券化本質(zhì)顯得尤為重要。

美國證券化監(jiān)管條例Regulation AB把證券化“服務(wù)機(jī)構(gòu)”（Servicer）定義為“負(fù)責(zé)管理底層資產(chǎn)或歸集回款現(xiàn)金流或向資產(chǎn)支持證券持有人進(jìn)行分配兌付的任何機(jī)構(gòu)”。狹義而言，證券化“服務(wù)機(jī)構(gòu)”特指資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，即承擔(dān)底層資產(chǎn)管理、歸集和轉(zhuǎn)付現(xiàn)金流、對逾期或違約資產(chǎn)進(jìn)行催收處置的機(jī)構(gòu)。

國際證券化市場中，服務(wù)機(jī)構(gòu)有多種類型，常見的有初始服務(wù)商（Primary Servicer）、總服務(wù)商（Master Servicer）、分服務(wù)商（Sub-servicer）、特殊服務(wù)商（Specialized Servicer）以及優(yōu)質(zhì)貸款服務(wù)商（Prime Servicer）、次級貸款服務(wù)商（Sub-prime Servicer）等區(qū)分，具體含義如下：

? “優(yōu)質(zhì)貸款服務(wù)商”一般指美國住房按揭貸款證券化（RMBS）中對合乎“三房”（Fannie Mae, Freddie Mac and Ginnie Mae）這些政府支持企業(yè)（Government Sponsored Enterprise，GSE）的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放的住房按揭貸款的服務(wù)商；

發(fā)達(dá)國家的證券化市場中，“服務(wù)機(jī)構(gòu)”家數(shù)眾多，資產(chǎn)服務(wù)市場成熟，標(biāo)普為全球主要國家超過250家不同的證券化資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供過國際評級。尤其在美國住房按揭貸款證券化中，各類服務(wù)商比比皆是。美國MBS市場通過TBA（To Be Announced）這一極具創(chuàng)新的遠(yuǎn)期交易機(jī)制②，成就了全球最發(fā)達(dá)、最具流動性的證券化市場，不動產(chǎn)抵押證券化（包括MBS、CMO等）成為美國債券市場中僅次于國債的第二大券種，“三房”MBS（Agency MBS）成為美國債券市場中僅次于國債的第二交易活躍品種，吸引了全球各類投資資金的廣泛參與，為美國人民的按揭買房輸送了長期巨額的低成本資金，另外也促成了美國構(gòu)建起全球最發(fā)達(dá)的住房按揭貸款“服務(wù)機(jī)構(gòu)”市場（servicer market），住房按揭貸款服務(wù)權(quán) (Mortgage Servicing Rights, MSR)，包括收取合同規(guī)定的服務(wù)費(fèi)、逾期罰息、附加費(fèi)用以及由代保管資金和借款人預(yù)付款產(chǎn)生的浮動收益等也成為了一種可定價、可轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，美國全市場MSR規(guī)模達(dá)到數(shù)百億美元，MSR二級市場轉(zhuǎn)讓也相當(dāng)活躍。

服務(wù)機(jī)構(gòu)中有一類稱為“備位服務(wù)機(jī)構(gòu)”（BUS），是指對初始服務(wù)商或總服務(wù)商的替代服務(wù)商，在發(fā)生某些觸發(fā)事件（最常見的是現(xiàn)有服務(wù)商無法履行職責(zé)或現(xiàn)有服務(wù)商破產(chǎn)）后接管資產(chǎn)或資產(chǎn)組合相應(yīng)管理職責(zé)的后備服務(wù)商。備位服務(wù)機(jī)構(gòu)本身往往也是以上多種類型的“服務(wù)機(jī)構(gòu)”之一，只是同時提供備位服務(wù)，在其他服務(wù)商無法履行職責(zé)或其他服務(wù)商破產(chǎn)時，由備位服務(wù)機(jī)構(gòu)接替提供相應(yīng)的資產(chǎn)管理服務(wù)。

國際證券化市場參照信息科技學(xué)中的專業(yè)術(shù)語，根據(jù)服務(wù)商的接替工作準(zhǔn)備到位程度（Readiness）的不同，把“備位服務(wù)”進(jìn)一步區(qū)分為“熱備位（Hot BUS）、溫備位（Warm BUS）、冷備位（Cold BUS）”，具體含義如下：

? “熱備位”一般指備位服務(wù)商可以很快接替原服務(wù)商的工作，最快速度承擔(dān)起底層資產(chǎn)管理、歸集和轉(zhuǎn)付現(xiàn)金流、對逾期或違約資產(chǎn)進(jìn)行催收處置的職責(zé)，通常需要事先完成系統(tǒng)對接、數(shù)據(jù)匹配、協(xié)議簽署等，是接替工作準(zhǔn)備到位程度相對最高的備位服務(wù)；

? “溫備位”一般指備位服務(wù)商可以在一定時間內(nèi)接替原服務(wù)商的工作，經(jīng)過必要的補(bǔ)充準(zhǔn)備后可以承擔(dān)起原服務(wù)商的工作職責(zé)，是接替工作準(zhǔn)備到位程度相對居中的備位服務(wù)；

? “冷備位”一般指期初未明確指定備位服務(wù)商，而是等觸發(fā)機(jī)制發(fā)生后，再遴選和委任備位服務(wù)商，然后經(jīng)過必要的對接準(zhǔn)備工作，在一定時間內(nèi)由備位服務(wù)商接替原服務(wù)商的工作職責(zé)，是接替工作準(zhǔn)備到位程度相對最低的備位服務(wù)；

國際證券化市場實(shí)踐中，有些服務(wù)機(jī)構(gòu)把“備位服務(wù)”進(jìn)一步細(xì)化為五個等級，以更加細(xì)化的安排對外提供備位服務(wù)，具體如下：

國際評級機(jī)構(gòu)對“備位服務(wù)”的關(guān)注點(diǎn)相應(yīng)包含在對“服務(wù)機(jī)構(gòu)”的評級要求中。穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)普三大國際評級機(jī)構(gòu)對“服務(wù)機(jī)構(gòu)”的評級要求各有一套評級方法并予以公開披露。穆迪的評級方法體現(xiàn)在“結(jié)構(gòu)化金融交易對手風(fēng)險評估穆迪方法”（Moody’s Approach to Assessing Counterparty Risks in Structured Finance）2019年11月版本以及2020年6月5日的修訂版本等文件中?；葑u(yù)的評級方法體現(xiàn)在“結(jié)構(gòu)化金融和資產(chǎn)擔(dān)保債券交易對手評級標(biāo)準(zhǔn)”（Structured Finance and Covered Bonds Counterparty Rating Criteria）2019年4月18日版本以及2020年1月29日的修訂版本等文件中。標(biāo)普的評級方法體現(xiàn)在“結(jié)構(gòu)融資交易中的運(yùn)營風(fēng)險全球評估框架”（Global Framework For Assessing Operational Risk In Structured Finance Transactions）2014年10月9日版本以及2018年11月21日的修訂版本等文件中?？v觀這些評級方法，三大國際評級機(jī)構(gòu)對“備位服務(wù)”的關(guān)注點(diǎn)在細(xì)節(jié)要求上略有差異，但實(shí)質(zhì)類似。

1、穆迪

穆迪的評級方法中，對“服務(wù)機(jī)構(gòu)”的評級要求含在對運(yùn)營風(fēng)險（Operational Risk）的評級要求中，核心是從服務(wù)機(jī)構(gòu)的持續(xù)運(yùn)營能力（durability）、服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)的可移交性（transferability）以及風(fēng)險緩釋措施（mitigants）三大方面進(jìn)行評估，并設(shè)定相應(yīng)的評級上限（rating cap）?！皞湮环?wù)”作為重要的風(fēng)險緩釋措施之一，是防止因服務(wù)中斷引起證券化還款現(xiàn)金流中斷（financial disruption）的重要舉措。穆迪對“備位服務(wù)”的評級分析中，重點(diǎn)評估備位服務(wù)的到位程度（degree of readiness），包括從備位服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力（capacity）、對服務(wù)資產(chǎn)的熟悉程度及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)、對資產(chǎn)池和交易文件的了解程度、資產(chǎn)池數(shù)據(jù)完備性以及數(shù)據(jù)交互取得情況等多個維度來評估分析備位服務(wù)的到位程度。

按備位服務(wù)到位程度從高到低排序，穆迪把“備位服務(wù)”分為“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”?！盁醾湮弧笔怯山?jīng)驗(yàn)、組織、能力、數(shù)據(jù)等都具備條件的備位服務(wù)機(jī)構(gòu)履責(zé)，有緊密的協(xié)議約定，能在短時間內(nèi)承擔(dān)起繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)，是備位服務(wù)到位程度最高的一種備位服務(wù)?！皽貍湮弧焙汀袄鋫湮弧眲t到位程度相繼其次，“溫備位”通常需要30~60天來完成交接，而且通常需要數(shù)據(jù)和系統(tǒng)的聯(lián)調(diào)測試。不過穆迪未給出“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”的細(xì)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，而是留待實(shí)際評級中根據(jù)資產(chǎn)類別、市場和當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)等綜合情況進(jìn)行個案評估（case-by-case）。

穆迪同時關(guān)注負(fù)責(zé)尋找替代服務(wù)商的機(jī)構(gòu)，包括為備位服務(wù)提供便利的機(jī)構(gòu)（Back-up Servicer Facilitator）或者移交管理人（Transition Manager）以及受托機(jī)構(gòu)（Trustee），將安排替代服務(wù)機(jī)構(gòu)時的職責(zé)約定及履責(zé)情況等一并納入個案評估。

2、惠譽(yù)

惠譽(yù)的評級方法中，把證券化中的交易對手方分為直接支持和間接支持兩類，“服務(wù)機(jī)構(gòu)”屬于間接支持交易對手（indirect support counterparties），核心評估服務(wù)持續(xù)性風(fēng)險（Servicing Continuity Risk），包括對服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營能力風(fēng)險（Operational Capacity Risk）、違約風(fēng)險（Default Risk）、文件約定風(fēng)險（Documentation Risk）、服務(wù)能力風(fēng)險（Servicer Capacity Risk）等進(jìn)行評估，以及考慮相應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施，并設(shè)定相應(yīng)的評級上限?！皞湮环?wù)”同樣是被惠譽(yù)認(rèn)可的重要風(fēng)險緩釋措施?；葑u(yù)重點(diǎn)關(guān)注“備位服務(wù)”的可獲得性（Availability of Replacement Servicing）、備位安排等級程度（Level of Standby Arrangements），包括備位服務(wù)機(jī)構(gòu)是否已委任、備位服務(wù)機(jī)構(gòu)是否已做了盡調(diào)、底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)交互頻率、交互數(shù)據(jù)的深度以及服務(wù)職責(zé)移交時間安排、觸發(fā)機(jī)制發(fā)生后能否按時移交等?；葑u(yù)也未給出備位服務(wù)等級程度的細(xì)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際評級中也是個案評估。

3、標(biāo)普

標(biāo)普的評級方法中，對“服務(wù)機(jī)構(gòu)”的評級要求也含在對運(yùn)營風(fēng)險（Operational Risk）的評級要求中?！胺?wù)機(jī)構(gòu)”是標(biāo)普認(rèn)定的證券化交易中的關(guān)鍵交易方（key transaction parties, KTP）。標(biāo)普從4個步驟評估服務(wù)機(jī)構(gòu)及備位服務(wù)安排：第一步是從嚴(yán)重性風(fēng)險（severity risk）評估服務(wù)中斷對證券化現(xiàn)金流的潛在影響程度；第二步是從可移交風(fēng)險（portability risk）評估服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)在服務(wù)中斷后移交的可能性；第三步是從中斷風(fēng)險（disruption risk）評估服務(wù)發(fā)生重大中斷的可能性；第四步也是最后一步是評估后備服務(wù)機(jī)構(gòu)的安排（back-up servicer provisions）。

標(biāo)普綜合評估備位服務(wù)機(jī)構(gòu)的能力經(jīng)驗(yàn)及備位服務(wù)的“到位”程度等情況，也把“備位服務(wù)”分為“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”，并列出了細(xì)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：

? “熱備位”通常需要在一周之內(nèi)完成服務(wù)職責(zé)交接，且須做到以下要點(diǎn)：（1）初始和持續(xù)定期的現(xiàn)場操作審查；（2）前期數(shù)據(jù)匹配和系統(tǒng)聯(lián)調(diào)測試；（3）制訂備位服務(wù)交接計劃；（4）每日或每周數(shù)據(jù)文件的接收和存儲；（5）審查和校驗(yàn)資產(chǎn)服務(wù)報告；（6）資源投入；（7）底層資產(chǎn)監(jiān)控和審查；

?  “溫備位”通常需要更長的時間（一周以上兩個月以內(nèi)）完成服務(wù)職責(zé)交接，且須做到以下要點(diǎn)：（1）初始一次現(xiàn)場操作審查；（2）前期數(shù)據(jù)匹配及年度一次系統(tǒng)聯(lián)調(diào)測試；（3）制訂備位服務(wù)交接計劃；（4）每月數(shù)據(jù)文件的接收和存儲；（5）定期審查和校驗(yàn)資產(chǎn)服務(wù)報告；

? “冷備位”通常需要兩個月時間完成服務(wù)職責(zé)交接，且須做到以下要點(diǎn)：（1）初始一次現(xiàn)場操作審查；（2）前期數(shù)據(jù)匹配及預(yù)留系統(tǒng)對接空間；（3）制訂備位服務(wù)交接計劃。

標(biāo)普同時考慮了受托機(jī)構(gòu)提供備位服務(wù)的情況，認(rèn)為因受托機(jī)構(gòu)通常未事先做好前期數(shù)據(jù)匹配，服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)移交的時間可能會超過“冷備位”所需的時間。受托機(jī)構(gòu)履行備位服務(wù)職責(zé)通常作為最后措施（last resort），一般是受托機(jī)構(gòu)按交易文件約定尋找繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)。

三大國際評級機(jī)構(gòu)均認(rèn)為“備位服務(wù)”作為重要的風(fēng)險緩釋措施，有助于減少因服務(wù)中斷引起證券化還款現(xiàn)金流中斷的風(fēng)險，提高了證券化產(chǎn)品的安全性，是提升評級上限的重要支撐。

穆迪認(rèn)為，即便是低持續(xù)運(yùn)營能力（low durability）的服務(wù)機(jī)構(gòu)、在服務(wù)職責(zé)僅中等可移交性（medium transferability）的情況下，有備位服務(wù)安排的支持，證券化仍然有機(jī)會獲得較高評級，包括AAA的國際評級。對不同等級的備位服務(wù)對應(yīng)能提升國際評級的效果，穆迪并未細(xì)化明確。不過，對交易文件中約定了負(fù)責(zé)尋找替代服務(wù)商的機(jī)構(gòu)，包括為備位服務(wù)提供便利的機(jī)構(gòu)（Back-up Servicer Facilitator，多數(shù)情況下即備位服務(wù)機(jī)構(gòu)自身），加上流動性儲備等結(jié)構(gòu)設(shè)計，可以取得較高評級，包括AAA的國際評級。穆迪認(rèn)為，基于交易安排實(shí)質(zhì)、底層資產(chǎn)類別、服務(wù)職責(zé)可移交性等綜合評估，通常有一到兩個等級類別的提升（one-to-two generic rating categories uplift）是可能的，即有可能提升3到6個子級（notches）。

標(biāo)普在評估證券化交易中的嚴(yán)重性風(fēng)險、可移交風(fēng)險、服務(wù)中斷風(fēng)險后會給出最高潛在評級，范圍從AAA到B共6個等級。如果證券化交易中提供了備位服務(wù)安排，標(biāo)普會綜合考量備位服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)及承擔(dān)責(zé)任的準(zhǔn)備程度，將潛在評級上限提升最多6個子級。詳見下表一，不同程度的備位服務(wù)對潛在評級上限的提升有所不同，熱備位最多提升4到6個子級，溫備位最多提升3到4個子級，冷備位最多提升1到3個子級。

表一   合格“備位服務(wù)”下潛在評級上限的最大提升

數(shù)據(jù)來源：S&P Global Ratings, “Global Framework For Assessing Operational Risk In Structured Finance Transactions”, October 9, 2014.

備位服務(wù)機(jī)構(gòu)本身即服務(wù)機(jī)構(gòu)，其國際評級標(biāo)準(zhǔn)與服務(wù)機(jī)構(gòu)的國際評級標(biāo)準(zhǔn)一致。以標(biāo)普為例，其自1989年起對服務(wù)機(jī)構(gòu)提供評估排序服務(wù)，累計為全球超過250家不同的證券化資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供過國際評級。根據(jù)標(biāo)普2019年1月7日公布的“分析方法：服務(wù)機(jī)構(gòu)評估排序”（Analytical Approach: Global Servicer Evaluations Rankings），標(biāo)普會通過深入、多方面的審查流程，評估與服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)的優(yōu)勢和風(fēng)險，包括與服務(wù)機(jī)構(gòu)高級管理層和員工會面，審查服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)信息及管理的資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)，包括：（1）對管理和組織的評估，含戰(zhàn)略業(yè)務(wù)計劃、管理和員工任期和經(jīng)驗(yàn)、培訓(xùn)和發(fā)展、內(nèi)部審計、風(fēng)險管理、法律合規(guī)、供應(yīng)商管理、離岸監(jiān)督、技術(shù)平臺和災(zāi)難恢復(fù)/業(yè)務(wù)連續(xù)性規(guī)劃等；（2）對貸款/資產(chǎn)管理的評估，含當(dāng)前和歷史管理資產(chǎn)規(guī)模、不良趨勢、地理分布、資產(chǎn)準(zhǔn)入、付款處理、投資者報告和賬戶對賬、托管管理、支付處理、留置權(quán)解除、客戶服務(wù)、資產(chǎn)/借款人信用審查，以及拖欠管理，包括托收、重組、止贖、破產(chǎn)、索賠處理等；（3）對財務(wù)狀況的評估，包括審查經(jīng)審計的財務(wù)報表、財務(wù)預(yù)測以及債務(wù)情況等。不過標(biāo)普在對服務(wù)機(jī)構(gòu)的評估排序中不考慮服務(wù)機(jī)構(gòu)的財務(wù)狀況，僅將其作為是否將服務(wù)機(jī)構(gòu)列入“推薦名單”（Select Servicer List）的一個參考因素。

表二   標(biāo)普的“服務(wù)機(jī)構(gòu)”評估排序

數(shù)據(jù)來源：S&P Global Ratings, “Servicer Evaluations: Enhancing Your Perspective on Operational Risk”, April 20, 2020.

“備位服務(wù)”安排包括備位服務(wù)機(jī)構(gòu)委任、服務(wù)機(jī)構(gòu)更換的觸發(fā)機(jī)制、觸發(fā)機(jī)制發(fā)生后的服務(wù)職責(zé)交接等安排，需要在證券化相關(guān)交易文件中予以約定。為了觸發(fā)機(jī)制發(fā)生后，原始資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)與繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間能及時做好服務(wù)職責(zé)交接，對照國際評級機(jī)構(gòu)的“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”的標(biāo)準(zhǔn)，需要事先做好交接準(zhǔn)備，交接準(zhǔn)備的到位程度（readiness）直接決定了備位服務(wù)會被國際評級機(jī)構(gòu)認(rèn)定為“熱、溫、冷”哪種形式以及對應(yīng)的風(fēng)險緩釋效果和評級提升效果。

交接準(zhǔn)備工作包括現(xiàn)場操作審查、數(shù)據(jù)匹配、系統(tǒng)對接開發(fā)及聯(lián)調(diào)測試、制訂備位服務(wù)交接計劃、數(shù)據(jù)文件的接收和存儲、資產(chǎn)服務(wù)報告審查校驗(yàn)要點(diǎn)對齊、底層資產(chǎn)監(jiān)控和審查要點(diǎn)對齊等，實(shí)質(zhì)是證券化入池資產(chǎn)的“逐筆穿透披露”，重點(diǎn)是系統(tǒng)對接。系統(tǒng)對接后，入池資產(chǎn)逐筆穿透披露的明細(xì)數(shù)據(jù)通過系統(tǒng)接口進(jìn)行交互，接口標(biāo)準(zhǔn)化，減少相應(yīng)的工作量。有了這些前期工作后，備位服務(wù)的職責(zé)交接與履行就有了基礎(chǔ)。

國際證券化市場中，發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始資產(chǎn)方/原始服務(wù)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的案例屢見不鮮。比如1988年發(fā)行了金融史上首單次級按揭貸款證券化業(yè)務(wù)的銀行Guardian Savings and Loan，最終經(jīng)營不善于2000年破產(chǎn)，同期破產(chǎn)的還有很多早期的次級按揭貸款人和證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)，包括第一聯(lián)盟借貸公司（FAMCO）等很多機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，1996年十大次級按揭貸款人排名到2000年的時候僅剩一家。位于印第安那州的金融和保險公司Conseco Finance和位于俄亥俄州的National Century Financial Enterprises等這些美國市場上的證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)大案等，都留下了大量存續(xù)未到期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，National Century Financial Enterprises還因虛構(gòu)應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化以及挪用儲備賬戶資金等惡意欺詐損害投資者利益而受到法律懲罰。這些案例中有成功的備位服務(wù)交接實(shí)例，比如Guardian Savings and Loan破產(chǎn)后，F(xiàn)inancial Security Assurance順利接任成為繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)。不過Conseco Finance破產(chǎn)后，因交易文件約定服務(wù)機(jī)構(gòu)收費(fèi)50bps且劣后于投資者分配，導(dǎo)致繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)不愿交接，原因是如果在滿足投資者分配后沒有超額收益，繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)可能收不到費(fèi)用，后來法院裁決提高服務(wù)費(fèi)至125bps且優(yōu)先于投資者分配，備位服務(wù)職責(zé)才得以順利交接。在Spiegel和NextCard的案例中，也存在類似的服務(wù)費(fèi)分歧問題導(dǎo)致一定程度的交接困難，因此事先的備位服務(wù)交接準(zhǔn)備以及相關(guān)協(xié)議約定對后續(xù)的服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)順利移交至關(guān)重要。另外，美國的一些證券化交易中，同一單項(xiàng)目可能發(fā)生多次服務(wù)機(jī)構(gòu)更換，比如2007年4月2日由紐約梅隆銀行（Bank of New York Mellon，S.a.）發(fā)起的跨境RMBS（Hipotecaria Su Casita RMBS），和2007年10月25日由匯豐銀行墨西哥（HSBC Mexico S.A.）發(fā)起的本地RMBS（Hipotecaria Su Casita-Bursatilizaciones de Hipotecas Residenciales III），先是Patrimonio于2010年12月接替初始資產(chǎn)服務(wù)商Adamantine成為這兩單RMBS的繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。2013年2月Patrimonio提出新的服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，但一直未被采納。2013年11月14日Patrimonio提出辭職并通知了評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普。2014年8月11日，初始資產(chǎn)服務(wù)商Adamantine接替Patrimonio重新?lián)芜@兩單RMBS的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)③?？梢娒绹l(fā)達(dá)的證券化市場中，“服務(wù)機(jī)構(gòu)”市場（servicer market）也相對發(fā)達(dá)。

隨著金融科技的發(fā)展，國際證券化市場中的“備位服務(wù)”也越來越依賴科技的運(yùn)用。以美國1988年成立、專業(yè)提供資產(chǎn)服務(wù)和備位服務(wù)的Concord公司為例，其2020年服務(wù)200萬個個人賬戶，服務(wù)資產(chǎn)余額67億美元。Concord公司為提供總服務(wù)/備位服務(wù)需事先獲得所需的必要數(shù)據(jù)和信息。根據(jù)系統(tǒng)和數(shù)據(jù)支持程度，Concord公司分別對外提供熱、溫、冷備位服務(wù)。Concord公司利用其編制的接口程序，以預(yù)定的頻率接收數(shù)據(jù)并將數(shù)據(jù)下載到其服務(wù)系統(tǒng)中，包括總服務(wù)/備位服務(wù)所需要的所有數(shù)據(jù)。在熱備位和溫備位情況下，數(shù)據(jù)可以存儲在Concord公司的系統(tǒng)上，同時制作副本保存在Concord公司災(zāi)備系統(tǒng)（Disaster Recovery Program）中。

表三   美國Concord公司的技術(shù)平臺（Technology Platforms）

數(shù)據(jù)來源：

https://www.concordservicing.com/technology

“備位服務(wù)”作為資產(chǎn)證券化運(yùn)營風(fēng)險管理的重要一環(huán)，防范的是初始資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)經(jīng)營不善、破產(chǎn)等原因?qū)е沦Y產(chǎn)服務(wù)中斷的極端風(fēng)險。雖然發(fā)生的概率極低，但一旦發(fā)生，影響極大，所以越來越引起市場參與者的重視。不過正是由于發(fā)生的概率極低，“備位服務(wù)”很難獨(dú)立成為一種商業(yè)模式。國際證券化市場中，備位服務(wù)機(jī)構(gòu)同時也是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，另外也提供其他相關(guān)的證券化服務(wù)。以意大利證券化綜合服務(wù)商Securitisation Services公司為例，其2001年起成為證券化服務(wù)商，如今提供證券化“一站式”（One-stop-shop）綜合服務(wù)，詳見下表四，涵蓋多種服務(wù)范圍，管理資產(chǎn)規(guī)模超過2,950億歐元，服務(wù)證券化交易超過360單，涉及1040多個角色、超過15個資產(chǎn)類別、250多家SPV，公司人數(shù)超過155人。2007年首次獲得標(biāo)普服務(wù)商評級“強(qiáng)（Strong）”級別，2012年起至2020年連續(xù)多年獲得標(biāo)普服務(wù)商多項(xiàng)評級“強(qiáng)（Strong）”級別，包括意大利ABS主服務(wù)商、RMBS和CMBS主服務(wù)商綜合評級、公司管理和組織架構(gòu)單項(xiàng)評級、資產(chǎn)管理能力單項(xiàng)評級均為“強(qiáng)（Strong）”級別，展望“穩(wěn)定（Stable）” ④，成為歐洲市場領(lǐng)先的資產(chǎn)服務(wù)商和備位服務(wù)機(jī)構(gòu)。

表四   意大利Securitisation Services公司的證券化綜合服務(wù)

數(shù)據(jù)來源：

https://www.securitisation-services.com/en/about-us/mission.php

我國證券化市場經(jīng)過多年發(fā)展已取得長足進(jìn)步，目前已成為僅次于美國的全球第二大市場。然而，我國證券化市場總體上仍處發(fā)展初期，市場進(jìn)步中也面臨一些問題。從大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)ABS違約開始，紅博會CMBS、永利熱電ABS、勃鋼租賃ABS、北大科技園ABN、平銀凱迪ABS、慶匯租賃ABS、星美國際影院ABS以及海航BSP票款債權(quán)ABS等，兌付風(fēng)險或?qū)嵸|(zhì)性違約案例不斷增多。市場參與機(jī)構(gòu)越來越意識到資產(chǎn)證券化核心要看清并管住底層資產(chǎn)，證券化后如何做到資產(chǎn)服務(wù)不中斷、確保券端兌付安全尤為重要。因此，研究和借鑒國際證券化市場中“備位服務(wù)”的做法和經(jīng)驗(yàn)，對推動我國資產(chǎn)證券化市場高質(zhì)量發(fā)展，服務(wù)金融市場穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，提高中國證券化市場國際化水平等都有著重要的意義。

簡而言之，鼓勵和發(fā)展中國證券化市場中的“備位服務(wù)”，一是有利于市場參與者重視資產(chǎn)證券化中的“運(yùn)營風(fēng)險”管理，構(gòu)建好必要的風(fēng)險緩釋措施，維護(hù)交易穩(wěn)定，促進(jìn)市場穩(wěn)健發(fā)展，發(fā)揮好資產(chǎn)證券化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要作用；二是“備位服務(wù)”安排下，服務(wù)機(jī)構(gòu)更換和職責(zé)交接不只是停留在交易文件約定層面，而是切實(shí)已準(zhǔn)備、可執(zhí)行，有利于回歸資產(chǎn)證券化本質(zhì)，真正依托底層資產(chǎn)融資，而不是依賴于主體兜底，從而調(diào)動資產(chǎn)方發(fā)行證券化的積極性，改變資產(chǎn)證券化變形為另一種信用債的市場不利勢頭；三是有利于投資者更好地關(guān)注和分析底層資產(chǎn)和交易安排，并進(jìn)行專業(yè)的結(jié)構(gòu)化投資，打破剛性兌付；四是在疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行、國際經(jīng)濟(jì)形勢惡化等大背景下，鼓勵和發(fā)展“備位服務(wù)”尤為重要，防范好極端風(fēng)險下資產(chǎn)管理中斷的風(fēng)險，有利于證券化市場保持穩(wěn)健發(fā)展，增強(qiáng)市場各參與者信心；五是對標(biāo)國際評級標(biāo)準(zhǔn)，“備位服務(wù)”有助于提升國際評級，可以促進(jìn)證券化更好的發(fā)行，降低融資成本；六是對接國際標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展“備位服務(wù)”，有利于引入境外投資者及發(fā)展跨境證券化，助力中國資產(chǎn)走向國際市場，提升中國證券化市場的國際競爭力。

①數(shù)據(jù)來源：Frank J. Fabozzi, “Handbook of Finance: Investment Management and Financial Management”, Wiley, August 2008.

②數(shù)據(jù)來源：陳春鋒等，《中國資產(chǎn)證券化探索與發(fā)展》第十一章“信貸資產(chǎn)證券化配套金融工具”第三節(jié)“TBA遠(yuǎn)期交易的發(fā)展及前景”，中國人民銀行金融市場司編，中國金融出版社，2017年6月。

③數(shù)據(jù)來源：S&P Global Ratings, “S&P Comments On Servicer Resignation For Su Casita RMBS Transactions”, Nov. 14, 2013, and “Ratings On Two Su Casita RMBS Transactions Unaffected By Servicer Replacement”, Aug. 11, 2014.

④數(shù)據(jù)來源：S&P Global Ratings, “Servicer Evaluation: Securitisation Services SpA”, March 19, 2020.

[1] Fitch Ratings, “Structured Finance and Covered Bonds Counterparty Rating Criteria”, 29 January 2020

[2] Frank J. Fabozzi, “Handbook of Finance: Investment Management and Financial Management”, Wiley, August 2008.

[3] Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari, “Introduction to Securitization”, Wiley, July 2008.

[4] Moody’s Investor Service, “Moody’s Approach to Assessing Counterparty Risks in Structured Finance”, June 5, 2020

[5] S&P Global Ratings, “Analytical Approach: Global Servicer Evaluations Rankings”, 7 Jan, 2019.

[6] S&P Global Ratings, “Global Framework For Assessing Operational Risk In Structured Finance Transactions”, October 9, 2014.

[7] S&P Global Ratings, “Select Servicer List”, 25 Sep, 2020.

[8] 陳春鋒，《歐洲證券化市場最新監(jiān)管及STS標(biāo)準(zhǔn)的制訂與實(shí)施》，《中國債券》，2020年3月和4月；

[9] 陳春鋒，《“帶著標(biāo)準(zhǔn)種菜”：從歐洲證券化STS標(biāo)準(zhǔn)到中國證券化市場新探索》，《中國貨幣市場》，2020年4月

[10] 郭杰群等，“服務(wù)商在美國資產(chǎn)證券化中的作用及對中國的借鑒”，《中國金融》，2015年6月。

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原標(biāo)題： 原創(chuàng)｜國際證券化市場中的“備位服務(wù)（BUS）”及對中國的借鑒意義