私募基金保底條款是指私募基金管理人、募集機(jī)構(gòu)、銷售機(jī)構(gòu)、投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，及前述主體的關(guān)聯(lián)方、從業(yè)人員等主體，對(duì)私募基金投資者所作出的保證本金不受損失，保證最低收益，或限定損失金額、比例的承諾。私募基金保底條款是受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)約束的保底安排，也是私募基金管理人與投資者最容易發(fā)生爭(zhēng)議的條款之一，本文將特別討論私募基金保底條款的法律效力問(wèn)題。

私募基金保底條款多見(jiàn)于基金合同、委托理財(cái)協(xié)議、投資協(xié)議、合伙協(xié)議等，司法實(shí)踐中常見(jiàn)的形式包括以下幾種：

1）約定固定收益，承諾保本保收益。即私募基金管理人、募集機(jī)構(gòu)、銷售機(jī)構(gòu)、投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)等主體在基金合同或委托理財(cái)協(xié)議中向投資者直接作出保證其本金不受損失或保證其獲取最低或固定收益的承諾。

2）份額回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓。即通過(guò)份額回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定將來(lái)發(fā)生虧損時(shí)相關(guān)方按照原投資本金和承諾收益履行回購(gòu)或受讓義務(wù)，變相通過(guò)“對(duì)賭形式”實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者投資權(quán)益的保障。

3）差額補(bǔ)足。在私募投資領(lǐng)域，差額補(bǔ)足是指投資載體的差額補(bǔ)足權(quán)利人在未達(dá)到投資目標(biāo)時(shí)或?yàn)閷?shí)現(xiàn)債權(quán)時(shí)，針對(duì)預(yù)期目標(biāo)與實(shí)際獲得投資回報(bào)之間的差額部分或應(yīng)享有的債權(quán)與實(shí)際實(shí)現(xiàn)債權(quán)的差額部分，要求差額補(bǔ)足義務(wù)人按照約定補(bǔ)足差額的交易安排。

縱觀我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)私募基金保底條款的規(guī)定。從法律層面，雖然《證券投資基金法》第二十條規(guī)定：“公開(kāi)募集基金的基金管理人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他從業(yè)人員不得有下列行為：……（四）向基金份額持有人違規(guī)承諾收益或者承擔(dān)損失；……”第三十一條規(guī)定：“對(duì)非公開(kāi)募集基金的基金管理人進(jìn)行規(guī)范的具體辦法，由國(guó)務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照本章的原則制定。”但上述法律規(guī)定僅針對(duì)私募基金管理人及相關(guān)人員的行為作出了約束，而非直接針對(duì)保底條款的無(wú)效作出規(guī)定，且不能涵蓋實(shí)踐中全部私募基金保底情形；從部門(mén)規(guī)章層面，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（下稱《私募監(jiān)管暫行辦法》）第十五條規(guī)定：“私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益”雖然該條文對(duì)禁止私募基金保底作出了相對(duì)明確、全面的規(guī)定，但因其規(guī)范層級(jí)問(wèn)題，并不必然能夠成為認(rèn)定保底效力的依據(jù)；從其他法律文件方面，《九民紀(jì)要》第92條規(guī)定：“【保底或剛兌條款無(wú)效】信托公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報(bào)、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該條款無(wú)效。受益人請(qǐng)求受托人對(duì)其損失承擔(dān)與其過(guò)錯(cuò)相適應(yīng)的賠償責(zé)任的，人民法院依法予以支持。實(shí)踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以“抽屜協(xié)議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應(yīng)認(rèn)定無(wú)效?！本琶窦o(jì)要雖然明確了保底或剛兌條款為無(wú)效條款，但其作為最高人民法院的會(huì)議紀(jì)要，不能成為認(rèn)定保底效力的直接依據(jù)，只能作為法官審判案件之參考，且司法實(shí)踐中對(duì)于本條所約束的主體信托公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)是否涵蓋私募基金管理人及其他保底條款提供者也存在爭(zhēng)議。

故總體來(lái)看，我國(guó)私募基金保底效力尚缺乏全面且可直接作為裁判依據(jù)的規(guī)定，這也導(dǎo)致了司法實(shí)踐對(duì)私募基金保底效力長(zhǎng)期以來(lái)無(wú)法形成共識(shí)。因此，筆者將在下文通過(guò)梳理近三年司法判例的方式，從司法實(shí)踐的角度分析私募基金保底條款效力問(wèn)題

程愛(ài)蘭與深圳前海國(guó)誠(chéng)資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)誠(chéng)資本公司”）、中信銀行股份有限公司深圳分行、許艷、深圳市裕創(chuàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“裕創(chuàng)公司”）合同糾紛【廣東省深圳市福田區(qū)人民法院（2020）粵0304民初847號(hào)】

涉及的保底條款：2018年6月26日，程愛(ài)蘭與國(guó)誠(chéng)資本公司（私募基金管理人）簽訂《國(guó)誠(chéng)安鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金基金合同》，約定程愛(ài)蘭認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)元基金份額。2018年6月29日，國(guó)誠(chéng)資本公司向程愛(ài)蘭出具《國(guó)誠(chéng)安鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金基金認(rèn)購(gòu)確認(rèn)書(shū)》，載明管理人收到基金合同及認(rèn)購(gòu)資金100萬(wàn)元。同日，國(guó)誠(chéng)資本公司出具《國(guó)誠(chéng)安鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金收益分配方案》，載明根據(jù)基金合同的約定，程愛(ài)蘭的基準(zhǔn)收益率為11.5%，自產(chǎn)品成立日起計(jì)算收益。2018年5月16日，程愛(ài)蘭與裕創(chuàng)公司（回購(gòu)方）、國(guó)誠(chéng)資本公司（見(jiàn)證方）簽訂《深圳市裕創(chuàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》。

法院觀點(diǎn)：本案為合同糾紛。程愛(ài)蘭與國(guó)誠(chéng)資本公司簽訂的《國(guó)誠(chéng)安鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金》，程愛(ài)蘭與裕創(chuàng)公司等簽訂的《深圳市裕創(chuàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》等均為各方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，不違反法律、行政法規(guī)效力性強(qiáng)制性規(guī)定，合法有效，各方均應(yīng)依約履行……涉案回購(gòu)協(xié)議約定的回購(gòu)條件已經(jīng)成就，裕創(chuàng)公司應(yīng)依約履行回購(gòu)義務(wù)。

孫吉國(guó)與深圳國(guó)投資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)投資本”）、深圳國(guó)投供應(yīng)鏈管理有限公司民間委托理財(cái)合同糾紛【山東省青島市中級(jí)人民法院（2020）魯02民終7483號(hào)】

涉及的保底條款：2017年9月29日孫吉國(guó)與國(guó)投資本簽訂基金合同。其中，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（年化）：投資金額100萬(wàn)元（含）-300萬(wàn)元（不含），12個(gè)月年息為9%，18個(gè)月年息為9.5%，投資金額300萬(wàn)元（含）-800萬(wàn)元（不含），6個(gè)月年息為8.5%，12個(gè)月年息為9.5%，18個(gè)月年息為10%……；收益分配：按半年付息，到期還本付息。

法院觀點(diǎn)：首先，合同中對(duì)半年付息、到期還本付息的約定應(yīng)屬于民間委托理財(cái)合同中的保底條款，應(yīng)認(rèn)定保底條款有效，認(rèn)定保底條款有效符合委托人與受托人雙方的最大利益，委托人對(duì)保底條款的信賴?yán)娴玫搅吮Ｗo(hù)，受托人通過(guò)誠(chéng)信度的增強(qiáng)承攬更多的理財(cái)業(yè)務(wù)，所以出于盈利最大化的驅(qū)使，委托人與受托人共同締結(jié)委托理財(cái)法律關(guān)系，皆出于真實(shí)意思表示，所以雙方簽訂的保底條款屬于有效條款。

其次，通過(guò)保底條款將投資風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁于受托人，讓受托人承擔(dān)其不利后果，對(duì)受托人并非不利，因?yàn)槭芡腥水吘故怯兄鴮I(yè)投資管理，業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的服務(wù)類公司，為投資人牟取利潤(rùn)的同時(shí)也為己獲得利益，所以合同中約定的收益分配方式?jīng)Q定了孫吉國(guó)與國(guó)投資本合同締約目的并非是單純的借貸，孫吉國(guó)投資的目的系為了獲取較高的利息收入，其不參與國(guó)投資本的日常經(jīng)營(yíng)及資金運(yùn)作，因此國(guó)投資本承擔(dān)的義務(wù)不僅是還本付息的義務(wù)，其收益來(lái)自于資產(chǎn)的有效管理而產(chǎn)生的增值部分的分配，國(guó)投資本通過(guò)半年付息、到期還本付息的承諾改變了委托合同由委托人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本特征，且對(duì)于民間委托理財(cái)合同并沒(méi)有法律明確的禁止性規(guī)定，另外，合同法對(duì)于委托人風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)僅僅是任意性規(guī)定，法律并不禁止民間委托理財(cái)合同當(dāng)事人自由安排他們之間的權(quán)利義務(wù)……約定的保底條款系當(dāng)事人以自治方式達(dá)成的一致意思表示，旨在激勵(lì)和約束投資，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，國(guó)投資本應(yīng)當(dāng)按照合同約定兌付孫吉國(guó)本金和利息。

許瑞英與深圳前海納鑫投資發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“前海納鑫”）、許艷合同糾紛【廣東省深圳前海合作區(qū)人民法院（2020）粵0391民初333號(hào)】

涉及的保底條款：2018年3月20日，許瑞英作為委托人與基金管理人深圳前海國(guó)誠(chéng)資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)誠(chéng)資本”）簽訂了《國(guó)誠(chéng)合鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金基金合同》，合同中約定許瑞英投資國(guó)誠(chéng)合鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金100萬(wàn)元。同日，前海納鑫（國(guó)誠(chéng)資本的關(guān)聯(lián)方，被投資企業(yè)）作為回購(gòu)方，許瑞英作為投資方，國(guó)誠(chéng)資本作為見(jiàn)證方共同簽訂了《深圳前海納鑫投資發(fā)展有限公司股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》，約定許瑞英持有的國(guó)誠(chéng)合鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金100萬(wàn)份基金份額、投資金額100萬(wàn)元，在滿足3個(gè)條件5個(gè)工作日內(nèi)許瑞英有權(quán)要求前海納鑫進(jìn)行回購(gòu)。2018年3月2日，許艷給許瑞英出具了《國(guó)誠(chéng)合鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金個(gè)人保證函》，內(nèi)容是對(duì)許瑞英投資在國(guó)誠(chéng)合鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金100萬(wàn)元基金份額和11.5%的年收益其承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。

法院觀點(diǎn)：本案實(shí)際為以私募股權(quán)投資基金為名，實(shí)際為民間借貸的糾紛。因?yàn)樵S瑞英雖然與基金管理人國(guó)誠(chéng)資本簽訂了基金合同，但前海納鑫公司及其股東許艷分別給許瑞英簽訂/出具了《深圳前海納鑫投資發(fā)展有限公司股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》、《國(guó)誠(chéng)合鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金個(gè)人保證函》，根據(jù)《國(guó)誠(chéng)合鑫私募股權(quán)并購(gòu)基金收益分配方案》，本案實(shí)質(zhì)為許瑞英投入100萬(wàn)元，以年利率11.5%每月取得固定收益，一年后收回本金……前海納鑫公司、許艷對(duì)許瑞英投入到基金財(cái)產(chǎn)的100萬(wàn)元通過(guò)簽訂合同或承諾書(shū)的方式承諾“回購(gòu)”“保本”“保收益”并愿意承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，承諾有效。

柴飛等與鄭亞軍合同糾紛【北京市第二中級(jí)人民法院（2020）京02民終5038號(hào)】

涉及的保底條款：2015年7月27日，中科沁鑫資產(chǎn)管理有限公司（基金管理人，以下簡(jiǎn)稱“中科沁鑫”）與鄭亞軍（基金投資者）簽訂《基金合同》。2016年8月16日，鄭亞軍與錢(qián)忠明、柴飛和班霖林（其中錢(qián)忠明系該私募基金的基金經(jīng)理，柴飛和班霖林系中科沁鑫的股東）簽署了《補(bǔ)充協(xié)議》約定在案涉基金發(fā)生虧損時(shí)由錢(qián)忠明、柴飛和班霖林等主體對(duì)投資人鄭亞軍的投資損失進(jìn)行補(bǔ)償。

法院觀點(diǎn)：《補(bǔ)充協(xié)議》系錢(qián)忠明等人在案涉基金發(fā)生虧損時(shí)對(duì)鄭亞軍所受損失進(jìn)行補(bǔ)償所作出的承諾，錢(qián)忠明、班霖林、柴飛并非《基金合同》的當(dāng)事人，亦非案涉私募基金的管理人，相關(guān)約定系當(dāng)事人真實(shí)意思表示，不違反法律行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)為有效。

王鋒、深圳市高富易德基金管理有限公司等委托理財(cái)合同糾紛【廣東省深圳市中級(jí)人民法院（2020）粵03民終16583號(hào)】

法院觀點(diǎn)：我國(guó)對(duì)私募投資基金尚未制定法律或行政法規(guī)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作為行業(yè)主管部門(mén)，制定的行政規(guī)章《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十五條明確規(guī)定：私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益?！吨腥A人民共和國(guó)證券投資基金法》第一條規(guī)定了證券投資基金活動(dòng)的目的是保護(hù)投資人及相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益，促進(jìn)證券投資基金和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，第四條規(guī)定了從事證券投資基金活動(dòng)，除了應(yīng)當(dāng)遵循自愿、公平、誠(chéng)實(shí)信用的原則，還不得損害國(guó)家利益和社會(huì)公共利益。因此，私募基金公司做出保底/剛兌承諾因違反《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》促進(jìn)證券投資基金和資本市場(chǎng)健康發(fā)展的原則，以“抽屜協(xié)議”規(guī)避了監(jiān)管，放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且在市場(chǎng)急劇振蕩時(shí)極易發(fā)生糾紛。因此，在當(dāng)前證券市場(chǎng)的背景下，私募基金公司做出保底／剛兌承諾客觀上破壞了金融證券市場(chǎng)管理秩序，損害社會(huì)公共利益，屬于《中華人民共和國(guó)合同法》第五十二條第（四）、（五）項(xiàng)規(guī)定的情形，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合同條款無(wú)效。

中天鋼鐵集團(tuán)有限公司與三度星和（北京）投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三度星和”）證券投資基金交易糾紛案件【北京市高級(jí)人民法院（2021）京民終59號(hào)】

法院觀點(diǎn)：案涉《澤芯8號(hào)合同》《澤芯8號(hào)補(bǔ)充協(xié)議》簽訂時(shí)，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》已經(jīng)施行，依據(jù)該辦法第十五條的規(guī)定，三度星和作為私募基金募集機(jī)構(gòu)，不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。雖然違反規(guī)范性文件一般情況下不影響合同效力，但該規(guī)范性文件的內(nèi)容涉及金融安全、市場(chǎng)秩序、國(guó)家宏觀政策等公序良俗的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同無(wú)效。

法院觀點(diǎn)：《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十五條規(guī)定“私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益”。國(guó)投資本作為私募基金募集機(jī)構(gòu)，在募集資金時(shí)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)，不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。本案中，涉案基金合同約定趙麗作為投資者自愿投資國(guó)投資本作為管理人的國(guó)投穩(wěn)盈一號(hào)投資基金，趙麗自愿認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)元，雙方成立委托理財(cái)合同關(guān)系。該合同約定“收益分配：按半年付息，到期還本付息”等內(nèi)容，應(yīng)視為趙麗與國(guó)投資本在上述合同中進(jìn)行了保底條款的約定，而趙麗委托國(guó)投資本所進(jìn)行的基金投資，其投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法避免，絕對(duì)的只盈不虧的情形不可能存在。保底條款違反了民法的公平原則、違反了市場(chǎng)基本規(guī)律，屬于無(wú)效條款，而保底條款亦屬于合同雙方委托理財(cái)合同的核心條款，不能成為相對(duì)獨(dú)立的合同無(wú)效部分，故保底條款無(wú)效導(dǎo)致雙方委托理財(cái)合同整體無(wú)效。

徐曉燕與中瑞基金管理（深圳）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中瑞公司”）、上海帑誠(chéng)資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“帑誠(chéng)公司”）合同糾紛【廣東省深圳前海合作區(qū)人民法院（2020）粵0391民初2802號(hào)】

法院觀點(diǎn)：涉案合同的保證本金不受損失條款違反規(guī)定。在合同糾紛領(lǐng)域，尤其是在投資、理財(cái)合同類糾紛中常見(jiàn)的一種爭(zhēng)議是保底條款問(wèn)題。一般而言，保底條款還可細(xì)分為保本條款和保收益條款。保本條款是指一方向另一方承諾其投入的保證本金不受損失，保收益條款是指一方向另一方承諾其本金不受損失之外還將得到最起碼的收益。證監(jiān)會(huì)《私募監(jiān)管暫行辦法》第十五條規(guī)定，“私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益?！币虼?，在正規(guī)的基金合同中，不允許出現(xiàn)保底條款。而涉案的《中瑞“現(xiàn)金寶2號(hào)”基金計(jì)劃》明確約定涉案基金產(chǎn)品為預(yù)期年化收益率7%-12%，這屬于明顯的保收益條款，違反了上述《私募監(jiān)管暫行辦法》的規(guī)定。本院認(rèn)為徐曉燕、中瑞公司簽訂的《中瑞“現(xiàn)金寶二號(hào)”基金合同》違反了合同法第五十二條有關(guān)合同無(wú)效的強(qiáng)制性規(guī)定，是無(wú)效合同。

賴文靜、廣州財(cái)大投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“財(cái)大公司”）委托理財(cái)合同糾紛【廣東省廣州市中級(jí)人民法院（2019）粵01民終23878號(hào)】

法院觀點(diǎn)：《補(bǔ)充協(xié)議》屬于當(dāng)事人合意對(duì)委托理財(cái)行為所設(shè)定的受托人保證委托人本金不受損失的保底條款，應(yīng)屬無(wú)效。理由如下：

首先，根據(jù)委托代理制度的相關(guān)規(guī)定，有償代理的代理人只承擔(dān)因自己的過(guò)錯(cuò)造成被代理人損失的責(zé)任，而不承擔(dān)因不可歸責(zé)于代理人的事由所造成的被代理人損失的責(zé)任。涉案《補(bǔ)充協(xié)議》違反了委托代理制度的根本屬性，應(yīng)屬無(wú)效。其次，根據(jù)權(quán)利義務(wù)相對(duì)等的原則，高收益的權(quán)利對(duì)應(yīng)的是高風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。賴文靜既享受了高額收益的權(quán)利，又無(wú)須承擔(dān)相應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)，而財(cái)大公司則需承擔(dān)本應(yīng)由賴文靜承擔(dān)的因投資風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失。該約定中的民事權(quán)利義務(wù)配置極不對(duì)等，雙方的權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重失衡，違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本規(guī)律和資本市場(chǎng)規(guī)則，也違背了民法的公平原則。

再次，在財(cái)大公司作為投資機(jī)構(gòu)管理多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的情況下，如果認(rèn)定涉案理財(cái)產(chǎn)品保底條款的有效性，勢(shì)必將影響投資機(jī)構(gòu)的存續(xù)性及其管理的其他理財(cái)產(chǎn)品的投資本金、利潤(rùn)，進(jìn)一步將影響該投資機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品其他投資者的本金、利潤(rùn)的回收，亦會(huì)造成實(shí)質(zhì)不公。而且，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十五條規(guī)定，私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。涉案《補(bǔ)充協(xié)議》中的承諾本金不受損失的條款違反了前述規(guī)定，屬于法律法規(guī)所禁止的保底條款。

馮曉虹與深圳市君安恒利資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“君安恒利公司”）、郭燕君民間借貸糾紛【廣東省深圳市中級(jí)人民法院（2021）粵03民終15562號(hào)】

法院觀點(diǎn)：兩份《資金托管協(xié)議書(shū)》中約定馮曉虹的資金年化收益30%，協(xié)議到期一次性結(jié)算收益及歸還托管資金（保本金、保收益）。按照該約定，馮曉虹享受了高額收益的權(quán)利，卻無(wú)需承擔(dān)相應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)，而君安恒利公司則需承擔(dān)本應(yīng)由馮曉虹承擔(dān)的因投資風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失。該約定中的民事權(quán)利義務(wù)配置不對(duì)等，嚴(yán)重失衡，違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本規(guī)律和資本市場(chǎng)基本規(guī)則，不利于金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范，有損社會(huì)公共利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效約定，且上述保底剛兌條款屬于《資產(chǎn)托管協(xié)議書(shū)》的核心條款，當(dāng)事人締約目的和權(quán)利義務(wù)全部圍繞該條款發(fā)生，上述保底剛兌條款無(wú)效導(dǎo)致合同整體無(wú)效，因此，本院認(rèn)定雙方簽訂的兩份《資金托管協(xié)議書(shū)》和《附加協(xié)議》自始無(wú)效。

通過(guò)以上的案例梳理，可以看出司法實(shí)踐對(duì)于保底條款效力的判定尚未形成統(tǒng)一意見(jiàn)，甚至同一管理人對(duì)不同投資者作出的類似保底承諾，有的案例認(rèn)定為有效，而有的案例認(rèn)定為無(wú)效。

通常，法院認(rèn)定私募基金保底條款有效的理由為：保底條款系當(dāng)事人以自治方式達(dá)成的一致意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。同時(shí)，《私募暫行辦法》第十五條等規(guī)定并非法律或行政法規(guī)，從效力層級(jí)上看，違反該等規(guī)定并不是合同或民事法律行為無(wú)效的法定情形。因此，法院從尊重當(dāng)事人意思自治、保護(hù)商事契約及鼓勵(lì)交易原則出發(fā)，認(rèn)定私募基金保底條款有效，應(yīng)予履行。在私募基金保底有效的情況下，法院基本均判決按照保底安排進(jìn)行資金償付。

但保底條款與私募基金高風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)相違背，容易成為部分管理人誘使投資者從事高風(fēng)險(xiǎn)投資行為的手段，這一方面使私募基金的發(fā)行帶有欺騙性，極易引發(fā)法律糾紛，另一方面亦可能誘發(fā)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，擾亂市場(chǎng)秩序。因此，越來(lái)越多的法院開(kāi)始認(rèn)定保底條款無(wú)效，主要理由包括：

1）從“違反禁止保底相關(guān)規(guī)定”角度否認(rèn)保底效力，但如前文所述《證券投資基金法》的規(guī)定并非直接針對(duì)保底條款的效力，不屬于對(duì)民事行為效力的強(qiáng)制性規(guī)定，而《私募監(jiān)管暫行辦法》屬于部門(mén)規(guī)章，其規(guī)范層級(jí)并不必然能夠成為認(rèn)定保底效力的依據(jù)，由此可見(jiàn)，以此類條文認(rèn)定保底合同無(wú)效的論證不無(wú)瑕疵。

2）以“違背社會(huì)公共利益”“違反公平原則、違反了市場(chǎng)基本規(guī)律”為由認(rèn)為保底違反公平原則，對(duì)金融、經(jīng)濟(jì)秩序產(chǎn)生負(fù)面影響，從而認(rèn)定保底條款無(wú)效。根據(jù)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第31條規(guī)定，違反規(guī)章一般情況下不影響合同效力，但該規(guī)章的內(nèi)容涉及金融安全、市場(chǎng)秩序、國(guó)家宏觀政策等公序良俗的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同無(wú)效。人民法院在認(rèn)定規(guī)章是否涉及公序良俗時(shí)，要在考察規(guī)范對(duì)象基礎(chǔ)上，兼顧監(jiān)管強(qiáng)度、交易安全保護(hù)以及社會(huì)影響等方面進(jìn)行慎重考量，并在裁判文書(shū)中進(jìn)行充分說(shuō)理，但現(xiàn)有的司法判例一般并未就產(chǎn)生何種負(fù)面影響，如何產(chǎn)生影響予以論證。但在近年來(lái)金融監(jiān)管層面愈發(fā)嚴(yán)格的強(qiáng)調(diào)打破剛兌的背景下，若司法認(rèn)定保底有效，實(shí)質(zhì)上會(huì)導(dǎo)致該等金融監(jiān)管要求無(wú)法真正落地，因此將保底條款認(rèn)定無(wú)效的司法判例在一定程度上維護(hù)了私募基金領(lǐng)域監(jiān)管協(xié)同。

在私募基金保底無(wú)效的情況下，法院一般按照《民法典》第一百五十七條關(guān)于認(rèn)定民事行為無(wú)效時(shí)行為人應(yīng)返還因該行為取得的財(cái)產(chǎn)的規(guī)定，判決私募基金管理人返還收取的全部投資款，且多數(shù)法院判決私募基金管理人一并按照央行同期貸款利率或全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率支付資金占用損失，但亦有法院結(jié)合雙方過(guò)錯(cuò)情況，判令私募基金管理人僅返還投資本金