我國公募REITs自上市以來，經(jīng)歷了價格的大漲大落。今年年初，在穩(wěn)增長和寬信用背景下，國內(nèi)貨幣政策寬松，基建投資被寄予厚望，疊加股市低迷，基礎(chǔ)設(shè)施REITs價格大漲，總市值一度突破500億元，全市場溢價率接近40%，其中富國首創(chuàng)水務(wù)REITs更是達(dá)到了102%的最高溢價率，成為首支實現(xiàn)收益翻番的產(chǎn)品。雖多只產(chǎn)品多次主動臨時停牌，但仍無法阻擋價格的上漲勢頭。由于市場價格大幅上漲已經(jīng)嚴(yán)重偏離了底層資產(chǎn)的估值水平，大大降低分紅收益率，不利于投資者長期持有，不利于市場平穩(wěn)健康發(fā)展。后在監(jiān)管層的干預(yù)下，市場價格逐步下跌，全市場溢價率回落至20%左右，接近去年的整體水平，但目前整體價格仍偏離估值較多。上周五政策利好后，整體收益拉升5個百分點，再次觸發(fā)富國首創(chuàng)水務(wù)REITs停牌。

此輪公募REITs價格的大漲大落，除了政策利好的加持下，究其原因一是產(chǎn)品收益穩(wěn)定，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，市場投資熱情高漲，REITs成為很好的避險資產(chǎn)，受債市、股市影響較??；二是市場盲目炒作；三是REITs供給規(guī)模不足，由于戰(zhàn)略限售和專業(yè)機構(gòu)投資者一年的限售期，目前市場可供流動的規(guī)模僅為120億元左右，供需錯配，供給規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

三、擴募的背景、原因及意義

市場供給不足加快擴募制度出臺。此輪REITs價格的大幅波動，凸顯目前市場規(guī)模的不足，供不應(yīng)求，市場體系仍需完善，因而也加快了擴募制度的出臺。今年6月21日，即將迎來市場產(chǎn)品的解禁，在此之前推出擴募制度，有利于市場的理性健康發(fā)展，避免投機炒作。

擴募對象是已經(jīng)發(fā)行REITs的原始權(quán)益人。證監(jiān)會要求抓緊制定REITs擴募規(guī)則，還有其重要原因。958號文規(guī)定：90%（含）以上的凈回收資金應(yīng)當(dāng)用于在建項目或前期工作成熟的新項目，政策初衷是擴募，鼓勵發(fā)行人將資金循環(huán)利用，持續(xù)補短板，形成基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)投資的良性循環(huán)。但因缺乏擴募的具體政策和細(xì)則，且原始權(quán)益人擴募和新發(fā)的流程并無差異，手續(xù)較多，層層審核，限制投資人和原始權(quán)益人的積極性，不利于REITs市場規(guī)模的擴大，不利于投融資的良性循環(huán)。

擴募與首發(fā)一樣，是加大市場供給的重要環(huán)節(jié)，必須雙管齊下。從美國REITs市場來看，擴募是其擴充市場規(guī)模的重要手段。擴募機制是REITs生命力的重要源泉，有利于已上市優(yōu)質(zhì)運營主體依托市場機制增發(fā)份額收購資產(chǎn)，優(yōu)化投資組合，促進并購活動，更好形成投融資良性循環(huán)。同時加快建立擴募規(guī)則，也是完善我國公募REITs市場政策體系的重要舉措，有利于促進REITs市場的良性健康快速發(fā)展。

四、保障性租賃住房REITs試點推出背景、意義、核心痛點與發(fā)展前景

1.地產(chǎn)行業(yè)投融資不景氣

2月，信貸居民中長期貸款當(dāng)月值歷史首次減少，反映居民信貸弱。30大中城市商品房成交面積當(dāng)月同比增長為-27.30%， 100大中城市土地成交總價當(dāng)月同比增長為-62.93%，商品房市場和土地市場均處低谷。當(dāng)前居民信貸需求和意愿明顯不足，房地產(chǎn)低迷。保障性租賃住房被寄予厚望，居地產(chǎn)行業(yè)政策支持首位。

2.住房租賃市場需求旺盛，租賃人口占比低，我國城鎮(zhèn)化率仍將提高

2021年，我國城鎮(zhèn)化率接近65%，雖然從1990年26%的城鎮(zhèn)化率發(fā)展到現(xiàn)在，可以說是成績斐然，但低于發(fā)達(dá)國家平均80%以上的城鎮(zhèn)化率，仍有較大上升空間。城鎮(zhèn)新增人口增長率有下降趨勢，2021年增長率為1.3%，首次跌出2%的水平。在高質(zhì)量發(fā)展階段，如何進一步提升城鎮(zhèn)化率需要新發(fā)展模式。

近2年來，全國流動性人口大幅增加，2020年和2021年流動人口突破3億大關(guān)，分別為3.76億人、3.85億人，占總?cè)丝诒壤秊?6.6%、27.2%。圖8顯示，有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來至2019年，流動人口保持較為穩(wěn)定，在2.0-2.5億人之間，占總?cè)丝诒壤陀?0%，維持在17%左右。

一般來說，租賃人口按照70%-80%的流動人口轉(zhuǎn)化，據(jù)此估算2021年租賃人數(shù)約為2.7億-3.1億之間，這也與中國銀保監(jiān)會、中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于加強新市民金融服務(wù)工作的通知》中統(tǒng)計的3億新市民數(shù)量較吻合。

中國目前租賃人口占比僅為22%左右，低于發(fā)達(dá)國家，美國租賃人口占比約為35%，德國租賃人口占比接近50%。

城鎮(zhèn)化率仍偏低，新增流動人口大幅增加，租賃市場規(guī)模巨大，租賃人口占比仍低，反映當(dāng)前我國住房租賃市場供給不夠，保障性租賃住房是解決大城市租賃住房問題的關(guān)鍵。

3. 推進保障性租賃住房REITs，真正實現(xiàn) “投融管退”，盤活存量資產(chǎn)，是地產(chǎn)新發(fā)展模式

推進保障性租賃住房REITs項目試點具有重大意義：一是拓展保障性租賃住房融資方式，更好吸引社會資本參與，借助公募REITs，打通退出渠道，真正實現(xiàn)保障性租賃住房的“投融管退”；二是盤活存量的租賃住房資產(chǎn)，促進投資的良性循環(huán)，從而加大供給，解決大城市3億新市民的住房租賃需求；三是保障性租賃住房REITs屬于房地產(chǎn)新發(fā)展模式的一環(huán)，促進房企和城投轉(zhuǎn)型，降低杠桿，防范和化解債務(wù)風(fēng)險。

4. 保障性租賃住房REITs將加快保障性租賃住房建設(shè)，拉動今年房地產(chǎn)開發(fā)投資約2.4個百分點

住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部要求，2022年全年建設(shè)籌集保障性租賃住房240萬套（間），“十四五”期間，40個重點城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬套（間）。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)初步測算，2022年保障性租賃住房投資額約為3,600億元（套均投資額約為15萬元，人均面積在70平米以下，新建和改建比例約為4:1，2年的建設(shè)周期）。統(tǒng)計局公布2021年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資147,602億元，據(jù)此計算2022年保障性租賃住房拉動房地產(chǎn)投資2.4%。十四五期間保障性租賃住房投資額或達(dá)到萬億。同時，推動保障性租賃住房REITs可以提升運營管理水平，促進行業(yè)健康發(fā)展。

5. 保障性租賃住房REITs規(guī)模約為3,700-7,400億元，核心痛點是收益偏低，難以滿足4%的收益

保障性租賃住房近2年才推出，目前來看，此前推出的廉租房、共有產(chǎn)權(quán)房、公租房等也可以納入到保障性租賃住房的體系內(nèi)。利用農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地、企事業(yè)單位自有閑置土地、產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套用地、存量閑置房屋、新供應(yīng)國有建設(shè)用地，五種土地供應(yīng)方式來配建保障性租賃住房。保障性租賃住房既有新建，也有潛在的改建，存量規(guī)模難以精確統(tǒng)計。我們按照商品房存量的1%來粗略估算，根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)測算目前我國商品房存量規(guī)模約為374萬億，保障性租賃住房存量規(guī)模約為3.74萬億。參考美國租賃REITs規(guī)模占比在13%-16%左右，我們可取10%-20%的證券化比率，據(jù)此初步測算，我國保障性租賃住房REITs的規(guī)模約為3,700-7,400億元左右。

當(dāng)前，我國公募REITs上市審核要求嚴(yán)格，保障性租賃住房REITs能否順利推出最核心的問題是收益率偏低，難以滿足“未來現(xiàn)金流分派率不低于4%”的硬性條件。另一方面，大多數(shù)項目具備較多的財政補貼或政府補助等，非市場化收入較多也是阻礙發(fā)行的因素。另外，土地的獲取合法合規(guī)性，項目是否可轉(zhuǎn)讓均是需要考慮的因素。如集體土地建設(shè)租賃住房，北京等多地要求未經(jīng)批準(zhǔn)，不得出讓、轉(zhuǎn)讓，不得轉(zhuǎn)租，不得改變土地用途，還需兼顧村集體經(jīng)濟組織的收益訴求。

如何破解困境，主要是從成本端著手（如降低土地獲取成本，稅費優(yōu)惠等），收入端主要取決于租金水平，目前租金漲幅受限制，而且提高租賃并不符合政策初衷和保障性租賃住房的本質(zhì)。

6.保障性租賃住房的試點城市、企業(yè)、資產(chǎn)類型

首先，根據(jù)周五證監(jiān)會對保障性租賃住房REITs的定調(diào)，幾乎可以肯定今年會落地保障性租賃住房REITs項目。

試點城市要求是各直轄市及人口凈流入大城市。北上廣深因其巨大的租賃市場需求和較完善的配套措施，是會率先開展試點的。當(dāng)前人口凈流入最多的十個城市分別是深圳、上海、廣州、北京、東莞、成都、蘇州、佛山、杭州和鄭州。

企業(yè)性質(zhì)方面，集中在頭部企業(yè)，央企地產(chǎn)、大城投，大型租賃運營機構(gòu)等。

房企方面：保利集團、萬科、招商蛇口、華潤、龍湖等頭部房企，較早布局于租賃住房市場，積累了大量資產(chǎn)，具有資金和規(guī)模優(yōu)勢。據(jù)相關(guān)資料顯示，華潤有巢和保利集團已經(jīng)開始和準(zhǔn)備保障性租賃住房REITs項目的相關(guān)工作。

地方企業(yè)方面，北京保障房中心、首創(chuàng)新城鎮(zhèn)、重慶地產(chǎn)、廣州開發(fā)區(qū)人才工作集團、深圳人才安居集團等均有簽約項目或在進行REITs項目招標(biāo)。

南京、濟南、廈門、海南?？诘鹊匾脖容^積極，均有簽約的保障性租賃住房REITs項目，可持續(xù)關(guān)注。

資產(chǎn)類型方面，目前主要是各企業(yè)的存量公租房或此前新建的保障性租賃住房項目等，有部分企業(yè)是長租公寓項目結(jié)合保障性租賃住房項目。這里需要指出，長租公寓項目并不屬于REITs的試點范圍，注意和發(fā)改委、證監(jiān)會溝通資產(chǎn)的入池，是否可申報。

長租公寓市場經(jīng)歷2020年蛋殼等大批企業(yè)爆雷后，租金貸，長收短付等模式無以為繼，我國長期以來極低的租售比使市場的投資、運營邏輯崩塌，商業(yè)模式受質(zhì)疑?？紤]到市場化租賃住房市場的現(xiàn)狀，未來或許是分批次分類型，結(jié)合保障性租賃住房，進行資產(chǎn)適當(dāng)整合和包裝，適當(dāng)有選擇性開展公募REITs試點。