從市場(chǎng)情況來(lái)看，目前大部分開(kāi)發(fā)商的預(yù)期是希望前融機(jī)構(gòu)提供的配資比例能達(dá)到70%-80%左右（尤其是高杠桿或高周轉(zhuǎn)類房企），不過(guò)穩(wěn)健型或低杠桿的一些房企當(dāng)前仍比較能接受50%左右比例的配資。當(dāng)然，就前融機(jī)構(gòu)而言，目前大部分都偏向于給到開(kāi)發(fā)商50%-60%之間比例的配資，除非是項(xiàng)目非常好，才會(huì)考慮將配資比例提高到65%-70%之間，不然目前行情下開(kāi)發(fā)商想通過(guò)30%的自有資金取得另外70%的配資還是有較大的難度。

在配資金額的確定方面，開(kāi)發(fā)商的融資需求或配資需求一般都依托于項(xiàng)目用款總額、項(xiàng)目資金峰值、項(xiàng)目評(píng)估總值等基數(shù)，因此對(duì)基數(shù)的確定就顯得非常重要，比如基數(shù)越大，則開(kāi)發(fā)商可取得的前融機(jī)構(gòu)的配資款項(xiàng)則越高。以下根據(jù)幾種常見(jiàn)項(xiàng)目的配資情況做簡(jiǎn)要示例說(shuō)明：

1. 勾地類項(xiàng)目：比如產(chǎn)業(yè)、商業(yè)和住宅等業(yè)態(tài)都有的項(xiàng)目，目前前融機(jī)構(gòu)一般按照政府掛牌土地款作為配資的計(jì)算基數(shù)，另外會(huì)綜合住宅用地的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)配資比例做一些浮動(dòng)處理。

2. 常規(guī)招拍掛項(xiàng)目：大部分情況下前融機(jī)構(gòu)都是按照政府掛牌或出讓時(shí)的土地價(jià)款作為配資的計(jì)算基數(shù)。

3. 城市更新項(xiàng)目：因補(bǔ)交土地款較低，目前前融機(jī)構(gòu)一般按照更新項(xiàng)目的市場(chǎng)評(píng)估值作為配資比例的計(jì)算基數(shù)，不過(guò)前融機(jī)構(gòu)進(jìn)入時(shí)一般都會(huì)重新找評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)更新項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，主要是因?yàn)楦马?xiàng)目的評(píng)估沒(méi)有準(zhǔn)確的市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)，因此各方評(píng)估結(jié)果可能存在非常大的差異。

4. 并購(gòu)類項(xiàng)目：以銀行并購(gòu)貸為例，目前很多銀行都要求貸款額不高于項(xiàng)目評(píng)估值的50%，且不高于并購(gòu)對(duì)價(jià)的50%。因開(kāi)發(fā)商有可能在并購(gòu)貸的申請(qǐng)過(guò)程中制作陰陽(yáng)合同以獲得更多的并購(gòu)貸款（指做大并購(gòu)交易價(jià)款），目前大部分前融機(jī)構(gòu)都傾向于將項(xiàng)目的評(píng)估值作為計(jì)算基數(shù)。

在房企的融資業(yè)務(wù)中，經(jīng)常涉及到自有資金的出資問(wèn)題，前融機(jī)構(gòu)提供的融資款與開(kāi)發(fā)商的自有資金出資的比值就構(gòu)成了配資比例。在配資款的注入過(guò)程中，開(kāi)發(fā)商自有資金的出資主要有如下三種方式：第一種是開(kāi)發(fā)商不需要出資，比如開(kāi)發(fā)商和前融機(jī)構(gòu)共同持股項(xiàng)目公司，但融資過(guò)程中開(kāi)發(fā)商無(wú)需出資；第二種是開(kāi)發(fā)商認(rèn)繳但不實(shí)繳出資，比如我們?cè)谧鋈谫Y產(chǎn)品的時(shí)候，開(kāi)發(fā)商認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)份額但不實(shí)繳，只是在我們前融無(wú)法退出時(shí)需承擔(dān)實(shí)繳義務(wù)，實(shí)際相當(dāng)于增信措施；第三種是開(kāi)發(fā)商必須按配資比例實(shí)繳出資，當(dāng)然開(kāi)發(fā)商也可能會(huì)尋找過(guò)橋資金解決自有資金的出資問(wèn)題。為便于說(shuō)明，我們就一些典型業(yè)務(wù)中的配資及產(chǎn)品架構(gòu)逐一舉例說(shuō)明。

在目前的地產(chǎn)前融實(shí)踐中，信托的權(quán)益投資類產(chǎn)品依舊存在不少針對(duì)開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目公司的股權(quán)收益權(quán)或資產(chǎn)收益權(quán)類產(chǎn)品，因各地的監(jiān)管尺度存在差異，底層項(xiàng)目為在建工程時(shí)甚至可能存在未完全滿足“432”條件的情形。當(dāng)然，就收益權(quán)產(chǎn)品本身而言，目前開(kāi)發(fā)商仍有很多融資操作空間，比如認(rèn)繳但不實(shí)繳（或?qū)嵗U很小一部分）劣后級(jí)份額等情形，不過(guò)需注意的是在涉及保險(xiǎn)資金通過(guò)集合資金信托計(jì)劃投資的情況下，需遵循《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于保險(xiǎn)資金投資集合資金信托有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕144號(hào)）對(duì)保險(xiǎn)資金實(shí)繳資本比例以及信托產(chǎn)品評(píng)級(jí)等監(jiān)管要求。

以上述產(chǎn)品架構(gòu)為例，項(xiàng)目公司把未售商鋪的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給物業(yè)管理公司，并簽署《商鋪收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》；物業(yè)管理公司將商鋪收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托計(jì)劃，并與信托計(jì)劃簽署《特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)協(xié)議》，其中約定由物業(yè)公司負(fù)責(zé)對(duì)商鋪進(jìn)行銷售和經(jīng)營(yíng)，支付固定回報(bào)，并承諾到期后回購(gòu)商鋪收益權(quán)；信托計(jì)劃到期后，信托計(jì)劃管理人可發(fā)繳款指令給開(kāi)發(fā)商追加資金，用于回購(gòu)商鋪及收益權(quán)，也即信托計(jì)劃到期后無(wú)法退出時(shí)，開(kāi)發(fā)商需就認(rèn)繳的份額完成資金的實(shí)繳，由此保障信托計(jì)劃的退出。

在我們操作土地款配資業(yè)務(wù)的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)遇到開(kāi)發(fā)商自有資金部分的出資方式問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)商出資的方式主要是兩種，第一種是在融資產(chǎn)品層面直接認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)出資（如下文的“架構(gòu)一”）；第二種是融資產(chǎn)品（如基金/有限合伙企業(yè)或信托計(jì)劃）設(shè)立完成后與開(kāi)發(fā)商共同出資設(shè)立SPV公司或項(xiàng)目公司（如下文的“架構(gòu)二”）。按我們的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，目前大部分開(kāi)發(fā)商都更偏向下文“架構(gòu)二”的處理，主要原因有以下兩點(diǎn)：一是基金/有限合伙企業(yè)或信托計(jì)劃等金融產(chǎn)品受到的監(jiān)管較多（比如信托或基金產(chǎn)品的托管），開(kāi)發(fā)商的資金進(jìn)出以及資金使用效率會(huì)受到一定的影響；二是金融產(chǎn)品直接持有SPV公司或項(xiàng)目公司股權(quán)的情況下，項(xiàng)目公司申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸時(shí)需要穿透上去好幾層才能看到開(kāi)發(fā)商的身影，而且控股股東或持股層級(jí)的設(shè)置不滿足“432”的認(rèn)定條件時(shí)，很容易導(dǎo)致項(xiàng)目公司無(wú)法取得開(kāi)發(fā)貸，由此亦會(huì)影響我們前融機(jī)構(gòu)的資金退出。

在我們今年做的募集業(yè)務(wù)中，一些總包單位或材料供應(yīng)商的“前融+總包或材料供應(yīng)”業(yè)務(wù)非常值得關(guān)注。以總包單位為例，這類施工單位對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的配資金額一般不超過(guò)1億左右，1億配資一般對(duì)應(yīng)4倍左右價(jià)款的工程承包量，也即總包單位提供1億的前融資金需對(duì)應(yīng)取得4億的工程量或工程承包價(jià)款，其中總包的商務(wù)條件按市場(chǎng)行情具體商定，總包單位提供的配資款的成本一般在年化12%左右，融資期限靈活，總包單位可以不持有股權(quán)，具體由我們持有股權(quán)并負(fù)責(zé)投后管理。值得一提的是，因提供配資款的施工單位或材料供應(yīng)商可承接的具體施工內(nèi)容或材料供應(yīng)種類有所差異，比如有些只能做防水、裝飾或只能提供板材、門窗、幕墻，因此配資款與工程量的配比會(huì)因?yàn)槌邪降某邪鼉?nèi)容差異而有所區(qū)分，這種情況下就需要開(kāi)發(fā)商的融資部門協(xié)助解決項(xiàng)目其他部分承包施工的溝通和協(xié)調(diào)問(wèn)題。

以上述融資架構(gòu)為例，因總包單位的前融配資一般不涉及到開(kāi)發(fā)商自有資金的配比和出資的問(wèn)題，因此我們?cè)谧鋈谫Y架構(gòu)時(shí)對(duì)于開(kāi)發(fā)商出資的部分一般都會(huì)以比較靈活的方式進(jìn)行處理。在上述架構(gòu)中，我們安排總包施工單位以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)出資，開(kāi)發(fā)商以債權(quán)、股權(quán)、土地等認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)出資，優(yōu)先與劣后級(jí)出資完成后總包資金注入SPV（或合伙企業(yè)），SPV（或合伙企業(yè)）以“股+債”方式將資金繼續(xù)注入開(kāi)發(fā)商區(qū)域公司（母公司），區(qū)域公司隨后將資金注入?yún)⑴c土地競(jìng)拍或有在建項(xiàng)目的各個(gè)項(xiàng)目公司，資金最終用于繳納土地款或項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。

受監(jiān)管政策的影響，目前市面上的主流放款產(chǎn)品以及放款通道基本都是圍繞著真股投資、明股實(shí)債或股加債等方式展開(kāi)。在常規(guī)的明股實(shí)債配資架構(gòu)中，前融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商共同持有項(xiàng)目公司股權(quán)，由項(xiàng)目公司參與土地競(jìng)拍或并購(gòu)?fù)恋?，前融機(jī)構(gòu)作為項(xiàng)目公司的股東一般都通過(guò)“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項(xiàng)發(fā)放至項(xiàng)目公司，融資到期后前融機(jī)構(gòu)指定開(kāi)發(fā)商或第三方以回購(gòu)股權(quán)的方式退出項(xiàng)目公司。在收益方面，前融機(jī)構(gòu)雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求以指定價(jià)格回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅（包括“預(yù)分紅”）等形式獲得固定收益或保底收益，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是前融機(jī)構(gòu)以與融資方約定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實(shí)現(xiàn)為前提要件。

需要注意的是，上述前融放款架構(gòu)的確定需要綜合考慮后期股權(quán)變動(dòng)的可行性、轉(zhuǎn)股稅負(fù)、開(kāi)發(fā)貸的獲取、融資置換及產(chǎn)品退出等諸多問(wèn)題，以下將分別說(shuō)明：

在一些招拍掛項(xiàng)目的競(jìng)拍過(guò)程中，因國(guó)土部門明確規(guī)定了“禁止土地競(jìng)得方的股東及/或?qū)嵖厝俗兏保虼饲叭跈C(jī)構(gòu)和開(kāi)發(fā)商需先設(shè)立并共同持股SPV公司，再由SPV公司百分之百持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，以免前融機(jī)構(gòu)直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)最終導(dǎo)致后期無(wú)法退出（實(shí)操中在嚴(yán)格監(jiān)控資金流向的情況下，亦可通過(guò)放款至開(kāi)發(fā)商體系內(nèi)某公司再最終輸入至項(xiàng)目上）。除上述原因外，因前融機(jī)構(gòu)直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)后的到期轉(zhuǎn)股退出會(huì)涉及到高額的股轉(zhuǎn)所得稅的問(wèn)題（因項(xiàng)目公司名下有土地或在建工程會(huì)涉及轉(zhuǎn)股價(jià)格所涉的公允價(jià)值評(píng)估問(wèn)題），因此嵌套多層SPV后從上層SPV股權(quán)的退出也能避開(kāi)高額的退出稅費(fèi)問(wèn)題。

在前融的配資業(yè)務(wù)中，因項(xiàng)目公司的還款來(lái)源很大程度上依賴于項(xiàng)目公司的開(kāi)發(fā)貸資金，因此持股架構(gòu)及持股比例經(jīng)常得根據(jù)開(kāi)發(fā)貸的申請(qǐng)需要進(jìn)行靈活的調(diào)整。比如前融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商的配資比例為65%︰35%的情況下，雙方通過(guò)SPV間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)比例應(yīng)該也為65%︰35%，但因開(kāi)發(fā)貸的申請(qǐng)中項(xiàng)目公司的控股股東必須具備二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)，因此在前融機(jī)構(gòu)普遍不具備開(kāi)發(fā)資質(zhì)的情況下，雙方就得溝通前融機(jī)構(gòu)的一部分股權(quán)由開(kāi)發(fā)商代持，比如股權(quán)比例調(diào)整為51%︰49%，也即前融機(jī)構(gòu)（65%-51%=14%）的這部分股權(quán)安排由開(kāi)發(fā)商代持。當(dāng)然，前融機(jī)構(gòu)也完全可以和開(kāi)發(fā)商約定配資比例和持股比例不一致，這個(gè)具體由交易各方協(xié)商確定。

我們近半年以來(lái)操作的前融項(xiàng)目中，很多開(kāi)發(fā)商提出在我們給予前融配資（一般50%-60%）的基礎(chǔ)上，由我們引入總包單位并額外提供前融資金的10%-30%，由此實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的持續(xù)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。盡管在商務(wù)談判方面頗多周折（如融資部門與招采部門的協(xié)調(diào)），但從前融與總包捆綁融資的落地效果來(lái)看，確實(shí)能最大程度上解決開(kāi)發(fā)商的資金需求和融資閉環(huán)的問(wèn)題。

在具體業(yè)務(wù)的操作方面，按照施工單位的“配資+工程”的思路，我們先解決土地前融配資的60%，同步讓我們指定的總包施工單位配資10%-20%，其中目標(biāo)項(xiàng)目的總包工程需指定給這家總包單位。除上述配資方式外，在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中也可以由總包單位與開(kāi)發(fā)商共同進(jìn)行前端土地競(jìng)拍保證金的出資，其中總包單位直接鎖定后端開(kāi)發(fā)建設(shè)的總包工程或一定的工程量，后續(xù)再由我們通過(guò)“優(yōu)先股”方式介入后端土地款融資，而且總包方繼續(xù)提供一定比例的墊資施工。按以上操作后，配資效果可以更大程度上發(fā)揮出來(lái)，不過(guò)在融資操作過(guò)程中我們依舊很依賴于開(kāi)發(fā)商融資部門和招投標(biāo)/采購(gòu)部門的共同配合。