作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 在2020年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，中國(guó)金茂首席執(zhí)行官李從瑞曾說(shuō)道：“金茂是一個(gè)起步比較晚的公司，我們2007年上市，2009年才完成合并金茂大廈的資產(chǎn)，這個(gè)公司到現(xiàn)在真正的發(fā)展也就十個(gè)年頭。”

十年，亦長(zhǎng)亦短。

說(shuō)長(zhǎng)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)大開(kāi)大合，周期往復(fù)；說(shuō)短，一家企業(yè)可以從無(wú)到有、迅速壯大的不多。

十年前，中國(guó)金茂還叫做方興地產(chǎn)，那個(gè)時(shí)代，金茂名不見(jiàn)經(jīng)傳，但這個(gè)“小公司”卻展現(xiàn)出大膽、無(wú)畏的精神，短短幾年打響了品牌，業(yè)績(jī)也快速增長(zhǎng)。

2018年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)加碼，行業(yè)開(kāi)始調(diào)整，中國(guó)金茂也收斂了鋒芒，調(diào)營(yíng)收、衡利潤(rùn)、推進(jìn)混改、降負(fù)債成為主旋律。

2020年，中國(guó)金茂進(jìn)入了新的周期，透過(guò)城市運(yùn)營(yíng)再度回歸發(fā)展的快車(chē)道，實(shí)現(xiàn)了2000億規(guī)模。但這種回歸伴隨而來(lái)的是以?xún)r(jià)換量、毛利下滑，以及財(cái)務(wù)壓力的增加。

當(dāng)前行步伐加快后，中國(guó)金茂能否實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展與負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的平衡？?jī)汕|之后，金茂又該何去何從？

我們?cè)噲D撕開(kāi)歷史的塵封，去探尋中國(guó)金茂成長(zhǎng)的規(guī)律。

中國(guó)金茂不再是以前的方興地產(chǎn)了。

2009年，在完成整合金茂集團(tuán)資產(chǎn)后，未更名的方興地產(chǎn)一鳴驚人，斬獲北京廣渠門(mén)15號(hào)地王。隨后，這家自稱(chēng)“小公司”的企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)上海，拿下了炙手可熱的海門(mén)路55號(hào)地王。

緊接著，方興地產(chǎn)又接連制造了上海大寧地王、北京豐臺(tái)區(qū)單價(jià)地王、寧波地王、杭州總價(jià)地王，以及南寧、深圳地王等等。

這是中國(guó)金茂快速發(fā)展的第一階段，這個(gè)時(shí)期也是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的階段，金茂憑借“初生牛犢不怕虎”的氣勢(shì)，在行業(yè)龍頭手中奪食，迅速做大。

當(dāng)時(shí)間來(lái)到2015年，中國(guó)改革進(jìn)入“深水區(qū)”，傳統(tǒng)的粗放型發(fā)展方式走到盡頭，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)而言，規(guī)模取勝的時(shí)代開(kāi)始走向落幕。

那一年，方興地產(chǎn)正式更名為中國(guó)金茂，并從傳統(tǒng)意義上的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商正式向城市運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變，試圖通過(guò)城市運(yùn)營(yíng)降低拿地成本，改變過(guò)往的“地王模式”。

但城市運(yùn)營(yíng)是一門(mén)周期很長(zhǎng)的生意，這個(gè)時(shí)期的金茂，一邊拿著相對(duì)便宜的地，一邊發(fā)力城市運(yùn)營(yíng)。

中國(guó)金茂的第三階段要從2019年開(kāi)始算起，這一年，城市運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)入規(guī)模復(fù)制期，重新追上最初的發(fā)展速度。

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新增土儲(chǔ)方面，中國(guó)金茂2015年至2018年分別新增土儲(chǔ)建面182萬(wàn)平方米、285萬(wàn)平方米、932萬(wàn)平方米與2264.4萬(wàn)平方米。

近兩年，在政策趨嚴(yán)、地價(jià)高企、后市不明朗的情況下，中國(guó)金茂在納儲(chǔ)方面更顯謹(jǐn)慎。2019年，中國(guó)金茂新增土儲(chǔ)為1390萬(wàn)平方米，同比下降38.62%，而2020年上半年進(jìn)一步降至583萬(wàn)平方米，且城市運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)占比超過(guò)50%。

拿地策略上也發(fā)生了變化，過(guò)去幾年，中國(guó)金茂逐步走入二三線城市，在南京、武漢、汕頭等城市不斷加倉(cāng)。

從數(shù)據(jù)看，2020年上半年，中國(guó)金茂先后落地武漢方島智慧科學(xué)城、天津上東金茂智慧科學(xué)城和常熟智慧科學(xué)城3個(gè)城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，目前城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到23個(gè)。

受惠于城市運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)換的土儲(chǔ)，中國(guó)金茂能夠快速收獲大量土地儲(chǔ)備，同時(shí)大大降低拿地成本。2020年上半年，中國(guó)金茂錄得總土地儲(chǔ)備9068.8萬(wàn)平方米，較2019年末增加55.13%。

地價(jià)方面，自2016年喊出“堅(jiān)決反對(duì)拿地王”口號(hào)后，中國(guó)金茂拿地成本亦逐年下降。2017年，該公司土地成本為1.07萬(wàn)元/平方米，到2018年，這一數(shù)值下降至8124元/平方米，2019年進(jìn)一步下降到7525元/平方米。

有人說(shuō)，方興地產(chǎn)“消失”了，連同它過(guò)往那股子沖勁也一并“消失”了，但從另一個(gè)層面而言，這家企業(yè)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)風(fēng)浪的歷練后，走上了另一條道路。

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2020年，疫情黑天鵝來(lái)襲，工地停工、售樓處、中介門(mén)店關(guān)閉，房地產(chǎn)行業(yè)受到的影響不可估量；下半年，“三條紅線”新規(guī)的出臺(tái)，更是為房企的發(fā)展上了一把鎖，在這樣的情況下，提銷(xiāo)售、促回款成為金茂的首要應(yīng)對(duì)措施。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國(guó)金茂錄得簽約銷(xiāo)售額1608.07億元，同比增長(zhǎng)25.63%，2020年，累計(jì)取得簽約銷(xiāo)售金額共計(jì)2311億元，同比增長(zhǎng)43.71%；累計(jì)簽約銷(xiāo)售建筑面積約1129萬(wàn)平方米。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，在2020年新冠疫情、地產(chǎn)調(diào)控等因素下，2020年1-12月TOP100房企總銷(xiāo)售金額13.18萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)11.6%，累計(jì)銷(xiāo)售增幅較上年同期下降6.1個(gè)百分點(diǎn)。12月單月TOP100房企總銷(xiāo)售額為1.67萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.3%。

無(wú)論是迫于市場(chǎng)壓力，抑或是悟得了“適者生存”的道理，對(duì)中國(guó)金茂而言，在市場(chǎng)波動(dòng)的大周期與房住不炒的穩(wěn)基調(diào)下，只有不斷進(jìn)行自我調(diào)整才能適應(yīng)市場(chǎng)的規(guī)律。

適應(yīng)與成長(zhǎng)的過(guò)程猶如破繭成蝶，中國(guó)金茂的改變同樣需要經(jīng)歷疼痛。

近兩年，在政策調(diào)控及“限地價(jià)、限房?jī)r(jià)、限銷(xiāo)售(出租)對(duì)象”的情況下，中國(guó)金茂加速銷(xiāo)售回流資金，但與此同時(shí)，“以?xún)r(jià)換量”的難題亦同步顯現(xiàn)。

2020年初，中國(guó)金茂組織了一場(chǎng)線上發(fā)布會(huì)，表示將會(huì)拿出2000套房源，以85折的優(yōu)惠供給抗疫人員。

中國(guó)金茂稱(chēng)，這次定向優(yōu)惠是企業(yè)戰(zhàn)疫行動(dòng)的一部分，但這場(chǎng)愛(ài)心舉措的背后，折射出的是金茂銷(xiāo)售均價(jià)大幅下跌。

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數(shù)據(jù)顯示，2020年1月，中國(guó)金茂的銷(xiāo)售均價(jià)為1.82萬(wàn)元/平方米，與2019年同期2.57萬(wàn)元/平方米相比下滑近三成，2月銷(xiāo)售均價(jià)再度下滑至1.23萬(wàn)元/平方米，這是中國(guó)金茂近三年來(lái)最低銷(xiāo)售均價(jià)。

因新冠疫情突然來(lái)襲，大多數(shù)房企的銷(xiāo)售節(jié)奏被打亂，中國(guó)金茂也不例外。打折促銷(xiāo)雖然是源于今年疫情黑天鵝下房企債券集中到期與資金回流的需求，更源于企業(yè)保存資金應(yīng)對(duì)后市不確定性的重要考量。

但從中國(guó)金茂近幾年銷(xiāo)售情況來(lái)看，銷(xiāo)售均價(jià)的曲線是持續(xù)下滑。2020年中國(guó)金茂的銷(xiāo)售均價(jià)為2.05萬(wàn)元/平方米，2019年這一數(shù)值為2.15萬(wàn)元/平方米，而在五年前的2016年，金茂的銷(xiāo)售均價(jià)則為2.54萬(wàn)元/平方米。

把觀察的時(shí)間線拉長(zhǎng)，中國(guó)金茂銷(xiāo)售均價(jià)下滑的原因，有城市運(yùn)營(yíng)與地價(jià)降低的因素，有限價(jià)政策與高端項(xiàng)目之間的矛盾，更有應(yīng)對(duì)市場(chǎng)及業(yè)績(jī)壓力的無(wú)奈之舉。

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這一切內(nèi)外因的變化，給中國(guó)金茂帶來(lái)的影響遠(yuǎn)不止于此。

據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解，近兩年，中國(guó)金茂凈利增幅存在逐年下降的趨勢(shì)，毛利也是出現(xiàn)了下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年，中國(guó)金茂凈利潤(rùn)分別為25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元，增速分別為-16.75%、56.88%、31.00%、23.82%，增速在2017年達(dá)到最高值后，便觸頂下滑。

2020年中期，中國(guó)金茂錄得營(yíng)業(yè)收入120.97億元，同比下降-17.94%，股東應(yīng)占溢利約37.7億元，同比增長(zhǎng)1.73%。

利潤(rùn)增幅逐步收窄的同時(shí)，毛利亦較過(guò)往出現(xiàn)了明顯的降幅。據(jù)悉，2019年末，中國(guó)金茂錄得整體毛利127.65億元，同比下降12.2%，毛利率為29.44%，相較上年同期也下降了9個(gè)百分點(diǎn)。

2020年中期，中國(guó)金茂毛利下降27.73%至39.26億元，毛利率為16.23%。

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在“限房?jī)r(jià)”影響下，傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利下滑已是普遍現(xiàn)象，況且中國(guó)金茂在2016年、2017年拿了不少高價(jià)地，隨著調(diào)控深入與項(xiàng)目陸續(xù)入市，企業(yè)的利潤(rùn)空間不斷被壓縮，這就導(dǎo)致了中國(guó)金茂近兩年的盈利問(wèn)題。

隨著中國(guó)金茂土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換與城市運(yùn)營(yíng)的轉(zhuǎn)型，未來(lái)或有望改變這一狀況。

2020年，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)而言注定是不平凡的一年。

年初疫情來(lái)襲，導(dǎo)致售樓部關(guān)閉、銷(xiāo)售冰封，下半年樓市調(diào)控持續(xù)收緊、“三條紅線”新規(guī)壓頂……

疫情和調(diào)控雙重影響下，房地產(chǎn)企業(yè)又迎來(lái)債務(wù)償還高峰期。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年，房地產(chǎn)行業(yè)到期債務(wù)約在1.46萬(wàn)億元，其中7月份是到期高峰，達(dá)到1490億。2021年，房企到期債務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)1.25萬(wàn)億元，償債壓力繼續(xù)高企。

就中國(guó)金茂而言，2020年上半年錄得總資產(chǎn)3901.09億元，總負(fù)債2980.27億元，較2019年同期上漲35.75%。數(shù)據(jù)顯示，近五年以來(lái)，中國(guó)金茂負(fù)債總額持續(xù)走高，資產(chǎn)負(fù)債率亦從2015年的62.93%上升至2020年中期的76.40%。

凈負(fù)債方面，2015年至2019年，中國(guó)金茂凈負(fù)債率分別為46%、69%、71%、74.4%、76.59%，2020年中期達(dá)到76.59%，較2016年的46%有較大幅度的增長(zhǎng)。

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2020年，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)收緊地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資，設(shè)置了“三道紅線”，其中，紅線1是指剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；紅線2指凈負(fù)債率大于100%；紅線3指現(xiàn)金短債比小于1.0倍。

從中國(guó)金茂最新數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年中期資產(chǎn)負(fù)債率為76.40%，剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率為66.64%，凈負(fù)債率為76.59%，未觸及前兩條紅線。

但值得注意的是，2020年中期，中國(guó)金茂賬面仍存在195.46億永續(xù)債，若算上永續(xù)債數(shù)據(jù)，凈負(fù)債率將升至124%。

此外，透過(guò)中國(guó)金茂期末現(xiàn)金及一年內(nèi)到期有息負(fù)債計(jì)算出的現(xiàn)金短債比來(lái)看，2020年中期，這一數(shù)值僅為0.603倍，超過(guò)監(jiān)管紅線。

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對(duì)比同行業(yè)來(lái)看，銷(xiāo)售排名前20強(qiáng)的房企當(dāng)中，僅有中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、綠地控股、招商蛇口、中國(guó)金茂五家房企的現(xiàn)金短債比在1.0紅線之下。

上述踩線的五家房企當(dāng)中，招商蛇口現(xiàn)金短債比為0.9倍，十分接近1.0，恒大現(xiàn)金短債比最低，僅為0.36倍，短期償債壓力較大，其次是融創(chuàng)和金茂，均為0.6倍。

現(xiàn)金短債比是衡量企業(yè)短期償債能力的重要指標(biāo)，主要反映企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流情況及安全性，若現(xiàn)金短債比小于1.0，說(shuō)明企業(yè)貨幣資金不足以?xún)斶€短期有息債務(wù)，仍需其他渠道籌措資金。

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翻閱近幾年數(shù)據(jù)，自2016年以后，中國(guó)金茂短期償債能力指標(biāo)一直處于低位。

2016年，中國(guó)金茂錄得期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物180.46億元，同期計(jì)息銀行貸款及其他貸款為479.25億元，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為129.44億元。由此計(jì)算，現(xiàn)金短債比為1.39，處于紅線之上。

2017年至2019年，中國(guó)金茂現(xiàn)金短債比分別錄得0.7、0.97、0.65，2020年中期，中國(guó)金茂在手現(xiàn)金為203.6億元，一年內(nèi)到期的負(fù)債為337.45億元，現(xiàn)金短債比僅為0.6，這就意味著該公司的現(xiàn)金流不足以覆蓋其短期借款。

實(shí)際上，城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目前期容易沉淀大量資金，且利潤(rùn)釋放的時(shí)間較普通住宅、商業(yè)等項(xiàng)目更長(zhǎng)一些，容易造成中國(guó)金茂流動(dòng)性承壓。

無(wú)疑，城市運(yùn)營(yíng)是中國(guó)金茂實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的重要模式，但這種增長(zhǎng)下，同樣需要面臨盈利能力下滑、負(fù)債攀升、資金壓力增大等代價(jià)。

圍城之下，中國(guó)金茂的狂奔還能持續(xù)多久？

2020年，中國(guó)金茂開(kāi)始加速融資與降債。

2020年上半年，新增銀行貸款和其他借款367.96億元，同時(shí)償還了473.15億元的銀行貸款和其他借款，以及部分非控股股東貸款等。截至2020年6月30日，錄得計(jì)息銀行貸款986.47億元，融資成本降至4.68%。

期內(nèi)，中國(guó)金茂通過(guò)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-147.14億元，同比下降573.44%。據(jù)觀察，該公司自2019年起已經(jīng)連續(xù)兩年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)值。

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一般而言，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)公司吸收的融資金額小于償還債務(wù)、分配股利等金額。

2020年中期，中國(guó)金茂錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為257.58億元，同比增長(zhǎng)35.61%，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-119.39億元，同比增長(zhǎng)23.85%，而籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量亦為負(fù)數(shù)。

這一連串?dāng)?shù)字反映了中國(guó)金茂目前的現(xiàn)狀：在銷(xiāo)售快速上升的當(dāng)下，為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，企業(yè)仍然需要追加大量投資，但僅僅依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~并無(wú)法滿足所需，因此需要從多種外部渠道籌錢(qián)擴(kuò)張。

據(jù)悉，除了銀行貸款、ABS、公司債、中期票據(jù)等方式，2020年下半年，中國(guó)金茂完成了定向增發(fā)股份，籌集資金19.92億港元。

彼時(shí)公告顯示，完成配發(fā)后，中化香港最新持有中國(guó)金茂股份數(shù)量增至4,476,188,025股，占比由此前33.32%增至35.15%，中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、瑞銀集團(tuán)（透過(guò)其若干附屬公司）、公眾人士持股數(shù)量不變，持股比例分別攤薄至14.03%、9.93%、40.89%。

配售股份占公司于公告日現(xiàn)有已發(fā)行股本約5.11%；及經(jīng)配售事項(xiàng)擴(kuò)大的公司已發(fā)行股本約4.86%。配售價(jià)為每股5.70港元，較股份在最后交易日聯(lián)交所所報(bào)收市價(jià)每股6.10港元折讓約6.56%。

事實(shí)上，以增發(fā)形式融資與銀行貸款、公司債不同，并不計(jì)入有息負(fù)債當(dāng)中，不僅不會(huì)提高杠桿比率，在現(xiàn)金流增長(zhǎng)的情況下，這種融資模式還有助于降低負(fù)債率，在三條紅線新規(guī)之下，這種籌資方式或許更受企業(yè)青睞。

但配股融資容易導(dǎo)致股東股權(quán)被稀釋?zhuān)虼速Y本市場(chǎng)并不看好這種融資方式。

對(duì)中國(guó)金茂而言，籌錢(qián)與擴(kuò)張的方式有很多，一方面，通過(guò)打折促銷(xiāo)方式加快銷(xiāo)售變現(xiàn)；另一方面，通過(guò)發(fā)債、定增融資等方式；但相比上述兩個(gè)方式，出售項(xiàng)目股權(quán)，也是一種回籠資金的選擇。

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除了銷(xiāo)售回款和融資籌錢(qián)，出售項(xiàng)目公司股權(quán)的方式回籠資金，或許是降債的最優(yōu)選擇。

據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，2020年以來(lái)，中國(guó)金茂掛牌轉(zhuǎn)讓了10個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)，包括位于北京、上海、杭州、青島、福州等項(xiàng)目，回籠資金超過(guò)50億元。

出售項(xiàng)目股權(quán)，一方面能夠快速實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目變現(xiàn)，回流部分資金；另一方面，中國(guó)金茂大部分都是通過(guò)出售部分權(quán)益引入合作方，通過(guò)擴(kuò)大合作比例，用更少的資金去撬動(dòng)更大的規(guī)模。

值得一提的是，下半年，平安頻頻通過(guò)股權(quán)收購(gòu)方式支持金茂的發(fā)展。

10月15日，中國(guó)金茂通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式引入綠城共同開(kāi)發(fā)北京頤和金茂府項(xiàng)目，金茂持有60%股權(quán)，而綠城持股40%。一個(gè)月后，中國(guó)平安收購(gòu)金茂所持部分股份，一系列操作后，金茂、綠城各持有頤和金茂府40%股權(quán)，中國(guó)平安持股比例為20%。

12月15日，中國(guó)金茂通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓了金茂常州子公司45%股權(quán)，中國(guó)平安作為金茂二股東，通過(guò)項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式能夠順理成章為項(xiàng)目公司提供股東貸款。

通過(guò)這種方式獲得平安的“融資”，不僅補(bǔ)充了現(xiàn)金流，更能降低三道紅線帶來(lái)的壓力。

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原標(biāo)題： 細(xì)細(xì)的紅線|金茂十年長(zhǎng)短