第一章 REITs概述與交易結(jié)構(gòu)的搭建（上篇）

Q1.1 什么是REITs？原始權(quán)益人采用REITs模式的目的為何？

REITs (Real Estate Investment Trusts)即不動產(chǎn)投資信托基金，以發(fā)行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者的資金，交由專門投資機構(gòu)進行不動產(chǎn)投資、經(jīng)營與管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產(chǎn)品。

（1）結(jié)構(gòu)化融資。不動產(chǎn)持有人通過REITs模式將不動產(chǎn)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給專項計劃，并在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上設(shè)有可以買回的機制，因此也稱為假賣型REITs。

（2）投資退出。不動產(chǎn)持有人通過REITs模式出售不動產(chǎn)，因而達到投資退出的目的。不動產(chǎn)出售后，原不動產(chǎn)持有人不再買回，因此也稱為真賣型REITs。

Q1.2 請問REITs模式中所稱的“真賣”以及“假賣”意義為何？

真賣型REITs項目不動產(chǎn)持有人最核心的目的，就是出售不動產(chǎn)并將沒有流動性的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛辛鲃有缘淖C券，盤活存量資產(chǎn)進而達到投資退出的目的。為了能夠?qū)崿F(xiàn)不動產(chǎn)的出售，不動產(chǎn)持有人通常需要將不動產(chǎn)運營維持在一個擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的狀態(tài)。至于如何讓不動產(chǎn)擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這個和資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的運營能力有直接的關(guān)系，通常在機制上資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)會承諾一定的業(yè)績目標，或是給予該機構(gòu)一定的獎勵。此外，由于真賣型REITs在交易結(jié)構(gòu)上不會再設(shè)計原不動產(chǎn)持有人的買回機制，因此在證券期限的設(shè)計上會比較短，有助于證券投資人可以完成投資退出。

假賣型REITs項目不動產(chǎn)持有人最核心的訴求，就是通過REITs模式達到融資的目的，因此雖然在交易過程中會讓不動產(chǎn)持有人轉(zhuǎn)讓不動產(chǎn)，但是交易結(jié)構(gòu)上會另外設(shè)定有買回機制。假賣型REITs項目的期限一般較長，所以買回機制的設(shè)計對于證券投資人尤為重要，常見的方式分為以下兩種：（1）不動產(chǎn)持有人擁有優(yōu)先收購權(quán)，可以在專項計劃書中約定的優(yōu)先收購條件成就時，由不動產(chǎn)持有人收購次級證券持有人的證券。（2）賦予優(yōu)先級證券投資人擁有優(yōu)先級證券的回售權(quán)，通過回售權(quán)投資人可以要求原不動產(chǎn)持有人買回優(yōu)先級證券，進而達到退出的目的。

Q1.3 從REITs模式的目的出發(fā)，如何進行分類？

從REITs模式的目的出發(fā)，可以將REITs分成以下三類：權(quán)益型REITS、債權(quán)型REITs和混合型REITs。

權(quán)益型REITs是指證券投資者通過REITs模式，擁有不動產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)或收益權(quán)等并對其進行運營以獲得收入，投資人參與REITs的收益不僅來源于運營收入，還包括不動產(chǎn)增值的收益。權(quán)益型REITs通常是真賣REITs、不動產(chǎn)持有人通過REITs實現(xiàn)不動產(chǎn)出表的目的。

債權(quán)型REITs又稱為抵押型REITs，是指證券投資者通過REITs模式向不動產(chǎn)持有企業(yè)發(fā)放貸款，進而取得不動產(chǎn)債權(quán)并有權(quán)獲取債權(quán)的利息收入。不動產(chǎn)持有企業(yè)將不動產(chǎn)抵押給投資者以獲得投資者的融資，證券投資者獲得的收益來源于利息以及手續(xù)費。債權(quán)型REITs的交易結(jié)構(gòu)和目前我國的CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）類似。

混合型REITs是指介于權(quán)益型REITs和債權(quán)型REITs之間的項目，證券投資人擁有不動產(chǎn)的部分所有權(quán)并提供融資，獲取的收益包括不動產(chǎn)的增值收益、運營收入和債權(quán)的利息收入。

從證券投資者投資風(fēng)險的角度來看：債權(quán)型REITs <混合型REITs<權(quán)益型REITs；但是風(fēng)險越高、收益越大，因此項目收益：債權(quán)型REITs <混合型REITs<權(quán)益型REITs。債權(quán)型REITs主要為固定收益，且不會有超額收益；權(quán)益型REITs的收益通常是固定＋浮動收益，其預(yù)期收益率高于債權(quán)型REITs。

Q1.4 從流動性的角度，REITs如何進行分類？

從流動性的角度，REITs可以分為公募REITs和私募REITs，其中根據(jù)是否有掛牌需求，私募REITs還可以分成無掛牌需求的私募REITs和有掛牌需求的私募REITs。

公募REITs是指以公開發(fā)行方式向社會公眾投資者募集REITs資金的REITs類型。其投資人數(shù)一般不受限制，與股票一樣具有高流動性，可以上市交易。

私募REITs是指以非公開發(fā)行方式向特定投資者募集REITs資金的REITS類型。私募REITs的投資人數(shù)受到限制，且無法上市交易。私募REITs還可以區(qū)分為有掛牌需求的私募REITs和無掛牌需求的私募REITs。無掛牌需求的私募REITs，可以用私募產(chǎn)品的形式完成基金業(yè)協(xié)會的備案程序。掛牌需求的私募REITs，需取得交易所掛牌轉(zhuǎn)讓無異議函，以及基金業(yè)協(xié)會的備案。掛牌需求的私募REIITs一般稱為類REITs。

從證券流動性的角度來看，公募REITs>類REITs>私募REITs。

Q1.5 從底層資產(chǎn)不同的角度，REITs如何進行分類？

從底層資產(chǎn)不同的角度，REITs可以分為基礎(chǔ)設(shè)施REITs和房地產(chǎn)REITs。

根據(jù)投資的底層資產(chǎn)不同，可以區(qū)分為基礎(chǔ)設(shè)施REITs與房地產(chǎn)REITs。基礎(chǔ)設(shè)施屬于具有共益性質(zhì)的不動產(chǎn)，因此該不動產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于政府居多，此外相關(guān)政策與法律針對基礎(chǔ)設(shè)施的相關(guān)權(quán)益，規(guī)定其處分或轉(zhuǎn)讓都將面臨一定程度的限制，并無法像房地產(chǎn)的相關(guān)權(quán)益一樣，可以自由的處分與轉(zhuǎn)讓；同時還要求基礎(chǔ)設(shè)施項目的原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方，持有最低擋次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于所有檔次證券發(fā)行規(guī)模的5%,持有期限不低于資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限。

Q1.6 參與類REITs的交易主體有哪些？

類REITs模式的參與主體可以分為以下幾個部分：專項計劃端、基金或信托計劃端、標的資產(chǎn)端、增信相關(guān)主體等。

一、專項計劃端：

1.原始權(quán)益人：

原始權(quán)益人將其合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃以獲得資金的主體。在類REITs模式中原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)常見的有私募基金份額或是信托計劃受益權(quán)。

2.專項計劃管理人：

為資產(chǎn)支持證券持有人之利益，對專項計劃進行管理及履行其他法定職責(zé)的證券公司、基金管理子公司、具備一定條件的信托公司。

3.認購人：

認購人將其資金委托給專項計劃管理人管理運用，并按照其取得的資產(chǎn)支持證券享有相關(guān)專項計劃權(quán)利與義務(wù)的人。

4.資產(chǎn)支持證券持有人：

指投資并持有資產(chǎn)支持證券的證券投資人，包括優(yōu)先級資產(chǎn)證券持有人以及次級資產(chǎn)支持證券持有人。認購人繳交認購資金專項計劃合法成立，認購人取得資產(chǎn)支持證券后，認購人成為資產(chǎn)支持證券持有人。

5.專項計劃托管銀行

是指為資產(chǎn)支持證券持有人之利益，按照規(guī)定或約定對專項計劃相關(guān)資產(chǎn)進行保管，并監(jiān)督專項計劃運作的商業(yè)銀行或其他機構(gòu)。

6.銷售機構(gòu)

是指依法辦理資產(chǎn)支持證券的認購、申購的機構(gòu)。

7.登記托管機構(gòu)

是指為資產(chǎn)支持證券提供登記托管和支付結(jié)算的機構(gòu)。

二、基金會信托計劃端：

1.原基金份額持有人/信托計劃委托人

是指私募基金或是信托計劃的設(shè)立發(fā)起人，并于設(shè)立時持有基金份額或信托計劃受益權(quán)的投資人。

2.基金份額持有人/信托計劃受益人

基金份額持有人在基金份額轉(zhuǎn)讓前指得是原基金份額持有人，基金份額轉(zhuǎn)讓后指得是專項計劃管理人。信托計劃受益人在信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓前指得是信托計劃委托人，信托計劃受益權(quán)轉(zhuǎn)讓后指得是信托計劃管理人。

3.基金管理人/信托計劃受托人

基金管理人依照基金合同的約定，運營與管理基金資產(chǎn)，為投資者實現(xiàn)投資收益。而信托計劃受托人是指在信托法律關(guān)系之中，被授與的信托財產(chǎn)并承擔(dān)受托義務(wù)的機構(gòu)。

4.私募基金監(jiān)管機構(gòu)

私募基金監(jiān)管機構(gòu)是指與基金管理人簽訂基金監(jiān)督協(xié)議，聯(lián)名開立私募基金募集結(jié)算資金專用賬戶，并負責(zé)對募集結(jié)算資金專用賬戶實施監(jiān)督的機構(gòu)。

5.私募基金托管銀行/信托計劃保管銀行

按照規(guī)定或約定對基金或是信托計劃相關(guān)資產(chǎn)進行保管，并監(jiān)督基金或是信托計劃運作的商業(yè)銀行或其他機構(gòu)。

6.委貸銀行

是指由基金管理人(委托人)提供資金，并根據(jù)基金管理人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發(fā)放、協(xié)助監(jiān)督使用、協(xié)助收回貸款的商業(yè)銀行。

三、標的資產(chǎn)端：

1.原被吸并公司股東

是指被吸并公司的設(shè)立股東，并持有被吸并公司全部股權(quán)的投資人。原被吸并公司股東和管理人雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其所持有被吸并公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金或是信托計劃。

2.被吸并公司股東

被吸并公司股東在被吸并公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓前是指原被并公司股東，被吸并公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓后是指基金或是信托計劃。

3.被吸并公司

是指原被吸并公司股東所設(shè)立的公司，被吸并公司的任務(wù)是由基金或是信托計劃對被吸并公司搭建股債結(jié)構(gòu)， 被吸并公司收購項目公司的全部股權(quán)，然后再由項目公司反向吸并被吸并公司。

4.不動產(chǎn)持有人

是指擁有不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的人，不動產(chǎn)持有人通過資產(chǎn)隔離的手段將入池不動產(chǎn)裝入項目公司，如果入池不動產(chǎn)已經(jīng)裝入項目公司，則項目公司股東即為不動產(chǎn)持有人。

5.項目公司股東

在項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，是指不動產(chǎn)持有人，在項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后是指被吸并公司，被吸并公司被項目公司反向吸收合并后，是指基金或是信托計劃。

6.項目公司

是指不動產(chǎn)持有人基于資產(chǎn)隔離的考慮，將入池資產(chǎn)裝入一個專項獨立的公司之中。

7.項目公司監(jiān)管銀行

由專項計劃管理人、基金管理人/信托計劃受托人、項目公司及項目公司監(jiān)管銀行四方簽訂項目公司監(jiān)管協(xié)議，由項目公司監(jiān)管銀行對項目公司的監(jiān)管賬戶進行監(jiān)管。

8.資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)

由專項計劃管理人、基金管理人/信托計劃受托人、項目公司及資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)四方簽訂項目公司資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)對不動產(chǎn)進行運營及管理服務(wù)，并提供業(yè)績目標承諾。

四、增信相關(guān)主體：

1.流動性支持機構(gòu)

是指當(dāng)優(yōu)先級證券持有人行使提前退出回售權(quán)，或是不同意展期回售權(quán)時，流動性支持機構(gòu)應(yīng)支付行權(quán)人回售價款，買回優(yōu)先級證券持有人的優(yōu)先級證券。

2.優(yōu)先收購權(quán)人

優(yōu)先收購權(quán)人在優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)日，根據(jù)專項計劃管理人和優(yōu)先收購權(quán)人簽署優(yōu)先收購協(xié)議，優(yōu)先收購權(quán)人有權(quán)優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)日收購優(yōu)先級證券、次級證券、基礎(chǔ)資產(chǎn)或標的資產(chǎn)。

3.差額支付承諾人

是指在普通分配或是處置分配時，如優(yōu)先級證券的本金或是預(yù)期收益無法全部兌付，針對不動產(chǎn)運營現(xiàn)金流無法兌付的差額，差額支付承諾人應(yīng)予支付。

4.保證人

是指合專項計劃管理人簽訂保證合同，承擔(dān)保證義務(wù)之機構(gòu)。

5.收購義務(wù)人

收購義務(wù)人根據(jù)其與專項計劃管理人所簽訂的優(yōu)先收購協(xié)議，在類REITs項目進入處置期后一定期間內(nèi)，有義務(wù)收購基礎(chǔ)資產(chǎn)或是標的資產(chǎn)。